林业企业机构投资者对环境管理与绩效关系的调节效应*

盛春光，牛晓一，贯君

(东北林业大学 经济管理学院，哈尔滨 150040)

生态与发展息息相关，在生态文明背景的推动下，经济发展向着绿色可持续发展方向转变，企业紧跟国家步伐，在谋求自身绩效的同时承担对社会、环境、内部治理的责任，以响应生态文明建设的号召。在环境方面，企业较好的环境治理过程和结果[1]、较全面的环境信息披露、环境处罚对企业污染减排的传导作用[2]以及政府、环保组织、媒体对企业的监督[3]均有利于企业绩效水平的提升。在社会责任方面，强制披露CSR加快了企业绿色转型[4]，增强企业与社会之间的共生共益关系，降低市场发展风险[5]，共同推动商业与社会的可持续发展[6]。在公司内部治理方面，企业治理转型和内部研发共同促进企业绿色竞争力的提升[7]，以便减弱融资约束、提高长期价值[8]。机构投资者长期集中持股，使其充分参与公司治理，通过对公司的监督，缓解经理人代理问题，抑制公司的成本费用黏性[9]，影响企业未来发展路径。不同企业在环境管理3个方面资源分配侧重不同，在生态文明建设背景下，单一考虑某一因素对企业绩效的影响，不同企业之间可比性较差，因此在前人的基础上运用环境管理概念，整体考虑企业在响应生态文明建设方面的努力对企业绩效的影响。由于林业企业发展依托于生态资源的消耗，在融合生态保护和人类发展的生态文明背景下，重新定义林业企业范围，研究林业企业环境管理与企业绩效的关系，并将着眼于可持续发展的机构投资者作为调节变量引入到企业绩效与环境管理关系的研究之中。创新性地利用ESG指数实证研究机构投资者对林业企业环境管理与企业绩效的调节效应，以便为监督机制的使用，提高企业对环境管理的重视程度，优化企业内部资源分配，提高企业绩效并使企业向着有利于生态文明建设的长远方向发展提供经验证据。

1 数据与方法

1.1 变量选取

传统观念认为，林业企业主要指的是以森林的经营与木材的生产为第一产业的企业[10]。由于国家政府对林业资源的保护，林业企业中以林下经济、食品、药材、娱乐服务为主要内容的第三产业成为促进林业企业发展的新的成长点[11]。林下经济与生态环境的耦合协调发展总体呈现上升趋势，实现经济与生态的共同发展[12]。因此，重新界定突破传统经营方式的林业企业，将林业企业定义为：林业企业是直接或间接利用森林内有形和无形资源，满足自身发展的企业，包括但不限于涉猎制造业、房地产业、建筑业、医药业、文化旅游业的企业。

为全面分析林业企业环境、社会、治理与企业绩效的关系，选取能够将企业环境管理能力量化的来源于商道融绿公司根据中国A股市场现状所公布的ESG评级数据为解释变量。在Environmental，Social and Governance(ESG)投资理念中，其关注重点在于企业环境、社会和治理绩效。将2015—2018年间沪深300中162家林业上市公司的ESG数据涵盖到了其中，并按照从好到坏的顺序划分成了A+、A、A-、B+、B、B-、C+、C与C-9个等级。同时，借助投资级和非投资级两种等级评价方式，使B+及以上企业的ESG得到了量化，并用1来表示，说明企业的环境管理水平比较高；余数是0，表示林业企业环境管理较差的企业。被解释变量的选取是根据国资委制定的企业绩效评价标准，公司财务绩效主要包括盈利能力、资产质量状况、负债风险以及经营增长能力4个方面。综合考虑各行业企业数据的可获得性，通常选用会计(资产回报率ROA)与市场(Tobin’s Q)两大指标来衡量。国际学者更倾向于市场指标，但由于中国资本市场发展还未成熟，存在各种不确定性因素，从而导致股票的市场价格与企业真实绩效存在潜在偏差[13]。因此，选用会计指标来衡量公司绩效。而调节变量的选取则是借鉴国内学者的分类方法[14]，根据机构投资者与被投资企业间是否有潜在商业联系方式的存在，对机构投资者做出如下区分：一种是压力抵抗型，通常以社保基金、QFII等为主；另一种是敏感型，主要以财务公司、券商等为主。由于压力抵抗型机构投资者与企业没有商业往来，能从外部对企业起到监督作用，不用考虑与企业内部往来对其决策的影响，所以将调节变量选为压力抵抗型机构投资者持有的股票比例，分析在林业企业环境管理与其绩效中，该调节变量所起到的效果。其余控制变量的相关概念如表1所示。

表1 变量定义

1.2 模型构建

利用STATA软件，建立了OLS回归模型⑴和模型⑵。根据常识及专业知识对连续变量间的关系进行核对，以识别可能的错误。对所获得数据进行处理，数据清理后对数据中的异常值使用均值替代。处理完成后，将数据导入模型，利用软件进行描述性统计分析和多元回归分析。

ROAi，t=α0+α1ESGi，t+α2SIZEi，t+α3LEVi，t+α4TOP1i，t+α5GRi，t+α6SOEi，t+

α7MHLi，t+α8DUALi，t+εi，t

⑴

ROAi，t=α0+α1ESGi，t+α2IDPINSTi，t+α3ESGi，t×IDPINSTi，t+α4SIZEi，t+

α5LEVi，t+α6TOP1i，t+α7GRi，t+α8SOEi，t+α9MHLi，t+α10DUALi，t+εi，t

⑵

式中α0表示常数项；α1～α10表示估计系数；i表示样本公司；t表示样本年份；εi，t表示误差项。

1.3 数据来源

选取2015—2018年商道绿融ESG数据库中的林业企业作为研究对象，并根据下述标准来选取样本：⑴将这一时期有ST与*ST存在的上市林业企业剔除；⑵将这一时期经营出现中断的上市林业企业剔除；⑶将评级数据连续4年不达标的上市林业企业剔除；⑷将2015—2018年间研究指标不正常的上市林业企业剔除。通过严格筛选之后，最终共获得林业上市公司162家，共得到648个样本观测值。主要是通过以下2个途径收集到相关数据：⑴通过对Wind融绿A股上市公司ESG数据库的查阅，获得ESG评级数据；⑵借助CCER、WIND、CSMAR数据库与新浪财经，获得其他所需的数据。

2 结果与分析

2.1 林业企业环境管理与企业财务绩效呈现正相关性

企业环境管理包含社会环境管理、生态环境管理和企业内部治理环境管理，是影响企业向着生态文明建设方向发展的3个关键因素。整合关键因素，实证分析企业在生态文明建设方面的重视程度对企业绩效的影响，得到模型⑴的R2为0.385 1，Adj_R2为0.376 1，F为36.427 0。ESG与林业企业绩效之间的回归系数显著为正，表明ESG与林业企业绩效之间显著正相关，即ESG的提升促进了林业企业绩效的提高(表2)。这与学者们认为环境保护、社会责任和公司治理分别会对企业绩效带来正向影响的研究[15-18]具有相同结果。不同之处在于，同一企业整体考虑环境管理对企业绩效影响的程度和分别考虑3个因素对企业绩效的影响程度不同。这是由于不同企业在环境保护、社会责任和公司治理方面分配的资源比例不同，但处于生态文明建设背景，单一考虑其中一个方面的资源投入对企业财务绩效的影响使企业之间可比性较差，因此运用环境管理概念整合研究企业对三者共同的投入对企业绩效带来的影响，有利于企业站在生态文明建设的高度调整企业资源分配，从而影响企业绩效。

表2 机构投资者、林业企业环境管理与企业绩效回归分析结果

从环境角度来看，经济与生态存在相互作用的机制，经济发展影响生态环境，生态环境的破坏也会降低经济发展的质量[15]。因此，保护环境其实就是在保障经济发展。在可持续发展理论的指导下，企业承担更多的环境责任，将更易获得投资者的支持，并将融资成本降到最低[16]。国家陆续出台、修改环境政策，2017年修改《中华人民共和国水污染防治法》，提高罚款力度；2018年新制定《中华人民共和国土壤污染防治法》，对部分严重违法行为实施“双罚制”；2020年修改《中华人民共和国固体废物污染环境防治法》，进一步明确生态环境等部门的监管职责。各省份地方政府也陆续出台对环保企业的帮扶政策与奖惩机制，企业改进环保技术，可获得政府政策帮扶，避免违法处罚，降低融资成本，从而提高绩效水平，因此对环境管理方面的重视程度大大提高。从社会责任角度来看，依托于利益相关者理论和可持续发展理论，企业积极承担社会责任、获取良好的社会信任水平，能为企业自身发展带来沃土，促进中国经济的长期发展。因为企业意识形态提高，承担起应尽的社会责任，加强与政府、社区良好关系的信息披露，有助于改善企业形象，获得公众的支持，增加市场份额，并增强长期盈利能力[17]。从内部治理角度来看，企业通过合理管理股权层级，并充分发挥独立董事与外部监事的作用，能够妥善协调大股东与中小股东间的关系，缓解了委托代理理论所带来的问题，降低了代理成本，强化了内部治理结构对企业绩效的影响；资源配置战略是影响企业盈余价值相关性的重要因素，企业内部完善的人力资源管理制度，可以使企业获得十分显著的竞争优势[18]。因此，企业通过优化内部治理，合理分配内部资源，发挥人力资源优势，降低代理成本，从而实现提高组织运行效率、提高企业绩效的发展目标。

在生态文明背景下，企业在环境、社会、内部治理3个方面的活动均是企业绿色发展的表现，不同企业在这3个方面的资源分配不尽相同，如果仅从一方面来考虑企业在响应生态文明建设号召下所做的努力对企业绩效的影响可比性较差，因此创新地提出环境管理概念，利用ESG指数，综合考虑企业在生态文明建设方面的重视程度对企业绩效的影响。从信息不对称理论出发，企业重视环境管理，并向外界详细披露其管理方式、活动和结果，可以提升信息透明度，使各方利益相关者可以掌握企业更多的相关信息，且由于投资者掌握的信息更加全面，预期风险降低，所期望的报酬率也相应会降低，企业的融资成本减少的同时避免了信息不对称现象的发生，进而将企业的代理成本控制在合理范围之内。根据1984年Wernerfelt提出的“企业的资源基础论”，企业独特的资源使企业获得持久的竞争力[19]。当政府、外部投资者和公众看到企业积极履行对环境、社会的责任，企业将获得政府支持、良好社会形象等不可代替的资源，并促进利益各方之间形成一定的道德资本，使企业的竞争优势得到维持，将企业的经营风险降到最低[20]。企业良好的内部治理本身就是企业不可模仿的优势资源，在生态文明建设背景下，企业合理分配在环境管理方面资源的投入，在促进企业绿色转型的同时保证自身经济的发展。

因此，在生态文明建设的发展趋势下，结合相关理论的指导，林业企业环境管理与企业财务绩效呈现正相关性。并且对于林业企业来讲，正确、科学、全面地处理生态、经济与社会效益之间的关系十分必要，环境、社会、公司治理信息披露是其权利，更是其义务。在保障经济利益的同时实现环境与社会效益的增加，这既有助于企业长远的发展，也是响应国家经济转型号召的必然结果。林业企业只有促进绿色发展，才可使所在地区的“绿水青山”在其生态承载力内，实现生态与经济的双丰收，向着“绿色”的“金山银山”转变[21]。

2.2 机构投资者在林业企业环境管理与企业财务绩效之间发挥负向调节作用

机构投资者在企业中的地位日益提升，在企业中持股比例逐渐提高，由被动的“用脚投票”转变成主动的“用手投票”，更加积极地参与企业决策，机构投资者的加入对企业发展方向的指导、企业绩效的影响具有重要的现实意义。将机构投资者引入林业企业环境管理与企业绩效关系的研究中后，通过实证分析，得到模型⑵的R2为0.437 9，Adj_R2为0.443 5，F为42.863 0。机构投资者持股比例与ESG的交乘项IDP×ESG与林业企业绩效的回归系数显著为负(表2)，表明林业企业引入机构投资者后抑制了林业企业环境管理对企业价值的促进作用。这一结论与认为机构投资者能对企业价值带来影响的观点[22-24]相同，但不同之处在于，机构投资者会抑制环境管理对企业绩效的提升作用，这是由于在生态文明建设背景下，机构投资者的监督作用抑制了经理人的投机行为，顺应时代潮流的客观战略决策，使企业承担相应环境管理投入的成本增大，而收益却存在滞后效应，因此减弱了环境管理对企业绩效的正向影响。这一结论有利于企业鼓励机构投资者参与公司治理，为企业在生态文明建设背景下不拘泥于短期利益、实现长期繁荣指明了发展方向。

首先，机构投资者获得一定数额的股份后，在“有效监督假说”的指导下，会主动监督所持股份企业，相比于单一股东对企业的监督，机构投资者的引入，进一步加强了监督作用[22]，可以提升企业信息的透明度，缩小高管利用私有信息减持套利的空间[23]，在一定程度上缓解信息不对称问题和委托代理问题。其次，机构投资者在资金、信息与人员方面具有明显的优势，作出的决策更具有客观长远性[24]。再次，机构投资者着眼企业未来发展与经理人追求当期利润的平衡会发生冲突，这是由于如果企业实际绩效低于治理层的期望绩效，经理人会存在地位和薪酬受到威胁的压力[25]，在企业资源分配上，会对环境管理的投入做出调整。但机构投资者以向着国家生态文明建设发展目标看齐的战略眼光，使企业的发展顺应局势，不拘泥于眼前的利益，促使经营者从事考虑各方利益相关者、社会诉求以及未来经济环境发展趋势的活动，致使企业对社会责任的承担和环境治理的投入程度大于经理人对当期成本与收益的预期，此处提到的成本是指企业承担环境、社会与公司内部控制责任的结果，包括企业从制定、实施、披露的整个管理过程的成本之和。因此，机构投资者的加入，强化了监督作用，并通过参与公司治理，利用其资源和优势，以其战略眼光，为公司未来的发展制定科学合理的决策。根据信息不对称理论，企业所处市场并非一个完全信息市场，企业从开展相关活动、获得成果到被利益相关者所熟知是一个长期的过程，环保技术到转化为生产力也需要一段过渡时间[26]，环境管理所带来的收益可能存在滞后性，降低当期企业利润水平。因此，在委托代理、信息不对称、可持续发展三大理论的指导下，从短期来看机构投资者在林业企业环境管理与企业财务绩效之间发挥负向调节作用。

对于林业这项公益事业及基础产业，基于建设生态文明与提供林产品的重要责任，不仅要对自然环境进行改善，创造更多生态效益，还需要不断增加自己的市场份额，以实现经济效益的最大化[27]。机构投资者的加入，能更好地处理这种生态与经济、责任与效益的矛盾共生关系，其凭借着自身的人力和资金优势，对市场动向与国家政策发展趋势把握的能力，通过参与、讨论、制定公司决策，为林业企业未来的发展方向指明道路，在生态文明建设的背景下，使林业企业在承担自身责任的同时，保障当期财务绩效，并着眼于未来的利益与发展前景。相比于前人，创新之处在于将机构投资者目光着眼于整个企业在生态文明方面的贡献，站在企业整体资源配置的角度上分析对企业绩效的调节作用，这符合机构投资者日益提高的地位以及参与公司治理的决策方向。由于企业现有披露环境管理信息较少，持续披露年限较短，所以为后续学习和研究企业环境管理信息披露对企业绩效影响的滞后性提供了空间。

3 结论与建议

3.1 结论

在生态文明建设的背景下，林业企业环境管理与企业绩效之间显著正相关。环境技术的进步、社会责任的履行以及内部治理的合理优化使企业在研发、声誉、运行效率方面得到改善，从而提高企业绩效。机构投资者通过监督和决策机制参与林业企业治理，为获得长远利益增加环境管理成本投入，使机构投资者在林业企业环境管理与企业绩效之间起到负向调节作用。由于企业披露ESG信息的年限较短，为后续研究企业环境管理的滞后性提供空间。

3.2 建议

3.2.1 建立健全法律法规，完善体制建设体系

法治力量能明显改善污染问题[28]，但中国在环境、社会责任方面的法律法规尚未健全。因此，政府应加快建立健全的法律法规，搭建法律平台，使企业有法可循、有法可依，增大执法机关的监督审查力度，对破坏环境、背离社会的违规、违法行为加大处罚力度。同时，应尽快完善信息披露制度，建立统一标准，增加不同企业间信息的可比性，引入第三方审计机构对披露信息的真实可靠性进行审查，增强投资者、公众对企业所披露信息的信赖程度。

3.2.2 提高企业意识形态，加强企业环境管理

企业应自主树立生态文明意识，在公司治理、内部结构规划、资源分配方面考虑对环境、社会责任方面投入的必要性。企业应根据内部制订的战略目标，合理分配在环境管理方面投入在公司整体资源中的比例，以实现当期成本与收益的平衡。技术进步依旧是环保减排的主要驱动力[29]，因此企业应建立激励机制，激发人员创新性，提高在环保方面的研发能力，从源头改善现状。组织生态文明建设系列宣传活动，使公司内部人员树立长远意识，不拘泥于眼前的利益，自觉参与到企业环境管理当中，这将使企业在生态文明建设的时代背景下，顺势而动，实现企业自身经济与生态的可持续发展。

3.2.3 平衡生态经济关系，促进林企长远发展

国家在法律和政策方面，应加大对林业企业的帮扶，通过政策激励使林业企业更加积极承担对环境社会的责任，并且在国家法律框架下，林业经济与森林生态的发展应增强自主治理能力[30]，加强林业企业正确、科学、全面地对生态、经济与社会效益间关系进行处理的能力，以提高科技转化率、增加产品附加值、发展第三产业、培养战略型人才的方法提高林业企业的市场竞争力，使林业企业在经济与生态的和谐融合中实现可持续发展。

3.2.4 引导机构投资者参与公司治理，引领企业绿色可持续发展

企业应善于利用机构投资者带来的人力与资金资源、科学决策能力，同时通过改进相应条款以吸引机构投资者加大对公司的投入，引导其充分参与公司治理，以其长远战略眼光来看待企业环境管理问题，合理优化企业环境管理资源投入配比，积极履行监督作用，改善企业股东与经理人的矛盾关系，在响应生态文明建设的号召下，提出科学的发展决策，为企业发展带来新的观念增长点。