薪酬管制与企业价值

2021-10-20李兆芃

国际商务财会 2021年2期

李兆芃

【摘要】在国有企业薪酬体系改革的大背景下，文章以薪酬管制作为准自然实验，检验薪酬管制实施后国有企业价值的变化情况。研究结果表明，薪酬管制通过削减国有企业管理人员的超额薪酬进而提升了国有企业价值，超额薪酬起到部分中介效应。薪酬管制有针对性地降低了公司治理环境较差或未授予管理层股权激励的国有企业管理人员超额薪酬，并提升其企业价值。文章结论证实了现有薪酬管制力度恰到好处，实施精准有效。未来国有企业应从内部提升公司治理水平、增加激励手段多样性。未来薪酬管制应控制力度，避免激励不足造成负面影响。

【关键词】薪酬管制；企业价值；超额薪酬

【中图分类号】F275.4

★基金项目：国家社会科学基金重大项目《面向国际趋同的国家统一会计制度优化路径研究》（16ZDA029）；财政部会计名家培养工程；中国人民大学2020年度拔尖创新人才培育资助计划成果。

一、引言

企业产权性质的差异是我国的特色问题，一直以来受到政府、学者以及社会各界的广泛关注。国有企业与非国有企业的差异不仅在于出资人不同，而且二者的经营目标也有明显区别。非国有企业的经营目标较为单一，主要是创造利润、增加股东财富；相比之下，国有企业的经营目标更为多元化，除了实现资产的保值增值外，国有企业往往还需保障就业岗位、完成扶贫计划或者辅助政府进行宏观调控。刚刚经历的新冠肺炎疫情为展现二者的差异提供了契机。疫情之下，国有企业率先复工复产，保障疫区人民生产生活，稳定就业；非国有企业努力经营，力争不破产、不裁员。在国有企业付出上述“政策性成本”的同时，也享受着“政策性收益”。国有企业有政府的支持和保障，陷入债务危机的可能性很小，因此四大国有银行更愿意以较低利率向违约风险低的国有企业贷款，而非国有企业尤其是中小企业经常面临“融资贵、融资难”的窘境。由于国有企业与政府的关系更为紧密，因此国有企业一直以来也受到政府的严密监管。

本文研究的薪酬管制正是国有企业收入制度改革背景下政府对国有企业管理人员薪酬实施的管制措施。为规范国有企业管理人员薪酬体系，2009年8月17日中央六部委联合出台了《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》（以下简称“第一次限薪令”），薪酬管制拉开序幕。2014年8月29日审议通过的《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》（以下简称“第二次限薪令”）进一步加大了薪酬管制的力度。如今距“第一次限薪令”实施已有十年之久，薪酬管制的广泛影响逐渐显现，研究薪酬管制有助于揭示现有政策的经济后果，更能为将来薪酬改革提供借鉴与参考。前人研究主要着眼于两个方面：国有企业管理人员薪酬是否确有降低以及薪酬管制给国有企业投资、创新等方面带来的影响。鲜有文献研究薪酬管制对企业价值的影响以及超额薪酬的中介效应。针对以往文献中存在的不足与空白，本文采用2003—2019年A股上市公司数据，以国有企业管理人员超额薪酬为切入点，运用双重差分法探究薪酬管制是否通过削减国有企业管理人员超额薪酬进而提升了企业价值。

区别于现有文献，本文的贡献在于以下三点：第一，与前人采用绝对薪酬考查薪酬管制的效果不同，本文采用超额薪酬指标。超额薪酬是绝对薪酬与预期薪酬的差异，考虑了与企业业绩相匹配的管理者应得的薪酬。相比之下，若超额薪酬显著降低更能体现出薪酬管制对国有企业管理者薪酬不合理部分的削弱作用，更符合薪酬管制的初衷；第二，本文通过异质性分析发现，薪酬管制可以有针对性地提升公司治理薄弱或激励手段单一的国有企业价值，说明薪酬管制政策可以有效弥补企业内部存在的治理缺陷；第三，本文采用同样的方法和模型对两次“限薪令”展开研究发现，虽然两次“限薪令”均起到了削减管理人员超额薪酬、提升国有企业价值的效果，但“第一次限薪令”的作用更有针对性，“第二次限薪令”的作用更有普适性，相较而言“第二次限薪令”施加的薪酬管制力度更大，效果也更为明显，符合政策循序渐进、稳中求进的初衷。

二、文献回顾、理论分析与研究假设

（一）薪酬管制与企业价值

与非国有企业中的管理人员不同，国有企业管理人员通常由履行出资人职责的国资委和地方国资委委派，具有“准官员”的身份特征，因此国有企业管理人员的薪酬始终都在政府的管控之下。二十世纪八九十年代，国有企业管理人员的薪酬与普通职工薪酬倍数相挂钩（朱克江，2003），此举限制了企业内部薪酬差距，有利于社会公平，但不利于提升企业绩效并助长了在职消费等不正之风；2003年，国务院国有资产监督管理委员会成立以来着手推进国有企业收入制度改革，国有企业管理人员薪酬步入“市场化”进程，从与职工薪酬挂钩转为与经营业绩挂钩，缓解了此前激励不足的问题（朱滔，2015），企业业绩明显改善（辛清泉、谭伟强，2009；姜付秀等，2014）；2007年中国平安董事长暴出6606万年薪，政治晋升和薪酬激励的“双重福利”使国有企业此类高管“天价薪酬”事件引发了社会各界关于薪酬公平性的广泛探讨，薪酬管制迫在眉睫。“第一次限薪令”和“第二次限薪令”应运而生，旨在削减国有企业管理人员薪酬中的不合理部分，遏制管理者自定薪酬的自利行为，逐步收紧对管理层薪酬的管制程度。

代理理论认为，由于企业管理者与所有者的目标不同，因此风险承受能力也不同。有效的薪酬激励契约可以使管理者从业绩提升中获取分红，促使二者利益趋同，鼓励管理者进行投资（Jensen and Meckling，1976；Zhao，2013）。前人研究表明，薪酬管制降低了国有企业管理者薪酬，降低了他们的风险承担水平，抑制了国有企业的创新投入（徐经长等，2019）；国有企业管理人员相对薪酬的降低会提升企业效率，进而提升企业的绩效水平（李梁等，2018）；薪酬管制对竞争型国有企业冲击更为明显，对其累积日常收益具有显著的负向影响（杨青等，2018）。企业价值是企业筹资、投资、經营决策结果的综合体现，受到诸多因素的共同影响。已有研究中薪酬管制的经济后果对企业价值的影响方向不尽相同，难以判断薪酬管制究竟是否对企业价值产生显著的影响以及作用机制。一方面，薪酬管制为国有企业管理者设置了薪酬“天花板”，有效防止“天价薪酬”现象对国有资产的侵蚀，加之相对薪酬降低提升了经营绩效（李梁等，2018），国有企业价值在薪酬管制实施后应有所提升；另一方面，薪酬管制破坏了管理层和所有者之间利益趋同的链条，管理人员可能转向在职消费等途径进行自我激励（傅颀和汪祥耀，2013）。同时，薪酬管制降低了管理层的风险承担水平，管理人员进行创新研发投资等有利于长期发展、提升企业价值的项目的意愿明显降低（徐经长等，2019）。因此，薪酬管制可能会导致国有企业价值有所下降。据此，本文提出以下竞争性假设：

H1a：与非国有企业相比，薪酬管制提升了国有企业价值；

H1b：与非国有企业相比，薪酬管制降低了国有企业价值。

（二）超额薪酬的中介效应

削减国有企业管理者薪酬中不合理的部分是薪酬管制实施的主要目标。前人研究通常着眼于国有企业管理人员绝对薪酬有没有降低以及其降低的经济后果（张楠和卢洪友，2017），忽略了管理人员薪酬中与业绩和企业规模相挂钩的，他们应得的预期薪酬。本文综合资产收益率、成长性等指标估算因企业而异的预期薪酬，并采用绝对薪酬与预期薪酬的差异，即超额薪酬来考查薪酬管制对国有企业管理人员薪酬的直接作用。管理人员作为企业中做出重要投融资决策的人员，对企业价值产生的影响举足轻重。薪酬管制给国有企业带来的诸多经济后果均是通过薪酬的变化影响管理层决策所致。因此，本文预测，薪酬管制通过削减管理人员薪酬，改变了管理者的经营投资决策，进而对国有企业价值产生了显著影响。由此，本文提出以下假设：

H2：薪酬管制通过削减国有企业管理人员超额薪酬进而对企业价值产生显著影响。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取了2003—2019年A股上市公司数据作为观测值，首先检验“第一次限薪令”施加的薪酬管制给国有企业价值带来的影响。选择从2003年开始研究是因為2003年国有资产监督管理委员会成立后全力推进国有企业积极参与市场竞争，国有企业管理人员薪酬开始以业绩为考核指标，政府监管有所放宽，与2009年开始的薪酬管制形成鲜明对比，有利于本文更为清晰地展示薪酬管制的经济后果。本文数据均来源于国泰安数据库，在原始数据的基础上对样本进行了如下筛选：（1）剔除了金融业数据；（2）剔除了ST及ST*公司数据；（3）剔除了数据缺失的观测值。最终本文共获得29 676条观测值，其中国有企业13 635条，非国有企业16 041条。

（二）变量说明

1.被解释变量

本文被解释变量为企业价值（TobinQ）。企业价值是企业所有利益相关者都非常关注的指标。本文采用TobinQ值度量企业价值，TobinQ值越大，企业价值越高；反之，企业价值越低。选择TobinQ值度量企业价值，不仅是参照前人的常用做法（杨阳等，2019），更是出于以下两个原因：（1）TobinQ值是相对指标，相比市值、账面价值等绝对指标更容易在不同规模、不同产权性质的企业之间进行比较；（2）TobinQ值综合了企业的市场价值和账面价值，不仅反映了当前企业的财务状况，而且展现了资本市场对于企业的估值和预期，因此比单独采用账面价值或市值进行度量都更为全面。

2.解释变量

本文的解释变量为政策虚拟变量（POST）与产权虚拟变量（SOE）的交乘项。薪酬管制对于企业而言属于外生事件，只针对国有企业实施，因此可看做一项准自然实验，其中国有企业为处理组，非国有企业为对照组。为排除2008年金融危机等宏观经济因素对国有企业价值的影响，本文采用双重差分法（DID）首先检验“第一次限薪令”后薪酬管制的效果。政策虚拟变量（POST）：2003—2009年取值为0，2010—2019年取值为1；产权虚拟变量（SOE）：受政策影响的国有企业取值为1，未受影响的非国有企业取值为0。政策虚拟变量（POST）与产权虚拟变量（SOE）的交乘项系数反映薪酬管制对国有企业价值的影响。

3.中介变量

4.控制变量

公司治理指数（GOV）：公司治理指数越高，企业内部控制越完善；反之，企业内部控制越薄弱。主成分分析法是数学中常用的降维方法，可以将多个变量组合成综合变量，降低变量过多带来的复杂性。影响公司治理环境的因素繁多，本文参考现有研究（白重恩等，2005；刘行和叶康涛，2014），利用主成分分析法将独立董事比例（IND）、二职合一（DUAL）、管理层持股比例（MHOLD）、第一大股东持股比例（HOLD1）以及股权制衡度（BH）5个指标合成为公司治理指数。独立董事在企业内部不担任其他职务，通常由大学教授和学者构成，独立董事比例越高，对内部董事的监管作用越强，公司治理环境越好；董事长与总经理二职合一不利于二者相互监督制衡，对公司治理不利；管理层持股比例提升，一方面可能增强管理者的“主人翁”意识，另一方面也可能致使管理者滥用职权，谋取私利，因此其对公司治理的影响方向不确定；第一大股东持股比例越高，监管管理层的积极性越强，掏空公司的动机也越强；股权制衡度越高，股东谋取私利的可能性越小，公司治理环境越好。具体指标名称及含义如表1所示：

成长性（GROWTH）：本年营业收入较上年营业收入的增长率；无形资产比（IA）：无形资产占总资产的比重；账面市值比（BM）：企业账面价值与市值之比。此外，本文还控制了企业规模（SIZE）、财务杠杆（LEV）和资产收益率（ROA）三个基本面指标。本文变量名称及度量方法汇总如表2所示。

（三）模型构建

1.薪酬管制与企业价值

首先检验模型2中系数 1是否显著，若显著，说明薪酬管制对企业价值存在总体效应，继续中介效应检验；若不显著，则终止检验。其次检验模型3中系数λ1和模型4中系数γ1是否显著，若均显著，说明超额薪酬中介效应显著。此时若系数 '显著则为部分中介效应，若系数 '不显著则为完全中介效应。若系数λ1或系数γ1不显著，则需进行Sobel检验，检验结果显著则中介效应显著，否则中介效应不显著。

四、实证结果分析

（一）描述性统计分析

从表3描述性统计结果可以看出国有企业与非国有企业在诸多方面存在差异。国有企业价值均值为1.720，明显低于非国有企业价值均值2.167。国有企业作为国民经济的中流砥柱，发展求稳不求快，因此市场给出的估值与账面价值相差没有非国有企业明显；国有企业管理人员除薪酬激励外还有政治晋升等激励手段，且2009年后实施了薪酬管制，印证了管理人员超额薪酬均值-0.002低于非国有企业均值0.007的统计结果；国有企业财务杠杆水平比非国有企业高，符合国有企业贷款较为容易且利率较低的现实情况；与非国有企业相比，国有企业成长性较慢且公司治理环境较差，初步提示国有企业应注重提升内部控制效率，力争稳中求进、稳中求增。

（二）回归结果分析

表4（1）列展示了模型2回归结果，POST*SOE系数显著为正。结果表明，“第一次限薪令”向国有企业管理人员施加薪酬管制后，国有企业价值在1%的水平上显著提升，说明薪酬管制给国有企业价值带来的积极作用明显强于负面作用，验证了竞争型假设中的假设1a，拒绝了假设1b。企业价值的提升反映了资本市场参与者对国有企业的未来更为看好，预期有所提升。虽然薪酬管制会降低管理人员的风险承担水平，减少创新投入，但薪酬管制亦会提升国有企业内部薪酬公平性，提高生产经营效率，并防范管理层自定薪酬侵蚀国有资产。综合市场反应看，排除宏观环境的影响后，资本市场对于薪酬管制的經济后果总体抱有积极乐观的态度，因此企业价值才会有所提升。

（三）中介效应分析

表4（1）列回归结果表明，模型2中POST*SOE系数 1显著，说明薪酬管制对于国有企业价值存在整体影响效应，中介检验继续。（2）、（3）列表明模型3中POST*SOE系数λ1和模型4中OVERPAY系数γ1均显著，说明国有企业管理人员超额薪酬中介效应显著，验证了假设2，且无需进一步进行Sobel检验。（3）列表明模型4中POST*SOE系数 '显著，说明超额薪酬中介效应属于部分中介效应而非完全中介效应。

具体来看，薪酬管制在5%的水平上显著降低了国有企业管理人员超额薪酬，说明薪酬管制的直接效果达到了政策实施的初衷，与非国有企业相比，削减了国有企业管理人员薪酬中不合理的部分。OVERPAY的系数在1%的水平上显著为负，说明超额薪酬与企业价值具有负相关关系，薪酬管制后超额薪酬降低，企业价值随之提升。模型4中POST*SOE的系数 1在5%的水平上显著为正，说明超额薪酬起到部分中介效应，除通过削减超额薪酬提升国有企业价值外，薪酬管制仍对国有企业价值有着正向的直接影响。国有企业管理人员超额薪酬降低直接提升了企业内部薪酬体系的公平性，有利于提升基层员工的生产经营效率，促进企业价值提升。同时，薪酬管制缓解了代理问题，有效防止了管理人员自定薪酬进而侵害股东利益，造成国有资产流失，减损企业价值。

（四）异质性分析

国有企业管理人员超额薪酬水平不尽相同，而作为政府政策，薪酬管制规定了统一的薪酬标准，其难以做到因企业而异。因此同样面临薪酬管制的国有企业，管理人员超额薪酬与企业价值受到的影响会因企业个体某些因素的差异而明显不同。本文以公司治理环境好坏和是否授予管理者股权激励两个指标对样本进行分组，分析国有企业在公司治理和股权激励两个方面的异质性对薪酬管制经济后果的调节作用。

1.以公司治理指数（GOV）分组

公司治理水平越高，董事会、股东等各方对管理层行为的监督和约束越强，企业内部薪酬制定体系也更为完善，代理问题能够有效缓解；反之，管理层受到的各方监管力度越弱，企业内部薪酬制定也更为随意，代理问题越明显。在公司治理环境较好的国有企业中，管理人员薪酬具有科学合理的制定标准，管理人员自身难以操控以获取超额薪酬；反之，管理人员权力较大，具备自定薪酬的能力，能够轻易地为自己谋取更多超过预期薪酬的不合理收入。因此，公司治理较好的国有企业管理人员超额薪酬水平较高；公司治理环境较差的超额薪酬水平较低。本文预测，二者同时面对薪酬管制冲击时，公司治理环境较差的国有企业管理人员超额薪酬应显著下降，企业价值随之显著提升，而公司治理环境较好的国有企业管理人员超额薪酬与国有企业价值均无明显变化。

本文将公司治理指数依照中位数进行分组，其中公司治理指数大于本年度中位数的观测值划分至公司治理环境较好组（HIGH），其余观测值划分至公司治理环境较差组（LOW）。“第一次限薪令”施加的薪酬管制以公司治理环境分组检验的结果如表5所示。公司治理环境较差组（LOW）中管理人员超额薪酬作为因变量时，SOE的系数在1%的水平上显著为正，说明该组的国有企业超额薪酬显著高于非国有企业，代理问题严重；POST*SOE的系数在1%的水平上显著为负，说明薪酬管制实施后，公司治理较差的国有企业相较非国有企业，其管理人员超额薪酬显著下降，有效缓解了代理问题。相应地，在企业价值作为因变量时，公司治理环境较差组SOE的系数在5%的水平上显著为负，说明该组内国有企业价值显著低于非国有企业；POST*SOE系数在1%的水平上显著为正，说明“第一次限薪令”施加的薪酬管制有效提升了公司治理薄弱的国有企业价值。在公司治理环境较好组（HIGH）中，无论是管理人员超额薪酬（OVERPAY）还是企业价值（TobinQ）作为因变量，SOE的系数均不显著，说明在公司治理环境较为完善的情况下，国有企业与非国有企业二者管理人员超额薪酬与企业价值均无明显差异；POST*SOE的系数亦不显著，说明该组在政策实施前国有企业管理人员超额薪酬就较低，国有企业价值较高，薪酬管制才未对公司治理环境较好组的国有企业产生显著影响。

表5回归结果印证了超额薪酬的中介效应，即薪酬管制通过削减公司治理较差的国有企业管理人员的超额薪酬，提升了国有企业价值。公司治理分组检验结果表明，“第一次限薪令”施加的薪酬管制对公司治理缺陷引发的代理问题具有补充和完善的作用，能够有针对性地规范国有企业薪酬体系并提升企业价值，证实了薪酬管制的力度适中，效果显著。

2.以是否授予管理层股权激励（INCEN）分组

国有企业管理人員的薪酬激励结构分为显性薪酬与隐性薪酬，其中显性薪酬的主要表现形式为货币薪酬与股权激励，隐性薪酬的主要表现形式为政治晋升和在职消费。已有文献表明，不同激励方式之间存在相互替代的作用，即存在激励溢出效应（张宏亮、王靖宇，2018）。例如，薪酬管制实施后，货币薪酬受到限制，在职消费现象明显增加。陈冬华等（2005）把在职消费看做一种自我激励形式，作为其他激励不足时管理层为满足内心激励需求而寻找的替代方式。但随着2012年中央“八项规定”的出台，在职消费现象得到明显遏制。股权激励通过授予管理层股权，赋予管理者股东身份以达到长期激励管理者的效果。股权激励起源于西方发达国家，在我国实践的历史并不长，虽有越来越多的企业例如华为等开始授予管理层股权激励，但是授予股权激励的企业数量在总体中占比仍较少。由于担心国有资产流入个人之手，国有企业对于授予管理层股权激励更是顾虑重重。本文基于是否授予管理层股权激励对总样本进行分组，以探究激励手段多样性对薪酬管制经济后果的调节作用。

表6展示了以是否实施股权激励分组检验的结果，其中第1、3列为授予股权激励组（YES）的结果，第2、4列为未授予股权激励组（NO）的结果。从观测值在两组的分布数量中可以看出，我国上市公司中大部分均未采用股权激励方式，与现实情况相符。当中介变量超额薪酬作为因变量时，未授予股权激励组中POST*SOE的系数在1%的水平上显著为负，说明“第一次限薪令”施加的薪酬管制显著削减了激励手段单一的国有企业管理人员的超额薪酬，却没有对授予股权激励组的超额薪酬产生明显影响；当企业价值作为因变量时，未授予股权激励组中POST*SOE的系数在1%的水平上显著为正，说明薪酬管制通过削减未授予股权激励组的国有企业管理人员超额薪酬进而提升了国有企业价值。相比之下，同样面对薪酬管制冲击，授予股权激励组的国有企业超额薪酬与企业价值均无明显变化。上述结论再次印证了超额薪酬对企业价值具有负向影响的中介效应。

激励手段单一的国有企业受到薪酬管制的显著影响，说明在未授予股权激励的国有企业中，其管理者偏向追求获取更高的超额薪酬来满足自身激励需求。薪酬管制直接削减了这部分超额薪酬，缓解了代理问题，提升了国有企业价值。在授予了管理层股权激励的国有企业中，管理者不仅注重货币薪酬这种短期激励，而且注重股权激励这种长期激励可能带来的潜在收益，所以他们没有动机追求过高超额薪酬而减损企业价值。在激励溢出的调节下，薪酬管制对激励手段多样化的国有企业并无显著影响，印证了“第一次限薪令”的薪酬管制程度恰到好处，有针对性地缓解了激励手段单一导致的代理问题。

（五）稳健性检验：倾向得分匹配法（PSM）检验

国有企业与非国有企业由于产权性质的不同存在固有差异。自然实验的处理组和对照组样本要求是随机选择，但是薪酬管制作为准自然实验只作用于国有企业，并非随机选择，因而产权性质的固有差异造成的样本选择性偏差可能会对本文结论产生影响。为此，本文采用倾向得分匹配法（PSM）为国有企业一对一匹配得分最为接近的非国有企业样本，并利用匹配完成后的子样本再次代入模型进行检验，若结果依旧支持本文结论，则说明本文结论稳健，不受产权固有差异的影响。借鉴前人研究方法（宋浩和王伟，2012），本文基于资产规模、年份和行业三个变量对样本进行打分，并为国有企业匹配最为接近的非国有企业。

表7展示了倾向得分匹配后的子样本回归结果。如表中所示，模型2中POST*SOE系数依旧显著为正，说明薪酬管制实施后国有企业价值确有提升，再次验证了假设1a；模型3中POST*SOE与模型4中OVERPAY的系数依旧显著为负，说明薪酬管制确实通过削减国有企业管理人员超额薪酬，且超额薪酬的降低提升了企业价值，再次验证了假设2。上述结果表明本文结论稳健可靠，排除了样本选择性偏误的影响。

五、进一步研究

本文着眼于“第一次限薪令”施加的薪酬管制效果展开研究。为全面展现薪酬管制措施的影响，本文对2014年实施的“第二次限薪令”经济后果采用双重差分法类比前文展开研究，以探求两次“限薪令”薪酬管制后果的异与同。本文截取了2010—2019年A股上市公司的观测值，国有企业仍为处理组，非国有企业仍为对照组，其中2010—2014年政策虚拟变量取值为1，2015—2019年政策虚拟变量取值为0，其余变量定义和度量方法与表2中相同。共获得21 890条观测值，其中国有企业8358条，非国有企业13 532条。

表8展示了“第二次限薪令”薪酬管制力度加强后，模型2～4的回归结果。回归结果表明，薪酬管制力度加强后，与非国有企业相比，国有企业价值继续在1%的水平上显著提升，管理人员超额薪酬在1%的水平上继续下降，与“第一次限薪令”结果相同。管理人员超额薪酬与企业价值依旧为负相关关系，薪酬管制通过削减超额薪酬进一步提升企业价值。表8“第二次限薪令”的回归结果印证了“第一次限薪令”的政策效果，说明两次“限薪令”一脉相承，不断推进国有企业薪酬体系改革。

“第二次限薪令”以公司治理环境优劣和是否授予管理层股权激励的回归结果如表9和表10所示。与“第一次限薪令”有所不同的是，薪酬管制力度加大后，无论如何分组，国有企业管理人员超额薪酬均显著降低。薪酬管制加强无差别的削减了公司治理环境较好和较差组以及授予和未授予股权激励组国有企业管理人员的超额薪酬，说明“第二次限薪令”对国有企业的影响范围更广，力度更强。那么，超额薪酬普遍且持续的降低是否会导致激励不足，加剧代理矛盾，进而对国有企业价值产生不利影响呢？从表9和表10的第3、4列可以看出，在“第二次限薪令”实施之后，更为严格的薪酬管制进一步地提升了国有企业价值，并未对其产生负面影响。在以公司治理环境进行分组检验的结果中，无论公司治理环境如何，国有企业价值均显著提升，与中介变量超额薪酬的降低相对应。在以是否授予股权激励进行分组检验的结果中，未授予股权激励组的国有企业价值继续显著提升，但授予股权激励组的国有企业价值未发生显著变化，可能是由于已授予股权激励组的国有企业价值本身较高且样本数量较少。

对“第二次限薪令”的研究进一步检验了“第一次限薪令”的实施效果，相比之下，薪酬管制力度加大后对国有企业的影响范围更广，精确性降低，普适性提升，且并未产生激励不足引起的负面作用。

六、研究结论与启示

本文采用2003—2019年我国A股上市公司的數据，探讨了薪酬管制对国有企业价值的影响作用，以及国有企业管理人员超额薪酬的中介效应。研究结果表明，薪酬管制通过削减国有企业管理人员超额薪酬缓解了代理问题，进而提升了国有企业价值。倾向得分匹配后的子样本回归结果表明，本文结论稳健，排除了样本选择性偏差的不利影响。异质性分析结果表明，“第一次限薪令”施加的薪酬管制力度恰到好处，削减了公司治理环境较差或未授予管理层股权激励的国有企业超额薪酬，提升了它们的企业价值，薪酬管制有针对性地缓解了内部控制缺陷和激励手段单一引发的代理问题，政策实施精准有效。相比“第一次限薪令”，“第二次限薪令”施加的薪酬管制力度明显增强，作用范围也更广。无论哪种分组检验方式，国有企业管理人员超额薪酬在两组中均显著下降。超额薪酬的持续下降并未导致激励不足而加剧代理问题，因此公司治理环境较差组和未授予股权激励组的国有企业价值继续显著提升，公司治理环境较好组的企业价值亦有所提升，授予股权激励组的企业价值无显著变化，以上各组国有企业价值均未变现出负向变化。以上结论表明，薪酬管制虽会对创新投资等产生负面影响，但总体而言，薪酬管制使得资本市场参与者对国有企业的预期更为积极，整体企业价值显著提升。

本文为避免内生性问题利用两次“限薪令”作为外生冲击，检验了薪酬管制的政策效果。本文的研究结论对企业和政策制定者而言均有一定启示意义：

第一，对于政策制定者而言，本文的结论表明两次“限薪令”都给国有企业价值带来了正面影响，说明现有薪酬管制力度恰当。根据代理理论，当激励不足时，“利益协同效应”无法充分发挥作用，可能会降低企业价值。因此，未来在继续实施薪酬管制时，需要时刻关注企业各项指标的变化，以免产生激励不足的负面作用。

第二，对于企业而言，提升公司治理水平、增加激励方式均有利于缓解代理问题，提升企业价值。企业应从内部着力提升公司治理水平，弥补内部控制缺陷，制定完善的薪酬激励体系，科学合理地对管理者进行激励。此外，国有企业应在政策允许的范围内对授予管理层股权激励展开试点，避免激励手段单一导致管理者过度追求超额货币薪酬，在防范国有资产流失的前提下提升企业的激励手段多样性。

主要参考文献：

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