业绩补偿协议风险研究★——以华夏人寿对赌勤上股份为例
2021-08-11薛雨佳
薛雨佳
(中国人民大学商学院)
一、引言
根据现行的《上市公司重大资产重组管理办法》第35条的规定,企业并购时,并购方采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的,交易双方应该签订业绩补偿协议。当前企业大规模高价并购的现象越来越普遍、为了弥补高价并购的风险,减少并购方的担忧,保护中小股东等利益相关者的利益,被并购方往往与并购方签订业绩补偿协议(刘燕,2016),对未来1~3年间标的企业盈利水平进行承诺,如果标的盈利水平达标,则视为“对赌”成功,并购方可能给予被并购方一定的奖励;如果标的盈利水平不达标,则视为“对赌”失败,被并购方要依据事前约定,对并购方进行现金或股份的补偿。业绩补偿协议是市场经济不断发展的产物,其存在本身有一定的合理性,有利于并购方规避高价并购风险、保障并购方股东的利益、被并购方获得更好的并购价格,且可以在一定程度上对标的方的业绩起到激励作用。现有文献有很多关于业绩补偿协议的研究(潘爱玲等,2017;计惠,2020),但实务中,业绩补偿协议的应用仍存在很多问题,本文将以华夏人寿对赌勤上股份为例,对企业并购中签订业绩补偿协议的风险进行探析,并给出建议。
二、案例概述
为向教育行业转型,东莞勤上光电股份有限公司(勤上股份)2016年1月以20亿元的对价收购了9个交易方(华夏保险股份有限公司、北京龙舞九霄股权投资中心、杨勇等)所持有的广州龙文教育科技有限公司(广州龙文)100%的股权,其中华夏人寿保险股份有限公司(华夏人寿)持有广州龙文30%的股权。在评估基准日,广州龙文归属母公司净资产的账面价值为-0.66亿元,勤上股份聘请资产评估机构对广州龙文的全部权益价值进行评估,资产评估机构主要选取了两种估值方法:市场法估值结果为19.03亿元,评估增值19.69亿元,评估增值率为2983.33%;权益法估值结果为20.14亿元,评估增值20.80亿元,评估增值高达3151.52%,最终采用了权益法的估值结果。
在本期并购交易中,勤上股份与交易方签订了业绩补偿协议,以华夏人寿为例,双方约定,广州龙文需在2015—2018年之间实现5.638亿元的累计税后净利润,否则交易方及标的方应按承诺金额与实际净利润差额的2倍向勤上股份进行补偿,华夏人寿承担赔偿额的30%。截至2018年末,广州龙文三年累计税后净利润合计2.945亿元,仅完成承诺业绩的52.24%,具体的业绩情况如表1所示。因此,本次业绩对赌以失败告终,华夏人寿需要承担1.61亿元的业绩补偿款,但目前华夏人寿的净利润以及现金流净额降为负值,其能否承担巨额的业绩补偿款以及赔偿后的持续经营能力仍是未知数。
表1 广州龙文2015—2018年业绩实现情况 单位:万元
三、业绩补偿协议下并购方的风险
(一)业绩补偿协议推高并购溢价,降低管理层的风险感知
在发挥企业并购的“协同效应”、扩大企业规模,提高市场竞争力等动机的驱动下,管理层往往有很强的动机进行大规模的并购,不惜支付高额的并购价格。而业绩补偿协议对于被并购方的管理层来说是一粒“定心丸”,让管理层认为并购交易“只赚不亏”,即使最后被并购方没有实现承诺业绩,甚至发生亏损,并购方也会得到相应的补偿,能够弥补高溢价并购带来的商誉减值风险。
业绩补偿协议的这一问题在此案例中得到了充分的体现。尽管勤上股份本次收购广州龙文的股权意在向教育行业转型,看好广州龙文的发展前景,但广州龙文在并购前几年的净资产始终为负(具体的资产负债表情况如表2所示),在这种情况下,勤上股份采用了权益法的评估结果,支付了20亿元的对价,形成3151.52%的并购溢价率似乎并不合理。一种可能的解释是,交易双方在确定并购价格之前签订的业绩补偿协议,向勤上股份承诺了5.64亿元的累计税后净利润,让勤上股份的管理层对广州龙文产生了不合理的预期,一方面认为被并购方对标的企业的发展有充足的信心,从而高估并购的“协同效应”;另一方面认为即使标的方的经营不如预期,业绩补偿款也足以弥补其自身的损失。可见,尽管业绩补偿协议签订的初衷是降低被并购方的风险,但在实务中,协议的签订反而会弱化管理层的风险敏感度,让管理层进行更多的高风险投资,催生更多的高溢价并购,给并购方带来了更多的经营风险。
表2 广州龙文2013—2015年资产负债表情况 单位:万元
(二)标的方若业绩不达标或者发生亏损,并购方将面临较高的商誉减值风险
并购方在业绩补偿承诺的激励下进行高溢价并购,产生大额的商誉并体现在了企业的资产负债表上,一旦标的方没有达到承诺业绩或者发生亏损,并购方可能需要大额甚至全额计提商誉减值准备,影响企业当期的财务报表指标,并向市场传递了企业的负面信息,可能对企业未来的经营活动以及财务状况产生负面影响。而业绩补偿款对并购方损失的弥补往往是非常有限的。
在本案例中,被并购方最终没有达到承诺业绩,导致勤上股份需计提13.4亿元的商誉减值准备,面临巨大的财务风险,而被并购方在本年第一季度的净利润以及现金净流量已经降为负值,是否有能力支付业绩补偿款仍是未知数。且作为交易方之一,华夏人寿的1.61亿赔偿款相比13.4亿的减值损失显得微不足道,交易方的补偿似乎并不能完全弥补勤上股份高溢价并购的损失。可见,一旦标的方发生亏损,被并购方支付补偿款的能力以及作用都会大打折扣,并购方企图通过补偿款弥补全部亏损是不现实的,高溢价并购带来的大部分财务风险最终还是要由并购企业自身消化。
四、业绩补偿协议下被并购方或标的方的风险
(一)业绩补偿协议增加了被并购方或标的方管理层盈余管理的动机
如前所述,业绩补偿协议通常对被并购方或标的企业在未来1~3年的短期业绩进行约定,一旦没有达成承诺业绩,交易方可能要进行大额的赔偿。这样的约定可能导致管理层更有动机美化报表,通过盈余管理,在短期内做高企业的利润,努力达到承诺业绩,避免业绩补偿。
实务中这样的例子不胜枚举,通过盈余管理完成的对赌会制造出企业并购后经营状况良好,发展前景光明的“假象”。在这种情况下,企业财务报表信息的相关性和可靠性更差,不仅无法合理引导资本市场的资源流向,反而会误导财务报告使用者的决策。同时,通过盈余管理手段实现的短期业绩达标也无法代表并购方或标的方未来长期的业绩水平,甚至一些企业为了实现承诺业绩,可能会以牺牲未来长期的业绩为代价进行真实或应计的盈余管理,对企业的持续经营产生负面的影响。
(二)标的方若发生亏损,被并购方需支付巨额赔偿款,面临现金流风险
根据对赌协议的约定,华夏人寿需要承担全部业绩补偿款的30%,即1.61亿元的业绩补偿款,目前,华夏人寿已经对这笔补偿款计提了预计负债。大额的预计负债给企业今后的发展埋下隐患,具体来说,公司2019年第一季度相比上一季度,现金及现金等价物净增加额已经从286 899.67万元下降到了-540 606.07万元,一方面公司是否有能力支付赔偿款是一个未知数;另一方面一旦公司支付了大额的赔偿款,将面临更严重的现金流风险,难以应对重大的或未预期的风险,持续经营能力受到挑战。
除了现金流风险,被并购方巨额赔偿款的支付还可能导致企业面临多种其他的财务风险,如向银行大额借贷,资产负债率上升,偿债能力下降;向股东分配利润减少,融资能力下降;没有额外的资金进行对外投资,企业的成长能力下降等。可见,不合理的业绩补偿金额的签订可能并不利于并购绩效的提升,反而容易使得交易双方共同陷入财务困境,同时损害了交易双方财务报表信息使用者的利益。
五、业绩补偿协议下的其他风险
(一)业绩补偿处理不善容易导致交易双方陷入诉讼风险
在与勤上股份进行业绩对赌之前,华夏人寿就曾与北京龙文环球教育科技有限公司(龙文环球)进行交易并签订业绩补偿协议。具体来说,华夏人寿以6.48亿元收购龙文环球持有的广州龙文30%的股份,双方约定一年的业绩对赌期,若广州龙文无法实现2亿元的净利润,则龙文环球需要支付给华夏人寿3.65亿元的业绩补偿款。最终,广州龙文没有完成承诺业绩,广州龙文及其第一大股东杨勇又迟迟不交付承诺的业绩补偿款3.65亿元,使得华夏人寿向北京市高级人民法院提起诉讼,随后杨勇提出管辖异议,进行上诉,截至目前,华夏人寿仍未收回全部业绩补偿款。根据以往的经验可以合理预期,一方面在之前的业绩补偿款还未收回的情况下增加额外的补偿款支出,容易导致华夏人寿陷入更深的财务困境,另一方面一旦新的业绩补偿款难以“追回”,华夏人寿可能又会进入新一轮的诉讼程序。
业绩对赌导致的诉讼对于交易双方来说都是高额的成本,一方面,企业为此付出了大量的时间、人力以及物力,但得到的收益可能无法弥补已经发生的成本,最终被告可能面临资产冻结甚至破产,原告方的款项也可能难以全数收回;另一方面,交易双方一旦进入诉讼程序,就会开始受到媒体、市场等多方面的关注,给企业的声誉带来负面影响,向市场传递了负面的信息,容易对企业价值造成损害,间接损害其他利益相关者的利益。
(二)并购方与被并购方大股东合谋,掏空小股东,损害其他利益相关者的利益
实务中,被并购方的大股东在业绩补偿协议的签订中起到重要的作用:并购方往往会支付一部分并购价款给被并购方的大股东;如果被并购方或者标的方发生亏损,大股东也需要向并购方支付巨额的补偿款,其潜在的风险是交易双方借此进行“资本转移”,将被并购方的资本转移至并购方以及被并购方大股东的囊中。随着现代公司治理的发展,公司中第二类代理问题日益突出,即大股东对中小股东的“隧道挖掘”问题越来越严重。业绩补偿协议很有可能成为并购方与被并购方大股东“合谋”的途径,通过支付业绩补偿款进行“资本转移”,掏空中小股东的同时,损害债权人等其他利益相关者的合法权益。
六、业绩补偿协议的风险防范
(一)加强尽职调研,确定合理的并购价格
公司应该成立并购小组对并购标的的财务状况、盈利能力等进行尽职调查,搜集具体的财务信息,同时聘请专业的资产评估机构对被并购企业的价值进行评估,并组织办公会议对并购价格的合理性进行反复讨论,最终形成合理的并购价格。
在整个并购价格形成的过程中应该注意,资产评估以及并购价格的确定不应该以签定的业绩补偿协议为前提,而是应该充分体现被并购企业现阶段的经营水平以及未来的发展前景,防止并购方管理层在业绩补偿协议的激励下高估被并购方的盈利能力,降低风险感知,付出高额的并购溢价。事先进行尽职调研,抑制过高的并购溢价有助于从源头上降低业绩补偿协议带来的财务风险。
(二)充分评估被并购企业的业绩实现能力
被并购企业在签订业绩补偿协议时应该对自身的财务状况进行评估,其意义在于一方面过高的业绩承诺金额容易增强被并购方管理层盈余管理的动机,无法起到正面的激励作用,对被并购方财务状况的充分评估有助于交易双方确定合适的业绩承诺金额,更好地发挥业绩补偿协议对被并购企业业绩的激励作用;另一方面对被并购方财务状况的充分评估有助于交易双方确定合适的业绩补偿款,防止被并购方因为过高的赔偿金额陷入财务困境,甚至破产。合理的业绩承诺金额以及业绩补偿款的设置有助于充分发挥补偿协议的正面作用,促进交易双方业绩的提升,实现双方的可持续发展。
(三)提升外部监管力度
监管机构应该对企业的并购价格进行监管,向发生过高的、不合理的并购价格的企业及时出具问询函,要求并购方说明定价的原因及合理性。监管机构还应该对交易双方业绩补偿协议具体条款的约定进行监管,评估业绩承诺的合理性,保证业绩补偿金额的设定以被并购企业的“资本维持”为前提,即使被并购方支付了业绩补偿款,也不会对企业今后的还款能力、举债能力、现金流动性等产生过大的影响。此外,监管机构应该持续关注签订业绩补偿协议的企业并购,抑制大股东掏空小股东、盈余管理等潜在的问题。
(四)参考美国的Earn-out条款,重新设计业绩对赌的模式
Earn-out条款是指并购方在交割日首次支付部分价款,之后根据被并购方的业绩情况来决定是否需要继续支付剩余的价款。这样的分期付款方式可以在一定程度上减弱双方信息不对称以及管理层并购动机导致的过高估值、过高定价的情况,防范高额商誉以及并购后业绩下滑带来的风险。Earn-out条款也可以使管理层在并购后,更深入地了解标的企业、明确标的企业发展前景后,做出更理性的决策,可以比较有效的抑制并购中的定价过高、估值失效的问题。同时,Earn-out条款也更为从切实地保障了被并购企业的利益,防止被并购企业因高额赔偿而陷入财务困境,甚至面临诉讼或破产的风险。因此,相比我国现有的企业并购中的业绩补偿协议,Earn-out条款的设计更为科学和谨慎,更有利于规避企业并购中的风险,实现交易双方的共赢。
(五)外部投资者应保持充分的谨慎
投资者应该认识到企业的并购价款以及业绩补偿承诺可能存在不合理性,不能对高额并购以及高业绩承诺的并购持有盲目乐观的态度,而应该充分识别企业并购中可能存在的风险,做出谨慎决策。
七、结束语
综上所述,尽管业绩补偿协议有其优势以及合理之处,但是在实务应用中也存在很多风险,需要各方进行风险防范,保证其应用是以并购方以及资产评估等中介机构的尽职调查为前提,以被并购方的资本约束为前提,充分发挥监管机构在资本市场中的作用,确定合适的业绩期限、补偿金额以及补偿方式。同时,我国相关规则或制度的设定在符合我国国情的基础上,可以相应借鉴国外的实践,有利于解决现有规定中的固有问题,促进社会主义市场经济的进一步发展。