私募股权基金入局混合所有制改革的治理效应研究

顾云

摘要：本文以HYSH入股SHCTKG参与混合所有制改革事件为案例，从股权结构、董事会结构、内部管理机制、人才引进、业务整合等方面分析了HYSH参与SHCTKG的治理效应，探讨SHCT混改之后在现代企业治理制度方面的变化。希望通过HYSH的个案研究，为PE如何在混改后发挥治理效应问题提供研究参考样本，同时为国企引入PE参与混改提供一定借鉴。

关键词：混改;私募股权;治理效应

十八届三中全会以后，混改工作逐渐成为我国对于国企所有制改革的一项重点内容，在深化推进混改工作过程中，PE入局混改成为我国在新一轮所有制改革中的一大突破，发挥了很重要的治理效应。一方面PE机制灵活，可以通过并购重组、共同成立并购基金等多种方式参与混改;另一方面PE具备强有力的融资能力，可以有效降低國企融资成本。且PE作为长期投资者积极参与国企的治理，具有改善国企股权结构单一、经营效率低下、治理机制不规范等问题的作用。

但是并非PE参与的全部企业混改项目都达到了理想结果，部分企业混改后业绩平平，甚至走了下坡路。其根本的症结在于只“混”不“改”，为了完成上级任务，盲目寻求投资机构或者是非公资本，混改完成后却没有切实发挥出PE的治理效应，改组流于表面。

本文以HYSH入股SHCTKG参与混合所有制改革事件为案例，从股权结构、董事会结构、内部管理、人才引进机制、业务整合等方面分析其治理效应，探讨SHCTKG混改之后在现代企业治理制度方面的变化。希望通过HYSH的个案研究，为PE如何在混改后发挥治理效应提供参考样本。

一、案例简介

HYSH成立于2011年，是某集团全资发起的第一支投资QFLP股的试点私募基金，资金募集总额和资产规模已经累计达到了5亿美元，折合人民币32亿元。本基金在国外募集美元资金之后转换成人民币投资经营。

SHCTKG成立于1992年，其投资经营的主要投资业务经营领域主要包括某城市绿化生态与资源保护环境项目运输管理业务、房地产运输管理业务、股权转让投资项目运输管理业务、某城市液化管道专用燃气和城市液化页岩石油气投资运输等。实际全权控制的法人机构是中国某市政府国有资产监督管理委员会。

2013年2月18日SHCTKG向证券交易所申请停牌。企业于2013年3月1日发布提示性公告，提示计划通过公开征集的方式从外部引进战略投资者，出让企业总股本中10%的股权共计298，752，352股。HYSH作为唯一的受让方，向公司控股股东上海城投递交了意向受让书及相关资料。2013年4月2日，HYSH确定为上述10%股份的受让人，并且在2014年2月26日完成过户手续。HYSH作为私营投资者参与企业混改，国有股的比例被适度稀释，由55.61%下降至45.61%，同时SHCTKG也以较低的融资成本募集到了近18亿元的私募基金。

二、PE参与混改的治理效应

（一）优化股权结构

在混合所有制改革之前，SHCTKG的第一大股东持股比例为55.61%，而其余持有公司1%股份以上的股东为某证券公司和某银行股份有限公司的股票型证券投资基金，它们属于公司的财务投资者，不参与公司的治理，第一大股东拥有绝对的话语权和控制权。因此，从股权结构上来看，SHCTKG由第一大股东绝对控股，国资委是企业实际控制人，以国资资本为主导，管理体制上存在一股独大的现象，非国有股东无法对大股东实现股权制衡（详见表1）。

在HYSH以近18亿元的资金入股SHCTKG参与混改之后，作为第二大股东提高了非国有股东在股东决议中的话语权，改变了原国有股占据绝对控制地位的现象。HYSH依法行使股东投票权参加股东大会的公司经营决策，实现与其他上海城投之间的良性交易互动，与其他国有控股股东共同享受上海城投控股的投资权、收益权和经营运作权，依法行使投票权，实现了股权的多元化，缓解了其在SHCTKG的委托代理关系中主体所有者的缺位。同时HYSH作为第二大股东又能够对管理层实施有效监督，避免出现股东和管理层信息不对称现象（详见表2）。

（二）改善董事会结构

公司治理的核心是控制权，控制权的核心是董事会结构。SHCTKG公司在进一步实行混合所有制体制改革之前，董事会成员共11名，除去5位独立董事之外，其余6名成员均有集团背景，在董事会上占据绝对地位与权力，虽然从形式上已经建立了现代化的企业体制，但未必能够形成有效的企业法人治理机制。

SHCTKG混合所有制改革之后，HYSH派驻董事参与董事会，在董事会的11名成员中占到2个席位。截至2019年末，企业共有9位董事，其中3人为独立董事，其余6名中的2名为HYSH系人员。在HYSH拥有了更多的影响力和话语权的同时，董事的工作实践和经历更加丰富，董事A曾任先后担任过曾任某市某建筑工程公司的项目经理、某市某建筑工程有限公司的总经理和曾任某市建工（集团）某领事馆的项目执行主管。脱离原第一大股东的背景，不仅具有丰富的建筑行业经验和管理经验，还具有国际化的背景。董事B擅长资本经营管理和投资业务。而HYSH派驻的董事C和D拥有银行与投资行业的复合背景，是HYSH里PE领域的专家，在投资决策和发展战略的制定上更能够站在股东的利益上考虑。混改后董事会的成员不再是形式上的存在，而是作为决策机构在行业领域和管理上发挥各自的作用，将盈利作为其经营决策的核心导向，确保企业顺利开展市场化运作，达到保护资本价值的目的。这也是良好治理结构的典型特点。

（三）优化内部管理机制

企业先前组建了战略、薪酬考评以及审计三大委员会，但在实务中并未发挥实际作用。如2011年和2012年审计委员会在报告期内总共召开了3次会议，议案内容为“公司2011年内部审计计划”和“公司2012年内部审计计划”等常规内容。

HYSH参与SHCTKG混改后，引导企业三大委员会积极发挥其作用。其中，审计委员会在专项审计后审议通过了公司关于环境油品与环境院股权置换关联交易的议案，保证董事会有效监督经理团队，增强内控实力。战略委员会通过了公司所属置地集团投资某区某地块项目等6项议案，并对市场环境、行业发展趋势、公司业务发展规划进行了详细分析，对公司保持稳健发展提出可行性建议，促进公司更好地参与市场竞争。

（四）市场化人才选聘制度

相较于以往的高管均为行政任命，HYSH的入股使得SHCTKG实现了体制变革，为“人员流动”创造可能性，实施了市场化的选聘制度，加强了SHCTKG业务人才体系的建设。如SHCTKG的董事长W是从公司原有的管理人员中选拔而来，2014-2016年间其担任公司的副总裁，2017 年晋升为公司的总裁，2018 年成为公司的董事长。此外，混改后公司还引进具有数十年证券公司投资银行部从业经历，曾任职于资产管理公司和股权投资基金公司的Z担任公司的投资总监，且在2017年将其提拔为公司副总裁，给予优秀人才晋升的机会和发挥的空间。HYSH推动引进培养专业化市场人才，吸引更多有市场影响力的核心合伙人，打造适应资本市场不断变化发展的投资团队。

（五）推动业务整合

HYSH参与SHCTKG的考虑因素之一是看好其在环境产业的巨大发展潜力，2013年其披露的公告中也指出希望通过本次权益变动成为SHCTKG的投资者，推动SHCTKG在环境领域的战略转型，使其在环境领域成为具有国际影响力的综合性集团。因此HYSH在入股SHCTKG后与SHCTKG就实现环境产业链资源整合达成了一致意见，并着手推动了一系列业务资源整合活动，主要包括收购某集团40%的股份以加强对环境业务的控制;置换环境油品与某市环境工程设计科学研究院来延伸产业链至上游规划设计、技术服务领域;换股吸收合并某股来解决同业竞争矛盾等。最终还将环境业务分拆上市，实现环境资源的优质整合。

SHCTKG分立环境业务之后其存续资产借助HYSH优秀的管理经验对其进行整合和经营，确定了发展模式由重资产向轻资产转型，业务重心为“房地产+股权投资”模式。SHCTKG通过将产业资本+金融资本实现资源互换、取长补短或抱团取暖，借助HYSH金融方向专家指引，不断创造出新的业务模式和竞争优势，积极整合各种金融工具和金融资源，形成金融反哺主业的良性循环，凸显“地产+金融”资本优势和产业链相互嫁接能力。

三、结论与启示

本文对HYSH入股SHCTKG参与混合所有制改革事件的研究发现，HYSH的入股不仅改善了股权结构，还从董事会结构、内部管理机制、人才选聘制度、业务整合等方面深度发挥了治理效应。因此，本文认为PE作为长期投资者，会助力国企建立多元化的股權结构、健全法人治理结构，提高公司的治理水平。

混改工作所获直接成果是构建多元化产权体系，对资本、人力、管理、技术以及自然资源等多种要素进行整合，构建全新价值链以及产业链，不过底层逻辑以及核心目的是构建现代企业制度并逐步加以完善，也就是经过混改对治理结构进行调整和改善。要想让PE参与的混改达到预期效果，就不能只发挥提供资金资源的作用，而必须从国企经营层管理的痛点出发真正发挥PE的治理效应。在实现股权多元化的同时推动董事会建设，通过混改引入市场化经营理念进而优化内部管理和建立市场化人才选拔机制，最后落脚到业务层面推动业务升级。

参考文献：

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