资本结构与公司价值的关系研究

薛 强，冯 慧

(内蒙古财经大学 金融学院，内蒙古 呼和浩特 010070)

一、引言

2020年5月18日，中共中央、国务院做出了全面推进经济体制改革的决策。经济体制改革这一举措在我国最早实施于1978年，发展于90年代初：在金融机构改革方面，我国逐步建立了现代金融机构体系；在金融体制改革方面，我国金融市场逐渐经历了从计划管制转变成为市场化的过程；逐步建立了金融服务体系和金融支持体系，金融业全面发展。与此同时，从2003年开始，为了应对加入WTO后外资金融机构竞争的挑战，我国开始对金融机构进行企业化改革，使其成为自负盈亏、自担风险的市场主体。我国的金融机构在这一阶段初步建立起了现代公司治理结构。然而，企业化改革使我国金融中介机构提高市场竞争力的同时也产生了一定的负面影响：我国大部分金融企业资本结构开始出现恶化，债务负担日益严重，即使国家出手采取大量减负措施也收效甚微。2012年以来，保险业大力推进资金运用和费率市场化改革，保险公司的投资能力、产品定价和投资自主权大幅提升。资金运用范围不断拓宽，可投向不动产、股权、创业板、优先股、创业投资基金、信托计划、金融衍生品等多个领域，与国际基本一致。然而，在抓住时代机遇的同时也面临着诸多的挑战：保险行业如何确定最优的资本结构使其既能够满足偿付能力监管要求、维持保险公司的财务稳定性，又能够实现股东的收益最大化成为一个日益重要的研究问题[1]。

二、保险行业资本结构问题

(一)日益增加的资本需求和融资行为给保险业带来了巨大的挑战

保险业发展的迅速性与融资渠道的有限性之间形成的矛盾开始日益突出。保险行业目前主要通过增资和发行次级债两种渠道补充资本，而这两种渠道面对日益增长的行业增长速度对资本的实际需求，早已供不应求；偿付能力监管改革对保险公司资本补充提出新的要求。其内容不仅对资本识别、计量和防范风险等方面进行强化，而且制定了资本工具、资本补充方式的制度规范，使得保险公司在资本补充的道路上走得更加艰难。

(二)资本运营和资本成本之间的差异形成潜在的支付缺口

保险公司不论是通过耗时长、成本高的股东增资和吸引外资等私募方式补充资本金，还是进行上市融资或者发行次级债来补充附属资本，都不可避免地形成巨大的资本成本。而保险公司的资金资源没有达到优化配置，即资金大都投向收益率较低的银行和期限较短的投资工具，使得投资收益率受到严重制约。这样就形成了资本成本高的保费收入投向收益率低的债券市场和风险巨大的股票市场，最终导致了成本与收益严重不匹配的后果。短期来看保险公司的获利空间会受到压缩，长此以往不仅降低了保险市场的流动性，而且还为保险公司埋下了未来支付缺口的巨大潜在隐患。

(三)宏观约束预期与微观调整意愿的非一致性

保险公司作为企业层面来看，为了实现价值最大化就必须降低融资成本和资本持有量，将大量的资本进行投资获益。然而作为特殊的金融机构，其经营目的就是将资本用于吸收风险和抵抗非预期损失的发生，同时监管机构为了保险公司拥有足够的偿付能力和安全性而要求其持有大量的资本。偿付能力监管政策约束是基于整个保险行业安全性考虑而制定的，而资本持有规模及其结构的选择更多的是保险公司基于发展战略进行调整的，所以宏观约束预期与微观调整意愿可能会在某些时候表现出不协调性。

(四)企业业务规模的扩展将不可避免引起资本结构的扭曲

保险业务规模的前期扩大是以大量持有资本的消耗为代价的，因而偿付能力也随业务的扩大而逐渐下降[2]。若保险公司盈利能力强，那对资本的需求就较小；反之如果获利情况不佳，盈利能力的下降将无法支撑该保险公司在业务量和市场竞争力的持续扩升，保险公司则为了后续维持并不断发展，降低杠杆率来满足监管部门制定的更为严格的偿付能力监管要求，保险公司将不得不通过增资扩股、继续新一轮的融资等途径来获取成本高昂的资本金[3]。

(五)债务资本规模的不断扩大使得资本结构的合理性受到挑战

近年来，我国保险公司保费收入持续增加推动保险行业进行快速发展，在这一过程中，保险公司债务资本规模持续攀升，然而，权益资本却随时有可能被股权融资偏好下承担的资本市场价格波动风险所侵蚀。此外，内源融资、股东增资等过高的资本成本融资方式使其难以成为资本补充来源，因此保险公司的权益资本就无法与债务资本相匹配，保险公司则为了后续维持并不断发展，降低杠杆率来满足监管部门制定的更为严格的偿付能力监管要求，保险公司将不得不通过增资扩股、继续新一轮的融资等途径来获取成本高昂的资本金。这种为寻求权益资本与债务资本相匹配的再融资行为，既偏离了偿付能力监管要求，也未达到资本结构优化的目的，容易引发公司治理问题。

三、研究设计

(一)研究样本

本文的样本均来自在沪深两市上市的保险公司，具体包括：中国平安保险、中国太平洋保险、中国人寿保险、新华人寿保险、内蒙古西水创业股份有限公司、天茂实业集团股份有限公司。 样本时间段为2010-2019 年。 原始数据主要来源于中财网。

(二)变量选择与定义

本文将所有变量分为三大类：

第一类变量用于描述公司价值：市净率(PB)、市盈率(PEI)、市值(value)。

第二类变量用于描述资本结构：资产负债率(lev)、权益乘数(EM)、股东权益比率(ER)、固定资产比率(fix)。

第三类是控制变量：净资产收益率(ROE)、总资产净利率(ROA)、净利润增长率(npgr)、基本每股收益增长率(epsgr)、股东户数(number)、前十大股东持股比例(s10)、总资产周转率(tat)、股东权益周转率(gt)、经营活动的现金流量净额比率(jy)、总资产现金回收率(z)。

(三) 研究方法

1.单方程模型

模型1：PB=f(lev roe roa npgr epsgr tat jy z number s10)

模型2：PEI=f(lev roe roa npgr epsgr tat jy z number s10)

模型3：value=f(lev roe roa npgr epsgr tat jy z)

2.联立方程模型检验

在使用单一方程估计时，由于忽略了各方程之间的联系，因此不如将所有方程作为一个整体进行估计(即系统估计法)更有效率。即采用三阶最小二乘法，3SLS是将2SLS与SUR相结合的一种估计方法。对于一个多方程的系统，如果各方程中都不包含内生解释变量，而对每个方程进行OLS估计是一致的，但却不是最有效率的，因为单一方程OLS忽略了不同方程的扰动项之间可能存在相关性，此时用SUR对整个方程系统同时进行估计是有效率的[4]。

模型4：PB=f(lev roa npgr s10 bs)

Lev=f(PB roe roa npgr s10)

模型5：value=f(lev roe npgr gt)

Lev=f(value roe tat z s10)

在使用联立方程模型检验时，需要在各个结构方程中加入工具变量,因此，我们对于模型4中的第一个结构方程中加入工具变量bs，第二个结构方程中加入工具变量roe；模型5中的第一个结构方程中加入工具变量gt，第二个结构方程中加入工具变量z与s10进行接下来的实证分析。

四、实证分析

(一)单方程模型回归分析

由单方程模型回归结果表明(见表1)，资产负债率与市净率之间存在反向变动的关系，且在1%的显著性水平上显著；但系数仅为-0.04，这表明负债比例的提升对市净率的影响程度较小。保险公司通过发行次级债或者通过其他债权融资途径进行资本补充，仅能较小程度地降低市净率，进而降低股票溢价，提升公司实际投资价值。

表1 资本结构与公司价值单方程回归分析

债务资本比例的提高却能够很大程度上通过增强企业盈利能力来增加企业价值：表1中资产负债率与市盈率之间存在正向变动的关系，且在1%的显著性水平上显著。因此，一定比例的负债增加表明保险公司业务规模正在不断扩张，需要大量资本进行补充；这也间接表明保险公司的盈利能力正在不断提升：市场中越来越多的投资者将会认为，购买该公司股票之后只需要花较少的时间就能收回投资成本。这将直接提升市场对于该公司的评价，进而降低其再融资成本、提升企业发展空间。

资产负债率与市值之间存在正向变动的关系，且在1%的显著性水平上显著，说明公司拥有适当比率的杠杆能够促进提高公司股票价值。良好的市值有利于降低保险公司的融资成本，能够体现出其较好的经营成果；直接反映上市保险公司对社会资本的吸纳能力，影响并决定着企业的未来发展趋势。

此前，国内大多数保险公司资本补充的渠道非常有限，除了上市的保险公司可以通过上市筹集资金外，其他保险公司只能通过耗时长、成本高的股东增资和吸引外资等私募方式补充资本金，融资难不仅制约着绝大多数企业，也同时制约着保险行业。在这一艰难的情形下，2004年9月保监会出台了《保险公司次级定期债务管理暂行办法》，允许满足发行条件的保险公司可以通过发行次级债务来补充其附属资本。次级债之所以称之“次级”是因为其清偿顺序在所有债务之后，仅优先于优先股和普通股。此外，该债务不同于其他债务，具有偿还的非保证性，即次级债债务人只有在确保偿还次级债本息后偿付能力充足率不低于100%的前提下，才能偿付本息。因此，在保监会批准允许定向募集期限在5年以上的次级债后，保险公司融资难这一问题才有所缓解。

而上市保险公司通过发行次级债进行融资虽然在短期十分有效，但长期来看，由于次级债具有偿还的非保证性：“即次级债债务人只有在确保偿还次级债本息后偿付能力充足率不低于100%的前提下，才能偿付本息；当债务人在无法按期支付利息和偿还本金时，债权人无权向法院申请对债务人实施破产清算。”这一特点使得其具有巨大的偿还风险；而且保险公司监管机构发布的有关次级债发行等文件的制定规则中，并未排除债权人是金融机构的情况。此前已有商业银行向保险公司发行次级债进行补充资本的案例，若商业银行再反向购买保险公司的次级债，就形成了金融机构之间互相持有次级债的危险局面。一旦双方中的任何一方出现偿付危机，都将会在金融市场上引发系统性风险。此外，监管机构为了防止一系列风险的发生而对保险公司发行次级债的规模严格规定了上限，因此这种补充资本渠道并不具有长远性[5]。

与此同时，保险公司对资本运营的投资收益尚且无法满足公司发展对资本补充的需求；而且指望通过大股东进行自有资本的持续注资也是不现实的。因而，保险公司很大程度上愿意通过选择上市融资乃至连续再融资的渠道来维持公司规模的扩张[6]。但股权融资不仅存在相对周期长、门槛高的问题，而且还会降低公司的负债比例，使市盈率大幅降低。市盈率低在大多数情况下表明企业当前并不被市场所看好，但如果企业是在被低估的前提下，也间接说明了其具有较大的增长空间，具有投资收益的可能性。而且这也是在认定市场对于企业的评价是正确的情况下才成立的。市场的评价本身就是包含了对于企业未来盈利能力的预测与评价，预测本就具有主观性。在市场信息不对称的情况下，市场评价也极有可能出现失真的情况，也就出现潜在的投资机会，因此还要在此基础上继续进行分析。

(二).联立方程模型回归分析

表2显示，在控制了变量内生性的影响之后，资产负债率对市净率仍有负面影响，且影响程度稍微有所加强，但对比单方程模型回归结果的影响显著性有所下降。保险公司通过发行次级债或者通过其他债权融资途径进行资本补充，能在一定程度上降低市净率，进而降低股票溢价，提升公司实际投资价值。尽管次级债本身存在偿付风险且在二级市场无法交易，保险公司需要为此付出流动性溢价，这在某种程度上大大增加了保险公司融资成本，但目前为止，次级债作为债务型资本补充工具，仍然是保险公司补充附属资本的主要渠道。为了解决次级债的不足之处，扩充资本补充渠道，2015年1月，央行和保监会联合下发《保险公司发行资本补充债券有关事宜》。2017年保险公司首笔资本补充债券获批发行，资本补充债可在央行的监督管理下，在银行间债券市场发行和交易。因此，保险公司无须付出流动性溢价，融资成本较低，再加上可以进行二级市场交易，交易灵活，投资者认购更加活跃。这不仅提高了保险公司的偿付能力充足率，而且填补了保险公司业务开展中的资金消耗，为进一步展业奠定了基础。

表2 资产负债率与市净率联立方程回归分析

资产负债率对股价产生的影响是辅助和间接的，通过影响投资者对企业的未来预期进而在交易市场中产生交易行为来间接影响股票价格。

表3表明，联立方程组回归结果与单一方程相比，资产负债率对市值的影响程度明显加强了，同时显著性也有所提升。说明公司拥有适当比率的杠杆能够促进提高公司股票价值。良好的市值有利于降低保险公司的融资成本，能够体现出其较好的经营成果；直接反映上市保险公司对社会资本的吸纳能力，影响并决定着企业的未来发展趋势。

表3 资产负债率与市值联立方程回归分析

五、结论与建议

(一)研究结论

本文选择在沪深市场上市的6家保险公司为研究对象，样本数据选择的时间段为2010-2019年。通过建立单方程和联立方程的模型，实证分析了资本结构与公司价值之间的关系。得到以下结论：

第一， 保险公司适当提高负债比例能够促进提高公司股票价值。

第二， 保险公司资本结构对股价产生的影响是辅助和间接的，通过影响投资者对企业的未来预期进而在交易市场中产生交易行为来间接影响股票价格。

(二)研究建议

基于以上结论，针对我国保险公司资本结构与企业价值的优化问题，提出如下建议：

第一，保险公司应当合理规划股权、债权资本所占比例。以股权资本为主，适当增加债务资本。目前已上市的保险公司大多偏好股权融资,主要原因在于股票融资不必还本,股息不固定且可灵活掌握,股票发行的交易成本从某种意义上看可忽略不计。因此，保险公司应当在保持股权比例占公司总资本的一半以上的基础上，适当加大债务资本比例。长期保持一定范围内较为安全的负债比例能够表明保险公司目前业务规模正在不断扩张，需要大量资本进行补充；这也间接表明保险公司的盈利能力正在不断提升：市场中越来越多的投资者将会认为，购买该公司股票之后只需要花较少的时间就能收回投资成本。这将直接提升市场对于该公司的评价，良好的市值有利于降低保险公司的融资成本，能够体现出其较好的经营成果；直接反映上市保险公司对社会资本的吸纳能力，影响并决定着企业的未来发展趋势。

第二，保险公司在增加债务资本所占比例的同时，还要关注债务资本的具体结构。根据次级债、资本补充债券和次级可转换债券等债务性资本工具各自的发行特点：融资成本和收益率差异，进行偿付期限和流动性错配。相比较股权融资来说，债务融资的优势十分显著：融资成本低、发行周期相对较短、发行程序审核较为简单。因此，各大保险公司纷纷在股权融资的基础上，加大债务资本比例。但由于保险公司负债一般比例高且期限长，一旦保险公司出现偿付能力不足问题，由于其行业特殊性将会引发比一般企业更为严重的财务风险，甚至导致整个金融市场的动荡。因此，保险公司在进行融资规划和公司治理时不能片面追求业务规模的增长和被动满足监管当局的偿付能力要求，要尽可能地从优化结构角度寻求债务资本与权益资本的匹配。同时，保险公司的资本结构必须同时满足偿付能力要求和股东对于资本投入的收益要求。在保证偿付能力的的前提下，保险公司应该服从于企业价值最大化的目标，在尽可能满足持有资本与风险对资本需求相匹配的前提下，将其他剩余资金投入资本市场中。

第三，保险公司应当适当发行一些介于股权与债券之间的混合资本证券。混合资本证券具有股权和债券的双重属性,不同种类的混合资本证券在优先级、对资产的索取权、税收优惠、支付期间和计算资本等方面有一些区别。保险公司可以根据自身业务发展特点和监管需要来发行混合资本证券,完成融资。这种证券往往规定一定的转股条件,对当前股东利益一般不具有摊薄效应,也不影响投票权,有些情况下还可以享受税收上的好处。