上市公司管理层过度自信对公司投资水平影响的实证分析

贺缨

摘要：本文选取2013-2017年我国沪深A股上市公司的面板数据，以研究管理层过度自信对公司投资支出水平的影响。运用回归分析，对管理者过度自信、公司净现金流与公司投资水平进行检验。经验证得出如下结论：第一，上市公司管理层过度自信程度与公司投资水平呈正相关关系;第二，上市公司的投资与现金流存在正相关关系，而管理层的过度自信会使这一关系的敏感性增强。最后，根据研究结论，提出相应的研究建议。

关键词：管理者过度自信;投资水平;上市公司

1前言

在许多企业管理实践中，企业投资效果难以达到其预期的水平。因此，准确地分析投资效率的影响因素，非常关键。在上市公司的投资决策中，管理层的决定性作用非常明显。管理层的心理因素，或者说自信程度成为投资效率的重要影响因素。在早期的研究中，研究者强调“理性经济人”这个前提，从而公司和决策者处在复杂的经营和社会环境中，这可能导致人的决策会受到很多非理性因素的影响。随着“有限理性”假设的提出，人们逐渐理解，在很多情况下，由于个人所处环境、心理状态、情绪等因素，会在个人心理中产生心理偏差，这可能导致不理性的决策的产生。而且，普遍情况下人通常存在“优于平均”的心理，这种心态在上市公司的管理层中表现更为突出，因此，研究管理层过度自信是否对投资决策产生显著的影响就显得非常重要。

因此，本文选取2013-2017年我国沪深A股上市公司的面板数据，对管理者过度自信、公司净现金流与公司投资水平进行实证检验，以探究管理者过度自信对投资水平的影响。

2文献综述

在国外相关研究方面，在管理者自信与投资的相关性方面，学者们基本认同管理层过度自信对企业投资决策具有显著影响（Malmendier & Tate，2005[1];Hackbarth，2008[2];Augustin & Thesmar，2009[3]）。在管理者自信与创新的相关性方面，相关研究认为，管理层过度自信使企业更倾向于高风险的投资项目（Answer & Duellman，2013[4];Banerjee et al.，2015[5]）。在管理者自信与其他金融活动的相关性方面，相关研究也验证管理层自信对融资决策和并购意愿的影响（Ho et al.，2016[6];Wang，2017[7]）

在国内研究方面，许多学者也做了相应的研究，比如，管理者自信与公司投资的关系（于素静，2017[8]）;管理层自信水平的影响程度（叶玲，王亚星，2013）[9];管理者自信与创新投资的关系（周弋力，张沁，2017[10]）;还有学者对上市公司进行了实证研究（赵纯祥，张敦力，2013[11];钱桂林，2018[12];），并认为，管理者过度自信对风险及投资都具有影响。

综上所述，国内外学者对管理层过度自信与投资水平的研究内容比较丰富，但研究结论有不同。研究普遍认为，管理层过度自信是影响公司投资的因素之一，但是，其影响结果是过度投资还是投資不足仍然没有确切的定论。而且，有些研究认为管理层自信水平与投资水平不存在线性关系甚至不相关的结论，因此关于这方面研究还需要更加深入。

3研究假设及研究变量

3.1研究假设

企业的高级管理层是制定企业决策的重要机构，对企业战略选择产生至关重要的影响。结合上述文献，本文认为，过度自信管理者往往会过高估计自己对企业经营管理的判断和分析能力，在复杂多变的投资方案决策中，会倾向于更具有挑战的投资方案，以向其他人展示其“优于常人”的投资决策能力。

基于以上文献和理论分析，提出以下研究假设：

H1：管理层过度自信对公司投资效率产生显著正向影响。

H2：在其他条件不变的情况下，公司现金流强化了管理层的过度自信程度与公司投资水平之间的正向关系。

3.2变量选取和数据来源

3.2.1变量选取与说明

（1）被解释变量

因为所取样本个体的资产规模不尽相同，为了减少这一差异造成的影响，选取了投资的相对指标作为被解释变量，用Y表示，采用固定资产投资量与资本存量的比值来衡量。其中，I=[（本年末固定资产净额+无形资产+在建工程）-（本年初固定资产净额+无形资产+在建工程）];K为年初总资产。计算公式如下：

（2）解释变量

公司净现金流（X1）：企业的净现金流能够反映出公司的净财富水平，参考伯纳克与格特勒的融资约束理论中的方法，选用企业内部现金流量来代表企业的净财富值。这里出于稳定性考量，只选择经营活动净现金流入。

管理层过度自信程度（X2）：目前国外使用较多且成熟的方法是管理层持股状况的指标，但是在我国，实施股权激励制度的上市公司还比较少，使用这一方法可能会导致数据不全。因此，选取入不敷出指标作为过度自信的衡量标准。其计算方法为：

根据以上分析，本文所选取变量如表1所示。

3.2.2数据来源及样本选择

实证分析的基础数据全部来源于CSMAR国泰安数据库，为典型的面板数据，以con值大于1的公司作为过度自信的考察对象，收集2013-2017年我国沪深A股上市公司的相关数据。

首先，对样本进行了筛选，剔除金融类与房地产类上市公司;剔除ST和PT的以及数据不完整的上市公司;剔除财务数据如每股收益、净资产收益率等比较极端的上市公司;剔除2013年及以后上市的公司;剔除资产负债率大于1的公司。通过样本筛选共得到344家上市公司，一共1720个观测数据。

3.3模型设定

根据前文的理论分析，建立初步模型如式（3）、（4）所示：

其中，Y代表企业投资支出水平，C表示截距项，与各个因素没有关系，β1、β2代表回归系数，表示各自变量对因变量Y的影响程度，而u是回归方程的随机误差项。模型（3）是验证假设H1，模型（4）是验证假设H2。

4实证分析

4.1描述性统计分析

首先，对研究变量进行描述性统计分析，其中，因变量投资水平最大值为20.56，最小值为-17.00，均值为0.17，标准差为1.10，这说明我国上市公司的投资水平差异较大，造成差异的原因可能与管理层的投资决策或公司治理结构，管理制度有关。自变量管理层自信程度的均值为5.41，标准差为6.23，说明上市公司管理层的自信程度差异较大，且管理层人员普遍都有过度自信的心理特征。

4.2回归结果分析

对被解释变量与解释变量进行平稳性检验，各个变量在LLC 检验和ADF-Fisher检验两种检验方式下均显示平稳，因此可以直接进行回归分析。

建立面板数据模型分析，分析时可用的模型有3种，分别为混合效应的，固定效应的以及随机效应模型，进一步对模型进行选择，似然比检验和豪斯曼检验结果均选择固定效应变系数模型。

由于本文采用的面板数据截面数大于时序数，因此在进行固定效应回归时，采用广义的最小二乘法回归消除异方差，结果如表2所示。

首先，从表2模型（3）的结果中可以看到，X2系数估计值为0.0027，且在p<0.05的水平上显著。因此，验证了研究假设H1，即管理层过度自信水平确实对公司投资水平具有显著正向影响。结果说明，一个公司管理层的自信水平越高，那么该公司的投资水平增加就越会，这时的管理层做出的投资决策很可能是盲目的，并且容易造成过度的投资行为。

表2模型（3）和（4）的结果中显示，两个回归分析结果中的现金流系数普遍分别为0.0027和0.0795，且分别在p<0.05和p<0.01的水平上显著。说明公司投资水平与内部的现金流呈现正相关关系。同时，也可以发现交互项的系数估计值为0.0235，且p<0.01的水平上显著。这说明公司现金流的增加对管理层的过度自信程度起到的作用是加强的，或者说公司管理人过度自信时，对公司内部现金流变化的敏感度较高，因此，H2成立。

5研究建议

根据实证结果，管理层过度自信程度对公司的投资水平具有显著正向影响。而且，管理层过度自信程度越高，投资对现金流就越敏感，同时公司现金流的增加会对管理层的过度自信程度起到加强的作用。

针对以上结论，提出以下建议：（1）对管理层的权力进行适度限制与监督，避免管理层的权力过度，进而减少非效率投资;（2）规范投资程序，建立有效的投资评估机制，从投资项目的可行性、效益性和风险性等方面进行评估;（3）企业应该建立一套科学的心理测评机制，招聘人才时，不仅要注重个人能力，还要考察其是否有过度自信倾向;（4）适当减少管理层可支配的现金流，降低经营者与投资者之间的代理成本，抑制企业的过度投资。

参考文献：

[1]Malmendier U， Tate G.CEO overconfidence and corporate investment [J].The Journal of Finance，2005，60（6）：2661-2700.

[2]Hackbarth D. Managerial Traits and Capital Structure Decision[J].Journal of Financial and Quantitative Anaysis，2008，43（4）：843-882.

[3]Augustin L， Themar D. Financial Contracting with Optimistic Entrepreneurs： Theory and evidence[J].Review of Finance，2009，21（1）：117-150.

[4]Answer S Ahmed， Duellman S. Managerial Overconfidence and Accounting Conservatism[J]. Journal of Accounting Research，2013，51（1）：1-30.

[5]Banerjee S， Humphery-Jenner M， Nanda V. Restraining Overconfident CEOs through Improved Governance： Evidence from the Sarbanes-Oxley Act[J]. Review of Financial Studies，2015，28（10）：2812-2858.

[6]Ho P H ， Huang C W ， Lin C Y ， Yen J F . CEO overconfidence and financial crisis： Evidence from bank lending and leverage[J].Journal of Financial Economics，2016，120（1）：194-209.

[7]Wang Z.The empirical research on the influence of managerial overconfidence on the mergers and acquisitions decision[C]// International Conference on Service Systems and Service Management. IEEE，2017：1-5.

[8]于素靜.*ST长油扩张失败的案例分析[D].杭州：浙江财经大学，2017.

[9]叶玲，王亚星.管理者过度自信、企业投资与企业绩效—基于我国A股上市公司的实证检验[J].山西财经大学学报，2013，35（01）：116-124.

[10]周弋力，张沁.CEO过度自信对企业总投资和非效率投资的影响[J].中国高新区，2017（22）：10.

[11]赵纯祥，张敦力.市场竞争视角下的管理者权力和企业投资关系研究[J].会计研究，2013（10）：67-74.

[12]钱桂林.管理者过度自信、投资行为和企业绩效的关系研究[J].中外企业家，2018（10）：198-200.

（湖南工业大学）