并购商誉、投资者情绪与企业股价崩盘风险

王典 徐富强

【关键词】 并购商誉; 投资者情绪; 企业股价崩盘风险

【中图分类号】 F275.1  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）17-0019-08

一、引言

长期以来，并购重组在企业资源整合、业绩提升方面发挥着至关重要的作用。在监管部门对上市公司并购重组的大力支持下，资本市场掀起一股并购潮，与之相伴的是并购过程形成的商誉规模井喷式增长。2010—2020年间，A股上市公司并购重组交易总金额由2 305亿元提升至1.21万亿元，商誉总规模也相应由957亿元飙升至2.36万亿元①。然而，并购商誉并非企业超额获利能力提升的确定性保障，并购时双方所签订的业绩对赌协议也犹如一把高悬着的达摩克斯之剑，购买企业因业绩表现不达预期需要计提商誉减值准备，从而导致企业业绩亏损、市值表现不振、甚至引发企业股价崩盘的事件也时常被财经媒体所报道。

在此背景下，开展并购商誉对股价崩盘风险的系统性影响研究，对于规范上市公司资本运作、维护资本市场平稳运行、防范化解金融风险有着重要的理论价值与现实意义。尽管近年来，学者们已在并购商誉的经济后果方面积累了诸多文献成果，但这些研究基本侧重于考察上市公司支付并购商誉后当期财务绩效、未来财务绩效、企业价值的表现[1-3]。王文姣等[4]从会计稳健性角度分析出并购商誉对于企业股价崩盘风险具有预测作用，但却并未对并购商誉行为本身是否存在股价崩盘效应做出明确回答;加之当前中国股票市场仍以散户投资者为主体，散户投资者热衷于“追涨杀跌”，呈现出明显的情绪化交易特征，因此，基于投资者情绪视角对并购商誉与股价崩盘风险间的作用关系进行深入探讨，同样是一个颇具意义却未被学者们足够重视的关键课题。

为弥补现有研究的不足，本文以2010—2019年中国A股上市公司为样本，考察了并购商誉、投资者情绪对企业股价崩盘风险的影响，并在此基础上检验了投资者情绪对并购商誉股价崩盘效应的影响。

在现有研究基础上，本文主要创新及意义在于：首先，基于极端风险角度考察了并购商誉的股票价格影响，为并购行为经济后果研究开拓了新的分析视角;其次，结合并购商誉与股价崩盘风险两方面研究，为公司层面的企业股价崩盘风险影响因素研究提供了理论补充与经验证据;最后，从行为金融视角出发，检验了投资者情绪对股价崩盘风险及并购商誉股价崩盘效应的影响，丰富了投资者情绪相关文献。

二、文献回顾与理论假设

（一）并购商誉与股价崩盘风险

现有文献在进行企业股价崩盘风险影响机制研究时，基本围绕企业负面消息集中释放与股价泡沫两方面展开，认为股价崩盘现象发生，要么是由于企业管理者掩藏负面消息的捂盘行为难以为继，市场对利空消息做出的自然反应;抑或是因企业股价前期涨幅过高，价格泡沫破裂所导致[5-6]。对并购商誉的企业股价崩盘风险影响作用探讨，同样可嵌套于该研究框架之下。

具体而言，一方面，商誉的本质是企业为改善未来业绩而支付的并购溢价[7]。若高溢价并购所形成的商誉最终无法转换为企业未来超额收益，只是企业进行市值管理、资本运作、甚至是为迎合市场热点进行话题炒作的一种手段，那么，一旦企业无法兑现未来业绩承诺，需要进行商誉减值，引发企业业绩下滑甚至亏损，这样的负面消息一经市场获悉定会招致投资者抛售行为，使得企业股价崩盘风险显著提高。另一方面，现代企业两权分离致使企业管理者可能出于构建商业帝国的私心而实施非效率并购，或者在并购过程中由于过度自信而高估项目价值[8]。在此情况下，购买企业所支付的资本成本与被购买企业净资产公允价值之间的价值差额，本质上并非是为企业带来未来超额收益的并购商誉[9]。尽管短期内投资者愿意为高溢价并购所创造的预期空间买单，买入行为将推动股票价格上涨，然而，“追涨”行为形成的资产价格泡沫，在理性投资者的交易驱动下会逐渐向其内在价值靠拢，导致企业股票未来收益率下滑，乃至以价格崩盘的极端形式释放价格泡沫。基于此，本文提出如下两个假设。

H1：存在并购商誉的上市公司企业股价崩盘风险更高;

H2：并购商誉规模越大的上市公司企业股价崩盘风险越高。

（二）投资者情绪与企业股价崩盘风险

中国股市发展至今已三十多年，投资者结构仍未摆脱以散户为主导的格局。散户效应是造成市场收益波动剧烈、投机氛围浓厚的重要因素[10]，散户投资者的噪音交易行为也一直是资本市场微观研究领域中一个绕不开的话题。根据行为金融理论，散户投资者对资产收益-损失分布的估计过于依赖自己的主观判断，其投资决策中夹杂了过多个人情绪，容易在过度自信与反应不足的极端状态间来回摇摆[11]，也热衷于“追涨杀跌”、跟風交易等非理性行为[12]。在大量散户投资者非理性交易的驱动下，股票价格将偏离其内在价值，即，要么被高估产生价格泡沫，随后出现价格反转，股票未来收益率下降;或是在股价下跌过程中形成“踩踏”，导致股价“跳水”，崩盘风险加剧。基于上述分析，本文提出第三个假设。

H3：投资者情绪使得企业股价崩盘风险提高。

（三）并购商誉、投资者情绪与股价崩盘风险

根据前文分析，并购商誉将加剧收购企业的股价崩盘风险，那么，投资者情绪在并购商誉与股价崩盘风险之间究竟起到了什么作用？该问题提出的逻辑在于：散户投资者所普遍存在的金融知识匮乏及交易情绪化特征，使得他们难以对上市公司实施并购行为的真实意图做出合理判断，随即导致其对并购商誉价值的理解有失偏颇，草率地将并购商誉等同于企业业绩表现改善，这一点恰好符合那些将并购作为炒作话题的上市公司预期。在散户投资者跟风追涨的买入行为驱动下，短期内，存在并购商誉上市公司的股票价格在被不断推高，从而埋下了股价泡沫破裂的崩盘隐患。除此以外，近年来，上市公司商誉爆雷事件频发，使得散户投资者在对上市公司并购商誉质量进行审慎判断之前，倾向于采用用脚投票的方式“止损”。“杀跌”情绪引发的股价崩盘效应加深了上市公司并购商誉对企业股价崩盘风险的影响程度，导致并购商誉的股价崩盘风险影响力进一步加剧。基于上述分析，本文提出第四个假设。

H4：投资者情绪将使得并购商誉对企业股价崩盘风险的加剧作用更强。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本研究以我国2010—2019年沪深A股上市公司为考察对象，并按照以下标准进行样本企业筛选：首先，剔除金融行业、ST及？觹ST股票;其次，为有效估计企业股价崩盘风险，剔除年交易周数不足30周的股票;最后，剔除重要财务数据缺失的股票。为消除极端值对实证结果的影响，还对筛选后的样本数据进行1%和99%水平上的Winsorize处理，最终得到18 516个上市公司—年度样本观测值。

本文所有研究数据皆获取于CSMAR数据库，数据处理、分析以及模型回归均采用Stata软件。

（二）变量定義

1.被解释变量：企业股价崩盘风险

参考Chen et al.[13]、Kim et al.[14]的研究，本文企业股价崩盘风险具体算法如下：

首先，利用企业i的周收盘价进行模型1的回归，得到企业i股价经过市场调整后的周收益率。

其中，Ri，t为企业i第t周的周收益率;Rm，t为市场指数第t周的周收益率（即全部A股经流通市值加权的平均周收益率）。

其次，计算企业i在第t周的特质周收益率。

其中，εi，t为模型1中的回归残差项。

最后，基于Wi，t构建企业股价崩盘风险的度量指标NCSKEW：

其中，n为每年股票i的平均交易周数;NCSKEWi，T为企业i在第T年度的特质收益率偏态系数负偏度，NCSKEW数值越大，表示负偏程度越严重，意味着企业股价崩盘风险越高。

2.解释变量：并购商誉

本文拟从上市公司是否存在并购商誉（Yy）以及并购商誉净额规模（Ys）两方面来衡量并购商誉对企业股价崩盘风险的影响。具体的：（1）是否存在并购商誉：若上市公司i在第t年实施并完成并购，且资产负债表中披露了并购商誉净额数据，则Yyi，t取值为0;否则，取值为1。（2）商誉净额规模：上市公司i第t年商誉净额与总资产之比。

3.调节变量：投资者情绪

参考易志高等[15]的做法，本文从市场交易量（TURN）、封闭式基金折价（DCEF）、新增投资者开户数（NIA）、消费者信心指数（CCI）、IPO数量（IPON）及IPO首日收益率（IPOR）六方面，通过主成分分析法构造了综合投资者情绪指数（Sent）：

4.控制变量

本研究选取总资产收益率（ROA）、总资产负债率（Lev）、企业规模（Size）、市值账面比（MB）、第一大股东持股比例（Top）、产权性质（State），这六个经已有研究证实可能对企业股价崩盘风险造成影响的变量作为模型控制变量[16]。此外，控制了年度及行业差异的影响。

具体变量定义见表1。

（三）模型构建

首先，本文构造模型1对H1和H2进行检验，以考察并购商誉对企业股价崩盘风险的影响。

其次，构建模型2对H3进行检验，以考察投资者情绪对企业股价崩盘风险的影响。

最后，在模型基础上考虑投资者情绪变量以及并购商誉与投资者情绪的交乘项，以考察投资者情绪是否对并购商誉的股价崩盘效应存在影响。

其中，企业股价崩盘风险（NCSKEW）为被解释变量;SY为核心解释变量，本文将以企业是否存在并购商誉（Yy）以及并购商誉净额（Ys）分别进行模型拟合;投资者情绪（Sent）为调节变量;Controls为一组控制变量;ε为模型随机误差项。为避免内生性问题对研究结论的干扰，回归模型中所有解释变量均采用被解释变量滞后一期的数据计算而得。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

表2报告了本文主要研究变量的描述性统计分析结果。如表2所示，首先，企业股价崩盘风险的样本均值为-0.244，小于其中位数-0.207，表示该变量样本分布存在明显左偏，符合变量定义;标准差0.957反映出不同上市公司的股价崩盘风险差异。其次，并购商誉虚拟变量的样本均值为0.257，说明在全部上市公司—年度样本中，在当年完成并购并积累了商誉的样本约占25.7%。商誉净额规模的均值为0.007，标准差为0.019，反映出存在并购商誉的样本上市公司的商誉净额规模分布并不均衡，部分上市公司的商誉净额规模明显更大。最后，投资者情绪变量均值非0，标准差为0.634，说明整个研究样本期内投资者存在明显情绪波动。

（二）相关性分析

表3报告了主要研究变量间的Pearson相关系数。从中可以看出，首先，三个核心解释变量（Yy、Ys、Sent）均与被解释变量（NCSKEW）间存在显著为正的相关关系，暗示着存在并购商誉、并购商誉规模较大以及投资者情绪皆可能是造成企业股价崩盘风险上升的影响因素。其次，Sent与Yy和Ys均呈现显著的同向变动关系，说明投资者情绪与企业是否存在并购商誉以及并购商誉规模紧密相关;再结合Yy、Ys与NCSKEW均显著正相关，在一定程度上反映出，投资者情绪对于并购商誉与股价崩盘风险二者间的作用关系可能存在影响，且该影响方向为正。最后，各解释变量彼此间相关系数均不超过0.5，说明研究模型不存在多重共线性问题。表3的结果只是对前文理论分析进行直观推测，具体研究假设验证还需要进行后续的回归检验。

（三）回归分析

1.并购商誉与企业股价崩盘风险

表4展示了模型1的回归结果，从中可以看出，并购商誉虚拟变量（Yy）的回归系数为0.007，在5%水平显著，表明存在并购商誉的上市公司股价崩盘风险更高，H1成立。并购商誉净额规模（Ys）的回归系数为0.016，并达到了5%的显著性水平，意味着上市公司并购商誉规模每提高一个单位，将使得企业股价未来发生崩盘的概率相应提高1.57%，H2成立。模型1的回归结果反映出中国上市公司并购商誉加剧了下一期股票收益率的负向偏离程度。

控制变量回归结果显示，总资产收益率（ROA）、市值账面比（MB）的回归系数显著为正，说明总资产收益率及账面市值比偏高的企业股价崩盘风险越高;规模（Size）、总资产负债率（Lev）的回归系数均显著为负，说明适当扩大企业市值规模，提高总资产负债率在一定程度上有助于化解企业股价崩盘危机。

2.投资者情绪与企业股价崩盘风险

表5展示了模型2的回归结果。从中可以看出，在控制了ROA、Lev、Size等一系列变量后，投资者情绪（Sent）的回归系数为0.200，并通过了99%置信水平的统计检验，说明投资者情绪能够影响企业市值表现，对企业股价崩盘风险上升具有显著的解释作用，且这种解释力无法由现有崩盘风险影响因素所涵盖。“追涨杀跌”的情緒化交易行为虽能在短期内推高股价，但背离真实基本面价值的价格“泡沫”将在下一期出现反转效应，甚至呈现出价格崩盘的极端出清方式[17]，前文H3成立。

3.并购商誉、投资者情绪与企业股价崩盘风险

表6展示了模型3的回归结果。从中可知，首先，在纳入投资者情绪变量Sent后，并购商誉变量Yy和Ys的回归系数仍显著为正，且数值大小与t统计值均较模型1的回归结果获得明显提高，不仅再次佐证H1与H2成立，同时反映出投资者情绪加深了并购商誉对股价崩盘风险的影响程度。其次，无论以Yy还是Ys作为并购商誉变量的回归模型中，投资者情绪Sent的回归系数皆显著为正，说明投资者情绪将使得企业股价崩盘风险上升，再次验证了H3成立。最后，两个交乘项（Yy×Sent、Ys×Sent）的回归系数相应为0.007和0.019，且分别达到了5%和1%的显著性水平，说明并购商誉在投资者情绪的影响下对股价崩盘风险的加剧作用增强，并购商誉与投资者情绪间的协同效应提高了企业股价崩盘概率。表6的实证结果证实了H4成立。

（四）进一步分析

前文研究检验出投资者情绪导致并购商誉对企业股价崩盘风险的加剧作用增强。根据Cooper et al.[18]的研究，投资者情绪还可区分为情绪高涨与情绪低落两种状态，由于不同情绪状态下投资者的信息反应模式存在差异，导致并购商誉的股票价格影响结果可能截然不同。由此看来，有必要在前文研究基础上进行投资者情绪状态区分，以进一步考察并购商誉对股价崩盘风险的影响是否因投资者情绪高涨或低落而异。

基于上述分析，本文首先借鉴Cooper et al.[18]的做法，根据t-50至t期的月度投资者情绪均值（Sentt）将样本时期内的市场态势划分为情绪高涨与情绪低落两种状态：若Sentt>0，则视t时刻为情绪高涨（UP）;否则，为情绪低落（DOWN）②。其次，对模型3进行区分样本组的重新拟合，拟合结果报告于表7。

由表7可知，首先，从样本容量来看，情绪低落组高于情绪高涨组，说明研究样本期间，投资者处于情绪低落的状态相对更多③。其次，投资者情绪高涨样本分组下，SY、Sent以及SY×Sent的回归系数均显著为正，说明投资者情绪高涨引发了企业股价崩盘风险上升，并且与并购商誉在股价崩盘风险影响方面存在协同效应，从而进一步提高了企业股价未来崩盘的概率。最后，投资者情绪低落样本分组下，并购商誉（Yy）的回归系数并不显著，商誉净额规模（Ys）的回归系数在10%水平显著为正，说明此时只有上市公司并购商誉规模达到一定程度才会导致企业股价发生崩盘，单纯地根据并购过程中是否积累了商誉无法对股价未来崩盘概率高低得出定论;在以Yy和Ys分别作为商誉变量的回归模型中，Sent的回归系数均不显著，说明在控制其他变量后，投资者情绪低落对于股价崩盘风险将不具有影响;SY×Sent的回归系数虽为正，但并未通过显著性检验，代表低落的投资者情绪与并购商誉间无法对企业股价崩盘风险构成交互影响。

综合表7的回归结果可知，投资者情绪在加剧企业股价崩盘风险、提高并购商誉的股价崩盘风险影响力以及与并购商誉共同产生股价崩盘效应三方面的作用，主要是由投资者情绪高涨所驱动，投资者情绪低落的影响力基本不存在。对此，本文提供如下三方面的解释：第一，高涨的情绪往往伴随着过度自信[19]，此时投资者倾向于高估并购溢价可能为企业绩效带来的积极改善作用，从而推高了企业股价泡沫，一旦并购企业业绩不达预期，价格泡沫破裂将酿成企业股价崩盘危机;第二，并购商誉所导致的企业股价崩盘事件频发，而情绪高涨的投资者更可能对这一现象反应过度，“矫枉过正”行为显著提高了那些存在并购商誉及并购商誉规模较大企业的股价未来崩盘概率;第三，由于处于低落情绪状态的投资者对新信息反应不足且理性程度相对较高[20]，因此其无论对并购商誉释放出的利好信号，抑或是所埋藏的爆雷隐患，都不似情绪高涨投资者表现得那般敏感，从而使得低落的投资者情绪难以对股价崩盘风险、并购商誉的股价崩盘效应发挥作用。

（五）稳健性分析

1.变更被解释变量度量指标。借鉴Chen et al.[13]的做法，本文使用特质收益率上下波动比率（DUVOL）作为企业股价崩盘风险变量重新进行模型1—模型3的拟合。表8的回归结果显示，H1至H4仍然成立，研究结论保持不变。

内生性检验。根据前文研究，并购商誉与购买企业的股价崩盘风险间存在显著正相关关系，然而这并不足以充分说明是并购商誉加剧了企业股价崩盘风险，还有可能是由于股价崩盘风险较高的上市公司以高溢价并购的炒作手段来实现其市值管理的目的，从而存在“较高崩盘风险→并购商誉”的逻辑链条。为确保本文研究结论不受内生性问题干扰，本文借鉴傅超等[1]的做法，以企业所属行业的并购商誉均值作为工具变量分别进行两阶段最小二乘回归（2SLS）和广义矩估计（GMM）。回归结果如表9所示，首先，Hausman检验结果显示存在内生性问题;其次，Sargan检验结果拒绝了工具变量过度识别的假设，证明了所选工具变量的有效性;最后，二阶段最小二乘回归与广义矩估计的结果均显示，工具变量回归系数显著为正，说明内生性问题不会对本文研究结论造成影响。

五、结论

本文以2010—2019年中国A股上市公司为样本，实证考察了并购商誉、投资者情绪对企业股价崩盘风险的影响，以及投资者情绪对并购商誉与股价崩盘风险间作用关系的影响，所得结论如下：（1）并购商誉具有股价崩盘效应，即存在并购商誉上市公司的股价崩盘风险更高，并且并购商誉净额提高会导致购买企业股价未来发生崩盘概率随之提高;（2）投资者情绪不仅引发企业股价崩盘风险上升，使得并购商誉对企业股价崩盘风险的解释作用增强，还能与并购商誉在股价崩盘风险加剧方面产生协同影响;（3）对投资者情绪进行状态区分的进一步研究结论显示，投资者情绪对企业股价崩盘风险、并购商誉股价崩盘效应的影响作用仅由高涨情绪状态所主导，投资者情绪低落的影响机制并不存在。

本文的研究结论不仅丰富了商誉以及企业股价崩盘风险相关文献成果，对于投资者决策制定、监管层政策实施同样具有启发作用。需要强调的是，本文虽得出并购商誉会对企业股价未来表现造成不利影响的结论，并不意味着要全盘否定并购的资源优化整合功效。由于当下我国资本市场相关制度还不尽完善，监管层应密切关注上市公司并购行为，尤其是那些产生巨额商誉的高溢价并购;投资者也应对存在并购商誉上市公司的基本面价值进行理性分析;上市公司更应基于长期发展视角看待并购，而非将其当作迎合市场热点的短期自利工具。

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