海南航空永续债融资的动因及经济后果研究

刘杨晖，陈红，刘国繁

1.2.3.华东交通大学，江西 南昌 330013

一、引言

近年来，永续债在我国迅速兴起，我国企业对永续债的需求也越来越多。对许多企业来说，融资难、融资贵问题一直困扰着企业的发展。永续债作为一种新型的融资方式，可有效满足企业的融资需求、降低企业财务风险、优化企业债务结构，且没有还款期限的限制，因此备受企业青睐。但随着永续债的应用越来越广，其存在的问题也逐渐凸显。首先，虽然永续债并无明确的到期期限，但利率跳升机制和高额的续期成本会让企业面临更大的财政压力。其次，因为永续债的特殊性，将永续债计入债务或权益都会对企业产生不利的影响，将永续债计入权益时很容易忽略企业真实的资产负债率，从而使企业更加负债累累，若计入负债对企业造成的影响更加不言而喻。此外，由于永续债进入我国的时间较晚，人们对其发行目的、条款设置、是否赎回等尚且认识不足，而且我国当前的法律法规并不适用于永续债，并没有出台专门针对永续债的政策性文件，其存在的风险和漏洞可对企业的权益造成极大的损害。因此，还需对永续债进行深入的研究。

基于上述分析，本文以海南航空公司为例，通过对该企业永续债的发行动机、发行后的经济后果进行分析，来找出其发行永续债时存在的问题，以提高该航空公司的风险防范意识，同时也对其他企业判断是否适合发行永续债、发行后如何应对风险挑战及如何实现企业利益最大化提供有益借鉴。

目前，我国对于永续债的研究还处于起步阶段，且多停留在理论层面，涉及永续债的定义、永续债发行的适用条件、永续债的种类和永续债的理论依据等内容，缺乏实际的案例分析，尤其是对企业发行永续债的动机及发行后的经济后果的研究较少。本文以海南航空为例进行实际研究，在丰富现有文献的同时也为永续债的发行方、投资方和监管部门的管理行为提供参考依据。

二、案例介绍

（一）海南航空公司的基本情况

海南航空公司，全称海南航空股份有限公司，成立于1993年，主营业务为航空客货运输服务，于1999年正式上市。目前，海南航空拥有多条国内外航线，覆盖国内外多个城市，与同行业其他航空公司相比，海南航空具有较强的竞争力。自海南航空成立以来，获得过多项国内外荣誉，2006年入选美国《财富》杂志“最受赞赏的中国公司”名单，是国内唯一上榜的航空公司；2008年被美国《Global Traveler》杂志评为中国最佳航空公司；2013年三次蝉联SKYTRAX五星航空公司称号；2014年荣获中国民航局飞行安全四星奖等。

（二）海南航空公司的永续债融资方案

截至2019年底，海南航空共进行了两次永续债的发行，具体发行情况如表1所示。

表1 海南航空永续债发行情况

由表1可知，海南航空发行的两次永续债中，除了利率由5.4%下降到了5.15%，其他情况基本相同。另外根据资料显示评级相同、期限相同的普通无担保公司的债券利率只有4.35%，出现这种情况原因有以下几个方面。

第一，为了应对国际市场的金融危机，使我国企业尽量减少金融危机的波及。央行在2015年连续五次出台了降息政策来进行应对和防范，在这种环境之下，国内的债券利息整体下降，债券利息的下降减少了债券融资的成本，带动了企业债券融资的热情，债券融资数量明显增加。

第二，永续债作为一种新的融资工具，对于发行者来说，可以自行选择赎回期限和赎回条款；对于投资者来说，没有参与管理的权力，这就导致投资者面对永续债时会谨慎进行投资，相同利率的情况下，投资者宁愿选择其他两种程序相对成熟的融资工具。因此，永续债的发行者只有提高利率才能吸引投资者，当然，随着永续债在我国逐渐成熟，其利率也将慢慢下降，最终和其他融资方式的作用相同，共同促进融资市场的理性发展。

（三）海南航空财务方面存在的问题

1.现金流不足

图1展现了海南航空2010-2020年的企业运营情况。可以看出，2010-2015年，海南航空的经营状况持续恶化，资金循环存在严重问题，因此需要通过发行永续债来进行缓解资金的压力。从经营活动产生的现金流量来看，2010-2014年海南航空呈现先升后降的趋势，说明海南航空近几年的经营情况不容乐观，海南航空的投资行为和市场开拓难以得到资金的保障，究其原因是因为企业应付账款的借款周期变短，加上运营成本大幅增加，已经远远超过了其收入的增加速度。2015以后经营活动现金流显著上升，说明发行永续债后有效弥补了企业的现金流。

图1 2010-2020年海南航空现金流量净额

从筹资活动产生的净现金流量来看，2010-2015年整体保持下降趋势，原因在于融资租赁款增加。这说明企业的筹资压力较大，急需拓展新的筹资渠道并且扩大筹资规模，2015-2016年筹资活动产生的净现金流显著上升，这得益于永续债的发行。

从投资活动产生的净现金流量来看，10年内均为负值，原因在于其进行了大量投资活动，例如购买固定资产、拓展市场规模以及进行基建等，导致资金流出较多。近年来海南航空拓展了多条航线，不仅在国内新开通了新疆乌鲁木齐航线，推动全面航空运输的高速发展，还拓展了西欧、北美等地的国际航线，有利于海南航空拓展业务、抢占市场。

2.资产负债率居高不下

资产负债率反应了企业的综合财务能力，企业在进行融资时，投资者及银行通常会将资产负债率作为企业的重要评估标准之一，资产负债率过高的企业往往很容易引起财务风险，造成其资金流转困难，从而使企业的经营能力和偿债能力下降。因此，投资者和银行往往对负债率过高的企业持质疑态度，从而降低对企业的融资支持。

由图2可知，海南航空在发行永续债前几年（2010-2015年）的资产负债率一直处于较高水平，基本处于70%-80%之间，2010年和2011年甚至超过了80%。资产负债率居高不下说明企业的经营状况存在严重问题。由于航空运输类企业的特殊性，其资产负债率相对于其他行业常年处于较高水平，一般在60%-70%之间，高于70%即说明企业存在一定的财务风险，高于80%则说明财务风险相当严重。在发行永续债之后，2016年的资产负债率显著下降，且2016-2019年的资产负债率均低于2015年及以前，这进一步说明海南航空发行永续债进一步缓解了企业的资产负债率，降低了企业的财务风险。

图2 2010-2019年海南航空资产负债率情况

三、案例分析

（一）海南航空永续债融资的动因分析

根据上文分析，可以明显看出，2011年开始，经营状况频出使得海南航空公司面临资金不足、资产负债率居高不下等一系列问题，为了解决这一困境，海南航空开始寻求解决方案，恰好这个时候，永续债开始进入我国市场，同债券、股权融资相比，永续债有其独特的优势，之所以选择永续债，其动因有以下几点。

1.缓解资金压力

近年来，海南航空发展势头良好，2011年以后，公司制定了一系列发展计划，包括引进优秀人才、先进技术，加大飞机购买数量，拓展国内外多条航线等多项措施并进，致力于将海南航空打造成国际一流航空公司。多条措施并进的后果就是公司的运营资金加剧流出，给公司财务造成了一系列的困难。

因此，海南航空于2015年进行了首次永续债融资，用以化解企业资金匮乏问题。虽然相比于债券融资，永续债的融资成本略高，但是永续债发行方式简单，对于发行方式的约束相对较少，而且永续债可以延迟付息。相比于其他融资工具，永续债更加灵活、便利，对资金的使用没有过多的限制。于是，海南航空2015年在交易协商会进行了注册备案，并提出发行永续债的计划，仅仅过了几个月，海南航空就成功发行永续债，募集资金25亿元，大大缓解了企业的资金短缺问题，提升了偿债能力，有利于公司的持续发展。

2.降低资产负债率

在发行永续债之前，海南航空的资产负债率一直处于较高水平，企业急需拓展融资渠道以降低资产负债率，维护企业形象，促进企业健康发展。通过分析，海南航空之所以会出现资产负债率的居高不下，原因有以下几点：（1）海南航空融资形式单一，大多数为债务融资，其中银行机构贷款数额超过全年融资数额的90%，大大增加了企业的负债，致使资产负债率不断升高。（2）2010年以来，海南航空不断拓展新的业务，开辟了国内外多条航线，购买了大量飞机，引进人才、技术等，耗费了大量的资金，导致资金缺乏。（3）高铁的飞速发展带来巨大的竞争压力。高铁以其出行方便、高铁站距市区近、出行时间选择性大等特点，吸引大量旅客选择高铁出行，这大大缩减了航空客源，使其造成巨大的经济损失。因此，发行永续债成为海南航空降低负债的首选。

由图2可知，2010-2014年海南航空资产负债率基本处于70%-80%之间，2010年和2011年甚至超过了80%，尽管之后有所下降，但基本都维持在70%以上。如果海南航空将永续债的发行资金计入负债，那么发行当年的资产负债率就会达到一个崭新的高度，但是因为永续债的股性可以将其看作是长期资本，因此，2016年海南航空将永续债作为权益性工具计入权益，缓解了企业的短期还款压力，使其资产负债率明显下降，由69.24%降到54.18%，之后资产负债率尽管有所上升，但也基本维持在正常范围。

3.优化债务结构

通过对海南航空的融资工具进行研究发现，尽管海南航空融资能力较强，但是在融资中，海南航空对于银行贷款过于依赖，融资渠道的过分偏好使得海南航空债务融资过高，债务结构存在严重问题。

通过表2可以看出，海南航空自1999年上市到2014年底，共计融资额3080亿元，其中间接融资2784亿元，占比90.39%，直接融资296亿元，仅占9.61%。间接融资基本来源于银行机构的贷款，这表明海南航空在融资方面对银行贷款存在严重依赖，一旦银行停止贷款，海南航空很有可能会立即陷入财政危机，甚至面临破产。由此可见，海南航空的债务结构存在严重问题，优化债务结构已迫在眉睫。

表2 上市以来至2014年海南航空累计融资结构表（单位：亿）

由表3可知，2010年和2011年筹资活动产生的现金流量净额较为稳定，但2012年该项数值迅速下降，2013年有所回升，但2014年再次下降并跌至发行永续债前（2015年以前）的最低值，说明在永续债发行前期海南航空的融资情况起伏波动较大，长期处于筹资不稳定状态，筹资净额的减少必然会引起偿债压力的增加。

表3 2010-2019年海南航空筹资活动现金流量净额 单位：亿元

通过数据分析，2012年海南航空筹资活动产生的现金流净额同比下降68%，2013年同比上升128%，2014年又下降88%，筹资额的急剧波动说明海南航空筹资并不稳定。根据海南航空的财务报表可以看出，2015年筹资活动产生的现金流净额为负数，这是因为当年海南航空的资金大多数均用来偿还各种借款，其中大部分的资金都用来偿还银行机构的贷款利息，债务结构方面存在严重的偏向问题。

海南航空融资过于依赖债务融资，其中对银行机构的贷款依赖更为严重，一旦公司发生财务危机而延迟偿还利息和银行贷款时，很有可能会被银行拉入黑名单，减少对其的贷款支持，同样会对企业的声誉造成影响，从而导致投资者撤资、股票大跌等，给企业运营和财务方面管理带来双重打击。即使海南航空本身不会出现财务危机，但是如果银行机构因为一些特殊的原因，停止对海南航空的贷款服务，同样会出现上述情况。因此，企业融资方式和债务结构的单一会加剧企业的财务风险，企业需要拓展新的融资渠道、分散融资来源，在融资时尽量选择约束较少、对企业有利的融资形式。

（二）海南航空永续债融资的经济后果分析

通过查阅相关文献，结合经济后果的概念和本文的研究内容，本文从财务效益入手来分析海南航空融资的经济后果。

1.偿债能力分析

通过表4观察海南航空2013-2019年相关财务比率，短期偿债能力方面，三个数据均为先上升后下降，在2016年达到最大值。这说明海南航空在发行永续债之后的第二年短期偿债能力得到了显著改善。

表4 2013-2019海南航空偿债能力情况表

长期偿债能力方面，海南航空的短期借款持续下降，但在2017年有所回升并在之后的几年中持续上升。但长期借款却与之相反，在2015年之前持续上升，但在2015年之后开始下降，尽管在2017年出现小幅度回升，但在2018年却出现大幅度下降，下降幅度达98%。公司的资产负债率同样在2016年出现最低值，但随后又有小幅度上升，而长期负债比率却是一路下降，在2019年甚至降到1.58%。究其原因，海南航空2015年和2016年两次发行永续债，将两次永续债融资到的50亿元资金计入权益，导致当年负债减少，降低了当年的资产负债率。此外，由于2015年和2016年海南航空融资方式发生改变，减少了银行借款的数量，导致当年的短期借款和长期借款减少，大幅度降低了债务比率。

总体来看，海南航空经过永续债融资后，其偿债能力得到有效改善，优化了财务报表，但需要注意的是永续债的实质仍是债券，仍然需要到期进行偿付债款及利息，企业仍然存在一系列的风险，这也是企业需要特别注意的地方。

2.盈利能力分析

永续债融资使得海南航空在当年获得大量资金，因此在之后的两年中，企业大力开辟新的国内外航线，加强国内航线网络的完善，使海南航空的航线与飞机遍布国内大部分城市，国际航线也出现跨越式增长。另外，企业购进大量飞机，仅2015年和2016年就购进69架飞机，综合实力得到稳步提升，市场竞争力得到有效增强。

由表5可知，2014年之前企业营业收入、利润以及资产增长率都呈现良好的上升趋势，但2015年各项指标均出现下降，其中营业收入增长率更是出现了负增长，2015年及2016年进行永续债融资后，2016年各项数值逐渐有所改变，但其净利润增长率依然大幅下降是因为当年企业进行了大量的投资，导致大量资金的流出。因此，除当年净利润增长率出现下降外，其他指标均上升。这就表明永续债融资可以帮助公司扩张规模、增加利润、提升市场竞争力。

表5 2013-2019年海南航空利润增长情况表

四、结论与建议

本文以海南航空为例，对海南航空发行永续债的动因及经济后果进行分析，发现永续债融资对海南航空有一定的积极影响，但也存在一定的风险。海南航空在偿债压力较大、现金流不足的情况下选择发行永续债，不仅补充了企业的流动资金、提升了偿债能力，还拓展了新的融资渠道，增强了企业的再融资能力，使企业得以进一步发展。

针对永续债发行方而言，企业发行永续债之前要综合考虑企业自身能力，是否适合发行永续债，特别要重视企业的经营能力。经营能力是企业效益的直接体现，经营能力良好的企业会拥有更加良好的声誉，在同行竞争中获得更多的优势，这些都会吸引投资者进行投资，投资者越多就会带来更多的资本，使企业能够更好的发展。并且发行方要同时关注赎回风险，企业发行永续债前应该密切关注市场环境的变化，尽量在市场利率下降的时候选择发行永续债，这样不仅可以降低融资成本，更能够保证企业的发行成功。其次，企业在赎回时需要将风险降至最低，减少企业损失。

对于投资者而言，进行决策前必须要对发行方的相关信息进行了解，从企业的财务报表入手，对企业的偿债能力、经营能力、盈利能力以及发展能力进行深入地了解，判断企业是否有足够的资金偿付利息且按时付息，尽可能选择债务规模小、股利分配及时的企业。另外投资者必须了解企业发行永续债发行条款的细节，防止企业为了自身利益而设置一些损害投资者利益的条款，理性分析、理性投资，避免利益受损。

对监管部门而言，建议有关部门加快完善永续债的相关内容界定，进一步细化分类要求，可适当借鉴国外的优秀经验，结合我国的实际情况，制定出适合我国国情、市场的应用指南。此外，监管部门可以强制永续债的发行方披露永续债的相关信息，比如资金的使用途径等，加大监管和处罚力度，制定相关行政法规，用法律规范永续债的健康发展。