人民币汇率短期超调不改双向波动格局

文/李刘阳 编辑/张美思

自从5月26日在岸人民币升破6.40，创出2018年以来的高点之后，人民币汇率开启了一轮快速上升的过程。5月末人民币汇率一度升至6.35平台，在短短的6个工作日内的涨幅超过了1%。人民币汇率短期内的快速上行引发了各界的广泛关注。

美元走弱及市场情绪因素推动人民币短期走强

笔者认为，人民币汇率近期的走强既有基本面因素的影响，也有市场情绪因素的推动。

首先，美元的疲软是驱动近期人民币升值最重要的基本面因素。作为影响人民币汇率的主要变量之一，2021年以来，美元指数和人民币汇率的走势呈现较为明显的负相关态势。而近期美元的走软在很大程度上推升了人民币汇率走强（见图1、图2）。过剩的美元供应、不尽如人意的美国经济数据是近期美元连续走软的两大主要原因。美联储的量化宽松政策为市场带来了过剩流动性，而在美国财政存款开始动用之后，短期市场的资金变得非常富裕。在此背景下，从回购协议到国库券在内的各种短期证券的收益率逼近或跌破零。以担保隔夜融资利率（SOFR）和有效联邦基金利率（EFFR）为代表的超短期利率，都已经紧贴0%的利率下限。美元流动性过于泛滥令短期美元利率威胁美联储的政策利率0%的下限，这促使美联储开始采取逆回购工具回笼流动性，以防止利率跌入负值区间。5月25日，美联储隔夜逆回购使用规模升至4330亿美元，为2016年12月以来的最高水平。不过，美元泛滥的问题目前尚没有缓解的迹象。而在大量流动性的支撑下，美元资金开始进入各国资本市场套利，这导致了美元在国际市场上的全面下跌。

图1 2021年以来在岸与离岸人民币汇率走势

图2 2021年以来美元指数走势

美国经济复苏在4月份边际放缓，则是促使美元疲软的另一个重要原因。4月份美国的非农就业、消费等数据都出现了边际放缓的迹象，特别是就业数据方面令人担忧。如果劳工短缺的现象未来进一步维持，那么美国经济在供给端将会遭遇较大的约束。4月的经济数据态势助长了美联储的鸽派态度，不少官员认为，当前还不是讨论削减量化宽松的时机。这让市场定价的美国加息预期时点愈发靠后。数据显示，虽然当前通胀预期处于数年以来的最高水平，但欧洲美元期货所隐含的加息预期却远低于以往，这进一步打击了市场继续持有美元的信心。

其次，情绪因素也是影响短期人民币汇率波动的重要因素。在5月26日午后，人民币的走势与美元指数分化。在国际美元反弹的大环境下，人民币汇率对美元仍然呈现单边上行态势。在这期间，离岸人民币的汇价显著高于在岸，价差达到了100个基点左右。期权风险偏转快速下行，显示看跌美元期权更多受到市场追捧。上述市场的变化，说明人民币汇率在升破6.40重要关口之后，市场情绪的短期波动开始成为驱动汇率变化的主要力量。5月31日，中国人民银行宣布上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点。消息公布后，市场的情绪有所平复，汇率开始逐步修正短期的超调。

人民币汇率仍将维持双向波动态势

展望后市，人民币汇率仍将维持双向波动态势。国际因素方面，短期看，如果美元继续破位下行，那么人民币仍存在被动升值的可能；而如果美元反弹，那么人民币则很可能会跟随其他非美货币一道阶段性贬值。美元的跌势还会持续多久取决于美联储会将美元流动性异常宽松的状态维持多久，也取决于欧央行等其他主要央行对于汇率和流动性的态度。如果美联储针对短期美元流动性过剩的问题采取一定的行动，减少购债量或是采取其他政策工具回笼资金，那么美元超短期利率可能会有所回升，从而会对美元汇率形成一定的支持。美联储的下一次会议安排在北京时间6月16日至17日。在此之前，共和党人可能会在国会炒作通胀的危害，并藉此对美联储施压。如果美联储在6月会议上边际转变货币政策，或是谈论退出，美元快速下跌的势头就有望得到一定的遏制。

与此同时，欧央行的态度也很关键。欧元汇率的上行对欧洲地区的通胀将具有一定的抑制作用，因此欧央行可能会转而关注长期利率的快速上行。欧央行行长拉加德在近期表示，欧央行正在密切关注国债收益率的上行。如果欧央行在6月份没有缩减紧急抗疫购债计划（PEPP）规模的表态，而是采取与美联储类似的宽松立场，并持续向市场注入流动性，那么美元也能够获得一定的喘息机会。

从中长期看，全球通胀压力的上行和经济复苏的前景会促使主要央行退出超宽松的货币政策。届时，经济周期和通胀周期将会逆转。作为逆周期货币，美元可能会启动一轮反弹行情。

国内因素方面，人民币汇率的影响因素主要为国内经济基本面和市场情绪的波动。经济基本面是一个长期变量，不会轻易变化。在实际操作中，汇率不会一直稳定在经济基本面所反映的水平，而是会围绕着估值水平波动，出现阶段性的高估或低估。而短期汇率波动大多是由市场情绪变化所推动，其可能造成短期的市场超调。但这种情绪不会长期持续，待市场情绪平复后，汇率则会有所修正。整体而言，人民币汇率的双向波动格局依然会延续。

在不断变化的内外大环境下，人民币汇率的弹性将有所提升，波动方向的不确定性将显著提高。面对这样的环境，企业将资源和精力投入在预测市场趋势上是得不偿失的。预测不可能100%的正确，而根据预测去做财务上的部署很可能会放大市场波动的冲击。当前，越来越多的企业逐步树立了风险中性的理念，不少外贸企业通过衍生品套保的方式初步具备了一定的汇率风险抵御能力。从数据上看，利用衍生品进行套期保值的企业占比越来越大。笔者相信，在人民币汇率维持双向波动的态势下，风险中性理念在市场上将进一步深入人心。