经济政策不确定性、货币政策与短期资本流动

姜 伟，徐 放

(青岛大学 经济学院，山东 青岛 266061)

一、引言

全球经济一体化进程的不断加快使得短期资本的流动规模越来越大，频率也越来越高，为应对短期资本的不合理流动，各国采取的宏观经济政策不尽相同，而经济政策的这种不确定性又会对短期资本的流动产生影响。2005年7月，央行对人民币汇率形成机制进行改革，这使得人民币汇率在合理区间内正常浮动，为境外的机构投资者创造了获取外汇汇率变动收益的条件，导致短期资本的流入；在2008年席卷全球的次贷危机期间，短期资本的回流救市导致当时的中国面临持续的短期国际资本流出；2008年11月，为应对经济硬着陆的风险，中国政府出台“四万亿计划”，临时注入的资金降低了国内市场的资金成本，吸引了短期资本的流入；2018年7月，中美发生贸易争端，中美双方经济政策的不断调整进一步加大了跨境资本流动的风险。事实表明：经济政策的变动影响着货币政策的实施，进而对短期资本的流动方向和流动规模产生深远影响。

为此，本文力求在经济政策不确定性这一新视角下，重新探寻货币政策对短期资本流动的调控与影响，从理论和实证两个方面厘清变量之间的互动关系。理论分析方面，本文从投资效用最大化的角度出发[1]，运用无抛补利率平价理论，将利差引入模型中，构建出短期资本流动量与利差的函数，利用泰勒规则，将经济政策不确定性引入模型，通过高低两种经济政策不确定扰动的比较来反映货币政策对短期资本流动量影响的不同效果。在实证研究方面，通过构建包含中国经济政策不确定性指数、利率、货币增长率、汇率以及短期资本流动量5个变量的TVP-SV-BSVAR模型，分析在经济政策不确定性的扰动下，货币政策与短期资本流动的时变影响关系，以及经济政策不确定性本身对于短期资本流动的影响。结果显示，经济政策的不确定性会从量上削弱货币政策对短期资本流动的调控能力，经济政策不确定性本身也会造成短期资本流入减少。而金融危机后，货币政策受经济政策不确定性的影响程度进一步加强。与已有研究相比，本文所做的边际贡献主要有三点：首先，本文研究了经济政策不确定性对于货币政策调控短期资本流动有效性的影响。以往的文献在研究货币政策对短期资本流动的调控时鲜有考虑经济政策不确定性的影响，而本文研究发现政策不确定性确实会对短期资本流动产生影响，进而降低货币政策对短期资本流动的调控能力。其次，已有关于经济政策不确定性的文章极少进行理论方面的研究，而本文则从理论和实证两方面给予充分的支撑。并且，本文构建了包含短期资本流动量、利率、货币增长率、汇率和中国经济政策不确定性指数5个变量的TVP-SV-BSVAR模型，对经济政策不确定性与短期资本流动量脉冲响应的时变特征进行了分析，探寻了各个变量之间的时变关系。最后，在分析结果的基础上，在考虑外部不确定性因素的冲击的条件下，提出建立完善的政策不确定性预警机制等建议。

二、文献综述

对于经济不确定性冲击的影响的研究已经成为经济学研究的一个主流方向[2],学术界对不确定性的度量目前主要可以分为两大类[3]：一类是经济不确定性，另一类是政策不确定性。本文讨论的内容属于第二类即中国经济政策不确定性。对经济不确定性的研究主要是通过将经济的不确定性具体化为各类经济指标的波动，进而研究其对宏观经济的影响。例如Fernández-Villaverde等以利率为切入点，证实利率波动的增大会使得产出、投资、消费下降[4]。Caldara等从地缘政治风险的角度出发，发现新风险图谱正成为影响全球宏观经济波动的重要驱动力[5]。而关于经济不确定和货币政策的关系，学术界也得出了较为一致的结论，即经济不确定性会削弱货币政策的有效性[3-6]。但Tenreyro等通过对比发现经济繁荣时期货币政策对名义变量和实际变量的调控效果要远好于经济衰退时期[7]。Aastveit等则通过含交互项的VAR模型发现高经济不确定性往往伴随着较弱的政策效应[8]。

相较于上述文献，本文在其基础上做了进一步的探索，从短期资本流动的角度，更加深入具体地分析了经济政策不确定性对货币政策有效性的影响，进一步将经济政策不确定性、货币政策和短期资本流动三者有机地结合了起来，从而在经济政策不确定性这一新视角下分析货币政策与短期资本流动的互动关系。

目前学术界对于经济不确定性的研究日渐成熟，但在政策不确定性方面的探索较少。国内和国外关于该领域方面的研究侧重点不同。国外的研究注重理论模型的构建，比较有代表性的文章有：Alm通过研究经济个体面对不确定性时的表现发现，税收的不确定性对个体决策的影响很难确定[9]；Bizer等分析发现，税收政策不确定性对经济的损伤比税收政策的其他方面更大[10]；Fernandez等研究发现，中等程度的政策不确定性和一个高税收对投资的影响大致相同[11]；Born等研究发现，货币政策和财政政策的不确定性冲击对经济波动具有重要影响[12]。

与国外文献注重理论和定量不同，国内相关的研究的重点在于实证分析，时间阶段集中于2008年次贷危机之后。例如，许志伟等运用Max-share方法的结构向量自回归识别方法对政策不确定性进行了研究，其结论指出经济政策不确定性的上升会显著降低物价水平和产出[2]；庄子罐等通过应用贝叶斯方法估计一个货币DSGE模型时发现，中国经济政策的不确定性在经济低迷时期对产出增长有一个明显的正向冲击效应，而在经济繁荣时期对经济则会有一个明显的负向冲击作用[13];陈守东等用时变参数模型和区制转移模型分别对财政支出不确定性的两种来源进行测量[14]；金雪军等运用FAVAR模型分析政策不确定性对中国宏观经济的冲击[15]。国内部分学者还通过对比的方式进行探究，如彭俞超等研究发现，企业金融化趋势受到经济政策不确定性的抑制，且在不同地区和不同行业有着不同的效果[16]；张玉鹏等研究发现，中国经济政策的不确定性在经济低迷时期对产出增长有一个明显的正向冲击效应，而在经济繁荣时期对经济则会有一个明显的负向冲击作用[17]；此外，贾倩等还检验了区域政策不确定性对企业投资的影响[18]。

而关于短期资本流动的文献，则主要是从影响短期资本流动的因素和短期资本流动的后果两个方面来进行研究的，其中短期资本流动的影响又可以分成积极影响和消极影响两个方面。

从影响因素的角度来看，部分学者是从短期资本流动的动因出发，探寻推动短期资本流动的内在动力。例如，Mercado等发现金融开放、贸易开放、股票市场规模、汇率波动等内部因素均显著推动着跨境资本的流动[19]；而彭红枫等则更深入地分析了短期资本流动的套汇、套利和套价动机以及不同市场之间的交互作用[1]。另一部分学者从短期资本流动的干扰因素方面入手进行研究。例如，Dixit研究发现，短期资本流动对经济政策环境更为敏感，这种现象不仅会出现在发达国家，在新兴市场中也会存在[20]。钟升以美元汇率为切入点，研究发现，当美元处于升值周期时，我国跨境资本流出压力增加；当美元处于贬值周期时，我国跨境资本流出压力减小[21]。李青召等通过构建TVP-VAR-SV模型分析了地缘政治和政策不确定性对短期资本流动的时变影响[22]。相较于上述文献，本文进行了一个更加全面的分析，既分析了短期资本流动的政策动力，同时引入经济政策不确定性这一新的影响因子，既从理论层面给予证明，又从实证方面加以检验。

而短期资本流动所带来的影响大致可以分为两类：一类是短期资本流动带来的积极影响，另一类则是短期资本流动带来的消极影响。从积极的方面来看，Gruben等通过对100个国家的经验分析发现跨境资本自由流动可以降低通货膨胀，尤其是20世纪90年代早期大范围的资本账户开放促成了近十年的通货紧缩[23]。国内方面，司登奎等研究发现，包含国际资本流动的泰勒规则对人民币汇率的影响具有显著的时变性[24]。

短期资本流动所带来的影响也并非都是有利的，从其消极方面来看，短期资本流动也会加大经济的波动。例如，Hutchison等总结了国际资本骤停导致货币危机和产出崩溃的三种机制[25]。Magud等通过收集1960—2012 年期间179个国家资本流动逆转的数据，对比了不同汇率制度下，资本逆转对金融波动的影响[26]。Razin等没有发现短期资本自由流动与宏观经济波动之间存在强有力的相关性[27]。王艳真等则通过构建修正的抵消系数和冲销系数模型发现，中国政府当局所施行的的货币政策能够完全甚至过度冲销了国际资本流动造成的基础货币波动[28]。赵丹通过建立TVP-SV BSVAR模型研究经济政策不确定性、利率与短期跨境资本流动的联动关系发现，经济政策不确定性的上升会导致利率的波动[29]。而本文在总结前人经验的前提下，基于理论分析与实证分析的结果，从正反两个方面提出了建设性的政策建议，既能在经济繁荣时期充分发挥不确定性带来的红利，同时在经济衰退时期遏制经济的进一步恶化，从而使整个经济周期平稳运行。

综上所述可以看出，已有对经济政策不确定性研究的文献缺少对短期资本流动的进一步探索，而对短期资本流动的研究缺乏对经济政策不确定性冲击的考虑，因此本文所作的边际贡献为：一是本文研究了经济政策不确定性对于货币政策调控短期资本流动有效性的影响。而以往的文献在研究货币政策对短期资本流动的调控时鲜有考虑经济政策不确定性的影响，而本文研究发现政策不确定性确实会对短期资本流动产生影响，进而削弱货币政策的有效性。二是已有关于经济政策不确定性的文章极少进行了理论方面的研究，而本文则从理论和实证两方面给予了充分的支撑。三是本文所采用的TVP-SV-BSVAR模型能够全面清晰地反映出变量与变量之间的时变关系，也是本文在实证模型方面的创新应用。四是本文在研究的基础上，提出建立完善的政策不确定性预警机制等政策建议，为央行合理应对经济政策不确定性的冲击以及短期资本流动的变化具有指导性的意义。

三、理论分析

参照彭红枫等的研究[1]，从投资效用最大化的角度看：

(1)

其中，k表示投资收益。

E(et)=i+et

(2)

将式(2)代入式(1)可得：

短期资本流入可增加投资收益的期望为：

(3)

其方差为：

(4)

(5)

在式(5)中，正号表示短期资本流动净流入，负号表示短期资本流动净流出。为了方便说明，下面的推导暂取F0的绝对值来表示短期资本流动规模。将式(5)代入式(3)可得：

(6)

其中

(7)

本文将ρ定义为短期资本跨境流动的风险溢价且大于0，投资者预期获得的投资收益增加额与风险溢价成正比。国际上研究国际资本风险溢价时使用的是均值—方差效用函数，本文沿用这一形式以确保国际资本的投资组合分布在有效前沿上。

(8)

c1大于0，刻画了国际资本持有者的“不满足性”。c2刻画了国际资本持有者的风险厌恶程度，则

c1,c2>0

结合式(6)，投资者效用最大化问题：

运用拉格朗日乘数法，一阶条件为：

(9)

结合式(5)、(7)、(9)得：

(10)

由式(10)可得短期资本的流动量是由利差期望与利差方差的交互作用所决定的。

(11)

由此可知，利差大小的变化与短期资本流动量成正比。利差越大，代表着其套利空间越大，会吸引更多的短期资本的流入。

关于利差与经济政策不确定性的关系，我们引入泰勒规则。泰勒规则的标准形式如下：

it=i*+πt+α0(πt-π*)+α2yt

(12)

其中，i*为长期均衡利率，πt和π*分别为实际通货膨胀率和目标通货膨胀率，yt为产出缺口，α0与α2分别表示利率对通胀缺口与产出缺口的响应参数。

如前文所言，随着世界局势的急剧变化，经济政策不确定性会对一国货币政策产生影响。已有研究也表明经济政策的不确定性也会对货币政策产生影响[2]。因此，为了避免遗漏重要变量，并提高模型对经济现象的解释力，本文将经济政策不确定性内生的植入泰勒规则之中，其形式如下：

it=i*+πt+α0(πt-π*)+α2yt+α3epu

(13)

(14)

我们将式(14)一般化，i=α3epu+C。其中：

为进一步探究短期资本流动与经济不确定性epu之间的关系，假定epu1及epu2分别对应经济不确定高、低两种情形(epu1>epu2>0)。

此时，高低两种不确定性情况下短期资本流动量的表达式分别为：

(15)

(16)

F01和F02分别对epu1和epu2进行求导，可得：

更一般的，短期资本流动量F0与经济不确定性epu之间的关系表述为：

(17)

由式(17)可知，不确定性epu越高，F0越小，两者呈相反变化。上述关系可以直观地从经济不确定所导致的利差波动来考察：经济不确定性epu越高，利差波动越大，人们的投资信心越低，人们的谨慎投资行为导致短期资本流动量减少。

由理论分析可知，总体上，经济政策不确定性与短期资本流动存在反向变化的关系，经济政策不确定性越大，短期资本流动越少，经济政策调整越频繁，短期资本流动量越小。而关于经济政策不确定性与货币政策之间的相互关系以及不同时间段经济政策不确定性对短期资本流动的影响程度等更为复杂的问题，本文在实证分析部分给予证明。

四、实证分析

(一) 变量的选取与来源

对于经济政策不确定性的度量，学术界有着不同的方法，其中最具有代表性的是Baker 等提出的经济政策不确定性指数(Economic Policy Uncertainty Index)[30]，因此本文选用中国经济政策不确定性指数(epu)作为经济政策不确定性的度量。由于7日银行间同行业拆借利率能够很好地反映市场资金的供求关系，因此本文选用7日银行间同行业拆借利率的月度均值来作为本文中的利率，用r表示；用货币增长率m2来表示广义货币的月度同比增长率；关于汇率变量的选择，由于美元是国际流通的主要货币，因此选取人民币兑美元的月度平均汇率。对于短期资本流动量，本文参考彭红枫等的研究[1]，摈弃了误差较大的银行结售汇统计法，采取国际收支法来估算短期资本的流动规模。间接测算法为：短期资本流动=储备增加额-净出口额-FDI净值-新增外债-对外投资收益和融资。而短期贸易融资等行为引发的短期资本流动不属于游资投机逐利的范畴，故将“对外投资收益和融资”这部分剔除。考虑到外债余额的月度数据不可得，最终计算公式为：月度短期资本流动=外汇储备月度增加额-进出口差额-净FDI资本流入。为了消除货币流通量对短期资本规模的影响，将估算出的短期资本除以m2月度增量，去势后短期资本实际规模的变化率记为s。

中国经济政策不确定指数由斯坦福大学和芝加哥大学联合发布。中国7日银行间同行业拆借利率的原始数据、广义货币的月度同比增长率以及人民币兑美元的月度平均汇率均来源于Wind数据库，用于计算短期资本流动的外汇储备增加额、进出口差额、净FDI资本流入量的数据均来源于CEIC数据库。所有数据的时间跨度为2007年1月到2019年4月。

(二) TVP-SV-BSVAR模型的构建

首先定义一个标准的VAR模型：

Ayt=F1yt-1+…+Fsyt-s+μt,t=s+1,…,n

①

其中，yt是k*1维观测向量，A是k*k维系数矩阵，F…Fs为k*k维的滞后系数矩阵,扰动项μt是k*1维的结构性冲击。假设，μt～N(0,∑∑),其中，

同时假定A为下三角矩阵，即

将模型①整理成如下简化的VAR模型形式：

yt=B1yt-1+…+Bsyt-s+A-1∑εt

②

其中，

Bi=A-1Fi,i=1,…,s,εt～N(0,Ik)

yt=Xtβ+A-1∑εt

βt+1=βt+μβt

③

αt+1=αt+μαt

④

ht+1=ht+μht

⑤

其中，t=s+1,…,n,βs+1～N(μβ0,∑β0),αs+1～N(μα0,∑α0),hs+1～N(μh0,∑h0)

关于多变量时变参数的模型构建有几点需要说明一下：

1) 假设矩阵下三角矩阵是VAR系统的递归识别。

2) 该模型不要求参数平稳，只要求其服从随机游走即可。

3) 以往的研究表明举着对角与否对研究结果的影响不大，为降低研究的难度，所以本文也假设为对角阵。

4) 不需要假设模型中的每个参数变量都具有时变特征，因为可能会引起过拟合问题，具体的解决办法可以参照Primiceri提出的方法解决即可。本文参照Primiceri为指定正太先验分布，对于均值和方差采用常系数VAR依据样本期前的数据计算得出。

(三) 实证结果分析

1.参数估计结果及MCMC算法有效性检验

使用MCMC算法进行10 000次抽样，首先将前1 000次的抽样结果舍弃，然后利用9 000次的抽样对后验分布的参数进行估计，最后采用CD统计量与无效因子检验MCMC算法的合理性。部分参数后验估计结果如表1。

表1 参数估计结果

从表中可以看出，所有参数的后验均值均落在95%的置信区间内，而且它们的标准差都很小，这可以得出参数估计结果很好。同时，除(∑β)2外其余参数结果的Geweke诊断概率均大于10%，表明不能拒绝参数收敛于后验分布的原假设。所有参数的无效因子均未超过50，说明利用MCMC算法得到了足够的不相关样本，也就是说得到了理想的抽样结果。

图1从上到下分别是样本的自相关系数、样本收敛轨迹以及后验密度分布图。如图1所示，样本的自相关系数随着模拟次数的增加都收敛于0，表明本文设定的抽样次数能够很好地消除样本之间的自相关性；样本序列在均值附近以“白噪声”轨迹波动。同时，图1也验证了利用MCMC算法进行抽样得到的样本是不相关的，且是有效的，能够很好地模拟参数的分布状况。

图1 样本自相关系数、样本路径及后验密度

自变量回归模型(VAR)作为一种基本的计量分析工具已经被广泛地使用，由其获取的脉冲响应函数估计出的参数是固定不变的。为了研究短期资本流动的时变成因，本文采用具有时变特征的TVP-SV-BSVAR模型分别从不同提前期和不同时点的经济政策不确定性、利率、货币增长率、汇率的正向冲击来进行反事实实验分析。

2.不同提前期与不同时点的脉冲响应分析

TVP-SV-BSVAR模型提供了两种脉冲响应函数，即不同提前期的脉冲响应函数和不同时点的脉冲响应函数。由于TVP-SV-BSVAR模型重点刻画参数的时变特性，因此不同于常规的VAR模型，TVP-SV-BSVAR模型的脉冲响应函数也是时变的，需要在每一个时点单独计算脉冲函数。不同提前期的脉冲响应函数用于观察在不同提前期对自变量给予一个正向冲击后因变量变化的大小；不同时点的脉冲响应函数用于观察在特定时点对自变量给予一个正向冲击后因变量变化的大小，类似于传统意义上的脉冲响应函数。

图2为不同提前期epu对短期资本流动的脉冲响应图。给予一单位经济政策不确定性的正向冲击，其对短期资本流动量的影响的确随时间而变化。面对经济政策不确定性提前1个月的冲击，短期资本流动呈现出流出状态，这与我们理论分析所得出的结论相一致，同时说明，经济政策不确定性的冲击在1个月的时间内达到峰值，与不同时点的脉冲响应图所得出的结论相一致。而面对提前一季度的冲击，短期资本流动脉冲反应趋近于0，说明在中期经济政策不确定性对短期资本流动的影响较小。面对半年前的冲击，短期资本流动的脉冲响应呈现出反向作用。由此可知，经济政策不确定性所带来的冲击在短期内造成短期资本的外流，而随着政府一系列调控措施的逐渐实施，资本外流的趋势逐渐减缓直至消失，而这些措施的完成在长期内会过度冲销经济政策不确定性所带的冲击，因此长期内会出现资本内流的情况。

图2 不同提前期epu对s的脉冲响应

图3为不同时点上epu对短期资本流动的脉冲响应图。面对3个不同时点的正向冲击，短期资本流动的反应大致相同，经济政策不确定性的上升给短期资本流动带来了正向作用，冲击力度在1期内达到峰值，此后5期逐步衰减至零。

图3 不同时点epu对s的脉冲响应

图4 特殊时点epu对s的脉冲响应

图5为epu-i-s传导过程的不同提前期脉冲响应图。由图5可知，经济政策不确定性的上升会对利率形成反向冲击，同时，对不同提前期的冲击利率呈现出不同的脉冲反应，短期内的反应最小，长期内的反应最大。在时点105(即2015年9月)附近有一个较大波动且随着时间的推移波动程度逐渐加大，结合时代背景可知，2015年9月，中国股灾爆发，利率反应较为敏感，经济政策不确定性的上升势必会给利率造成较大波动。面对利率一单位的正向冲击，短期资本呈现出持续流入的趋势，这也与本国利率上升使得国内市场产生套价空间从而导致资本回流相符合。而受经济政策不确定性的影响，利率对短期资本流动的调控有着不同的作用，短期作用较大，中期作用较小，这说明在短期内利率对短期资本流动的调控作用最有效。

图5 不同提前期epu-i-s传导过程

图6为epu-i-s传导过程的不同时点脉冲响应图。不同时点epu对利率的冲击在第3期附近逐渐分化，金融危机时期与股灾时期的利率反应逐渐回升，在第6期由负变为正，而贸易摩擦时期的利率反应保持为负。由此可见，未来一段时期，经济政策的不确定性会持续对利率造成负向冲击。

图6 不同时点epu-i-s传导过程

图7为epu-m2-s传导过程的不同提前期脉冲响应函数。面对不同时期一单位经济政策不确定性的变动，货币增长率有不同的反应。在短期内不会造成影响，在中期和长期，经济政策不确定性的上升会使得货币增长速度降低。其原因可由图3得知，经济政策不确定性的上升会造成利率的下降，央行为维持利率的稳定而降低货币供应量的速度。而货币增长率对短期资本流动具有明显的正向影响，但是不同提前期的影响略有差异，从下图中可以看出，货币增长率在短期对短期资本的流动影响最大，说明货币供应量的突然提高在短期内会造成资本的外流，用经济学理论来解释，货币供应量的上升短期内会给人民币造成贬值压力，会降低套利空间，从而导致资本短暂的外流。但在长期中，这种影响会被逐渐中和。

图7 不同提前期epu-m2-s传导过程

图8为epu-m2-s传导过程的不同时点脉冲响应图。经济政策不确定性指数提高一单位，不同时点m2反应大致相同，在1期左右由0变为负，这说明经济政策不确定性对利率的冲击具有时滞性，利率在经过一段时间后才会对冲击有所反应。而面对不同时点m2一单位的正向冲击，s的反应略有不同，在1期同时达到峰值之后迅速回落且不同时期的反应逐渐分化，金融危机时期的影响较小，股灾时期次之，贸易摩擦时期的货币冲击最大。

图8 不同时点epu-m2-s传导过程

图9为epu-e-s传导过程的不同提前期脉冲响应图。面对不同提前期一单位经济政策不确定指数的变动，短期和中期的脉冲反应较大，长期的脉冲反应较小。在时点105(即2015年9月)和时点141(即2018年9月)附近形成两个波峰，结合其时代背景，2015年9月正处于股灾时期，2018年9月美国政府宣布实施对从中国进口的约2 000亿美元商品加征关税的措施，由此造成了汇率的动荡与敏感，因此在这两个时点处的脉冲反应较大。而对汇率冲击而言，短期资本流动对提前半年的冲击的反应强度最大，对提前1个月的冲击的反应强度最小，说明汇率这一货币政策中介指标对短期资本流动调控的长期效应要大于短期效应，即汇率调控的货币政策时滞是长期的。

图9 不同提前期epu-e-s传导过程

图10为epu-e-s传导过程的不同时点脉冲响应图。经济政策不确定指数的变动对汇率的影响在不同时点的分化较明显，金融危机时期和股灾时期经济政策不确定性提升对汇率形成正向作用，而在中美贸易摩擦时期形成负向作用。3个不同时点的汇率的冲击对短期资本的流动所形成的影响基本相同，大约在第2期之后略有差别，2015年股灾时期的冲击最小，而贸易摩擦时期的冲击造成的影响最大。

图10 不同时点epu-e-s传导过程

由实证分析可知，经济政策的不确定性确实会对货币政策的实施与发挥作用造成扰动，从而影响货币政策对短期资本流动的调控能力，但这种扰动仅仅是会影响货币政策的调控精度而不会改变其作用方向。同时，2008年金融危机之后，货币政策受经济政策不确定性的影响明显加强。

六、结论与政策建议

经济政策不确定性的存在使得货币政策对短期资本流动的调控发生了变化。本文从短期资本投机效用最大化的角度出发，首先从理论上厘清了经济政策不确定性与货币政策以及短期资本流动量之间的关系，发现经济政策不确定性的增加会使得国内外之间的利差的波动性加强，这种波动性是通过利差的方差所表现出来，而利差方差波动变大会进一步使得短期资本流动量减少从而使得整个理论体系更加完整。在实证研究部分，本文通过构建经济政策不确定性指数、利率、货币增长率、汇率以及短期资本流动量的TVP-SV-BSVAR模型来探寻变量与变量之间的时变影响关系。本文发现，经济政策不确定性会削弱货币政策对短期资本流动的调控作用。具体而言，通过从不同时点的角度横向对比经济政策不确定性对三种货币政策手段的影响发现，一单位经济政策不确定性的正向冲击对利率和货币增长率形成负向影响，且随着提前期的延长，影响越来越大；而经济政策不确定性对汇率的影响则与之相反，一单位经济政策不确定性的正向冲击会对汇率形成正向影响，且短期内的影响较为强烈，长期影响相对较弱。而从不同时点的角度来看，在2008年金融危机时期和2015年股灾时期，经济政策不确定性对货币政策影响大致相同，而在中美开始贸易战之后，其对货币政策的影响轨迹发生变化。经济政策不确定性对利率会产生持续性的负向影响，对货币增长率的影响在一期之后逐渐扩大，而对汇率的影响则不显著。经济政策不确定性不仅会以货币政策为媒介来影响短期资本的流动，其本身也会直接对短期资本流动产生影响，不确定性的上升也会直接导致短期资本流动的减少。经济不确定性对货币政策扰动在金融危机前后存在差异，金融危机后，货币政策对短期资本流动量的调控受经济政策不确定性的影响程度明显增强。

从上述结论中能得到一些政策启示：为合理应对经济政策不确定性造成的扰动，一是建立完善的前瞻预警机制，加强对政策不确定性的监测、追踪以及分析，提前做好相应的预警方案。同时也要密切注意短期资本流动的方向以及数量，及时分析其背后运动的根本动力，并对其造成的冲击做好相应的应对工作，避免经济出现较大的波动。将经济政策的不确定性与短期资本的流动密切结合分析，制定完备有效的解决方案。二是充分发挥其他政策调控工具的作用，拓展政府的调控手段，使得政府在调控短期资本流动的方法方式上更具有灵活性与多元性。同时，世界经济的一体化还要求政府密切关注其他各国的政策动向，及时分析可能造成的联动反应。三是政府应该提高政策的透明度[31]，对投资者进行适当的引导，提高投资者对政策的理解度，引导投资者理性投资，避免出现短期资本的大规模流动从而引起经济的剧烈波动，使得经济的增长在合理区间内波动。四是我国在资本账户开放的过程中，应尽量保持经济政策运行的相对稳定性，抑制国际资本频繁的流动，为资本账户开放提供稳定的金融环境。五是加强对国际资本流动的监督和管理，在不同时期要关注不同的驱动因素，并进行适当的引导和调控。最后，在国内经济换挡升级和国际经济秩序重构下,短期资本流动的易变性凸显,加之国内经济增速放缓,宏观经济政策调控须更加审慎,注重和短期资本流动管理的协调。