恒大债务危机带来的四点启示

时红秀

恒大债务危机仍在持续发酵中。入秋以来，围绕该企业的求救、援救和自救， 消息或实或虚，不一而足。与近来其他几家企业债务危机引发的舆情不同，恒大或许因举借外债，境外媒体追逐得多一些。10月份在多个场合，从国家领导人到监管部门负责人，都针对此事表态。归纳起来有三点：一是恒大债务危机所引发的风险尚在可控之中，其中金融机构债务仅占三分之一，集中度也不高，不会蔓延扩散。二是此事只是企业个案，并非行业性、区域性更非系统性问题。一个时期内高杠杆狂飙突进、多行业任性扩张，缺失应有的成本控制和风险防范，反映出该企业经营管理乃至内部治理结构存在重大缺陷。三是恒大债务危机的处置依照市场化、法治化原则有序进行，各利益相关方的权益会得到公平、平等保护。这些表态，一方面可以打消社会各界不必要的恐慌，须知房地产业危机往往是金融危机的主要引爆点，如2008年美国金融危机之初的次贷危机;另一方面也避免大家就恒大企业危机向房地产行业甚至整个民营经济领域过度解读。

那么恒大危机的深层原因到底如何理解？社会各界尤其是中国企业家，应该从中得到哪些启示？无论恒大结局如何，至少在如下四点上不会有太大分歧：一是依靠债务驱动的快速扩张，风光不再;二是“大而不能倒”和“系统重要性机构”， 除了金融业存在，在其他行业也得警惕; 三是套利式企业家们的路子，将越走越窄;四是现代企业治理结构不仅国有企业需要，民营企业可能更需要。

债务驱动的快速扩张，风光不再

国际金融危机以来，全球各大经济体都经历了宏观杠杆率大幅升高之势。毕竟为挽救经济于水火之中，决策当局不得不扩张财政政策和货币政策，甚至在开放经济条件下展开“放水”竞赛。这给人—— 最重要的是企业家——一种感觉：只要有增长，只要有资产，高杠杆不仅不可怕，而且是未来推动经济运行和增长的常态。恒大半年报显示，公司拥有2.4亿平方米土地储备，一二线城市占比达66%。有分析说，恒大土地储备估值可能达1万亿元，即便不算住宅销售回款，只需出售50%的土地储备，就可以变现近5000亿元，足以偿还所有短期债务。这类分析乍一看确有道理，近年来地方政府债务整治中，不少人也持此观点：又不是资不抵债，有资产在，债务多点怕什么。

但是这种分析都忽略了一个前提：靠举债建成的那些不动产，若无持续宽松的货币政策支撑，其价值是否可靠？换句话说，货币放水能永久下去吗？这就回归到高杠杆驱动增长的持续性问题。最近几十年来，全球经济增长的债务密集度显著上升，即驱动同样水平的经济增长，需要提供越来越多的债务增量。曾经担任英国金融管理局主席的阿代尔·特纳发现，其中最成问题的是，新增债务越来越少地用于产生新增资产的投资，即没有致力于最终产出的增长，而是越来越多地用于购买存量资产，其中又特别是房地产。资产价格泡沫与债务积累，早晚有一天会把一个时期的经济产出吞噬掉。这位在2008年国际金融危机时期受命打理英国金融乱局的勋爵干脆地指出，人类若依靠过度举债来推动增长，相当于把自己的命运交给魔鬼。

历史总会不断重复自己。刘鹤副总理曾牵头一项研究，比较2008年金融危机与20世纪30年代大危机的异同，二者因所处时代、经济体量以及认知程度、治理能力等原因，有五大不同点，相同点却有十个。人类的记忆力实在不那么好，才过几十年工夫，造成巨大灾祸的愚蠢行为就会再来一次。尽管近年来关于“黑天鹅”和“灰犀牛”的警告一再被提起，而从企业家到政府，又有多少人听得进去呢？“三去一降一补”政策后来实在是被逼得不得不“刀刀见血”。可到2017年，恒大仍在谋求逆势扩张，为突破越来越紧的调控政策约束设法自行构筑资金池，甚至用P2P 模式向社会大肆举债，连自己的员工都没有放过。有媒体披露，在恒大要保住岗位，员工就得买公司的理财产品（当然， 有年化收益率达7.5%～ 9 . 5 %的承诺诱惑），入职3个月负债十几万元。举债力度之大、手法之绝，业内罕见。如今自己折戟沉沙，焉能归结为行业问题甚至说成是国家对整个民营经济的政策问题？

现代市场监管，要防止任何“大而不能倒”

市场经济的自负盈亏，要的就是“愿赌服输”“办砸了认栽”，不能动不动“干成了是自己的，干砸了是大家的”， 甚至大股东权益有“牌底”，高管管薪有“保底”，弄出一堆烂摊子却找政府给“兜底”。无奈因所谓“外部性”存在， 总有一些事情，后果并非由当事人完全承担而会累及无辜。这种现象在金融业里最普遍。无论严刑峻法如何刚性，只要把规模做到足够大、社会牵涉面足够广，出了事政府就不得不出面。“大而不能倒”现象成为全球金融领域“道德风险”的重灾区， 各国金融监管都不得不认真应对，协商出宏观审慎政策框架，对系统重要性金融机构施以更严格的监管。我国于2020年12月出台了《系统重要性银行评估办法》，最近据此认定了19家国内系统重要性银行。

具有“系统重要性”特征的何止银行，又何止是金融机构，只要大型企业破产倒闭，都会造成重大经济影响，如引发相关产业危机、带来大规模失业、破坏整体金融系统稳定，或者对国防安全产生影响，哪个政府敢坐视不理？美国1970年以来共有四次对大型工商企业的救助：1971 年救助洛克希德公司，1980年救助克莱斯勒公司，2008年救助通用汽车和克莱斯勒公司。也就是说，除对金融业，其他行业任何可能存在“大而不能倒”问题者， 都需要有效监管，制定相应的“系统重要性”标准和监管方式方法。这是中国建设高标准市场经济体制，实现“有效市场与有为政府相结合”面临的第一个挑战。

2021年9月下旬网上流传一份报告， 以“恒大集团有限公司”署名，提到恒大急需得到政府帮助，否则公司现金流断裂，从而引发恒大集团在相关银行、信托、基金等金融机构及债券市场的交叉违约，进而产生金融系统性风险及社会风险。此信引发热议，随后恒大集团严正辟谣，并声明报案追责。破案进度如何尚且不知，想必不复杂，捉住肇事者不会太难。只是其中提及的详细财务数据是否为真，尤其是所谓的“系统性风险”是否存在，外界不得而知。比如，除了金融机构之外，恒大还有上下游合作企业8441家， “截至2021年6月30日，恒大拥有792个项目，覆盖229个城市，在建工程1.23亿平方米，公司员工14万人，解决就业317 万人”。这些数据准确吗？恒大辟谣只是否定发出这封信的真实性，而信中分析说“若因恒大地产现金流断裂引发恒大集团陷入危机”也是瞎编的吗？例如，“将直接影响331万人的稳定就业。同时，已售未交楼的61.7万套商品房的204万业主面临工程烂尾或无法收楼的风险”“引发大规模群体性维权”“严重影响社会稳定” 云云，这些要反驳本来不难，但不澄清就让人不放心。前段时间网上还曝光河南建业集团致省政府的求援报告，长篇列举了企业在该省经济发展中的地位以及承担的社会责任，以“2.8万名员工、300多个在建项目、120万產业工人的失业问题”以及“导致银行失信风险，对资本市场产生不利影响”等，证明自己遇到的“罕见的困难、风险和危机”“可能引发一系列社会问题”，要求政府出手相救。遇到问题理直气壮地找政府救助，则都属于典型的“大而不能倒”逻辑。这么看，目前仅在金融业实施宏观审慎监管，仅对银行业制定“系统重要性”评估认定标准，仅拘泥于注了册、持了牌的机构实施监管，似乎已经不够了。

第二个挑战则是如何通过穿透监管防微杜渐，提高行为监测与风险识别的水平。有人深挖过2017年恒大地产为冲击A股上市进行的那场操作故事。当时恒大密集引入三个轮次的战略投资者，总额达1300亿元，把公司估值推到4000亿元的历史新高。其中，多家参与“融资盛宴” 的，都是恒大的长期供应商，涉及建材、装饰、施工等行业。细究这些企业，没有一家是金融机构;每家的财务数据，似乎都没有多大能力拿出那么多真金白银当恒大的金主;算下来，每年参与恒大业务的商业收益也很难覆盖掉那些资金的成本。可如果“穿透”就会发现，这些企业不过只是巨额资金分散过路的通道：恒大手里的保险牌照（2000多亿元资产规模），数百亿元险资资金，再以PE和其他私募基金中转，流向恒大的这些“重要供应商”， 它们再“出资”变为恒大的战略股东。一套操作下来，玩成一场“资本迷局”，无非是一种将本来的负债转变成为资产的魔术：设置一套复杂的、难以穿透的股权架构，拉进一群或实或虚的关联主体，配合一组眼花缭乱的影子、夹层资金渠道，最终实现真假难辨、循环不止的注资。以这样方式拉过来的资本，进入企业后会如何行使自己的权利，监管和约束经营决策层的行为，可想而知。制片、编剧、监制、导演集于一身的剧目，自然呈现出恣意发挥的情节：骤然做大资产规模，快速提高估值，跑到二级市场上套现退出，打发各路资金安然回家，然后策划下一拨戏码， 这类操作早已不再新鲜。

面对复杂的“设局”和“设计”，市场监管就遇到了严峻挑战。眼下监管的注意力仅放在几个拿了牌照的银行，规则制订更严一些、处罚力度加重一些，显然越来越不够。“道高一尺魔高一丈”，金融理论无论怎样复杂怎样玄妙，监管体制如何叠床架屋，总离不开一个朴素的道理： 要设法迫使用钱的人对出钱的人负责任。而监管方的能力则决定了颁发的规则能否得到准确的实施，机会主义行为能否得到及时发现和制止。这正是让“有效市场”赖以生存的“有为政府”发挥作用之所在。

企业家“获得感”分化， 套利式企业家越来越难

2014年以来，中国政府深化“放管服”改革，优化市场化、法治化、国际化营商环境，所付出的努力和取得的成就举世瞩目。根据世界银行最新（也是最后一期）发布的全球营商环境报告，从2018年到2020年的两年间，中国由第78位上升到第31位，连续两年被列入全球优化营商环境改善幅度最大的十大经济体之一。国务院颁布的《优化营商环境的条例》（2020 年1月1日起实施），以法规形式把此前的改革措施固化下来，各地都有每年一度的优化营商环境行动方案。笔者研究发现， 控制其他因素不变，2018年到2019年，中国仅通过优化营商环境带来人均GDP增加57.11美元。笔者在连续四年参加“放管服”政策落实情况评估中尝试开发过一套方法论，用这套方法论在个别省份进行营商环境测评时，发现一个有意思的现象： 政府部门普遍反映发生了巨大好转，企业家之间的评价却严重分化。有的坦承创业经营很容易，诸如找政府办事、用地、融资、纳税、竞标等都很顺畅;尤其是一些年轻创业者说，最头疼的经营中的“社交成本”大幅度下降，比老一代创业者要轻松得多。可也有不少企业主抱怨严重：办事更难了，求人更多了，甚至发展前景更差了，总体对营商环境改进的“获得感”恶化了。同是企业主， 态度为何迥然不同？

准确的结论尚未得出，大致印象基本不差：可能与他们的经营业务有关。那些我们称之为“与政府关系密集型”的企业主，“获得感”普遍下降;那些业务更多取决于市场竞争的企业主，“获得感”就明显没有那么大的下降;而那些新技术新业态如芯片、软件、互联网算法、生物医药、新材料、高端装备制造等我们称之为“生产创新密集型”的企业主，还似乎有“如鱼得水”之感。在中国经济转向高质量发展时期，社会需要什么样的企业家， 或者未来什么样的企业家更适合生存，或可由此推测出一个端倪。理论上说，市场达到均衡，意味着竞争使得利润空间消失;只有市场不均衡，才有人有机会获利。其中有一群人，就是利用不均衡来赚钱，推动市场趋于均衡，他们被称为企业家。这群人因发挥两种不同的功能也可分两类：一类是发现不均衡，称为“套利型企业家”;另一类是创造不均衡，称为“创新型企业家”。

先看套利型企业家，古今中外都有。中国从计划体制向市场体制转型过程中， 因计划体制产生的不均衡在放开市场后普遍暴露出来。在前期，只要办一个企业， 生产啥东西都能获利;到后来，则通过土地、信贷、公用事业或其他资源等要素的许可或管制所形成的规则差异，仍然可以寻找机会大获其利。总之，体制转型时期催生出的一代成功的企业家多以套利型为主。而随着现代市场经济规则的逐渐确立，现代国家治理规则的跟进形成，由资源配置规则之差造成的套利空间越来越小。反映在现实中就是，“套利型企业家”发现他们以往熟悉的路子越走越窄了。这就可以大致上回答为什么“与政府关系密集型”的企業主“获得感”普遍下降。

至于创新型企业家，是熊彼特在一百多年前提出创新理论而提出的，包括引入新产品、引进新技术、开辟新市场、发现新的原材料、实现新的组织形式等;此后十来年，又有一位经济学大师弗兰克·奈特出版的《风险、不确定性与利润》中提出，真实世界里，企业家的创新都是在克服不确定性的前提下进行的风险决策，并最终承担任何后果。面临激烈的市场竞争，致力于熊彼特的五种创新，企业家的职业生涯几乎是“火中取栗”“刀头舔血”般度过的。他们勇敢面对不确定性， 克服来自技术、市场、自然、政治、社会不确定性带来的所有成败难料、生死难定的压力和挑战，自己则走在人群风险的边缘，把无风险的报酬（确定性）贡献给社会，即把确定的工资给员工、把确定的税收给政府、把确定的利息给债主、把确定的货款给供应商，而自己最终获取的是风险报酬。从一定意义上讲，企业家有时候也可称为“悲壮的阶层”，也正是他们的这种天赋异禀和功能发挥定义了什么是企业。在市场经济社会，企业家能力就是组织要素形成产能、推动技术创新从而改变社会生产生活方式的关键要素。这也就是为什么世界上凡是善待企业家、源源不断催生企业家的经济体一定会变得更加文明和强大。十八大以来，无论是党和国家的重要文献还是中央领导人，都在各种场合指出要保护企业产权、充分发挥企业家在推动科技进步中的核心作用，并反复倡导全社会要发扬企业家精神。

中国随着经济转型升级迈向高质量发展，必然对创新型企业家提出强烈诉求。可是企业家能力是在激烈市场竞争的摸爬滚打中形成的，一旦定型就很难转型，也是一种所谓的“路径依赖”吧。企业家总是一代淘汰一代，原来的一代企业家往往在自己轻车熟路的坚守中却感到越来越绝望，路越来越难走。中国经济发展要转向真正的创新驱动模式，我们必然会看到创新型企业家的“旭日东升”和套利型企业家的“日薄西山”。具体到恒大这样的企业，不能说企业家不努力，也不能讲企业家只沉溺于讨巧和寻租，他们确实存在着转型之难。找银行贷款，跑政府拿地，再用地去银行申请抵押贷款，项目开工有时让施工者垫资进场，房子未建好早从业主那里筹得了预售款，再加上各种金融操作，套路驾轻就熟。本来一个重资产的行业，通过上述一系列的運作，却成为企业家出资负担很“轻”的企业，那么一下子多出来的真金白银怎么办呢？于是搞足球、买卖球员，搞饮料、买卖酒店，从地产到物业、网络、健康、高科技，似乎无所不能，四处攻城略地。一见新能源汽车风头盛起，便大举声势要造车，于是一轮一轮地融资，到各地会晤决策人士，上项目拿地。尽管没卖出一台车，但“恒大汽车”股票却上了市，且市值一度冲到中国车企第二位！

现代企业治理结构不仅国有企业需要，中国民营企业更需要

市场里的企业有生有死，恰如人的生命周期，本并不奇怪。从华夏幸福、海航、中国忠旺到恒大，不少明星企业往往在高光时刻却突然又恍若隔世，不免令人发出著名的“眼见起楼楼塌”之叹。有一位叫爱伦·D·鲁吉的荷兰人曾作过研究，在日本和欧洲，企业平均生命周期为12.5年;在美国，有62%的企业平均生命周期不到5年，存活能超过20年的企业只占企业总数的10%。而中国企业的平均寿命更短，一般中小企业只有3～4年，大集团公司平均寿命为7～8年，与欧美大企业平均寿命长达40年相比，悬殊不免过大。阿里巴巴声称要做存活102岁的企业，把寿命说得有零有整，可见期望之切。中外对比，中小企业或者大型企业生命周期存在如此差距，有的从体制或政策等外部条件找原因，有的从文化传统或社会特性讲环境。说到底，现代企业理论最根本的还是企业的内部治理结构。

关于现代企业制度，或者公司治理结构，在中国一提起，好像只与“国有企业改革”有关，或者说似乎只有国有企业才存在现代企业治理问题。理论上，企业的本质，不过是一组要素所有权之间的合约（当然，现实中众多行政科层化的组织也被称为“企业”，不过是某种误念下的名头而已，早晚都得实至名归）。这种合约从缔结过程到不断调整、运行实施，就是公司内部治理过程。其中最重要的，是如何激励和约束那些处置权远远超过自己出资边界的那些代理人。这里面既有出资人（股东）与其代理人董事会之间的关系， 也有出资人与经理层的关系，还有大出资人与众多小出资人的关系。无论国企还是民企，怎样优化这些权利安排，怎样处理好这些关系都同样重要。

一位某国有大银行的年轻副行长曾作过专题调查，希望寻找两个问题的答案： 一是国有银行基层为什么偏好于向国有企业放贷，真的是因为一旦出现问题好免责吗？二是银行基层那些给民营企业的贷款出现不良，究竟原因何在？通过实地调查，他发现两个与流行说法不同的事实： 一是平均而言，经过这么多年改革，国有企业从内部治理到人、财、物的日常管理所形成的规范约束机制要远远好于民营企业。二是所调查的造成银行不良贷款的民营企业，不仅外部债权人的权益得不到保障，而且内部大股东侵害小股东问题一点也不小。再看近年来诸多上市公司被大股东以各种花样掏空，或者母公司拿控股的金融机构当提款机的例子，比比皆是。结论是，当下在我国，建立现代公司治理结构，对于民营企业来说已经变得非常迫切。应当说，约束企业行为的外部制度规则并不少，但是这些规则如何在公司内部尤其是民营大型集团中真正有效运行，是一个值得从国家治理方面——从公法到民商事私法——思考的大问题。民营企业初创、迅速成长中，创业人的独特风格与能力起着决定性作用，可是当成为大型集团企业，有了众多债权股权出资后，企业家被赋予的控制权远超其自身出资，其行为自然需要接受现代企业治理规则的制约。可初创发家的企业家在这方面往往最成问题。我们不知道恒大在大举融资扩张和各种操作的决策过程中，内部公司治理结构发挥了怎样的作用。有专门针对近年来上市公司违约事件的研究发现，民企中很大一部分违约与大股东掏空子公司有关。有人算了恒大的几笔内外资债券融资和兑付的账，不无揶揄地提醒：整垮企业的并不只有企业的外部竞争对手，一旦公司治理机制缺失或走形，企业最大的敌人可能就是企业家自己。毕竟“堡垒最容易从内部攻破”，把一个企业轻而易举搞垮，企业家比谁都更有机会。

结语：企业（家）的未来在于适应高质量发展要求

经济发展有高低质量之分，作为资源配置方式的市场经济体制同样有高低标准之别。企业界应该认识到，高标准市场经济体制意味着资本之所以扩张，企业之所以壮大，是因为自己真正推动了社会进步、真正提高了人类的福祉，从而得到市场的“奖赏”。那些一味讨巧、投机甚至寻租套利的行为，虽说一个时期有利于矫正资源配置机制扭曲，也让一代企业家风光一度，但随着经济转型升级和高质量发展，他们终究要被真正的创新型企业家所替代。若实在无法适应，那就守底线、保平安，这就需要时刻记取刘鹤副总理讲过的四句大实话：做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。

（作者单位：中共中央党校

〔国家行政学院〕经济学教研部）

责任编辑：刘 彪

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