跨境资金流动宏观审慎管理的实践与探索

肖毅

摘   要：创建自由贸易账户以及与之相适配的跨境资金流动的宏观审慎管理制度，目的是为日益开放的对外经济——货币可兑换性、跨境资金自由便利流动量身定做一个基础性平台。本文认为，经过6年的政策实施和推广复制，在账户运行、分账核算管理、电子围网实验以及宏观审慎管理工具和功能建设等方面取得了显著的成效。借鉴新兴国家经验，结合国内实际，本文对统一本外币监管规则、扩大宏观审慎管理口径、健全金融市场等系统重要性机构管理、拓展FT账户的多功能性和完善账户系统建设等提出了建议。

关键词：跨境资金流动;宏观审慎管理;实践;探索

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.07.006

中图分类号：F832.6文献标识码：A           文章编号：1003-9031（2021）07-0050-07

2008年国际金融危机之后，国际上出现宏观审慎管理和宏观审慎政策的提法，旨在维护金融稳定，防范金融风险，建立逆周期的政策体系。2015年，上海市为应对金融对外开放和跨境资金流动管理的发展形势，以自由贸易账户为依托，创建了跨境资金流动的宏观审慎管理机制。此后，2019年海南省和2020年广东省、天津市相继推广复制了自由贸易账户。在国家进一步扩大对外开放的背景下，深化与自由贸易账户相适应的跨境资金流动宏观审慎管理，对持续推进金融改革开放具有十分重要的现实意义。

一、跨境资金流动宏观审慎管理实施情况

（一）建立有利于风险管控的账户体系

自由贸易账户是以人民币为本位币、本外币规则统一的可兑换账户。金融机构按照规则建立自由贸易账户分账核算单元，为区内和境外开户企业提供创新金融服务。分账核算规则主要体现在“标识分设、分账核算、独立出表、专项报告、自求平衡”的要求上。金融机构以自由贸易账户为基础建立的分账核算制度，为自贸区金融对外开放提供了一个“电子围网”式的实验平台。

（二）引入与国际接轨的工具

2015年，上海自贸区对跨境资金流动实行了宏观审慎管理，其主要内容是，以本外币合一的自由贸易账户为基础，自由贸易账户系统与信息监测系统融为一体，内嵌宏观审慎管理功能，依据账户系统可以自动计算企业和金融机构能够从境外融资的上限。由于通过监测可以实现预警功能，上限内不必实行事前审批。自由贸易账户系统是开展跨境资金流动宏观审慎管理的重要支撑。使用跨境融资杠杆率、宏观审慎调节参数、风险转换因子等，对微观主体和宏观总量的跨境资金流动进行监测、预警。宏观审慎调节参数和融资杠杆率属于总量性工具，可以根据形势进行逆周期调节;风险转换因子可以对跨境融资进行结构管理，防止期限错配风险。通过期限、类别和币种转换因子的宏观审慎管理模式，强化了动态管理的能力，有助于监管部门根据国际收支状况对外债规模进行调节。转换因子本身对借款人也是一个“信号”，会引导企业借入合适的资金价格和数量。

调控工具发挥作用的机制，一是依托RCPMIS系统开展跨境资金流动的非现场监测分析。通过关注人民币跨境收付结算量和结构的变动情况，评估跨境资金流动的外部冲击风险，发现异常、可疑信息，向人民银行分支机构或商业银行进行风险提示。二是依托RCPMIS-自由贸易账户子系统开展自由贸易账户实时监测工作。三是建立跨境融资宏观审慎管理工具。根据宏观经济和国际收支状况需要，对跨境融资杠杆率、风险转换因子、宏观审慎调节参数等进行动逆周期管理。四是根据某个时期国际收支变化和市场需求，对宏观审慎系数进行动态调整，对跨国企业跨境双向人民币资金池资金集约化业务进行宏观审慎管理。

（三）建立了宏观审慎管理功能

RCPMIS—自由贸易账户子系统内嵌宏观审慎管理功能，依托该系统对微观主体和宏观总量的跨境資金流动监测预警功能，可以起到宏观审慎管理、同时灵活管制微观企业跨境资金流动的作用。

金融机构层面的总量管理。一是防止人民币资金在跨境收支领域过多地向内渗透。金融机构分账核算单元可以通过内部联行往来的方式在其境内法人机构开立人民币清算专用账户，用于系统内及跨系统清算。二是要求账户资金遵循“自求平衡”的原则。资金应来源于区内和境外，资金运用于区内和境外。当银行出现流动性困难时，其总行负责提供人民币流动性支持。三是外币资金限制向二线划转。自营外汇头寸须在区内或境外市场平盘，不能进入银行间外汇市场平盘或纳入其境内总行结售汇综合头寸管理。

实体经济层面的总量管理。一是FT账户与境内区外同名普通账户之间仅限四种情况可以划转，即经常项下业务、偿还自身名下且存续期超过6个月（不含）的人民币贷款，新建投资、并购投资、增资等实业投资，人民银行规定的其他跨境交易。二是异名账户之间资金划转按跨境人民币规则办理结算。银行需根据“展业三原则”对业务进行审核。三是外币资金无渗透。FT账户提供跨境资金流动可自由选择币种，但境内只能以人民币资金结算划拨。

（四）金融市场扩大开放程度、完善运行机制

经过多年的发展，上海已经集聚了13家金融要素市场和基础设施，成为全球金融要素市场最完备、交易最活跃的地区之一。金融市场国际化水平显著提升的同时，也加强了内部风险控制和跨境金融风险防范。

银行间外汇市场陆续对境外央行类机构和人民币清算行入市、符合条件的人民币购售业务境外参加行、“债券通”香港结算行开放。银行间债券市场以2005年泛亚基金和亚债基金入市开始对外开放，实现了结算代理和债券通“双轮驱动”。境外投资者进入我国资本市场B股后，先后探索出QFII、RQFII、沪深港通、中日ETF通、全球存托凭证（GDR），银行间债券市场特殊机构准入、债券通的“北向通”，内地与香港基金互认等渠道。上海黄金交易所依托自由贸易账户创设国际版，国际投资者可以参与交易和汇兑，有利于将人民币定价权从自由贸易区扩展至境外。

沪港通对人民币跨境投资额度实行总量管理，并设置额度实行实时监控。考虑到内地与香港市场在交易制度、信息披露、投资者结构等存在差异，对港股通个人投资者实施了适当性管理。沪伦通要求GDR发行价格不低于A股基准价格九折，发行比例不超过批准上限。境内上市公司在境外首次发行存托凭证120日内不得转换为境内基础股票。DR投资者不允许在对方市场开立证券和资金账户参与跨境交易。境外跨境转换机构需按外汇局规定进行跨境证券交易登记和开立专用账户。黄金交易国际版通过完善的全流程风险管控体系，有序、稳妥地向全球投资者开放市场，有效地防范要素市场开放可能对国内市场带来的冲击。

（五）以“电子围网”为基础，探索一定范围金融对外开放实验

我国金融政策和金融制度属于中央事权，具有高度统一的特征，在某个区域实施金融改革开放，应当考虑采取制度性措施防范金融风险对其他地区的波及，以及对国内货币政策、外汇政策的干扰。通过FT账户建立“电子围网”方式，实行“标识分设、分账核算、独立出表、专项报告、自求平衡”的账户核算制度。区内资金经二线划转视同跨境流动，既可以实现自由贸易区与境内外资金的有序流动，同时又能有效隔离对金融风险传染，进而达到“一线有效放开，二线严格管住”。

二、跨境宏观审慎管理取得基本成效

（一）转变管理方式，提高企业和金融机构对外融资便利

实行跨境宏观审慎管理，因企业跨境融资登记流程简化或整体业务模式改革，拉平了中外资企业跨境融资的政策落差，企业可以比较境内外两个市场的融资成本，选择相对有利的融资时间和方式。跨境融资额度计算方式为企业净资产的二倍，与投注差的外债管理方式相比，可融资金额度普遍有所增加，且与企业实际经营业绩挂钩，更具合理性和适用性。对于一级资本比较大的商业银行，使用宏观审慎管理规则后，也可较大幅度提升短期外債额度。企业的外币资金调拨更为便利，融资策略调整更为灵活，可获得比国内利率低10-20%成本的融资。跨境融资准入、额度、流程管理更接近市场，便于企业理解、管理和操作。

（二）构建了外向型经济的发展环境

以国际化的金融制度，支持了各类金融市场国际业务的发展，支持了企业集团在岸开展人民币跨境双向资金池服务。有利于中外资企业在相同的国际化环境相互竞争，有利于金融业提升国际化经营水平，有利于国内金融业为走出去企业提供国际化金融服务。

（三）FT账户初步具备了离岸账户的基本特征

账户初始资金主要来源于境外。主要是直接投资项下的资金、外债项下资金以及企业日常经营活动现金流产生的资金沉淀，包括收付汇差额留存的资金、企业搭建资金池汇集的资金。开户单位是自贸区内从事外向型经营的企业。银行为客户开立FT账户时，会收集客户资料，核实客户身份和资金来源。FT账户采取分账核算系统。并且要求资金向二线划转是执行类跨境管理的原则，有效保证了离岸与在岸资金的隔离。账户内资金兑换执行境外外汇市场汇率，对于企业来说是有吸引力的。

（四）取得了可复制、可推广的制度创新成果

FT账户系统在海南省、广东省和天津市复制推广，跨境资金流动宏观审慎管理政策在全国复制推广。便利了企业账户管理和资金调度，克服了普通账户种类多、资金分散、管理不便的问题，实现了企业国际汇兑业务便利化，推动了金融体系的对外开放。

三、跨境资本流动宏观审慎管理的国际经验及工具选择

周小川（2010）认为，为了避免各种歧义，或简单理解为资本要求、资本缓冲、流动性、杠杆率等，首先要需要明确澄清其核心含义、框架结构和包含的具体政策要素。总体来看，宏观审慎政策首先是逆周期政策;其次是应对羊群效应等市场失效现象，使整个金融市场更加稳健、金融市场参与者更加审慎;第三是全球化下金融市场迅速发展、金融产品和交易日趋复杂，需要制定和实施更广泛的国际标准。这实际是对宏观审慎管理内涵的阐释。

（一）跨境资本流动宏观审慎管理的国际经验

一些新兴经济体运用宏观审慎工具应对跨境资本流动冲击问题，进行了多方面的探索。

1.通过无息准备金制度进行外债宏观审慎管理

针对短期资本流动对经济的破坏性影响，智利1990年代开始实行无息准备金制度等紧缩政策，以抑制短期国际资本的流入。还多次对无息准备金的征收范围和缴存比例进行调整，征收范围一度扩大到包括投机性外国直接投资等，缴存比甚至高达30%，对不同期限的资金规定不同的存期。1996年后，国际资本流入趋势减缓，智利才逐步放宽无息准备金制度。

2.采用征税提高短期资本的流入成本

1990年代初期，巴西受到高通货膨胀率的困扰，利率维持在一个比较高的水平，利差成为了吸引包括国际游资在内的国际短期资本流入的一个重要诱因。长达六年的时间内巴西实施了多种管制措施，以减少短期资本流入。

3.构建多家监管机构的宏观审慎政策框架

韩国金融体系在1997年亚洲金融危机和2008年国际金融危机中显示出其对抗外部冲击的较大脆弱性。国际金融危机后，为有效应对系统性金融风险，韩国构建了多家监管机构相互协调配合的宏观审慎政策框架。一是建立联合监管的宏观审慎管理框架。其宏观审慎监管体系由多家监管机构组成，其中，韩国银行是宏观审慎监管体系的核心主体，直接或间接地负责金融稳定的所有环节，监测、评估系统性风险，并为流动性不足的银行提供资金支持。金融服务委员会和金融监督院参与维护金融稳定的整个过程，重点对金融机构和金融市场进行规范和监督，对其内部风险因素进行监测、分析、评价和管理，并提出适当的对策措施，在韩国宏观审慎监管体系中占有重要地位。二是建立以金融稳定报告和SAMP模型为核心的风险监测体系。《金融稳定报告》是韩国银行宏观审慎监管的法定报告，通过系统风险指标、压力测试等方法综合评价分析金融稳定状况。三是综合运用宏观审慎管理政策工具。如通过设置银行外汇衍生品头寸上限，以限制外资银行回收短期借贷的规模。四是为控制和防止短期外国资本大量流入国内市场，对银行非存款型外汇债务征收宏观审慎稳定税（MSL）。五是应对流动性变化顺周期性，对债券收入征收预提税，税率根据经济周期进行调整。六是采取住房担保贷款比率（LTV Loan-to-value）和总负债偿还比率（DTI，Debt-to-income）限制政策。七是控制房价，改善家庭债务结构。

（二）与外汇相关的宏观审慎政策工具选择

与外汇相关的宏观审慎政策是指主要运用于银行类金融机构、以交易币种为管理基础的宏观审慎政策，如银行外汇敞口限制、对外币存款实行无息准备金制度等。其他宏观审慎政策工具，如动态贷款拨备等，通过增强国内金融机构的稳健性和降低系统性风险，对跨境资本流动也能起到一定的抑制作用。当跨境资本流入渠道处于宏观审慎政策作用范围之外时，资本管制措施较为有效，如限制居民和非居民的资金汇兑、冻结非居民在境内存放的大额存款等。

对外币存款实行有别于本币的管理规则，如对外币执行更高的法定存款准备金率，抑制外币资金的流入。限制银行和企业对外借款，降低外债流入过多引发的信用风险。控制银行外汇头寸规模，降低银行由资产和负债不匹配而引起的汇率波动风险。资本持续流入时，提高银行结售汇综合头寸的下限，抑制部分套利资金流入。资本流入较快时期，可提高外汇贷款拨备要求，抑制外币贷款扩张。限制银行将外汇过多配置到变现能力不足的资产中。

（三）宏观审慎政策工具的应用

1.跨境资本大规模流入状态下

当面对大规模跨境资金流动冲击时，IMF可选择的政策工具主要有宏观经济政策调整、宏观审慎政策工具及资本流动管理工具。

资本通过银行体系流入。若境外资本主要通过银行体系大规模流入，会给国内金融体系带来三种风险：一是银行负债结构风险，即银行过度依赖短期融资为长期贷款提供资金;二是银行资产风险，包括外币贷款信用风险与外汇敞口汇率风险;三是宏观经济风险，即银行信贷过度扩张，诱发资产泡沫。针对银行负债结构风险，宏观审慎管理政策可采用本外币差别准备金率等工具;对于银行资产风险，可采取提高外币贷款拨备要求、提高外汇流动准备比例等措施;对于宏观经济风险，可采取提高特定类型贷款风险权重等政策工具。

资本通过非银行体系流入。国内企业绕过银行直接向境外借款容易引起企业负债结构风险，诱发资产价格泡沫。当资本绕过银行体系流入时，由于此类资金通常处于审慎政策影响范围之外，因此直接采取资本管制措施更为有效。

2.跨境资本大规模流出状态下

危机时期，需要组合使用宏观审慎工具、资本管制措施来防范资本无序流出风险。当出现外部冲击导致资本大规模流出，应增强汇率波动弹性，以推动汇率调整至均衡水平。各国不相容的宏观经济政策导致的资本流出，则应调整本国宏观经济政策，推出经济刺激计划，提高货币政策利率，并结合使用资本流出管理工具。投资者对国内金融环境信心降低引发资本外逃时，则应加强审慎监管。

四、完善跨境资金流动宏观审慎管理的建议

囿于金融体量庞大、宏观形势变化以及相关业务受到条线的规限， FT 账户活跃度仍然较低，尚未完全达到“一线高度放开、二线高效管住”的效果，跨境资金流动宏观审慎管理还存在口径小、碎片化的问题。基于以自由贸易账户作为金融对外开放的基础性平台，以跨境资金流动宏观审慎管理为主要手段，服务自由贸易区贸易投资自由化便利化的思路，提出如下政策建议。

（一）监管部门加强协作，统一本外币监管规则

目前国内金融分业监管和本外币分立监管的金融监管体制，不仅监管效率低，而且还存在套利空间。协调统一本外币管理规则，改进跨境资金流动管理的当务之急，包括统筹监管信息共享、统一进行监测评估、以及货币政策、宏观审慎管理、微观审慎监管之间的关系协调。

（二）扩大宏观审慎管理口径，实现跨境资金流动全覆盖

由于国际收支结构中经常项目和直接投资项目较为稳定，目前对跨境资金流动的宏观审慎管理，来源于对企业主体境外融资的外汇管理，而主要金融市场、系统重要性金融机构以及企业直接投资、贸易收支等的资金跨境收支规模较大、波动频繁，未受到足够的重视，有关内控制度和监管制度尚待健全。随着经济对外开放进程加快，应当考虑以全口径跨境资金流动纳入宏观审慎管理。改变目前跨境资金流动宏观审慎侧重于单个企业对外融资管理，而忽视总量监管的状况。

（三）健全金融市场跨境业务的宏观审慎管理

金融市场汇集各类金融机构以及跨境、跨市场、跨机构业务，目前管理分散问题非常突出，是各类金融风险隐患的藏身之地，是宏观审慎管理的重中之重，必须加强跨部门监管合作，实行穿透式监管方式。在资金汇兑环节，通过市场境外参与者进行宏观审慎管理，维护跨境资金结构的合理性和稳定性。宏观审慎管理与其他宏观经济政策之间可能存在冲突，金融风险的识别依赖于有关数据和指标监测，亟待完善人民银行与其他监管部门的信息共享。

（四）深化FT账户制度改革和体系建设

适当控制FT账户推广节奏和试点范围，维持在一个相对小的试点规模，并进行多功能改造。将FT账户定位为与二线有限隔离、与一线高效放开的准离岸账户，作为金融对外开放的基础性平台，试验金融对外开放和人民币资本项目可兑换政策。这样的制度安排与自由贸易区的金融需求相适应的，既能提高跨境交易自由化便利化的程度，通过普通账户又不致隔断与内地省份的经济往来和资金联系。自由贸易账户作为一个本外币合一的结算账户，在开户主体、银行业务和外汇监管实现账户功能及其管理规则的统一，有助于降低企业交易成本，提高贸易结算和投融资效率。目前提高账户资金可兑换性的时机和条件基本具备，国际收支动态平衡，人民币汇率形成机制趋于完善，国内金融机构和金融市场治理结构较为成熟。此外，账户内实现本外币一体化，不影响现行外汇管理体制运行。以自贸账户作为电子围栏，建设金融创新试验的“基础设施”。金融机构为开户企业提供更大便利、更多样化的国际金融服务，金融监管部门在账户汇划、货币可兑换水平、利率和汇率决定、存款准备金率、交易所得税以及结算、清算和头寸平盘安排等方面给予一些政策优惠，有利于营造金融改革创新的环境。

（责任编辑：王  艳）

参考文献：

[1]张新，施俐婭等.跨境资金流动的宏观审慎管理[M].北京：中国金融出版社.

[2]中国人民银行上海总部跨境人民币业务部课题组.开放环境下跨境资金宏观审慎管理政策框架研究——基于上海自贸实验区的实践思考[J].上海金融.2016（6）.

[3]施俐娅等.中国（上海）自由贸易实验区境外融资宏观审慎管理政策研究[R].2015.