人民币汇率动态均衡的现实意义及策略探析

王欣

天津商务职业学院，天津 300350

一、引言

汇率制度与一国经济发展相互制约。从我国目前所处的经济发展阶段和国际政治、经济环境分析，非均衡汇率机制已然不相匹配。首先，我国经济已经完成了规模化发展，2019年和2020年GDP总量分别为13.4万亿美元和14万亿美元，连续位居世界第二大经济体，宏观经济总体正处于转轨时期，从“规模”、“速度”向“质量”、“效益”转变，解决前些年因快速发展导致的经济结构性失衡问题，稳定、均衡发展成为现阶段宏观经济的首要目标。其次，2018年美国发动的贸易争端扰动了原有的国际贸易格局，贸易保护兴起，汇率成为国际贸易的敏感问题。鉴于国内经济发展和国际政治及国际贸易形势，人民币应选择适合的汇率机制——均衡汇率。

二、动态均衡汇率理论

1924年凯恩斯在《货币改革论》中首次阐述均衡汇率的内涵。1945年斯坦福大学Nurkse教授给出完整的定义，即在充分就业和国际收支平衡的情况下，内外部同时均衡的汇率。其中国际收支平衡是指经常项目与正常资本流动之和，经常项目顺差（逆差）额能够被可持续金融项目下资本的流出额（流入额）所弥补，但前提条件是自由贸易且资本流动不受限制。1963年澳大利亚经济学家Swan提出宏观经济均衡分析法，认为宏观经济均衡有内部均衡和外部均衡，内部均衡是经济实现了潜在的产出水平，外部均衡即国际收支平衡。当宏观经济达到均衡时的汇率即为均衡状态。换句话说，该理论将均衡汇率定性为与宏观经济内外均衡相一致的汇率。国际货币基金组织对均衡汇率亦给予了根本定性：当一国处在由基本经济情况失调而导致的国际收支不均衡时，该国汇率即为不均衡汇率；反之，则为均衡汇率。相对于Nurkse和Swan二位学者的观点，国际货币基金组织对均衡汇率的解释更为简单和直接，具体归纳如下。

1.均衡汇率与宏观经济存在依存关系。均衡汇率是联系内部均衡和外部均衡的桥梁。汇率是否均衡受宏观经济均衡的限制，当宏观经济达到内外部均衡时，汇率则处于均衡状态；否则则为非均衡状态，或高估或低估。

2.均衡汇率是“动态”的经济变量。均衡汇率既然与宏观经济存在依存关系，是宏观经济基本面均衡的结果，那么汇率自然应随着宏观经济形势的发展而做出相应的动态移动，从原有的均衡状态经过不均衡逐步移动到另一种均衡状态。所以，均衡非固定。

3.均衡汇率的杠杆属性。均衡汇率是宏观经济内外均衡的结果，同时在其形成过程中也影响投资、消费及资本流动等，因此，均衡汇率具有杠杆属性。作为宏观经济管理独立的政策工具调节社会总需求与总供给，值得人们深入探究。

三、人民币均衡汇率在实践中的现实意义

（一）均衡汇率有利于经济均衡、稳定的增长

汇率虽然由宏观经济自变量决定，但它在形成过程中又影响着宏观经济的各个变量。既影响社会总供给也影响社会总需求，对外影响国际收支、对内影响经济结构和GDP增长方式。之所以如此是因为汇率与投资、消费及货币等有关联属性，不同的汇率估值水平对经济变量影响的结果不同。如：汇率低估受到众多发展中国家的青睐，其优势是以出口带动整体经济、增加就业、促进投资及GDP增长。但由于社会资源配置倾向出口相关行业，经济结构性失衡，居民消费受到抑制，更重要的是偏依赖于外部的经济模式，一旦外部环境发生变化，宏观经济就会遭受重创。而均衡汇率的优势在于能够兼顾内外均衡，使国际收支、经济增长保持在均衡区域内，汇率不存在明显的高估或低估。即使作为政策工具进行汇率调控，其目标也是为了国际收支大致平衡和保持经济适度增长，而不是片面地鼓励出口或进口、资本流入或流出。因此，不同经济场景下应选择匹配的汇率机制，发挥汇率对经济的最大效用。

（二）均衡汇率有利于国际贸易关系的协调发展

国际贸易关系是否协调受汇率、关税、国民消费习性、经济发展阶段、全球产业价值链等多重因素影响，其中汇率与国际贸易关系最为密切。汇率对国际贸易关系的影响体现在是否存在外汇倾销，汇率的基本理论认为当一国货币贬值时，该国货币购买力下降且以外币表示的出口商品价格下降，进而影响进口国的市场及国际贸易收支。但这个影响需符合马歇尔-勒纳条件，在出口国出口商品供给具有完全弹性的前提下，出口商品的数量取决于进口国进口的需求弹性 （η=进口数量的增加值/出口国货币贬值导致进口国进口商品的价格下降幅度）。当η＞1时，说明进口国需求弹性高，大量进口挤压进口国同类行业原有规模，失业率上升，贸易收支恶化、经济本体趋弱；出口国则因外汇倾销而获益，贸易收支得以改善、国力增强，从而导致两国贸易关系恶化。当η＜1时，表明进口国进口需求的弹性低，进口商品价格下降不会致进口数量发生很大变化，反而使得进口成本下降，进口国贸易收支有所改善；而出口国货币贬值并没有达到出口倾销的目的，同等出口规模但贸易收入下降，贸易收支恶化，双边贸易关系未发生逆转。当η=1时，进口国因进口商品价格的下降致进口数量等比例增长，贸易国双方汇率及国际收支维持原状。

贸易摩擦是国际经济比较常见的问题，特别是全球化深入发展之后，汇率低估成为发展中国家促进出口（出口倾销）带动经济发展的常用工具。因此，国际货币和金融委员会（IMFC）提出，自由、公平和互惠的商品、服务贸易及投资是经济增长和创造就业的重要引擎。从宏观经济学视角看，IMFC讲的核心要义是贸易摩擦将冲击市场投资和抵消经济增长预期，而均衡汇率是国家之间实现公平、互惠贸易的基本条件之一，降低贸易摩擦发生的可能性。

（三）均衡汇率有利于国际收支平衡

国际收支作为一国对外贸易和经济实力的重要衡量工具，其国际影响力和重要性日益突显，保持国际收支基本平衡对协调国际贸易关系和促进国内经济的长远发展起着重要作用。汇率与国际收支之间循环作用，汇率是由国际收支中外汇的供给与需求决定，而汇率在形成的过程中又影响国际收支的方向。从汇率调整对国际收支平衡影响的基本逻辑来看，一方面是汇率对经常账户的影响，其中以贸易收支为主；另一方面随着汇率升值或贬值影响资本项目流动方向，而且汇率的升贬与资本流动容易出现负反馈，即汇率越贬值资本越流出、资本越流出汇率越贬值，这是因为汇率自我实现机制较强，容易出现超调的风险。按购买力平价理论，汇率低估的市场表现利于出口和资本流出，不利于进口和资本流入。当出口+资本流入＞进口+资本流出，则国际收支顺差；反之，则国际收支逆差。汇率高估市场表现利于进口和资本流入，不利于出口和资本流出。当出口+资本流入＜进口+资本流出，则国际收支逆差；反之，则国际收支顺差。而均衡汇率是外汇供需达到平衡的结果，不会因汇率偏差引致外汇倾销和资本的大规模流入流出，冲击国际收支的平衡，可以说均衡汇率是国际收支平衡的稳定器。

纵观上述关于均衡汇率的分析，结合目前我国的经济形态，人民币动态均衡汇率机制正为契合。其一，我国经济经过三十余年的高速发展，生产力水平和科技进步快速提升，在某些领域已经赶超发达国家，物产极其丰富，从经济总量看2019-2020年国民经济总产值分别为13.4万亿美元和14万亿美元，仅次于美国；同时我国GDP增长已经越过了高速发展时期，目前正处于经济“转轨、换挡”阶段，从“规模”、“速度”转向“质量”、“效益”，低速、均衡增长是客观要求。其二，长期以出口为导向刺激经济的发展模式，使得经济处于结构性失衡状态，国际收支顺差明显，需要扭转并调整为均衡发展。其三，国际政治、经济形势和贸易摩擦尚未缓解，需要人民币均衡汇率协调国际贸易关系。

四、目前人民币汇率动态均衡面临的难点问题分析

（一）人民币汇率均衡点测算难

均衡汇率是指一个国家经济对内对外同时达到一个平衡状态所对应的汇率水平。虽然均衡汇率的定性比较明确，但是它的定量是没有统一标准的，而且有很多种计算方法。所以，均衡汇率通常不是计算出来的，而是在交易过程中试错试出来的。

从历史上来看，不论是政府还是市场，对于均衡汇率都没有先天的信息优势。从我国的实例看，1994年人民币汇率并轨，当时人民币对美元的汇率是8.7，同时市场上存在很强的人民币贬值预期，市场普遍认为8.7这个关口守不住，人民币会跌破9。但实际情况是1994年之后人民币不但没有贬值到9，反而升值到8.49，1994年外汇储备增长了一倍多，从年初的212亿元增到516亿元，从此人民币开始成为强势货币。市场人士和政府都很难预测均衡汇率。

2005 年人民币“7·21”汇改也证明了政府对人民币的均衡水平也难以预测和把握。“7·21”汇改的一项重要内容是人民币对美元汇率一次性升值2%，政府相信通过这次汇改会使贸易顺差额减少，贸易收支会得到改善并趋向平衡。但实际情况是“7·21”汇改以后，贸易顺差越来越大，人民币不断升值，在2005-2013年升值了近40%。

（二）人民币汇率动态均衡受到其他政策工具使用的制约

汇率动态均衡强调市场化的均衡，但即使在标榜市场化程度最高的美国也时常使用货币政策、关税保护等措施对汇率进行干预。根据克鲁格曼三元悖论：货币政策的独立、汇率的稳定和资本自由流动这三个目标不可能同时实现，最多只能实现两个，必须得放弃至少一个。2013年，埃莱娜·雷伊又提出了二元悖论，该理论认为只要在资本自由流动的情况下，不论浮动汇率还是固定汇率都难以做到货币政策的完全独立。一国在不同的时期，内外均衡的政策上也会有取舍，为了货币政策的独立性，使用干预汇率的方式调解资本流动将成为必要的政策选择，这必然使人民币汇率动态均衡受到政策工具使用的制约。

反过来讲，货币政策的调整也会影响汇率均衡的波动。比如，在货币政策选择上，2014年下半年至2016年上半年，人民币汇率贬值、资本外流的压力不断加大，这与当时我国经济增长乏力、金融风险累计上升等国内经济问题有关，同时也与美国国内为刺激经济步入正常轨道而采取量化宽松的货币政策及中美利差缩小有关。2018年中国人民银行四次降准，而美联储四次加息，两国货币政策分化明显加剧，这背后既有中美两国经济基本面因素，也有中美贸易摩擦的特殊因素。因此，政策工具使用的不确定性会对人民币汇率的动态调整机制产生较大的影响，汇率的超调很可能成为一种常态。

另外在政策协调、预期管理方式以及外汇市场参与主体的经营行为等客观上也会影响汇率政策传导效果。外汇市场不完善会制约汇率动态均衡的政策调控效果 （夏婧，2019），尤其是在外汇市场信息不对称，市场的参与主体就容易受到国际投机资本及其所制造的舆情的影响，造成悲观预期的自我加强和自我实现（张华强、苗启虎，2018）。同时在经济全球化的背景下，对汇率长期、频繁地控制干预容易遭受部分国家的无端指责，也会通过影响人民币国际储备货币的认可度、离岸人民币中心建设、人民币国际化进而影响离岸人民币市场的价格发现功能的发挥（左海聪、崔钰，2016），这些因素都会对人民币汇率动态均衡的调整产生影响。

（三）人民币汇率动态均衡存在诸多制度层面上的制约因素

2015年“8·11”汇改之后，人民币汇率形成机制向市场化迈出了重要一步，人民币汇率市场化报价程度有所提高，使人民币汇率呈现出参考一篮子货币，以市场供求为基础的动态调整初步特征，出现了比较典型的“双向”波动态势。但是，人民币汇率真正实现动态均衡还面临汇率制度层面上的诸多制约因素。其一，人民币汇率形成机制的自主性尚有欠缺。具体表现在：（1）“参考一篮子货币”的定价方式有悖于国际货币对汇率自主性的要求；（2）外汇汇率主要依靠美元汇率套算，严重削减了人民币汇率的自主性。Jarko（2010）、鲁政委（2014）、左海聪和崔钰（2016）等学者并不认可我国汇率制度为有管理的浮动汇率安排，多数专家学者认为我国的汇率机制是爬行汇率制度。其二，尽管“8·11”汇改要求做市商参考上日收盘汇率，并综合考虑外汇供求情况和国际主要货币汇率变化提供报价，但人民币汇率仍未能充分、真实、灵敏地反映市场供求情况，其主要原因是外汇市场干预理念和手段不健全、资本账户开放的限制及外汇市场做市商制度的不完善。其三，由于人民币汇率政策在透明度方面的欠缺导致现行人民币汇率安排的可预测性较为困难。

总之，在货币政策、关税贸易政策、人民币国际化长期战略定位等因素的交织影响下，以及受汇率调控不透明、货币篮子币种和权重的非公开性等因素的影响，人民币汇率均衡区间难以准确把握。

五、现阶段人民币汇率动态均衡机制的策略建议

综上所述，当前人民币汇率尚未做到完全市场化的均衡，每日跟随基本面在限制幅度内双向波动。但随着政策的逐渐放开，汇率市场化程度逐步提高，人民币汇率长期趋势应向真正“市场化”的均衡状态收敛。在这个转化的过程中人民币动态均衡汇率要保持与货币政策、宏观经济基本面、外汇储备相匹配，最终实现宏观经济均衡稳定发展。

（一）人民币汇率动态均衡要与货币政策相匹配

货币供应量（M2）、利率、汇率只是货币政策的中介目标，并非货币政策的最终目标。《中国人民银行法》中明确表述了我国货币政策的最终目标：充分就业、稳定物价、经济增长、国际收支平衡等。另外不同经济时期不同情况下货币政策也有其特殊目标，如当前外部国际贸易形势和内部经济转轨客观上迫切要求加速我国金融市场化进程，金融市场发展、金融改革开放及维护金融稳定成为转轨时期的阶段性最终目标 （如表1所示）。在任何一个国家的同一时期内，上述多重目标不可能同时实现，原因在于目标之间相互矛盾，充分就业与稳定物价之间、经济增长与国际收支平衡之间、金融稳定与金融改革开放之间的矛盾尤其突出，因此央行在某一时期会根据当时的经济情况选择具体的政策目标。汇率作为央行实现货币政策最终目标的服务载体，应与当时货币政策选择的最终目标相匹配，当经济出现问题影响货币政策目标的实现时，可以充分发挥汇率的调控作用对事件进行干预以稳定预期。

表1 我国货币政策目标

（二）人民币汇率动态均衡与宏观经济基本面相匹配

在开放的市场经济环境下，一国经济因贸易及资本流动与国际经济相互影响，宏观经济基本面包括本国经济和与本国经济有实质联系的国际经济事件。只是不同经济环境下侧重有所不同，国际经济形势稳定时期以国内经济为主，国际经济动荡就要二者兼顾。当前，因持续的国际贸易摩擦已经给我国经济带来诸多风险，国际贸易顺差呈收窄趋势，虽然GDP增速依然保持在较高水平但下行趋势已经凸显。因此，目前人民币均衡汇率既要符合国内宏观经济均衡发展要求，也要兼顾与外部经济环境的平衡，毕竟出口增长依然是稳定我国经济的基石。在经济新常态下，保持人民币汇率在合理均衡水平上的稳定调整，以稳定的市场预期促进经济平稳健康的发展、防范化解金融风险是当前人民币汇率动态均衡的首要之策。

（三）人民币汇率动态均衡要与外汇储备量的变动相匹配

外汇储备在一国宏观经济管理中具有重要的战略地位，影响货币发行和物价稳定，同时也是一国保持对外支付能力、外债保障能力及稳定汇率的基础。汇率影响外汇储备有两个因素，即储备货币汇率和本国货币汇率。仅就本国货币汇率与外汇储备的逻辑关系看，汇率起着主导作用，汇率的高估与低估都有可能不利于外汇储备的稳定。因为汇率不仅影响进出口还影响资本的流入与流出，汇率高估：进口增加额-出口下降额＞资本流入，外汇储备规模减少；汇率低估：出口增加额-进口下降额＜资本流出，外汇储备下降。而均衡汇率的优势在于可以平滑出口、进口及资本流出、流入之间的关系，在维持外汇储备稳定性方面有积极的作用。

纵观我国外汇储备，自2005年6月外汇储备从3.7万亿美元高位回落后，维持在3万亿至3.2万亿美元之间徘徊，2021年4月末继续维持3.2万亿美元左右。外储大幅滑落的因素很复杂，主要有中美经济周期差异、储备货币美元的升值、国际贸易摩擦、资本外逃等。在外部环境动荡不安和经济内部尚未恢复的背景下，为避免因市场汇率大幅波动而快速消耗外汇储备，危害国家性金融秩序，应尽可能维持人民币汇率的动态均衡。