大股东参与定向增发促进了企业创新吗

李丹，迟昊

摘要：近年来，大股东参与定向增发产生的争议不断，大股东参与定向增发能否对企业生产经营活动产生积极、正面的影响成为监管部门和社会公众密切关注的问题。基于此，从企业创新的角度出发，选取2007～2019年我国A股上市公司为样本，检验大股东参与定向增发对企业创新的影响及其作用机制。结果发现大股东参与定向增发有利于企业创新，并且对企业实质性创新和策略性创新都有提升。进一步的机制检验发现，大股东参与定向增发可以通过“内部金融市场”机制、“监督效应”机制促进企业创新，而“掏空效应”机制则会抑制企业创新，三种作用机制中“监督效应”的作用最为显著。

关键词：大股东;定向增发;企业创新

文章编号：2095-5960（2021）02-0041-10;中图分类号：F830;文献标识码：A

一、引言

自2006年证监会正式推出定向增发以来，定向增发凭借其发行门槛低、定价灵活、程序简单、效率高、费用低等特点，已经成为我国上市公司股权再融资的主要形式。上市公司定向增发的对象可以分为仅为大股东及其关联方、仅为机构投资者、既有大股东及其关联方又包括机构投资者三大类。[1]其中，大股东是企业定增中的主要角色，既是决策者又是增发对象，会对企业定向增发的效率和效果产生重大影响。[2]

学术界对于大股东参与定向增发对企业价值影响的讨论尚未得到一致的结论。持肯定观点的学者认为大股东参与上市公司定向增发是支持上市公司发展的表现。大股东对上市公司具有一定的信息优势，参与认购股票可以形成集团内部金融市场，降低上市公司资本获取成本。此外，大股东还可以监督管理层行为，提升公司治理，提升企业价值。这些学者的研究结果发现大股东参与定向增发会有更好的股价和会计业绩表现。[3，4]而持否定观点的学者则认为大股东参与上市公司定向增发是出于利益输送的动机，大股东通过盈余管理、停牌操纵、信息披露管理、现金分红、择时管理、资产注入等手段进行财富转移、损害上市公司利益。[2，5-7]综合来看，已有相关研究围绕着定向增发之后的股价表现、会计业绩和企业财务政策展开讨论，发现大股东参与定向增发有良好的会计业绩和市场表现却伴随着大量利益输送行为。目前矛盾的经验证据表明大股东参与定向增发的经济后果还需要更深入的挖掘，为了更深入的理解大股东参与定增对企业价值的影响，本文关注其对企业发展的核心因素企业创新的影响。

企业创新是企业可持续发展的核心要素，是企业竞争优势的来源，随着我国经济的飞速发展和经济结构的调整，企业的创新能力越来越受到全社会的关注。然而，由于企业创新具有风险高、周期长、机密性等特点，长久以来企业创新深受企业融资困境的制約。[8，9]党的十八大、十九大都明确提出着力构建以企业为主体、市场为导向、产学研相结合的技术创新体系，并强调了资本市场对于企业创新的重要意义。2020年11月国务院副总理刘鹤[10]在《人民日报》发表的文章又着重强调要对金融体系进行结构性改革，大力提高直接融资比重，发挥资本市场对于推动科技创新的作用。由此可见，探讨资本市场与企业创新之间的关系具有重大现实意义。然而目前学术界对此问题的讨论大多集中于债务融资渠道的研究，很少涉及股权融资渠道的研究。[11]本文通过检验大股东参与定向增发对企业创新的影响及其作用机制，试图进一步丰富股权融资对企业创新影响的经验证据。

二、文献综述与研究假设

定向增发是企业向有限数目的机构或个人投资者发行股票的融资行为，是近年来企业股权融资的主要方式。企业定向增发涉及财富在新老股东之间的重新分配，大股东参与定增可以利用其信息和控制权优势进行财富转移，损害上市公司价值和中小股东利益。[12]Baek等发现韩国财团私募发行的真正原因是控股股东的“隧道挖掘”行为。在定向增发发行与认购过程中，大股东可能会通过干预定增股份发行价格或者操纵标的资产价格和质量来进行利益输送。[13]Chen 等在研究私募发行折价问题时发现，发行人会提前一个季度通过盈余管理操纵业绩，从而影响私募发行价格。[14]章卫东等通过分析定增股份长期持有的超额收益率与资产注入类型的关系，发现可能存在大股东向上市公司注入劣质资产进行利益输送的现象。[15]翟进步研究发现大股东通过定增股份折价和高估标的资产价值双向安排侵害中小股东利益。[2]而在上市公司定向增发认购完成后，大股东依然存在通过现金分红等方式来侵占上市公司资金的行为。赵玉芳等研究了上市公司定增之后的现金股利水平，结果发现大股东参与增发的上市公司在增发后派发的现金股利更多。[6]崔宸瑜等基于“高送转”现象进行分析，发现上市公司参与定向增发会通过“高送转”来进行利益输送。[16]总之，这些文献认为大股东参与定增会通过操纵资产价格、注入劣质资产、调整股利支付等方式掏空上市公司。

与大股东掏空相对应的观点是大股东支持，即大股东参与定向增发也可能通过认购上市公司股份来为公司提供发展所需的资金，并监督约束管理层行为，支持上市公司。[17]大股东参与定向增发认购上市公司的股份，其持股比例增加，大股东与上市公司的利益协同提升，可以缓解公司的第一类代理问题和第二类代理问题，有利于企业发展。[18，19]Friedman研究发现，在亚洲金融危机期间，控股股东在对企业进行投资时会注入有利于企业发展的资产，表明大股东存在对公司的支持行为。[20]很多其他学者的研究也证明了这一观点。邓路等通过对上市公司增发后的股票和会计业绩进行研究发现大股东参与增发的上市公司会有更好的经营业绩，并且没有发现大股东存在掏空上市公司的行为。[3]许荣等的研究也发现大股东参与增发的上市公司在增发后会有更好的长期投资收益率和更好的会计绩效。[4]祝继高等发现在保险行业，大股东持股比例越高，企业业绩更好，肯定了大股东对企业的支持。[21]

总的来看，现有关于大股东参与定向增发经济后果的研究尚且没有统一的观点。这些研究主要关注企业股价、财务策略和会计业绩表现，忽略了大股东参与定增对企业发展的核心因素创新的讨论。大股东参与定向增发会对企业创新产生怎样的影响又是通过何种机制影响企业创新是本文关注的问题。大股东参与定向增发既可能促进，也可能抑制企业创新。我们分别分析这两种对立的效应。

（一）促进效应

首先，大股东参与定向增发可能通过内部的关联资金交易形成内部金融市场，有助于克服外部金融市场不完善的缺陷，缓解企业创新面临的融资约束。企业创新具有风险高、不确定性强、机密性高等特点。一方面，企业创新失败率高，其回报是不确定的，外部投资者和债权人需要承担高风险。[22]另一方面，企业创新存在明显信息不对称，创新企业比外部投资者掌握更多关于创新活动的信息，企业外部利益相关者很难判断企业创新项目的真正价值。[23，24]这种高风险和信息不对称导致外部投资者和债权人不愿向企业提供创新所需资金，而企业创新活动需要大量资金的长期投入，因此企业创新常常面临较大的融资缺口。大股东往往掌握关于创新项目的风险、盈利能力等更多细节信息，发挥内部金融市场的优势，通过定向增发为企业提供更多创新所需要的资金支持。

其次，大股东参与定向增发可能会发挥其监督作用。Wruck认为定向增发折价反映了大股东的监督效应，即定向增发将公司的新增股票售予增发对象会带来股权结构的变化，增量股权的外部监督促使公司管理层通过投资改善业绩。[25]具体来说，定向增发公司股东和管理层之间的代理冲突不利于企业创新绩效。管理者追求工作的稳定性、个人声誉等目标，创新虽然有助于提升企业核心竞争力和持续发展，但风险较高，一旦失败很可能会对管理者的声誉和工作稳定造成很大的影响;此外，创新产生收益的周期较长，有利于企业的长远生存和发展，而管理者更加热衷于追逐风险较小的短期目标和短期收益。因此，企业创新往往也受到管理层短视的制约。对管理层有效的监督和激励可以有效遏制管理层的自利和短视行为，使管理层更注重公司的长远利益，提升企业创新活动的投入和效率。[26]监督管理层需要花费成本，分散的股权结构下，股东的监督收益不足以抵消监督成本，会导致股东间“搭便车”和“用脚投票”，消极监管。[27]大股东参与上市公司定向增发增持上市公司股份，股权集中度增加，会获得可观的剩余所有权，有更强的动机激励监督管理层，通过向管理层提交提案、协商谈判、更换管理层等方式约束管理层自利和短视行为，有助于企业增加创新投入，用新技术、新材料和新设备改造企业的产品开发、工艺流程。[28]

（二）抑制效应

与大股东支持相对应的观点是大股东掏空。大股东参与上市公司定向增发可能进行利益输送侵害上市公司利益，掏空上市公司资产，从而抑制企业创新。很多学者的研究发现大股东通过盈余管理、停牌操纵、信息披露管理、现金分红、择时管理、资产注入等手段损害上市公司利益。[2-7]大股东掏空效应可能从以下三个方面影响企业创新：（1）企业的创新活动需要巨额资金资源的持续支持而研发结果却难以预料，获得回报的周期也较长，以定向增发为掏空上市公司渠道的大股东及其控制下的管理层可能并不關注上市公司的长远发展，从而缺乏持续进行大额投入和推动公司创新的意愿;（2）大股东对资金的占用和转移会加剧企业创新资金的短缺，导致企业的创新活动无法进行;（3）创新的产出可能被大股东侵占，会降低企业内部人员在研发过程的积极性。[29-31]总的来说，掏空效应认为大股东参与定向增发后可能通过各种手段侵占增发融来的资金，企业创新的融资约束可能无法得到缓解，大股东也不会关注企业的长远发展，甚至会侵占创新产出，从而抑制企业创新活动。

综上所述，大股东参与定向增发对企业创新存在正反两方面的影响，“内部金融市场”“监督效应”预期大股东参与定向增发可以促进企业创新;而“掏空效应”则预期大股东参与定向增发会抑制企业创新。究竟何种效应占据主导，属于实证问题。为此，本文提出两个竞争性假说。

H1a：基于“内部金融市场”和“监督效应”，大股东参与定向增发会促进企业创新。

H1b：基于“掏空效应”，大股东参与定向增发会抑制企业创新。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2007～2019年我国A股上市公司定向增发数据作为初始样本，并按如下程序进行了筛选：第一，剔除同家公司在五年内连续进行两次增发的样本;第二，剔除公司创新及财务数据缺失的样本;第三，剔除金融行业公司样本;第四，只保留每个定向增发事件增发年度前后3年的数据（t-3，t+3）。最终共得到2051个增发公司，3148个增发事件，19638个增发事件-年度观测样本来检验大股东参与企业定向增发对企业创新的影响。

本文所需上市公司增发数据来源于Wind数据库，企业创新数据来源于CNRDS数据库，其他公司财务数据来源于CSMAR数据库。

为减轻潜在异常值的影响，本文对连续变量在1%和99%的水平上进行了Winsorize极值处理。同时，本文在回归分析中对标准差进行了公司层面的聚类（cluster）效应调整。[32]

（二）主要变量定义

1.企业创新（Innovation）

本文采用专利申请来考察企业的创新绩效。具体的，根据中国《专利法实施细则》和已有研究文献的讨论，我们把企业申请发明专利认定为实质性创新，把实用新型和外观设计专利认定为策略性创新，最终形成本文的三个变量：企业总创新Patent（企业t年申请专利数目之和加1取自然对数）、企业实质性创新Patent1（企业t年申请发明专利的数量加1取自然对数）、企业策略性创新Patent2（企业t年申请实用新型与外观设计专利的数量加1取自然对数）。[33]

（三）实证检验模型

模型（1）是本文的主要检验模型。

Innovationi，t=α0+α1Large_pcti+α2Posti，t+α3Large_pcti×Posti，t+δ∑Controlsi，t+∑Firm+∑Year+ε（1）

模型中，因变量Innovationi，t是定向增发事件i对应的公司t年的企业创新，本文分别从企业总体创新（Patenti，t）、实质性创新（Patent1i，t）和策略性创新（Patent2i，t）三个维度来刻画企业创新绩效。变量Large_pcti，t是虚拟变量，衡量定向增发事件i是否有大股东参与，若定向增发事件i的对象包括大股东取1，否则取0。变量Post是虚拟变量，反映t年是否是定向增发i增发年之后年度，若t年大于增发年度则取1，否则取0。本文重点关注交乘变量Large_pcti×Posti，t的系数α3。

借鉴前人的研究，我们还在模型中控制了增发事件i对应公司的规模Size（公司总资产的自然对数）、资产负债率Lev（公司总负债除以总资产）、总资产收益率ROA（公司净利润除以总资产）、成长性MB（企业总市值除以账面价值）、第一大股东持股比例TOP1、产权性质SOE（若为国有企业取值为1，非国有企业取值为0）、独立董事比例InDir（公司独立董事人数占董事会成员总数的比例）、是否兼任Dual（公司董事长兼任总经理取1，否则取0）。[9，34，35]

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表1报告了我国上市公司股东参与定向增发事件数量的分布情况。可以看出，2007～2012年大股东参与定向增发事件数量占定向增发事件数量的平均占比为50%，而从2013年开始，大股东参与定向增发事件数量占比逐渐减少。

（二）大股东参与定向增发对企业创新的影响

表3报告了假设1的回归结果。我们发现，无论是企业总创新（Patent）、企业实质性创新（Patent1）、企业策略性创新（Patent2）来衡量企业不同创新能力，Large_pct×Post的回归系数均显著为正（对应的t统计量分别为2.041、1.909和2.028），表明大股东参与定向增发会促进企业创新，并且对企业的实质性创新和策略性创新都有促进作用，表3的结果支持了H1a。

五、机制检验

前文实证检验表明大股东参与定向增发会促进企业创新，然而大股东参与定向增发究竟如何影响企业创新尚不清晰。根据前文的理论分析，大股东参与定向增发影响企业创新存在三种可能的影响机制：“内部融资市场”“监督效应”以及“掏空效应”。我们进行进一步检验，探索其背后的作用机制。

（一）检验“内部融资市场”假说

“内部融资市场”假说认为大股东认购定向增发股票，为企业提供资金支持会形成集团内部的关联资金交易，形成集团内部金融市场，从而促进企业创新。当企业的融资约束程度较高时，内部金融市场对企业创新的促进作用会更加明显。因此，“内部融资市场”假说预期：企业融资约束程度较高时，大股东参与定向增发对企业创新的促进作用更加显著。

现有文献中，KZ指数被广泛用于衡量企业融资约束程度。[36]具体的，我们根据企业KZ指数的高低将样本划分为两个子样本，分别检验大股东参与定向增发对企业创新的影响，回归结果如表4所示。不难发现，当KZ指数较低时，第（1）（2）（3）列的核心解释变量的系数分别为0.049、0.044、0.037，均不显著。而在KZ指数较高时，第（4）（5）（6）列的核心解释变量的系数分别为0.059、0.056、0.066，在10%的水平上显著为正。这些结果表明大股东参与定向增发对企业创新的促进作用在融资约束高的组更显著，验证了“内部金融市场”的作用机制。

（二）检验“监督效应”假说

“监督效应”假说指出大股东参与定向增发会增加其持股比例，随着持股比例的上升，大股东对企业的监督动机增强，会抑制管理层的短视和风险规避行为，从而促进企业的创新活动。当管理层与股东之间的代理问题较为严重时，大股东参与定向增发的监督效应的作用会更加显著。“监督效应”假说预期：管理层与股东利益冲突较大时，大股东参与定向增发对企业创新的促进作用更加显著。

根据最优契约理论，股权激励是有效缓解股东与管理层之间代理冲突的手段，因此，本文使用管理层持股比例来衡量管理层与股东之间代理问题的严重程度。[37]具体，我们根据企业管理层持股比例的高低将样本划分为两个子样本，分别检验大股东参与定向增发对企业创新的影响，回归结果如表5所示。不难发现，当管理层持股比例较低时，第（1）（2）（3）列的核心解释变量的系数分别为0.126、0.082、0.102，分别在5%或1%的水平上显著。而在管理层持股比例较高时，第（4）（5）（6）列的核心解释变量的系数分别为0.022、0.040、0.033，均不显著。这些结果表明大股东参与定向增发对企业创新的促进作用在第一类代理问题严重的组更显著，验证了“监督效应”的作用机制，即大股东认购定向增发会通过增强对管理层的监督来促进企业创新。

（三）检验“掏空效应”假说

“掏空效应”假说认为大股东参与定向增发后可能通过各种手段侵占增发融来的资金，企业创新的融资约束可能无法得到缓解，大股东也不会关注企业的长远发展，甚至会侵占创新产出，从而抑制企业创新活动。

当公司中小股东对大股东的监督较强时，大股东本身的掏空行为受到监督和限制，“掏空效应”的影响变弱。而中小股东对大股东的监督较弱时，大股东参与定向增发的“掏空效应”的影响更加显著。

本文使用股权制衡度作为衡量大股东制衡程度的指标。具体地，我们根据企業股权制衡度高低将样本划分为两个子样本，分别检验大股东参与定向增发对企业创新的影响，回归结果如表6所示。不难发现，当股权制衡度较低时，第（1）（2）（3）列的核心解释变量的系数分别为0.045、0.041、0.042，均不显著。而在股权制衡度较高时，第（4）（5）（6）列的核心解释变量的系数分别为0.086、0.080、0.088，在5%的水平上显著为正。表6的回归结果表明当“掏空效应”影响更大时，大股东参与定向增发对企业创新没有显著影响，而当“掏空效应”影响更小时，大股东参与定向增发可以促进企业创新。这些结果验证了大股东通过“掏空效应”机制对企业创新的抑制作用。

六、稳健性检验

为了增强研究结论的可靠性，本文还进行了一系列的稳健性检验，具体如下：

1. 改变企业创新的衡量。在稳健性检验中，本文从创新投入的角度来度量企业创新。具体，选取企业R&D投入衡量企业创新水平，为了剔除规模效应，以研发强度，即R&D投入除以销售收入的比值作为衡量企业创新的指标，记为R&D。表7的列（1）报告了相应的检验结果，我们发现核心解释变量的系数均显著为正，主要结果未发生实质性变化，本文研究假说依然成立。

2. 改变样本年度区间。（1）用定向增发发行年度t年前后4年的数据（t-4，t+4）进行检验。（2）在原样本的基础上剔除增发事件发行年度，再用新样本对正文主假设进行检验。表7的列（2）和列（3）分别报告了相应的检验结果。结果依然支持本文研究假说。

3.利用PSM配对，缓解遗漏变量可能带来的内生性问题。我们根据最近匹配法按照1∶1的比例进行样本配对，在计算概率并配对之后再对模型（1）进行重新检验，回归结果如表7的列（4）所示。核心解释变量Large_pct×Post的系数依然显著为正，表明在控制可能内生性的基础上，大股东参与定向增发可以促进企业创新。

七、结论

定向增发已经成为我国上市公司股权再融资的主要形式，对于资本市场的有序运行和资源配置有着至关重要的影响。然而，社会各界关于大股东参与定向增发进行利益输送、侵害上市公司价值的争议愈演愈烈。大股东参与定向增发能否对企业生产经营活动产生积极、正面的影响成为监管部门和社会公众密切关注的问题。为了更深入的理解大股东参与定增对企业价值的影响，本文关注其对企业发展的核心因素企业创新的影响。党的十八大、十九大都明确强调了资本市场对于企业创新的重要意义，然而目前学术界对此问题的讨论大多集中于债务融资渠道的研究，很少涉及股权融资渠道的研究。本文通过检验大股东参与定向增发对企业创新的影响及其作用机制，试图进一步丰富股权融资对企业创新影响的经验证据。

基于2007～2019年我国A股上市公司定向增发的数据，本文探讨了大股东参与定向增发对企业创新的影响及其作用机制。实证研究发现：（1）大股东参与定向增发可以促进企业创新，并且对企业实质性创新和策略性创新都有促进。（2）进一步的机制检验发现，大股东参与定向增发可以通过“内部金融市场”机制、“监督效应”机制促进企业创新，而“掏空效应”机制则会抑制企业创新。此外，我们发现三种作用机制中“监督效应”的作用最为显著。

本文的研究结论表明大股东参与企业定向增发会通过提升企业创新而对企业价值产生正向的影响。本文的研究不仅揭示了大股东参与定向增发对企业创新活动的影响及其作用机制，同时也有助于深入理解大股东在资本市场中的作用，此外，也为国家利用资本市场推进创新战略的提议提供了参考性证据。

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Does the Participation of Major Shareholders in Private

Placement Promote Enterprise Innovation

LI Dan，CHI Hao

（School of economics and management， Beijing University of science and technology， Beijing，100083， China）

Abstract：In recent years， there have been many scandals about the participation of major shareholders in private placement. Whether the participation of major shareholders in private placement has a positive impact on the production and operation activities of enterprises has become an issue of close attention to the regulatory authorities and the public. Based on this， from the perspective of enterprise innovation， this paper selects Chinese A-share listed companies from 2007 to 2019 as samples to test the impact of large shareholders participation in private placement on enterprise innovation and its mechanism. The results show that the participation of large shareholders in private placement is conducive to enterprise innovation. Further mechanism tests show that large shareholders participation in private placement can promote enterprise innovation through “internal financial market” mechanism and “supervision effect” mechanism， while “tunneling effect” mechanism will inhibit enterprise innovation. In addition， we found that the “supervision effect” is the most significant among the three mechanisms. The study of this paper not only reveals the influence and mechanism of the participation of major shareholders in private placement on the innovation activities of enterprises， but also contributes to an in-depth understanding of the role of major shareholders in the capital market. In addition， it also provides empirical evidence for the country to use the capital market to promote the innovation strategy.

Key words：block shareholder;private placement;firm innovation

責任编辑：萧敏娜 吴锦丹 萧敏娜 常明明 张士斌 张建伟 张领

收稿日期：2020-10-11

基金项目：中国博士后科学基金面上项目“文化匹配与企业异地并购”（2020M670141）;中央高校基本科研业务费项目“区域文化差异与区域资本流动——基于异地投资和并购的视角”（FRF-TP-19-064A1）。

作者简介：李丹（1992—），女，山东潍坊人，博士，北京科技大学经济管理学院讲师，研究方向为公司治理、资本市场;迟昊（1998—），女，山东烟台人，北京科技大学经济管理学院硕士生，研究方向为资本市场。