反思恒大债务违约

宋效军　余翔

进入2021年9月以来，恒大债务违约引发国内外高度关注。“唯恐天下不乱”的西方媒体将恒大违约称为中国的“雷曼兄弟事件”、中国经济的“明斯基时刻”，宣称恒大违约可能引发中国金融市场全面风暴。

笔者认为，恒大违约绝非中国的“雷曼事件”，更不是中国经济的“明斯基时刻”，但恒大这样一家全球500强企业，世界第一大房地产企业，从神坛跌落，走向债务违约，确实让人唏嘘不已，恒大违约给出的风险警示需要关注。

“冰冻三尺，非一日之寒”，一家房企负债能累积到1.95万亿元之巨，绝非一日之功。在笔者看来，背后的深层原因值得深思：过度负债经营让恒大发展犹如累卵，严重偏离主业的多元化让恒大大厦持续空心化，现代公司治理的有名无实让恒大一再错失纠偏时机。

流動性危机爆发，恒大大厦危矣

恒大之所以会出现今天的危机，第一个重要原因是高负债、高杠杆经营。从负债结构上看，2021年恒大中期年报显示，其总体负债为1.95万亿元，主要由四部分组成：一是有息负债，包括银行贷款、信托、债券等约5700亿元，占恒大总负债的28.9%。二是预收款，主要是购房者购房时支付的首付和同时向银行申请的贷款，大约为2200亿元左右，占恒大总负债的11.2%。三是应付贸易账款及其他款项，主要是拖欠建筑商、材料供应商的货款。恒大应付这些供应商的货款高达9511亿元，这是负债中最主要的部分，占总负债的48.3%。四是即期所得税负债加递延所得税负债，约为2100亿元左右，约占总负债的10.7%。

但是，负债规模高是房地产行业的普遍现象。房地产行业由于其自身行业特色，通常是先举债建房，交房后再偿付供应商货款、缴纳政府税费等，因此杠杆率都较高。在债务的绝对规模方面，恒大为1.95万亿元、碧桂园为1.76万亿元，万科为1.52万亿元、绿地为1.24万亿元，均超过1万亿元;在现金/短期债务比方面，华润置地为2.27、碧桂园为2.1、保利为1.93、万科为1.67、恒大为0.67;在剔除预收账款后的资产负债率方面，中国大型房企普遍在70%左右，如保利为66.24%、万科为69.7%、融创为76%、碧桂园为77%，而恒大为81%。在我国，企业的资产负债率一般介于40%至60%之间，适当、合理的负债有利于公司快速扩张发展，而房地产行业属于资金密集型行业，资金周转周期较长，行业整体负债率高于平均水平是普遍现象。

如果房地产企业普遍高负债，那为什么目前只有恒大爆雷问题最为严重？其背后的原因在于恒大既有房地产企业高负债的普遍性特征，还有其更加激进的个性特点。与其他国内主要房地产企业相比，恒大在负债经营方面更加激进，杠杆率更高。恒大的现金/短期债务比是0.67，仅为华润置地的29.5%。

回顾恒大发展之路，快速扩张是其鲜明的特征。通过高杠杆获得大量融资，再用这些资本大量购地，之后进行快速开发，用楼盘进行再融资，随后再购地、再开发，由此形成资本循环。

2014年至2019年6月，恒大在三四线城市大量囤地，每年新增土地分别为17幅、82幅、213幅、226幅、105幅和79幅，每年新购土地面积分别为841万平方米、3484万平方米、10238万平方米、12600万平方米、4993万平方米和4449万平方米，每年土地储备项目分别为305个、375个、582个、766个、811个和864个。拿到土地后，恒大却没有全部用于住房、长租房建设，而是以工业项目之名盲目招商引资。

恒大这种高负债运营模式依赖一个核心前提条件：监管政策宽松。随着中央下定决心“房住不炒”，监管部门争相对房地产开出“猛药”，相继出台对房地产的严苛监管政策，政策之间时间间隔越来越短，房企用来调整经营策略的时间也越来越少。虽然政策制定者一再要求银行不能对企业抽贷断贷，但监管政策相互叠加共振，实际政策落地的情况是各主要金融机构几乎在同一时间收紧了对房企的贷款。此时，高负债模式必然遭遇困境。

高负债经营让恒大在资产规模上实现了快速做大，但风险也是巨大的。流动性危机一旦爆发，高息短期贷款催收，恒大大厦就会陷入债务旋涡。负债经营越激进的企业，遇到的问题越大， 恒大最先爆雷也不意外。

从恒大最新中期年报公布的债务数据可以看出，其流动性压力主要来自三个方面：一是来自于应付供应商的货款，占恒大总负债的48.3%，但这部分负债与银行贷款相比，有弹性空间，只要恒大跟这些供应商谈妥，相关负债有可能延后支付。之前，恒大也曾多次拖欠供应商货款。二是向银行等金融机构的借贷、需在一年内偿付2400亿元贷款。若银行等金融机构能够对恒大到期债务进行结构性展期，恒大也能渡过难关。三是恒大必须到期偿付巨额且高息的美元债和经营贷，它们是恒大流动性压力最难化解的部分。

按照恒大之前的玩法，只要借贷方能够允许对恒大债务进行展期，恒大就能继续融资，供应商们就不会停供和催收，预收款就只是隐性债务。但从市场有传闻“恒大将违约”开始，到恒大实质性地无法到期偿还美元债和经营贷债务，供应商们加快了对被拖欠账款的催收，恒大高负债、高杠杆的游戏无法继续，供应商停止与恒大合作，预收款负债从隐性转为显性，为显性的5700 亿元有息负债加上9511亿元预付款负债，恒大债务大厦危矣。

事实上，在国内收紧房地产政策，恒大在国内融资不畅时， 恒大仍有“逃生”机会，但其首先想到的不是改变自身高负债经营的模式，而是通过向境外市场进行高成本融资，以期能继续维持高负债经营的模式。

2016年、2017年房地产监管政策不断加码，恒大同期也加大在境外债券市场的发债规模。2017年至2020年2月，恒大分别发行美元优先票据27.24亿美元、28亿美元、72亿美元和60亿美元。仅2019年，其规模就占到了房地产企业发债总额的近10%。2017年至2020年2月，恒大发行的美元优先票据的平均发行成本分别为8%、12%、8.69%和11.75%，明显高于我国房企境外债平均7.4%的发行成本。

恒大因“大”而强，也因“大”而深陷危机

恒大之所以会出现今天的危机，第二个重要原因是多元化。多元化本身并没有错。多元化的确能帮助企业分散主业发展的周期性风险。与恒大一样，其他房地产企业也都进行了多元化经营。多元化转型是企业在主业发展进入平台期后，通过拓展业务，走出第二增长曲线的重要方式。据中国克而瑞研究中心统计，2018年中国百强房企中，97%布局了产业多元化战略。据中房网统计，2019年房企500强榜单中，排名前30的企业都进行了多元化布局。那为什么其他企业没有出现像恒大这样严重的问题呢？根本原因是恒大误读了多元化转型的本质，将多元化当成了融资工具和手段。

恒大从2010年开始启动多元化战略。在随后的多元化之路上，恒大采用了一贯的高杠杆、快速扩张的盲进做法，投资足球，进军文娱、百货、商超、矿泉水、粮油、乳业、医美等多个行业，与主业偏离得越来越远。但是恒大并不认为这是一个问题，还在官网上宣称：“恒大是‘多元产业+数字科技的世界500强企业集团，旗下拥有恒大地产、恒大新能源汽车、恒大物业、恒腾网络、房车宝、恒大童世界、恒大健康、恒大冰泉八大产业，为数亿用户提供全方位服务。”

若干年下来，总体来看，恒大的多元化除了房地产外，其他行业都是亏损的。恒大多元化的领域并未与恒大的地产主业形成明显的协同效应。现在反思恒大问题时，谈的最多的是恒大多元化后出现的亏损，忽视了当初多元化给恒大带来的巨大市场估值和现金流入。

从2010年开始，恒大涉足足球领域，到2020年9月，恒大在足球上总投入130亿元，亏损73亿元，亏损率超过56%。恒大2014年进入矿泉水市场，曾经推出过5元一瓶的恒大冰泉，先后请来范冰冰、成龙等明星代言，广告费投入40亿元，但结果是恒大冰泉亏损60亿元。2018年，恒大高调宣布进军新能源汽车，用8.5亿美元投资了“一直宣称下月要回国”的贾跃亭的“法拉第未来”。从2018年6月开始一直到2019年底，恒大花费474亿美元，在全球“买买买”，几乎买下了从销售渠道、生产资质到电池、电机技术等所有的环节。恒大启动造车计划时立下的目标是到2025年实现年产销超100万辆，而至今一辆汽车都没有产出。恒大还进军了理财业务，其中70%由业主购买，30%为员工及供应商购买。如今的结果是恒大财富未兑付总金额超过400亿元。

上面是恒大多元化“烧钱”的一面，但多元化也有“生钱” 的一面，这可能才是恒大多元化的真正目的。

以恒大汽车和恒大物业为例。2014年11月14日，恒大以9.5 亿港元现金收购新传媒74.99%的股权。收购完成后，恒大随即将新传媒改名为恒大健康，并发布了一系列开展医美业务的公告，刺激恒大健康股价大幅上涨。恒大健康股价从停牌价0.047 港元/股，快速上涨至2018年8月28日的16.7港元/股。2020年7 月，恒大健康又更名为“恒大汽车”。同年8月3日，恒大汽車股价达到37.05港元/股。同年9月，恒大汽车启动A股科创板上市。公司股价从2020年6月初的6港元飙升至2021年2月最高时的72港元，对应市值超过6000亿港元，成为中国市值最高的车企。通过恒大汽车，恒大在不到一年的时间内多次进行股权融资，总融资额将近400亿港元。

2020年下半年，恒大整合全国152家房产中介和汽车中介， 成立了房车宝集团。2021年3月，恒大对外宣布计划将房车宝集团推向美国股市，申请在美国纳斯达克上市，同期启动房车宝集团引入战略投资者计划，借此操作引入164亿港元战略投资。

2020年8月，恒大物业启动上市流程，借此引入战略投资235 亿港元。同年12月恒大物业IPO上市，再次募资140亿港元。

恒大将多元化当成“生钱”工具，最为明显的是入股沈阳盛京银行。2016年，在中央房地产政策逐渐收紧，恒大高负债经营模式遇到的困难不断增大之际，恒大通过恒大南昌入股盛京银行，持股比例为17.28%，成为盛京银行第一大股东。三年后， 恒大再次出资132亿元购入盛京银行22亿股内资股，持股比例提升至36.4%，成为盛京银行的实际控制人。在恒大入股盛京银行后，盛京银行经营业绩并未有根本起色。2021年上半年净利润仅为10亿元，资产回报率为0.2%。虽然盛京银行自身对恒大利润贡献很小，但其真正价值在于入股盛京银行成为恒大在东北大规模购地的重要平台和手段。据报道，在恒大未成为盛京银行实际控制人之前，盛京银行对房地产贷款余额一直在300亿元左右，但从2019年恒大成为盛京银行实际控制人之后，盛京银行对房地产贷款的余额开始猛增至352.8亿元，2020年底更飙升至1183.5亿元。

恒大自己有一句著名的广告语：“可以恒大，何必其他。” 恒大本想借多元化为主业进行融资，没想到“假戏真做”多元化速度过快、摊子铺得太大，最终为主业带来的新增融资根本无法弥补多元化业务给主业带来的损失。恒大因“大”而强，但最终也因“大”而陷入困境。

现代公司治理有名无实，失去纠偏机会

恒大之所以会出现今天的危机，第三个重要原因是现代公司治理有名无实。现代经济发展需要微观上有现代公司作支撑，而现代公司的核心标志是现代公司治理机制。改革开放40多年来， 随着社会主义市场经济制度的建立，我国从南到北、从沿海到内地都在公司层面建立起以股东大会、董事会、监事会以及管理层为主要特征的现代公司治理结构。恒大违约后，从曝光出来的消息看，恒大虽然建有现代公司治理架构，但是却徒有其表，许家印一人对恒大有着绝对的控制力，这一点通过恒大的股权结构可以清晰地看出。许家印通过鑫鑫BVI（英属维尔京群岛）有限公司绝对控股在港股上市的中国恒大（注册地：开曼群岛），而中国恒大又通过安基（BVI）有限公司100%持股内资公司——广州超丰置业，广州超丰置业又100%持股广州凯隆置业，而广州凯隆置业持有恒大地产集团约63.46%的权益。

显然，许家印毫无疑问是恒大发展的实际掌控人，这也让许家印个人的粗犷、冒险的个性成为恒大整体的特点。恒大在改革开放的机会大潮下，凭借创业者的胆识和魄力抓住机会，实现了无度扩张，并迅速达到了相当的规模。随后，企业上市，在资本市场“圈”进大量资本。在多少有些“轻而易举”获得的资本面前，人性中好大喜功的狂妄性被表现出来，在多元化发展这个现在看来对于绝大多数中国企业都是一个“伪命题”的趋势诱惑和推动下，恒大便开始了自己的盲目扩张。

相信恒大的多元化方向必定是许家印的个人意志。当多元化战略不断偏离主业，没有人能够纠偏纠错。从任泽平2021年10 月11日的公开信中可以看出，其实在是否应多元化、如何多元化问题上，恒大内部是有分歧的，但最后恒大的发展方向还是被一个人所左右，这个人就是许家印。一个人一项决策成功的概率是50%，失败的概率也是50%，多项叠加起来，变大的不是成功的概率，而是失败的概率。

恒大违约的风险警示

恒大曾是中国房地产行业的领军企业，最终跌落神坛，其牵涉到的不仅是许家印一个人，还有数万恒大员工，更有数量众多的家庭，不禁让人惋惜、感慨。为更好地推动中国房地产业的发展，笔者提出以下建议。

聚焦主业。在經济不断发展的今天，多元化的发展模式受到青睐。在看到多元化经营给企业带来积极效应的同时，我们也应时刻警惕多元化可能给企业带来的负面影响。多元化业态对企业的资金能力、资源的整合能力、专业化的支撑能力以及对市场风险的管控能力提出非常高的要求。房地产企业多元化战略的实施加速了资本流动，实现了资本增值，但也让企业面临更大的不确定性和市场风险，对此房地产经营者们应有清晰的认识。试想， 如果恒大在进行多元化产业布局时，能根据自身发展的特点和主营业务的方向来选择多元化经营的领域，选择与主业有一定关联性的领域进行多元化，相信恒大的多元化会更加稳健。最近，恒大表示未来十年将聚焦汽车产业。但笔者认为，目前全国汽车年产量已达到2800万辆，产量已经过剩，只有聚焦主业，坚持行业传统，小心经营，方能“驶得万年船”。

加快房地产业务转型升级。“房住不炒”已成为未来相当长时间的政策调控主基调，赚快钱、大钱的时代已经过去，房地产业正进入微利时代。面对此大势，房地产企业要转变思维，用更宏观的视野、更大的战略眼光，认真思考“大却倒”这一新问题，摒弃规模崇拜经营理念，通过兼并重组加强专业化，通过强化长租房运营，拓展业务新边界。具体到业务上，房地产企业应加快从建房售房转型升级到居民养老、教育、健康颐养、休闲、生活以及家政服务上。

做实现代公司治理。我国部分公司的治理结构其实一直不够完善，公司治理效率不高，缺乏健全的约束和激励机制。为进一步完善公司的治理结构，企业所有者应积极主动改善自己的决策管理观念，引入职业经理人替其进行管理，接受职业经理人管理企业，敞开胸怀吸纳外部人才，依靠人才，建立科学的决策机制;建立一套有效的激励、制衡和监督机制，将企业的利益与管理层的利益更紧密地联系在一起。此外，要加强信息披露，以股权、投融资、业务三大链条为核心，通过提高信息披露透明度， 打通企业内部治理与外部监督，推进公司治理现代化。

塘朗山下，珠江水畔，63岁的许家印或将因恒大违约事件而走下神坛，这是他个人的不幸，但对中国房地产行业的整体发展来说却可能是幸事，中国经济领域的一个“地雷”被排除，炒作房地产领域的资本或将回归实体经济，中国经济长期可持续健康发展的大好局面将会继续保持。

（作者单位：中国建设银行研究院，其中宋效军系中国建设银行研究院副秘书长）

责任编辑：孙 爽

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