“房住不炒”政策对于房地产企业投融资的影响

曹兆文，李秋宏

(重庆理工大学 经济金融学院， 重庆 400054)

一、引言

改革开放40多年来，中国房地产业发生了翻天覆地的变化，取得了巨大发展成果。房地产业的高速发展，不仅使中国的GDP快速增长，也极大改善了居民的居住条件，加快了中国城市化的进程[1]。但是，在中国房地产业繁荣发展的背后也同样潜藏着许多危机。比如，房地产的过度开发和投机导致了房价过高(这一点不管是从房价收入比、房价租金比和实际房价水平都能得到体现)，使得居民的基本住房刚需无法得到满足[2]。不仅如此，高房价催生的楼市泡沫也给金融市场带来巨大风险，使政府陷入两难境地，一方面担心过于严厉的调控手段使已经存在的泡沫破裂，另一方面又担心其继续膨胀，从而增加整个金融市场的运营成本[3]。还有，房地产业过度繁荣带来的高额利润引起了社会资本的竞相追逐，使社会资金大幅度地向房地产业倾斜，从而使整个社会资源配置出现失衡，中国的产业结构迟迟无法完成升级。更加严重的是，房地产业的暴利使社会财富在短期内流入少数人手里，极大影响了居民收入分配的公平性，居民消费出现了严重的挤出效应[4]；另外，房地产业过度发展也滋生了贪腐行为，各地虽颁布了许多法律条文，但政商勾结的现象还是屡禁不止，时刻影响着社会稳定[5]。

虽然政府早已察觉房地产市场存在的问题，也多次发布相关的调控政策，包括限贷政策、“限购令”政策等，但总体来说不尽如人意。2016年底，中央经济工作会议指出，要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制。这次会议首次提出“房住不炒”的概念，标志着新一轮大规模调控政策的正式启动。相比以往，这次调控范围更大，调控手段更多，而且特别强调了政策的长期性，表明了政府解决房地产市场长期弊病的决心。进入2017年，党的十九大报告把“房住不炒”写入中央文件，更意味着“房住不炒”理念成为当前我国房地产政策和住房制度改革的基点，同时也意味着国内房地产市场将进入一个新时代[6]。在总的指导理念下，政策相继颁布，仅2017年，全国超100个地市共出台逾200多项调控政策，调控力度不断升级。在2018年底中央经济工作会议上，政府又在相关政策的基础上提出要“构建房地产市场健康发展长效机制，因城施策，分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系”。这次会议主要强调了各城市应按照自身房地产业的发展情况以及本身特点，有针对性地实施相应的调控政策，即因城施策。在当前我国东西部发展不平衡，城市间经济发展差距较大的情况下，实施因城施策的房地产调控手段将最大程度地发挥政府的引领作用。2019年4月，中央政治局会议要求全面落实好“一城一策”和城市政府主体责任的长效调控机制。为贯彻“房住不炒”理念，2019年，相关部门继续大量出台房地产融资调控政策，对房地产企业从银行贷款的额度进行严格控制，对信托、基金等金融机构和房地产企业的贷款也进行了密切的监控，房地产企业在拍卖拿地、土地开发、楼盘预售等多环节的融资均受到约束和管控[7]。

可以看出“房住不炒”的理念提出后，政府部门所颁布的政策包含范围之广、数量之多前所未见，但总体来说都是从需求方和供给方两方面着手进行调控。从需求方看，主要是通过“限购”和“房产税”遏制住炒房势头，如北京在2017年的“3·17”新政中就规定，购买普通二套房的首付比例不低于60%，购买非普通二套房的首付款比例不低于80%。而从供给方看，则主要是通过限贷和限售方式控制房地产企业贷款额度，约束其融资能力，从而使新房建设放缓。从“房住不炒”理念中我们可以看出，“房住不炒”并不是要抑制房地产企业的发展，而是要保证其发展的稳定，使现有刚需得到满足，正常投资也得到满足。房地产业是我国的核心支柱产业之一，国家应保证其合理有序的发展。产业要正常发展，投融资不可或缺，特别是中国在经历了房地产业的高速发展之后，产业亟需调整，更应对企业投融资进行调控，避免市场炒作和投机引发房地产市场的金融风险。于是，从供给方角度出发，考察“房住不炒”相关政策发布后房地产企业的投融资情况，从而为政府更好地把控市场走向，及时调整政策力度和方向给出建议。

由于“房住不炒”是在2016年才提出的新概念，因此相关领域的文献还十分缺乏，大体上可以将相关文献分为两类。第一类文献从政治经济学的角度分析了“房住不炒”的理论意义和政策选择，如易宪容和郑丽雅[6]就阐述了“房住不炒”的主要内涵，并提出当前房地产市场改革的重点是把“房住不炒”理念用制度固定下来,用信贷和税收政策对住房投资与住房消费在事前、事中及事后进行严格界定,并严格限制住房投机炒作。第二类文献则主要描述了“房住不炒”概念提出后，政府出台的相关政策及其效果。黄燕芬和李志远[8]简要回顾和分析了“房住不炒”理念提出后，2017年房地产市场的发展情况和政府宏观调控政策的效果，并指出房地产企业融资渠道的收紧，增加了其融资成本，必将使房地产企业的扩张速度放慢。张明哲[9]主要介绍了“房住不炒”政策中包含的限贷和限购政策，并表示这些政策使银行等金融机构对房地产企业的贷款进行限制，从而引发了企业的债务危机。

而关于房地产企业的投融资，相关文献主要集中于研究房地产企业的投融资渠道以及如何创新和拓展企业的投融资策略。如罗群鹏[10]和黄浪[11]就提出可以更多地使用房地产基金和将房地产证券化来为企业进行融资，一方面可以拓宽企业的融资渠道，另一方面也可以增加市场的投资工具。钱卉[12]具体分析了我国房地产企业的各种投融资渠道，发现我国房地产企业普遍存在投融资格局单一、信托资金融资受限的问题。陈小丽[13]通过分析保利和万科两家房产企业在海外的投资布局，得出我国房地产企业在房产销售疲软与市场前景恶化的预期下，仅仅依靠地方政府的各种救市政策无法完全应对房产市场的降温的结论,并且认为房地产企业除了应当着眼于国内市场外,拓展海外市场也是获得投资收益的选择。

综上所述，可以发现很少有文献定量分析“房住不炒”的概念提出以来对企业投融资状况的影响。鉴于“房住不炒”的相关政策对企业而言纯属外生事件，而且本次政策调控主要是针对房地产企业，对其进行严格的限贷、限售、限购措施，而对非房地产企业投融资行为并不会造成很大的影响，于是运用双重差分法(DID)，将A股上市的房地产企业作为实验组，其余非房地产企业作为对照组，研究“房住不炒”政策实施后对企业投融资行为的影响。同时，按企业所有权性质和企业总部所在城市发展程度将上市房地产公司样本分为国有和私有以及一线城市和非一线城市的子样本，在此基础上考察“房住不炒”的相关政策对于不同类型和地区的房地产企业的非对称性影响。

本文的创新点主要表现在两个方面：第一，首次从企业投融资行为的角度，运用定量分析的方法，考察了“房住不炒”政策实施以来房地产企业的投融资变化，为实际验证“房住不炒”相关政策的实施效果提供了经验性的证据。第二，将“房住不炒”概念的提出作为外生事件，首次运用双重差分法分析了房地产企业和非房地产企业在相关调控政策出台后的投融资状况，相比于以往文献中只单独考察房地产企业在宏观调控下的投融资行为，更能体现政策的针对性和有效性，也便于克服企业债务行为存在的内生性问题。

二、理论分析与研究假设

(一)房住不炒与房地产企业融资行为

“房住不炒”的相关政策中包含了对房地产企业融资行为影响最大的限贷措施，根据金融市场供给面因素影响企业融资决策的原则[14-15]，如果商业银行严格控制信贷门槛，对企业提高发放信贷的条件，那么企业的融资成本将上升，以银行贷款为主导的负债融资必然显著减少[16]。此外，由于政府提出“房住不炒”的口号，并出台大量的相关政策，向资本市场传递出政府此次对于房地产市场调控的决心，因而会降低外部债权人提供债务资本的意愿[17]。但当企业从银行获得的贷款融资受到限制时，企业将转而寻求流动负债融资进行资金的借贷，而房地产企业的流动负债主要是定金和预收款，因此尽管随着宏观调控,银行个人住房抵押贷款条件提高，各地房屋预售条件提高，但是以贸易应付款的方式进入房地产上市公司的资金仍然可能会增加[18]。

因此，根据以上的分析，提出假设一：

“房住不炒”的概念提出后，相对于非房地产企业，房地产企业的有息债务融资、长期负债融资都将显著下降，而流动性负债将会显著增长。

(二)“房住不炒”与房地产企业投资行为

首先，按照经典的投资理论，企业是否进行一项投资行为取决于该投资所能获得的经济效益，然而现实中企业往往会出现投资不足或投资过度的情况[19-20]。吴超鹏等[17]提出企业的过度投资和投资不足与企业自身的自由现金流有关。在自由现金流充足的情况下，企业出现过度投资的行为可能性也会增大；而当现金流紧缺时，出现投资不足的可能性也会相应增加。通过查找上市房地产企业的现金流数据，发现：在“房住不炒”的政策发布之前，房地产企业的自由现金流一直为负值，并且在2015年达到了最低点；而在2016年“房住不炒”的概念发布后，现金流才开始出现增加，并在2017年相关政策陆续实施后，才超过2014年的现金流并且逐年递增，在2018年增长至正数，2019年则得到更显著性的增加；而反观非房地产企业的现金流则一直处于相对平稳的状态，甚至在2018年以后还出现了一定程度的下降(见图1)。这表明“房住不炒”的相关政策确实增加了房地产企业的自由现金流，即虽然房企通过银行和其他非金融机构获得贷款的途径在政策发布后受到限制，但通过商业信用和自筹资金的方式，房企依然能够获得充足甚至更多的现金流，而且从融资渠道来看,商业信用也比银行贷款更能够提高企业的投资效率[21]。

注：图中的原始数据来自国泰安数据库；每年的均值数据为作者自行计算

其次，由于融资约束代替了销售约束，成为限制企业投资的首要因素，融资约束的收紧使得企业的投资—现金流敏感性变大，因此企业的投资对于内部现金流的大小更加敏感[22]，从而进一步增加了企业的投资规模。

基于以上分析，提出假设二：

“房住不炒”的概念提出后，相对于非房地产企业，房地产企业的投资显著增加。

(三)房住不炒相关政策的不对称性

首先，按照企业产权性质的不同将总样本分为国企和私企两个子样本。根据相关文献，国企在通过银行等金融机构获得贷款时，因为有政府进行担保，无形中享有了融资上的便利[23]，因此在获得银行和其他金融机构贷款的能力上比私有企业更强。政策实施后，国企遭受到的政策影响也应该更小，因此房住不炒政策对私有房地产企业的融资抑制效应更强，投资促进效应也更强。

假设三：“房住不炒”的概念提出后，私有产权性质的房地产企业的投融资受到的影响相比于国有房地产企业更大。

其次，一线城市的房价虽然较高，但普遍趋于稳定，市场的供需也比较平衡，而非一线城市由于之前形成的房地产泡沫，积压了相当多的空置房屋，势必会成为此轮政策的重点调控对象，因此在政策出台后，处于非一线城市的房企遭受到的融资抑制效应应该比一线城市更强，而投资促进效应也更强。

假设四：“房住不炒”的概念提出后，非一线城市的房地产企业的投融资相比于一线城市受到的影响会更大。

三、模型与数据

(一)样本与数据

由于“房住不炒”相关政策的具体实施主要集中在2017年，政策实施后，相关企业的数据只能收集到2019年，所以根据DID模型的特点，笔者选取2014—2019年在A股上市的全部企业作为总样本，根据证监会2012年修订的《上市公司行业分类指引》，将A股上市公司分为房地产企业和非房地产企业，构造出实验组和对照组。同时，剔除掉所有ST和PT类公司，以及财务数据严重缺失的公司。经上述处理后，最终样本包含105家房地产企业和2 163家非房地产企业总共为期6年的数据，总观测值为13 608。按产权性质划分总样本，则有国有企业904家，包含60家房地产企业和844家非房地产企业，总观测值为5 424；私有企业1 364家，包含45家房地产企业和1 319家非房地产企业，总观测值为8 184。按所在省市划分总样本，则总部位于一线城市的企业701家，包含54家房地产企业和647家非房地产企业，总观测值为4 206；总部位于非一线城市的企业1 567家，包含51家房地产企业和1 516家非房地产企业，总观测值为9 402。

(二)双重差分模型

笔者以房地产企业上市公司为实验组，使用以下固定效应双重差分模型考察“房住不炒”的相关政策对房地产企业投融资行为的影响：

Yit=β0+β1treati+β2aftert+β3treati*aftert+γχit+δi+λt+εit

其中，Yit为企业投融资指标;treati为区分实验组和对照组的虚拟变量，实验组企业取值为1，对照组企业取值为0;aftert为区分事件是否发生的虚拟变量，“房住不炒”的概念虽然是在2016年年末提出的，但是具体政策的落实大多是在2017年。据统计，2017年内，全国超100个地市共出台逾200多项房地产调控政策，其中一线城市如北京就在2017年提出了“3·17”新政，而非一线城市如湖北也在2017年9月5日，由湖北省政府国资委出台了《关于谨慎投资房地产的通知》。另外，河北、山东等地也陆续出台相关调控政策，内容涵盖限购、限售、限贷、限商等多个方面。因此，本文中将2017年及以后的aftert取值为1，否则取值为0;treati×aftert为双重差分变量;Xit包括一系列企业层面控制变量;δi为个体固定效应;λt为时间固定效应;εit为随机扰动项。

(三)变量

笔者借鉴了苏冬蔚和连莉莉在《绿色信贷是否影响重污染企业的投融资行为》一文中相关变量的设定[16]，构建了三类负债融资指标(DEBT)：一是有息债务融资(DR)，即有息债务占期初总资产的比重，其中有息债务包括短期和长期借款以及一年内到期的非流动负债和应付债券; 二是流动性负债融资(FR)，即流动性负债占期初总资产的比重，其中流动性负债为一年内(或一个营业周期内)需要偿还的债务总和，包括短期借款、商业信用(应付账款、应付票据和预收账款)、一年内到期的非流动性负债、应付职工薪酬以及应交税费等; 三是长期负债融资(LDR)，即长期负债占期初总资产的比重，其中长期负债主要包括长期借款、应付债券、长期应付款以及专项应付款等。表1 提供了变量的定义及其测度。

表1 变量的定义和测度

笔者通过对连续变量进行缩尾处理(Winsorize)来缓解极端值对实证结果的影响，对小于1%分位数(或大于99%分位数)的连续变量，令其取值等于1%分位数(或99%分位数)。同时，对检验结果的标准差在企业层面进行聚类调整。

四、实证结果

(一)房住不炒对企业融资行为的影响

表2提供了“房住不炒”相关政策影响企业融资行为的固定效应回归结果。

表2 房住不炒对企业融资行为的影响

Panel A第(Ⅰ)列的结果显示，交互项treat×after的系数估计值在1%的水平上显著为负，这表明“房住不炒”的相关政策实施后，房地产企业的有息债务融资显著下降，因此假设一可以得到证明。另外，第(Ⅱ)和第(Ⅲ)列的结果显示，国有和私有房地产企业的有息债务融资在“房住不炒”政策实施后都显著下降，且私有企业受到的影响更大，因此假设三可以得到证明。第(Ⅳ)和第(Ⅴ)列的结果则表明，在“房住不炒”政策实施后，一线城市的房地产企业有息债务融资受到的影响并不显著，而非一线城市则显著下降，因此假设四可以得到证明。

Panel B提供了“房住不炒”政策影响流动性负债融资的固定效应回归结果。第(Ⅰ)列的结果显示，交互项treat×after的系数显著为正，表明“房住不炒”政策显著增加了房地产企业的流动性负债融资，因此假设一可以得证。另外，子样本第(Ⅱ)和第(Ⅲ)列的结果显示，“房住不炒”政策对于私有房企的影响十分显著，而对国有房企流动性负债融资没有显著性影响。这也同时印证了国有房企的有息负债融资相对于私有房企受到的政策影响更小，因此并不会因为现金流的不足而寻求流动性负债融资。而第(Ⅳ)和第(Ⅴ)列的结果表明，一线城市的房地产企业并没有受到政策的显著性影响，而非一线城市则在政策实施后流动性负债融资显著性增加，这也同时印证了一线城市的有息负债融资受到的政策影响比非一线城市更小，因此对于流动性负债融资的需求更小。

Panel C提供了“房住不炒”相关政策影响长期负债融资的固定效应回归结果。第(Ⅰ)列的结果显示，“房住不炒”政策并不会对房地产企业的长期负债融资产生显著性的影响，子样本的结果也只有非一线城市的交互项系数显著。

关于房地产企业的长期负债融资未能显著性降低的原因可能有以下两点：第一，企业的长期负债融资具有滞后性，即在政策发布之后，银行和其他金融机构并不能立即中断和房地产企业已经签订的长期负债协议，因此企业的长期负债融资在短期内并不会产生显著性的变化。第二，房地产企业的长期负债融资可能并不会因为政府的短期政策而发生变化。房地产企业的长期负债融资作为对于未来房屋交易市场的展望，其影响因素更大程度上受到市场供求关系和市场心理预期的影响，房地产的供给虽有投资需求的影响，但刚性需求却起着主导作用，因此只要市场中还存在着大量的刚性需求，市场对于房地产的预期上涨趋势没有改变，则企业的长期负债融资就不会因为政府的短期政策而发生变化。

(二)房住不炒对企业投资行为的影响

表3提供了“房住不炒”相关政策影响企业投资的固定效应回归结果。第(I)列的结果显示，交互项treat×after系数显著为正，表明“房住不炒”政策不仅没有降低房地产企业的投资，反而使其投资显著增加，因此假设二可以得证。其余列的交互项系数也全都显著为正，这也说明不管是对于国有还是私有，一线还是非一线的房地产企业，“房住不炒”政策都显著增加了企业投资。相比而言，私有房地产企业比国有所受影响更大，非一线房地产企业比一线所受影响更大，因此假设三和四可以得到证明。

表3 房住不炒对企业投资的影响

五、稳健性检验

本文中选取的政策发生时间为“房住不炒”政策全面实施的2017年，但有可能在2017年之前就有相应的政策或事件影响了房地产企业的投融资情况，因此本文中采用安慰剂检验(Placebo test)来考察是否有其他因素影响了实证结果(表4)。将虚拟政策的发生时间设定为2015年，发现有息负债融资和企业投资的交互项系数估计值的显著性均有所下降，而流动性负债和长期负债交互项的系数估计值均不再显著。因此，虚拟政策冲击对于企业的融资影响不存在，可见本文选取的准自然实验环境比较理想。

表4 稳健性检验结果

笔者还根据2002年证监会发布的老的《上市公司行业分类指引》，重新构造新的实验组和对照组，在此基础上设定新的双重差分变量进行检验，发现“房住不炒”政策对于企业投融资的影响在全样本下的条件与上述基本一致。另外，为了考虑宏观经济因素对企业负债融资和投资的潜在影响，本文中加入实际M2增长率、GDP增长率以及企业家信心指数作为控制变量，重新估计模型，发现“房住不炒”相关政策对于企业投融资的影响的实证结论与上述内容基本一致。

六、结论与政策建议

通过对以上实证结果的分析，得出以下4点结论： 第一，房地产企业的有息债务融资显著降低表明“房住不炒”政策有效抑制了房地产企业从银行和其他非金融机构获得短期贷款和长期贷款的能力。第二，房地产企业的流动性负债融资显著增加则表明“房住不炒”政策并不能限制房地产企业通过商业信用和自筹资金的方式进行资金的筹集。第三，“房住不炒”政策并没有对房地产企业的长期负债融资产生显著性影响，表明企业的长期负债融资并不会因为政府的短期政策而产生变化，而更有可能取决于未来的市场供求关系和市场心理预期。第四，“房住不炒”政策使房地产企业的新增投资显著增加，表明企业虽然有息债务融资减少，但通过流动性负债融资和长期负债融资仍然能够保证自身现金流的充足，而且由于约束由销售约束转为融资约束，导致其现金流—投资敏感性提高，从而更加增大了投资规模。

于是给出以下3点政策建议：

第一，“房住不炒”政策实施后，房地产企业的有息债务融资遭到了大幅度的限制，这体现出了相关政策的有效性，政府应该继续推行和完善。同时，政府还应该督促相关的金融部门和机构着力探索更多的金融产品和服务，拓展房地产企业的融资途径，使房地产企业的融资更加市场化，不再仅仅依赖银行等传统金融机构。

第二，“房住不炒”政策对房地产企业融资的抑制作用具有一定的局限性，如未能有效遏制企业的流动性负债融资以及对企业的长期负债融资影响不显著。为了能更好地达到政策的预期效果，政府还应该对企业的流动性负债融资进行政策的调控[24]，如限制房地产企业的预售规模，使其通过预收款和定金获得的资金降低，另外还应该加强信托基金对于房地产企业融资的监管，对企业通过发售债券进行资金筹集的形式也应该进行合理的控制。而对于长期负债融资，政府则应该从改变市场的供求关系入手，通过租售同权或其他调控政策使卖方市场变为买方市场，这样房价自然会回到合理的价格水平，从而实现价值与价格的匹配，降低企业的长期负债融资。

第三，“房住不炒”的理念是为了抑制炒房带来的房价暴涨，防止房地产市场的泡沫破裂，并不是要切断房地产企业的所有融资渠道，阻碍房地产市场的发展。房价的平稳增长是房地产市场发展的正常规律，相关的调控政策(特别是如果对流动性负债融资和长期负债融资也进行管控的情况下)短期内虽然有助于对房地产企业的融资和投资进行抑制，但过度的惩罚却会导致一些房地产企业陷入融资困境，引起房地产投资规模的锐减，从而使整个房地产市场，甚至整个国家经济出现衰退。因此，各地方政府要实时动态地调整政策力度，引导和支持金融机构发放适度规模的贷款给房地产企业，加大对合理合规房地产企业的金融支持力度，创造一个能融资、能投资但不炒作的房地产市场。