分众传媒回归A股案例研究

代里格其米克

（西南大学经济管理学院，重庆 400700）

一、引言

近年来全球经济竞争迅速加剧，中国海外上市企业的融资过程受到了阻碍。中概股企业在海外资本市场面临着企业价值被低估、做空机构狙击、监管严格、信息披露要求高等诸多的问题，其在资本市场的维护成本也远远高于境内资本市场。[1]随着境内资本市场逐渐开放、制度日渐完善，出于战略调整的需求和发展前景的考虑，中概股企业私有化退市并且回归A股市场上市成为了发展的新趋势。根据公开数据统计，自2015年以来，共有38家在美国上市的中概股企业收到了私有化退市要约，在2015年，一年之内在美国上市的中概股企业的私有化交易资金高达380亿美元，这一统计数据高于此前六年的总和[2]。与此同时，A股市场的投资者对这样一种现象表现出巨大的热情。

政策规定方面，在2015年6月4日，随着推进实施大众创业万众创新的政策举措，“互联网＋”成为了股市热词。在同年5月7日，国务院发布《国务院关于大力发展电子商务加快培育经济新动力的意见》，要求国内相关部门制定出互联网企业在境内上市获得相应融资的政策法规。与此同时，注册制的逐步推进和上海战略新兴板的推出为境外上市优质企业回归铺就了一条大道。

为此，本文选择分众传媒作为研究案例，对其回归A股市场的过程进行详细介绍，即私有化退市、拆除VIE架构、境内借壳上市，重点分析其回归A股市场的动因、财务绩效以及存在的问题，并提出可行性建议。通过深入分析分众传媒回归A股市场的案例，对于海外上市企业回归A股市场的全过程有了全面清晰的了解，对其他有意愿回归A股市场的中概股企业具有一定的参考价值。

二、案例回顾

1.分众传媒介绍

分众多媒体技术（上海）有限公司（002027），创立于2003年，在全球范围内首创电梯媒体，其主要产品是分布在商业楼宇、公寓电梯、卖场终端、电影院线、户外等地方的针对广大群体并且关联度较高的以视频、广告等形式展现的网络媒体。分众传媒主要发展历程如表1所示。

表1 分众传媒主要发展历程

2.分众传媒回归A股的过程

（1）分众传媒私有化退市

2011年11月，做空机构浑水公司发布报告提出分众传媒存在并购价格不合理问题，对此，公司股价受到很大影响，下降近40%。

2012年8月13日，分众传媒宣布要进行私有化要约，收购价格为5.4美元/股，收购总价格为34.9亿美元。

2013年4月29日，分众传媒搭建了收购主体，收购的总金额为38.23亿美元，以现金和换股两种方试实现。

2013年5月，分众传媒完成私有化。

（2）分众传媒拆除VIE架构

首先，终止VIE协议。2010年8月，江南春、余蔚、分众传媒、分众数码、分众传播及其他目标公司签署了《终止确认协议》，确认终止2005年3月签署的三项协议，目标公司退出控制协议。

其次，打通境外投资主体和境内经营实体股权关系。2014年12月，江南春、分众传媒、分众数码及分众传播签署《终止协议》，确认终止2005年3月签署的协议约定的一切权利和义务。

最后，境内投资者承接境外的股份。2015年2月，香港公司FMCH将其持有的其他四家公司100%的股权转让予分众传媒；FMCH将其持有的分众传媒股权部分转让给Media Management Hong Kong Limited 等九家公司，其转让比例达89%。

3.分众传媒境内借壳上市

2015年8月31日，七喜控股宣布与分众传媒达成协议，将进行重大资产重组。七喜控股宣布用其全部的资产和全部的负债来换取分众传媒全体股东持有的100%股权。经过协商之后，七喜控股置出资产总共8.8亿元，而分众传媒换入资产总额达到457亿元，二者之间的差额448.2亿元以现金和发行股份的方式结清。即一部分由七喜控股向香港公司FMCH支付49.3亿元现金来购买其持有的分众传媒11%的股份，另外一部分七喜控股向分众传媒其他股东发行38.14亿元股股份来获得分众传媒剩下89%的股份，其发行的股份每股10.46元。经过短短四个月的时间，在2015年12月28日，分众传媒成功上市。

三、案例分析

1.分众传媒回归A股动因分析

（1）公司价值被低估

上市公司公司的公司价值有一个极为直观的计算方法：公司价值=全部股数×每股价格。所以公司价值主要取决于股票价格。而股价等于每股收益乘以市盈率，每股收益为每一个股份所对应的税后利润，这恰恰与上市公司的未来发展前景是否良好有极大的关系。因此，公司价值的高低，决定性因素在于市盈率。市盈率也有一个极为直接关的计算方法：市盈率=每股价格/每股收益，一般而言，市盈率往往用于反映上市公司的股价是否处于正常、合理水平。通过计算，基本可得每个行业的平均市盈率。如果某个上市公司的市盈率大于行业平均市盈率，则表明上市公司的股价存在被高估的现象，反之亦然。

根据图1，对美国与中国一些行业的市盈率水平进行比较，发现绝大部分行业在美国的市盈率整体上低于中国相应行业的市盈率水平，从而可以看出在美国上市企业的市值存在被低估的现象。

图1 中美两国PE对比图

（2）企业再融资及战略选择

强化对上市公司的控制控制权。为了实现企业良性发展，完成企业的战略发展部署，强化对上市公司的控制权，实现私有化，上市公司往往会进行退市选择。在这一过程中，会面临极大阻力。其中包括：大批量的资金需求，大量利益相关者如投资方、股民的诉讼进而导致上市公司股票价格上涨。相关理论表明，企业向公众发行股票来融得资金，使企业具有公共属性，这将企业部分控制权转移出去。这在一定程度上解决了公司控制权分散化以及企业管理层治理管理混乱的难题，尤其拆除VIE架构，其最明显的好处是境内经营实体摆脱了外商独资企业的控制，给实际控制人营造一个良好清晰的国内股权环境。

私有化后国内上市融资。“互联网＋”时代，提升消费者的使用体验至关重要，这就要求企业充分掌握消费者动态，了解消费者喜好，进而根据消费者的喜好发布与消费者需求相契合的产品或者服务。在这一方面，分众传媒与国内不同的互联网企业平台进行了深度合作，利用大数据技术，收集、整理消费者信息，描述消费者画像，深度把握消费者需求特征，实现服务及产品的精准投放，从而获得市场占有率，实现企业价值的稳步提升。此外，公司将自身线下资源与PC端、移动端巧妙结合起来，为平台构建一个包含社交、金融、支付、营销的生态圈。而A股市场的融资以及并购整合的功能会让企业实现上述战略布局更进一步，因此分众传媒回归A股市场是为了实现其战略目标。

（3）做空引发的信任危机

中外文化上的差异，在一定程度上会导致国内外投资者对同一个投资标的进行分析时产生完全不同的结果，而且国外投资机构企业估值大多运用现金流模型，我国主要运用市盈率模型，主流企业价值估值模型的差异也是导致企业价值判断不同的主要因素。除此之外，中外文化差异还体现为外国投资者难以理解中国企业的盈利模式。

2011年11月，美国浑水机构发布了分众传媒三项“罪名”的报告，并建议投资者卖出所持股票。在报告发布当天，分众传媒股票价格下跌至8.79美元，降幅高达65.53%，创下52周新低，最终报收15.43美元，跌幅39.49%，市值缩水13.6亿美元[3]。针对浑水的控告，首先是由于广告在中国的传播效果相对于在美国更大，其次，2011年互联网行业的迅速扩张带动了广告费的快速增长，因此，传媒利润得到了高速增长，如图2所示。

图2 分众传媒收入利润趋势图

2.分众传媒回归A股财务绩效分析

（1）偿债能力分析

企业用其资产偿还其长短期债务的能力是反映企业财务状况的重要标志。表2是分众传媒2013年～2017年表示偿债能力的指标，数据来源于分众传媒利润表。

表2 分众传媒偿债能力分析表

流动比率反映了流动资产与流动负债之间的关系，一般认为其最合理的比率为2。分众传媒在2015年的流动比率为1.44，可见回归A股市场之前其短期偿债能力较弱。在2015年分众传媒回归后，这个指标一直保持在2以上，且始终保持上升的趋势，说明分众传媒回归之后，其短期偿债能力持续增强，这也在一定程度上促进了其日常经营发展。

分众传媒在2015年速动比率低于流动比率，而2015年分众传媒回归A股后，其流动比率与速动比率呈现相等，在2015年到2017年分别达到1.44、2.53和2.85，可见分众传媒回归A股之后很少存在存货积压的现象，即回归A股市场加快了其存货周转，这也是公司经营状况好转的表现。

根据长期偿债能力的具体数据，从资产负债率指标来看，2015年该指标高达62.11%，之后2016年为32.78%，可见资产负债率波动较大，企业具有不稳定的资本结构。其中2015年其资产负债率涨到62.11%的原因有以下两点。首先由于七喜控股确认了待募集资金48.61亿元，分众传媒的负债总额和其他应付款增加到了77.66亿元和60.79亿元。其次分众传媒资产总额由2015年9月的6.21亿元达到2015年1月的125.02亿元，因为分众传媒确认了待募集配套资金48.61亿元。

分众传媒在2015年的产权比率为163.05%，与资产负债率一样奇高，原因在于当年分众传媒与七喜控股重组上市，导致其负债额迅速增大。在2015年回归A股市场之后，分众传媒的产权比率保持在行业标准1:2以下，维持良好的偿债能力。

以上通过对短期与长期偿债能力的分析，分众传媒在回归A股之后偿债能力得到了提高，财务绩效得到了改善。

（2）盈利能力分析

对分众传媒盈利能力主要是分析总资产、净资产、成本和收入占净利润的比重，以此来衡量经营者的经营业绩。其2013年至2017年盈利能力趋势如图3所示。

图3 盈利能力趋势分析

分众传媒总资产在2013年和2015年分别为6.84亿元和125.02亿元，增长率高达94.52%，这是由于分众传媒与七喜控股重组使得二者资产合并导致的，而在2015年之后分众传媒的资产总额保持稳定增长的趋势。

对于分众传媒主营业务收入，其在2013年仅为14.18亿元，到2015年年末达到了86.27亿元，增长了6倍多，其中值得注意的是，在2015年9月分众传媒主营业务收入仅为3.12亿元，由此可以看出，分众传媒主营业务收入的迅速增长与其业务扩大、业绩增长没有关联性，而与七喜控股具有很大的关系。在2015年回归A股市场之后，七喜控股收入呈现增长的趋势。

根据分众传媒资产负债表，在2013年分众传媒主营业务成本为13.69亿元，由于拆除VIE架构导致其2014的成本增长到22.34亿元，而到了2015年年末，其主营业务成本增加到了25.40亿元。比较分众传媒与七喜控股重组前后的主营业务成本，由2015年9月的3.14亿元增加到了2015年年末的25.40亿元，可以发现七喜控股带来了较高的成本。

总资产净利率体现资产利用的综合效果，分众传媒2013年总资产净利率为-15.87%，表明其投资回报率较低，2015年回归A股市场之后该指标呈现稳定上升趋势，可见在回归后企业投资回报能力不断提高。

分众传媒2013年销售净利率为-8.86%，之后保持正数，2015年回归时增长幅度较大，之后一直保持稳定增长。

回归上市后，分众传媒的销售毛利率维持在70%～80%之间，其原因在于分众传媒营业收入增长速度大于营业成本的增长速度。而此时传统媒体行业的发展遇到了瓶颈，但处在传统媒体行业的分众传媒销售毛利率却在增长，这是由于分众传媒的媒体形式得到了广泛的认可，增大了广告投放量，另外一方面，分众传媒业务范围得到了扩增，比如增加了影院媒体和楼宇媒体等新业务。

综合各个比率的分析，可以发现分众传媒回归A股市场之后盈利能力一直保持增长。

（3）营运能力分析

图4可见分众传媒的应收帐款周转率呈逐年下降趋势，由2013年的17.64到2015年的7.8，其下降的原因是分众传媒确认了待募集资金48.61亿元，导致其应收账款增加到了21.82亿元。周转率越高，说明应收账款回款的速度越快，而分众传媒在回归A股市场之后该比率维持在4.5左右，相比回归之前减少了一半，这说明企业主营业务收入中的大部分是应收账款，企业并没有真正的收到这部分资金，这会很大程度的影响资金获利能力。这也与中国市场经济发展下，通过赊销获得市场份额、增强竞争优势的特点有关。

图4 营运能力趋势分析

总资产周转率能在一定程度上反映出企业的销售能力，分众传媒总资产周转率，从2013年的1.79、2015年的1.32到2016年的0.83，呈现出下降的趋势，可见分众传媒回归A股市场后销售能力下降。

综上，企业回归A股之后应收帐款周转率和总资产周转率均不太理想，二者都呈现下降趋势，其实企业运营资金紧张，影响投融资效率，不利于企业的健康、可持续发展。

（4）企业发展能力分析

企业通过应用新技术、革新理念等方式提升产品质量、扩大产品数量从而形成累积效应，进而不断释放发展潜能，即为企业的发展能力，也称为企业的成长性。下文选择分众传媒的总资产、净资产、主营业务收入的增长率来分析其发展能力。

图5 发展能力趋势分析

总资产增长率整体呈现上升的态势，尤其在借壳上市的2015年，其总资产总账率高达41.27%，其原因在于分众传媒确认募集配套资金48.61亿元，同样的原因在2016年其资产总额大幅度减少。

净资产每年以2.86%的增速稳定增长，但在2015年净资产增长率为负值，其原因，一方面资本公积、盈余公积和未分配利润等被股权投资与支付对价之间的差额冲减了，另一方面分众传媒2015年确认了超10亿元的分红。

营业收入增长率呈现出平稳增长的趋势，在2015年之后增长的幅度更加明显，这能为企业的发展带来现金流、提高市场份额，体现出企业良好的发展前景。

综上可见，分众传媒回归A股为企业拓展了新的增长点，其市场份额不断扩大、核心竞争力不断增强，发展前景乐观。

四、结论、存在的问题与建议

1.结论

分众传媒的回归A股市场是中概股私有化退市并且境内资本市场上市的首例，其回归A股最大动因是公司在境外市场上被低估；另一动因是浑水等做空机构的恶意围堵，造成股价的大幅波动。除此之外，分众传媒回归A股之后偿债能力、盈利能力、营运能力以及成长能力均得到了明显的提升。

2.存在的问题

（1）存在应收账款造成坏账的风险

分众传媒自2015年回归A股市场以来，其主营业务收入呈现出稳步增长的趋势，但其应收账款周转率，由2013年的17.64下降到了2017年的4.67，这表明企业主营业务收入中的大部分是应收账款，企业并没有真正地收到这部分资金。而通过赊销的方式来增加收入、扩大市场份额、增强竞争力，企业的应收账款数额会逐渐增加，大额的应收账款恶化成坏账的可能性很大。

（2）资产负债率上升影响偿债能力的风险

分众传媒资产负债率在2015年高达62.11%，此后虽然该比率徘徊在35%左右，但是相对于回归A股市场之前，仍然处在高位，这表明企业长期偿债能力有待提高，因为高负债可能会导致偿债风险。

3.建议

（1）建立完善的信用管理体系、避免应收账款坏账风险

应收账款项目是未来可能会为企业带来资金流入的项目，从另外一个角度，应收账款就是赊购的客户所占用的企业得以正常流转的运营资金。运营资金对于企业来说非常重要，运营资金不足，对企业的影响是多方面的。首先，运营资金紧张会给企业的正常管理带来压力。其次，不管应收账款能不能收回，其一旦确认为销售收入之后企业要承担产生的税收，这在一定程度上增加了企业的成本。

所以，建立健全完善的企业信用管理制度至关重要，在制度框架下完善应收账款工作。第一，需要设定信用条件，在客户进行赊购时，企业要判断是否满足信用条件。第二，建立严格合理且符合企业实际情况的信用赊销机制，与应收账客户签订正式合同，设置双方都能接受的收款期限，并明确相关的违约责任。比如在超出期限后，企业按照催收制度进行收款。对于恶意占用企业资金的客户，应采取强有力的收款措施。选择合适的收款措施应考虑以下两点：对应收账款按账龄进行分类分析，对不同期限的应收账款进行不同方式收款的成本分析。

（2）优化资本结构、提高资产利用率

对于分众传媒回归A股后，资产负债率波动较大，长期偿债能力不稳定的问题，管理层可以借鉴资产负债率稳定的一些典型企业的经营管理模式来改善自身的资本结构。除此之外，管理层可以关注资产利用率，及时处理闲置的资产，以最小的成本盘活盈利能力不佳的资产，而对于有用的资产要做到高效率地提高其产量和销量。