企业股权金字塔结构对成本粘性的影响程度研究*——基于A股上市公司研究

刘 利，宋心意

(西南民族大学 商学院，四川 成都 610041)

一、引言

作为公司财务结构不可缺少的一部分，合理的成本支出能够强化企业的经营管理，提高公司效率。传统管理会计成本理论认为成本与公司业务量的变化存在直接影响，但是随着研究发现，公司成本与业务量的变化存在不对称，即成本粘性。从2003年Anderson等[1]首次通过实证分析发现了成本粘性的存在开始，国内外大量学者开始对成本粘性展开研究，研究发现企业公司普遍存在成本粘性现象[2]。本文以中国A股上市公司为例，研究企业股权金字塔结构与成本粘性之间的关系以及企业股权金字塔结构对成本粘性的影响程度。

研究上述问题在实际和理论上具有重要意义。从实际来看，企业通过股权金字塔层级式股权结构沿着金字塔从上至下实施公司控制权[3],企业组织理论研究者发现为了在所有权和经营权分离的情况下加强对公司所有权的控制，公司集团普遍采用金字塔股权结构模式[4],刘慧龙等[5]以2003-2014年中国A股上市公司中具有金字塔股权结构结构模型的企业为样本分析发现金字塔集团层级数与公司成本粘性之间存在显著关系。由此可见，研究股权金字塔层级数对成本粘性的影响程度对于企业加强公司财务管理、运营管理具有重要意义；从理论意义上来看，不仅扩大了成本粘性相关研究理论，也丰富了公司组织管理结构理论。

本文选取2015年-2018年9 763家A股上市制造公司作为观测样本，采用假设检验、回归分析检验了不同企业股权金字塔结构层级数与成本粘性之间的差异以及差异程度。本文第二部分回顾了成本粘性已有成果理论，提出本文的研究假设; 第三部分介绍数据样本来源，建立回归模型; 第四部对样本进行描述统计、相关性检验以及回归分析; 最后一部分总结并提出对策建议。

二、研究假设

(一)企业股权金字塔结构会对企业成本粘性产生显著影响

影响成本粘性的因素有很多，Banker等[6]通过实证分析归纳总结主要有“调整成本观”“管理者乐观预期”以及“企业经营者代理实施所有者赋予的管理权”三类影响企业成本粘性。“调整成本观”认为企业为了实现收入与成本的匹配，会根据收入状况对成本投入进行调整。当收入不断增加时，企业会加大成本的投入来保持这种良好的势头，而当收入下降时，尽管企业会降低成本支出，但是由于调整成本降低程度较小，导致企业出现成本粘性现象。“管理者乐观预期观”以企业经营者对企业经营状况持有乐观的态度为基础，当企业收入经营状况不佳时，管理者认为这只是暂时的，所以不会大幅度降低支出，当企业收入增加时，管理者就会加大资源的投入来支持企业抓住机遇大力发展，也导致企业成本支出与业务收入之间出现粘性现象。而当公司所有权和经营权分离时，企业管理者会行使所有者赋予的公司管理权，由于信息不对称，管理者与所有者之间出现“代理问题”，可能导致成本与企业资源配置不匹配，出现成本粘性现象。

根据以上三种观点分析企业股权金字塔层级对成本粘性的影响。首先从“代理问题观”的角度来看，公司层级越多，信息在传递的过程中就越容易出现歪曲、失真，从而导致公司所有者的所有权受到代理者的损害，从而导致成本粘性[7]。为了促进短期业绩目标的实现，当销量下降时管理者会大量地减少资源的投入，当销量上升时，会相应地限制资源的增加，由此导致企业的成本粘性被弱化[8]。因此，从管理层代理经营权角度来看，增加企业股权金字塔层级数既有可能强化企业成本粘性，也有可能弱化成本粘性现象。从“调整成本”角度来看，股权金字塔层级越高，上级公司以及其直接控制的其他公司数量越多，发生关联交易的可能性就越大、越多。企业集团可以通过拓展集团内部资本市场交易的范围和规模，在成员企业间构建内部坚固的资本市场来避免外部市场缺陷产生的交易成本过高问题[9]。因此，增加企业直接或者间接控制的公司，可以扩大内部交易市场减少公司的调整成本。“调整成本观”认为由于资源向下调整的成本高于向上调整的成本，如果集团控股层级数增加减少的是资源向下调整的成本，成本粘性程度就减小;反之如果减少的是资源向上调整的成本，那么成本粘性程度就增加。因此，从“成本调整观”理论出发，企业股权金字塔层级数的增加既有可能强化企业成本粘性，也有可能弱化成本粘性现象。而“管理者乐观预期观”认为公司股权金字塔层级的增加可以扩大集团内部资本市场的规模，此时管理者为了快速占有市场，不仅不会减少各种承诺资源的投入，还会不断加大投入,这是由于这些承诺资源的减少会导致调整成本增加。公司股权金字塔层级数的增加通过影响集团内部交易的市场规模和程度来影响承诺成本、调整成本，进而影响企业成本的粘性程度[10]。因此本文提出一组对立假说，以供检验:

H1a:成本的粘性程度与企业股权金字塔层级数正相关;

H1b:成本的粘性程度与企业股权金字塔层级数负相关。

(二)企业财务特征的调节效应

企业固有的财务特性会对成本粘性程度直接产生显著影响。现金流量作为企业生存发展的重要基础，完整的现金流量控制体系是企业正常运营的重要前提之一。自由现金流作为反映企业内部代理问题的重要指标之一，它是指会计年度内企业支付所有现金成本后剩余的现金, 是内部财务控制的重要组成部分之一。王小波等[11]以2010-2017年上市制造企业为样本，研究发现企业自由现金流可以激发管理层自利动机,降低其自利行为被发现的概率,企业现金流量的增长促进费用粘性的增长。在拥有大量自由现金流的企业内, 高管为了满足个人的利益，往往会选择投资回报率为负的投资项目，忽视企业与股东的利益，拒绝给股东分红，从而达到自利的目的[12]，企业自由现金流与成本粘性存在显著关系[13]。因此本文提出：

H2: 企业拥有不同的自由现金流，会对成本粘性与企业股权金字塔层级之间的关系产生不同程度的影响。

从债务承担的角度来看，负债比例的提高在一定程度上可以给公司代理成本带来压力，可以抑制由于企业规模扩张以及资本结构波动带来的成本粘性扩大效应[14]。负债作为企业财务结构的重要组成部分，对企业偿还债务的能力进行评估既可以为投资者、债权人了解企业偿债风险提供财务信息,又可为企业经营者进行筹资、融资等决策提供财务信息。张传奇等[15]研究发现企业可以通过债务约束来抑制企业经营者的过度投资，降低成本粘性。公司债务较重，管理者受到债务约束力越大，降低对企业未来发展的评估，成本粘性就会降低，而当公司债务负担较弱时，管理者受到的债务约束较弱，容易高估企业未来的，从而增加成本的粘性程度[16]。因此本文提出假设三：

H3: 企业负债水平和规模差异，会对企业金字塔股权结构与成本粘性之间的关系产生不同程度的影响。

三、研究设计

(一)模型设计

1.成本粘性与股权金字塔集团层级数关系的检验模型

参考Anderson等人[1]以及Weiss[17]建立的关于成本粘性的量化线性模型，本文建立如公式(1)所示关于成本粘性与股权金字塔集团层级数关系的检验模型：

Δlncosti,t=β0+β1Δlnincomei,t+

β2D×Δlnincomei,t+β3D×

Δlnincomei,t×layer+β4layer+

β5year+β6industry+∑control+ε

(1)

其中β0为常数项，β1,β2,…,β6为各变量的系数，被解释变量Δlncosti,t代表公司i在第t年的成本变动情况；解释变量Δlnincomei,t用来衡量公司i在第t年与第t+1年的收入变；设置虚拟变量D，若当期企业销售收入大于上一期时D取1，否则取0；D×Δlnincomei,t表示D与Δlnincomei,t的交互项，若D×Δlnincomei,t的系数为负，则公司存在成本粘性，否则不存在成本粘性；layer表示集团金字塔层级数，layer等于公司实际控制人通控制链间接持股所包含的企业数量。根据 H1a假设D×Δlnincomei,t×layer的系数符号预计为正; 根据 H1b，D×Δlnincomei,t×layer的系数符号预计为负。∑control代表控制变量，ε表示随机误差。

2.自由现金流对成本粘性与股权金字塔层级数关系影响及程度的检验模型

在模型(1)的基础上，本文引入了企业流动资产率liq以及流动资产率与成本粘性的交互乘项D×Δlnincomei,t×liq，以此构建模型(2)，进一步验证自由现金流状况对于企业成本粘性的影响及程度。

Δlncosti,t=β0+β1Δlnincomei,t+β2D×

Δlnincomei,t+β3D×Δlnincomei,t×layer+β4layer+β5liq+β6D×Δlnincomei,t×liq+β7year+β8industry+∑control+ε

(2)

3.企业偿债能力对成本粘性与股权金字塔层级数关系影响及程度的检验模型

为进一步验证企业债务偿还能力对成本粘性的影响及程度,本文在模型(1)的基础上,进一步引入企业资产负债率lev以及资产负债率与成本粘性的交互乘项D×Δlnincomei,t×lev,构建模型(3)

Δlncosti,t=β0+β1Δlnincomei,t+β2D×

Δlnincomei,t+β3D×Δlnincomei,t×layer+β4layer+β5lev+β6D×Δlnincomei,t×lev+β7year+β8industry+∑control+ε

(3)

(二)数据来源及样本选取

由于从2015年起国家开始实施税费改革，取消企业的营业税，因此本次研究选取2015-2018 年沪深A股的制造业公司的财务数据为研究样本。为了提高数据的可靠性和稳健性，本文在样本公司选取的过程中按照以下标准对样本进行筛除：(1)按照国家证监会的行业分类标准，去除金融类上市公司；(2)去除沪深两市ST、*ST和PT上市公司；(3)去除资产负债率大于1的样本企业；(4)去除存在明显数据错误的公司如：资产、成本或者收入小于零；(5)去除近两年内成本支出、业务收入没有变动的样本；(6)去除上市不足一年没有公布财务报表的公司。最终通过查阅国泰安数据库(CSMAR)、巨潮资讯网、相关金融网站以及相关上市公司的官方网站,共收集了9 763家符合条件的企业样本数据。

四、实证分析结果

(一)描述统计

对所筛选样本的描述统计结果见表1(63页)。

成本变动率Δlncost的平均值是0.127，中位数时0.107，说明该样本在观察期内其成本是呈现出增涨的总趋势；收入变动率Δlnincome的平均值是0.120，中位数是0.106，说明该样本在观察期内其收入是呈现出增涨的总趋势；股权金字塔层级数layer的平均值是2.356，中位数是2，说明该样本内公司间控制链条所包含的企业个数的自然对数大部分超过2个；资产负债率lev的平均值是0.446，中位数是0.443，这说明该样本在观察期内样本企业资本结构比较稳定，但也存在最大值高达0.995，反映出极个别企业出现资不抵债的现象；流动资产率liq的平均值是0.150，中位数是0.096，说明该样本内公司流动资产占比较小，抗风险能力较弱；成本粘性D×Δlnincome的平均值是-0.173，中位数是-0.349，说明该样本总体上表现出成本粘性。

表1 相关变量描述统计

(二)相关性检验

本文利用斯皮尔曼相关系数变量之间的相关性，验证成本的粘性程度与股权金字塔层级数以及其他变量之间是否存在共变趋势(见表2)。

表2 成本粘性程度与金字塔层级相关变量相关性检验

D×Δlnincome与layer的相关系数在5%的置信水平上显著为负值，由于D×Δlnincome小于0，所以企业成本的粘性程度正相关于股权金字塔层级数，假设1被初步验证。lev与D×Δlnincome的相关系数在1%的置信水平上显著为正值，说明成本粘性程度和公司资产负债率之间呈现显著的负相关关系：公司负债率越高，成本粘性就越小，反之成本粘性就越大，支持了假设H3。liq与D×Δlnincome的相关系数在1%的置信水平上显著为正值，说明成本粘性程度和公司流动资产率之间呈现显著的负相关关系：公司流动资产率越高，成本粘性就越小，反之成本粘性就越大，支持了假设H2。

(三)回归分析

本文对筛选出的9 763家样本数据进行成本粘性程度回归检验，检验结果见表3。

回归分析显示β1为0.883，这表示随着企业的年营业收入平均上升1%时，每年成本上升0.883%。β2为负表示样本平均收入较上一年是下降的，即β1+β2=0.883-0.052=0.831，说明随着企业的年营业收入平均上升1%时每年成本减少0.831%。β1和β2在99%置信区间上具有较高显著性，说明本文选取的样本上市公司成本支出整体呈现出粘性现象，且呈显著相关。

表3 成本粘性程度回归分析

1.进行成本粘性程度与股权金字塔层级数回归分析

对成本粘性程度与股权金字塔层级数进行回归检验，分析股权金字塔结构层级数是否为成本粘性产生的原因。成本粘性程度与股权金字塔层级数关系回归检验的结果见表4。

表4 成本粘性程度与股权金字塔层级数关系回归检验

分析结果显示，样本中成本粘性D×Δlnincome的系数显著为负，说明样本企业整体年度收入较上年都上涨了。而成本支出的粘性度与股权层级数的交互项D×Δlnincomei,t×layer在样本的回归系数在5%的置信水平上显著小于零。将回归结果代入模型(1)，成本粘性D×Δlnincome的系数为-0.167-0.104×layer，由于layer>0,当layer逐渐增加即股权金字塔层级数越多，D×Δlnincome系数的绝对值也逐渐增加，企业成本的粘性度就越大。因此，企业成本支出的粘性度随着企业股权金字塔层级的增加而增强，假设H1得到证实。

2.进行企业负债水平和规模对成本粘性的影响程度分析

进行模型(2)的回归结果分析，检验企业负债水平和规模是否会对成本粘性产生影响。企业负债水平和规模对成本粘性影响程度的检验结果见表5。

结果显示成本粘性与企业负债水平的交乘项D×Δlnincomei,t×lev的回归系数在5%的置信水平上显著大于零。将回归系数代入模型(2)，则成本粘性D×Δlnincome的系数为-0.167+0.312×lev，由于lev为正数，所以当lev越大时，D×Δlnincome系数的绝对值越小，即成本粘性程度与企业负债之间显著负相关。因此，企业负债会对成本粘性程度产生正向的弱化作用，假设H2得到证实。

表5 企业负债率与成本粘性影响程度回归检验

3.进行流动资产率、流动资产水平、规模对企业成本粘性影响程度分析

通过对企业流动资产率、流动资产水平、规模与成本粘性程度之间的关系进行分析，以检验企业流动资产率、流动资产水平、规模是否会影响企业的成本粘性，结果见表6。

表6 企业资产负债率、流动资产水平、

结果显示，成本粘性程度与企业内部流动资产率、流动资产水平、规模的交互乘项D×Δlnincomei,t×liq的回归系数在1%的置信水平上显著大于零。将回归系数代入模型(3)，成本粘性D×Δlnincome的系数表示为-0.167+0.204×liq，因为liq为正值，所以D×Δlnincome系数的绝对值随着liq增大而减小，即成本的粘性度与企业流动资产率、流动资产水平、规模之间显著负相关。因此，企业流动资产率以及企业流动资产水平和规模会对成本粘性产生正向的弱化作用，假设H2得到证实。

五、结论及建议

(一)结论

1.企业的股权金字塔结构层级数与企业成本粘性呈显著的正相关关系。从实证结果可以得出，企业的股权金字塔层级对企业成本粘性程度起到了绝对的强化作用，即企业的成本粘性程度会随着企业股权金字塔结构层级数的增加而加强，相应地随着企业股权金字塔结构层级数减少而弱化。股权金字塔层级数越多，企业股权结构就越复杂，公司管理层与所有者之间就越容易出现信息不对称，代理问题出现的几率就越大。根据成本粘性“代理问题”理论，在公司股权层级不断增加结构越来越复杂的情况下，企业管理者在行使所有者赋予的公司管理权过程中就容易出现越权现象，损害所有者利益，企业成本与资源的配置就容易出现不配套，从而强化成本粘性程度。

2.企业负债水平、规模对成本粘性程度产生正向的弱化作用。当企业负债水平、规模越低，偿债能力越强时，成本粘性程度就越弱，当企业负债水平、规模越高，偿债能力越弱时，成本粘性程度就越强。站在“管理者乐观预期观”角度来看，企业负债水平、规模越高，为了避免出现资不抵债破产，管理者对企业经营状况持有乐观的态度就越来越弱，当企业收入经营状况较好时，管理者不会大幅度提高成本支出，当企业收入较差时，管理者就会管控额外的不必要的成本支出来降低企业风险，因此企业成本粘性程度与企业负债水平、规模呈现出负相关。

3.企业内部流动资产率、流动资产水平、规模对成本粘性程度也产生正向的弱化作用。企业内部流动资产率、流动资产水平、规模越低，企业成本粘性程度就越弱，应对风险能力就越差，企业内部流动资产率、流动资产水平、规模越高，企业成本粘性程度就越大，应对风险能力就越强。站在“管理者乐观预期观”角度来看，企业内部流动资产率、流动资产水平、规模越高，企业在财务、经营上的风险承担能力就越强，管理者对企业经营状况持有乐观的态度就越来越强，当企业收入经营状况较好时，管理者就会加大成本支出来支持企业的发展，当企业收入较差时，管理者就会认为这只是暂时的，所以成本支出下降幅度较小，因此企业成本粘性程度与企业内部流动资产率、流动资产水平、规模呈现出负相关。

(二)建议

从本文的研究结果可以看到，企业股权金字塔层级数、企业内部流动资产率、流动资产水平、规模以及企业负债水平、规模都会对成本粘性程度产生影响。对此，本文提出如下建议加强企业成本管控：

1.完善市场竞争环境建设，缓解企业管理层与所有者之间信息不对称。作为成本粘性产生的重要原因之一，企业经营权与所有权的分离是经营者与所有者之间出现信息不对称，从而产生代理问题。管理者在所有者不了解企业经营信息的情况下，增加自身薪酬、在职消费等方式获取自身利益，过度的成本支出与收入不匹配，造成企业成本产生粘性。为了降低企业成本的粘性度，应当加强市场竞争环境的建设，促进企业内部信息传递，避免信息不对称导致的代理问题。在竞争激烈的市场环境中，企业为了发展生产不得不加强自身管理来获得市场优势，同时管理者也会为了避免企业被其他公司兼并收购更加努力地工作，从而缓解企业内部管理者与所有者之间的代理问题。因此，应该加强企业在市场中的竞争水平，公开透明化企业交易，避免企业内部信息不对称导致的代理问题，从而降低成本支出的粘性度，从而有利于企业更好地控制成本，做出更加科学、合理的决策。

2.优化企业股权结构，避免金字塔式股权结构中层级数过大。过长的控制链会增加公司所有者对公司经营管理者的监督难度，导致严重的企业内部信息不对称。由于企业控制链增加导致的监管效率下降，企业管理者可能会为了自身利益最大化进行过度投资，提高公司成本的粘性度，因此企业避免金字塔层级过多，加强对企业管理者经营行为的监管，随时了解企业经营情况。

3.加强企业内外治理监管结构建设。加强公司的监管治理也是避免管理者为了追求自身利益产生代理问题的重要手段之一，合理有效的公司监管质量结构可以加强企业所有者对管理者经营行为的监督，弱化代理问题，降低企业的代理成本，降低成本的粘性度。首先，企业必须建立科学合理、公开透明的内部监管治理机制，应该增加独立董事的话语权并精简董事会的规模，增强董事会对企业经营情况的了解，避免经营者和董事成员的联合。其次，通过股份激励的方式将经营者与股东和公司的权益捆绑在一起，削弱管理者的自利行为。同时将董事长和CEO两职分开任职，实现两者相互监督，提高管理者自我监督水平。此外，外部监管治理机制的建设同样可以提高企业监管效率，避免管理者自利行为。由于外部投资者、债权人等因为自身利益，可以对管理者自利行为进行监督。此外，企业还可以聘请独立的外部审计机构对管理者编制的财务报表进行审计，增加信息透明度，缓解股东和管理者的信息不对称，抑制代理问题，降低成本的粘性度。

4.建立合理的财务监控制度，强化企业风险承担能力。研究表明，企业的债务水平以及内部流动资产水平对成本粘性存在影响。因此，建立企业内部财务监管制度，比如通过在企业内部建立内部审计部门分析企业的财务结构是否合理，及时地反馈企业的经营状况，避免企业承担过多的债务风险、出现财务风险。此外，外部审计的定期审查也会对企业内部经营管理起到一定的监管作用。已有研究表面外部审计师的专业水平、审计师的任职、事务所的结构管理等都会对企业审计结果的可靠性产生影响，因此企业在引入第三方审计机构时应尽量避免同一家事务所同一个审计师对企业财务经营状况进行审查。