企业金融化提升创新持续性了吗？——兼论制度环境的影响

余 芬，樊 霞，李芷珊

（华南理工大学工商管理学院，广州 510641）

为何市场中一些企业能持续创新而一些企业从不创新，是学界探讨已久的话题。区别于持续性创新或渐进性创新（incremental innovation），创新持续性（innovation persistence）是指企业在技术、收益等方面具有反馈、积累及锁定效应，具有使后续技术创新活动长期保持下去的性质和趋势［1-4］。创新投入的“沉没成本（sunk costs）”、知识资源方面的“动态收益递增（dynamic increasing returns）”以及商业收益方面的“成功孕育成功（success breed success）”是企业后续创新的内在动因。保持创新活动的持续性，对于现阶段中国解决“中等收入陷阱”问题、释放增长动力尤为重要。中美贸易战持续升温，折射出中国核心技术仍存在受制于人的短板和卡脖子问题，因此企业培育核心竞争力以实现技术追赶和超越更是迫在眉睫。然而企业核心能力的培养并非一蹴而就，需要长期投入才能育成［5］，创新投入的时间压缩不经济性（dis⁃economies of time compression）也说明保证创新投入的持续性可能比投入强度和规模更为重要［6］。

大量研究表明，后续资金投入不足是导致企业创新难以持续进行的重要原因。与发达国家企业相比，我国创新企业面临更为严重的融资约束。而在现实情况中，不少企业即使缺乏流动资金，却仍将更多的资金投向金融领域。WIND 数据库统计显示，2017 年约有1 186 家上市公司购买金融产品，总金额达1.27万亿元。受监管缺失［7］、行业高额利差收益［8］、融资约束、市场竞争以及政府干预［9］等因素影响，实体企业在资产配置方面表现出金融化趋势，将更多的资源和精力投向金融业、房地产业。产业资本金融化拓宽了企业的融资渠道，为企业大规模创新投资提供了资金来源。但另一方面，金融资本占主导改变了传统上企业“生产—留存—投资”的资产配置模式，在一定程度上影响主业的创新投入。以医药行业为例，2013年180家医药上市公司中有19家经营房地产，导致企业陷入资金泥淖，在药品主业投入上分身乏术甚至荒废主业，之后包括云南白药在内的11家药企不得不纷纷退出房地产市场①资料来源：http：//www.capitalweek.com.cn/2012-12-19/1235496558.html。。合理有效配置金融资产，提高创新活动的平稳性与持续性，是传统实体企业转型升级的关键所在。那么，在当前背景下，实体企业日益膨胀的金融化投资趋势是否提升了创新持续性？其影响过程或机理是什么？对这些问题的探究不仅有助于深入理解企业金融化的微观经济后果，而且对我国金融改革方向及实施创新驱动经济高质量发展的路径选择具有重要的现实意义。

目前，学者多从宏观视角研究金融化对经济的影响，但对实体企业的影响少有关注，而为数不多的微观层面的文献仍分布在企业经营业绩、实体投资、技术创新、全要素生产率等方面，认为金融化投资既可以发挥“蓄水池”的作用为企业发展提供资金支持，也可能产生替代效应挤占生产性投资［10-11］和无形资产投入［12］，对于企业金融化的影响仍未得出一致结论［13-15］。在创新领域，相关研究多考虑企业金融化与研发投入在当期的关系，而忽略了后期的创新投入持续过程和产出过程。由于金融化投资风险性与部分收益滞后性并存，其对企业创新的影响不应仅局限于当期效应，缺乏对创新活动长期效应的分析在一定程度上将弱化现有研究结论的解释力。关于企业金融化的原因，一些研究甚至得出相反的结论，如行业利润萎缩和盈利能力较高的企业均会增加金融投资比重。为了调和以上研究的矛盾，最新研究尝试深入分析企业金融化动机，揭示企业金融化的动因及后果。胡奕明等［11］指出，企业风险金融投资具有“替代”动机，而由于金融资产配置总体上以“蓄水池”作为主要动机，因此并未导致实体投资被“挤出”。许罡和朱卫东［16］认为，出于预防性需求配置的交易型金融资产能部分抵消投机性长期金融化资产所造成的研发投资挤占效应。杨筝等［13］直接证明了企业持有交易性金融资产是出于资金储备目的，且显著提升了企业研发支出的稳定性。王红建等［15］则指出，企业金融化行为是基于市场套利目的，从而抑制了研发投入。综上可知，金融化异质性动机是一个重要的影响因素，大致可概括为储蓄和套利两种动机，且对企业产生不同的效应和后果。储蓄动机下，企业为缓解融资约束、降低未来不确定性，配置更多金融资产，为实体经济发展中可能面临的资金不足进行储蓄，在这种情况下，企业金融化有助于实体投资。套利动机下，企业为了获取行业高额利差配置金融资产，由此对实体投资形成挤占和替代。另外，企业金融化动机和行为可能离不开外部环境的深刻影响，尤其是特殊发展阶段形成的情境对于企业金融化产生的作用尚不清楚，有待深入探究。综上所述，实体企业金融化与创新持续性的关系主要受哪类动机影响以及受到何种外部环境因素的影响，在现有研究中尚属空缺。

鉴于此，本研究建立金融资产异质性配置动机下的计量模型，考察企业金融化对创新持续性的影响效应，识别造成以上影响更深层的情境制约因素。本文的贡献有以下三方面。①深化了企业金融化的经济后果研究。以往研究将企业经营业绩视为企业金融化的短期经济后果，或将企业当期研发投入等同于长期后果［15-16］，无法真实反映企业金融化行为的长期效应，本文关注金融化对研发投入的跨期影响，为企业金融化经济后果的研究提供了一个新的视角。②丰富了创新持续性理论研究。现有研究对创新持续性的影响因素进行了大量研究，但忽视了实体企业大量资金“脱实向虚”的现实背景，本文致力于金融化趋势下企业投资行为与创新持续性的关系探讨，提供了来自新兴市场的证据。③考察两类不同动机的企业金融化行为及其后果，进一步丰富了中国企业金融化套利动机的研究证据，并揭示出这一动机根源于制度环境影响，为引导资金“脱虚向实”的相关政策提供重要参考。

1 理论分析与研究假设

1.1 文献回顾

创新持续性对于构建企业动态竞争优势、提升区域创新能力具有重要价值［17-18］。熊彼特的“创造性积累”思想体现了创新是企业内部技术能力积累的结果。自GEROSKI等［1］明确提出创新持续性问题后，学者们基于各国创新调查CIS和专利数据，对企业创新持续性的内涵、动力机制、影响因素及其经济后果开展了大量富有启发意义的前期探索。现有研究从不同角度理解创新持续性，但较为一致地指出其本质为当前创新正向促进后续创新［2］。研发投入的沉没成本效应、“成功孕育成功”效应和“动态收益递增”效应等驱动机制，导致创新行为具有很强的路径依赖性（path dependence）［19-20］。同时，部分研究探讨了创新持续性的经济后果。何郁冰和张思［21］发现创新持续性对企业绩效的促进作用存在拐点。TRIGUERO等［22］的研究表明，企业工艺创新持续性而非产品创新持续性显著促进就业。DESCHRYVERE［23］指出，持续创新企业中研发增长对成长性产生积极影响。关于创新持续性的影响因素，国内外学者分别从企业内部与外部开展了大量研究。其中，内部因素的探讨多集中于企业规模、出口、技术多元化等［20，22，24］，外部因素则主要考虑市场竞争强度、外部资源、当地知识库质量［25］。何郁冰等［24］实证发现技术多元化有利于企业创新持续性。TAVASSOLI和KARLSSON［25］基于瑞典的调查数据剖析了区域特征的作用，发现知识溢出水平更高的区域中企业创新持续性更强。随着实体企业大量资金“脱实向虚”行为愈演愈烈，这种金融化将对企业创新产生深远的影响。然而，企业金融化对创新持续性的影响尚未引起重视。

实体企业金融化是指企业资产配置中金融资产占比逐渐增加的过程，导致企业利润更加依赖于金融领域而非生产领域［12，15］。现有关于虚拟经济和实体经济的研究大多从宏观层面分析前者对后者的影响，微观层面的研究主要关注企业金融化的动因与后果两个方面。①企业金融化动因研究。目前主要从融资约束、行业高额利差收益、内外部监管缺失、市场竞争、政策不确定性等方面进行探讨。一方面，企业金融化可以成为一种资金管理方式或流动性储蓄方式，以缓解资金困境，为企业未来的发展提供更多可支配的资金，从而提高投资效率和竞争力。胡奕明等［11］、杨筝等［13］、韩燕等［26］等发现企业金融化行为更多基于“蓄水池”目的，且这一动机在企业持有交易性金融资产等方面表现得尤为明显。另一方面，实体经济与金融行业之间存在“利润鸿沟”，使得金融化成为实体企业获取超额利润的一种套利方式。市场竞争越激烈，企业套利动机越强，贷款利率下限管制放松［27］、经济政策不确定性提高则会减少金融化投资的套利行为［28］。由于缺乏内外部监管，内部控制质量较低、管理层过度自信和多元化的企业更可能进行金融化投资［29］。②企业金融化效应研究。部分研究从经营业绩、实体投资、技术创新、全要素生产率等角度分析企业金融化对实体企业的影响，发现企业金融化弱化了企业创新动力、挤占实体投资、损害主业发展和生产率提高，从而降低了企业价值［15，30-31］；还有研究从资源配置效率、经营风险、财务危机等方面证实企业金融化通过优化资源配置、降低经营风险、缓解融资约束产生了积极影响［9，32-33］。

然而，这些研究仍存在以下不足。①鲜有研究关注日趋严重的企业金融化行为对创新持续性的影响。现有文献主要关注企业金融化的当期效应以及现金持有平滑创新投入的作用，忽视了对创新活动长期效应的考察。事实上，企业金融化反映了企业资金投入方向上的取舍，在很大程度上将影响企业的融资能力和创新投资激励。杨松令等［34］认为，企业金融化对创新的即期、滞后期效应存在差异，并较为创造性地探讨金融化投资和创新投入的交互效应与创新投入持续性等之间的关系，但实体企业金融化这一行为本身对创新持续性有何影响不得而知。肖忠意和林琳［35］探讨了企业金融化对持续性创新的影响，以无形资产增量占总资产的比重衡量持续性创新，但使用的仍是静态投资模型。②企业金融化是否发挥了“蓄水池”效应，目前并未取得共识。企业金融化的影响取决于其配置金融资产的动机所在。现有研究将两者割裂开来，不能系统地认识企业金融化所产生的效应。企业竞争力的本质是通过创新推进和效率提升为需求市场创造更多价值的能力［36］，以调节企业资金水平为目的进行企业金融化时可以有效支撑企业竞争力，而依赖金融化等外在化手段谋取一时利益甚至坐享其成，企业很有可能由此形成虚假的竞争力，变得“富有而脆弱”。

1.2 研究假设

通过梳理不同观点的研究，可将企业金融化的动机概括为储蓄动机和市场套利动机两类，而不同动机下金融化投资的经济后果差别很大。前者是指企业持有可转换性强的金融资产，在面对现金流冲击等不确定性事件时，金融资产作为“蓄水池”解决资金短缺问题，避免出现剧烈的投资波动，或者能够把握住可能出现的投资机会。市场套利动机则是指企业为获取高收益，不惜牺牲部分主业投资和发展机会，跨行业投资风险较高的金融领域，将金融渠道获利作为企业盈利的重要来源。因此，下面从储蓄动机和套利动机两个方面分析企业金融化对创新持续性的影响。

从储蓄动机来看，企业金融化主要从以下方面促进创新持续性。①企业金融化可以降低企业创新的融资成本。企业创新活动面临较大的不确定性和失败风险，加之创新过程中的信息不对称导致企业难以获得外部融资［37］，转而主要依靠企业内源融资。银行信贷作为重要的外部融资渠道，依然存在偏好低创新企业等现象［38］。企业持有的投资性房地产具有抵押担保功能，有利于提升企业获得银行贷款的信用［39-40］。资本投资是企业创新的内生变量，通过参股金融机构等金融化方式有利于减少银企间信息不对称和交易费用，从而帮助创新企业增加融资规模并降低融资成本。②企业金融化可以弥补资金短缺。创新活动调整成本高，需要企业长期大量投入资金以保证持续创新和避免调整活动带来的损失。当企业为了防止资金短缺所带来的不利影响而配置金融资产时，可以利用套期保值等金融工具合理运用闲置资金，提高资源配置效率和增加资金的流动性。这些流动资产的及时变现，既可以在企业面临市场情况较差的情况下支撑企业保持创新投入且更快走出危机，也可以在企业遇到净现值为正但风险较高的创新项目仍加大创新投入，从而缓解企业技术改进、产品改良等方面新增创新投资的压力。因此，如果企业出于储蓄目的配置金融资产，在金融投资方面反而更为理性，注意力更集中于企业主业长远发展，而不是盲目增加金融领域的投资，其结果有利于企业创新持续性。企业融资约束程度不一，基于储蓄动机配置金融资产的动机强弱具有很大的差异性。现金流不确定、融资困难的企业，持有金融资产的主要目的是降低风险而不是提升利润，其预防储备意愿更高［41］。因此，对于融资约束越强的企业来说，金融化投资降低企业未来投资不足的作用更明显，对创新持续性的促进作用更显著。基于此，本文提出以下假设。

H1a 若企业金融化对创新持续性产生积极影响，则体现为储蓄行为。

H1b 若企业基于储蓄动机进行金融化投资，则融资约束越严重，企业金融化投资对其创新持续性的积极影响越强。

从市场套利动机来看，企业金融化将从以下方面抑制创新持续性。①从资源配置视角来看，在企业总资产恒定的情况下，金融资产的增加势必会挤占原本用于创新投入的资金，从而抑制了企业创新。MIAO和WANG［42］通过理论推导指出资产泡沫诱使实体企业涉足房地产等领域，对其主业的创新投入产生消极影响。企业金融化甚至倒逼企业家的机会主义行为，因为企业金融化行为带来高回报率，那么企业家就会有动力通过寻租等手段获取资金强化金融领域投资［43］。而寻租支出挤占了研发资金，企业将缩减研发投入，导致产出无效率。②将企业金融投资用于盈余“粉饰”。彭俞超等［28］指出，上市公司为平滑收益、粉饰报表，将一些资金配置于“短平快”的金融投机活动，而非冒险创新，当企业经营业绩变差时，其为了隐藏负面信息而持有金融资产的动机进一步增强。③企业金融化“资源诅咒效应”。企业通过金融投资获得丰裕资源，并不意味着企业创新投入资金更多。相反，当企业通过金融化渠道获取利润后，短期内能获利的“甜头”可能削弱管理层持续高水平创新投入的动力和创新压力，诱发企业“舍远求近”、热衷于金融投机而非能力建设，甚至放弃一些未来净现值为正的研发项目。在这种情况下，企业以创新和技术进步为基础的扩大再生产难以为继，导致创新持续性无法得到有效提升。因此，如果企业出于套利动机配置金融资产，不仅挤占了创新投入资源，而且容易对金融利润渠道形成“路径依赖”，从而弱化了“研发创新—生产率—利润—研发创新”的循环路径，最终结果是企业持续技术改良、产品创新的动力有所削弱。在这一动机驱使下，套利动机较为强烈的企业更青睐金融投资所带来的“热钱”，而非“板凳要坐十年冷”的长期创新。因此，相对于套利较少的企业，套利更多的企业金融化投资对创新持续性的损害效应更为显著。基于此，本文提出以下假设。

H2a 若企业金融化对创新持续性产生消极影响，则体现为套利行为。

H2b 若企业基于套利动机进行金融化投资，则套利越多，企业金融化投资对其创新持续性的消极影响越强。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

本文选取沪深两市A股上市公司为研究样本，时间跨度为2009—2016年，并参照相关研究对数据进行整理：①剔除金融行业、房地产行业上市公司；②删除ST、*ST类的上市公司；③去除相关数据缺失的样本。对除虚拟变量以外的变量进行上下1%的缩尾优化处理，以规避离群值的干扰。最终保留了12 518个有效观测值。数据主要取自CSMAR数据库和WIND数据库。

2.2 变量定义

创新活动不仅是指研发投入，还包括企业人力资本培养、技术获取与利用等。借鉴鞠晓生等［44］的研究，采用企业无形资产测度衡量创新持续性Innoi，t，用Innoi，t-1以控制前一期创新投资对当期创新投资的持续影响，用控制创新投资的凸性调整成本。Fin为自变量金融化程度，参考杜勇等［12］的做法，用企业配置的金融资产比重来反映，即Fin=金融资产/总资产。金融资产涵盖交易性金融资产、发放贷款及垫款净额、可供出售金融资产净额、持有至到期投资、投资性房地产净额。鉴于货币资金的持有包含了企业的生产性需求，本文中的金融资产扣除了货币资金。企业融资约束程度Sa用SA 指数测度，公式为SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age，即根据不包含内生性特征的企业规模和年龄2个变量计算，结果相对稳健［45］，将Sa设为二元哑变量，大于企业观测年度的SA指标中位数，则划为高融资约束组，取值为1，否则为0。戚聿东和张任之［31］、刘贯春等［46］指出，金融渠道获利是一个流量性质的指标，描述了企业为实现利润最大化而采取的投机性行为，比重越大，表明企业利润更加依赖金融投资回报。借鉴他们的做法，以金融资产收益占净利润的比重衡量企业的市场套利动因（Arbitr），Arbitr为二元哑变量，高于企业年度中位数，则划为套利动机较强组。

本文对内外部融资渠道、公司治理水平及外部环境等变量进行了控制，包括现金流（Cash）、负债（Lev）、股权集中度（Oc）、董事会权力（Board）、两职合一（Dceo）、企业规模（Size）、Age（企业年龄）、市场竞争（HHI）和货币政策（Tight）。此外，还控制了时间效应（Year）和行业效应（Industry）。

主要变量的定义及测算方法如表1所示。

表1 变量定义Tab.1 Variables definitions

2.3 检验模型

企业创新投资相关研究中，托宾Q模型和欧拉方程模型较为常见。由于托宾Q模型中的Q值受新兴市场中不完善的资本市场影响，其真实性存在很大的争议。加之创新投资是动态、连续的，用欧拉方程动态投资模型刻画持续创新投资行为更为准确。鉴于此，本文在欧拉方程动态投资模型的基础上纳入相关因素，构建以下回归方程。

根据H1，式（1）用来捕捉企业金融化对创新持续性的影响，若β3显著为正，表明企业金融化程度越高，越有助于提升创新持续性，从而初步证明企业金融化投资是一种储蓄行为，但是否完全支持企业是出于储蓄动机配置金融资产，还须结合企业融资约束程度进行进一步检验。式（2）检验在不同融资约束程度下企业金融化对创新持续性的积极影响是否存在显著差异，若β5显著为正，说明对于融资约束程度越强的企业而言，其金融化程度与创新持续性之间的正相关关系越显著，则支持储蓄动机下的促进效应；若β5不显著为正，则无法完全证明企业金融化是出于储蓄动机以平滑创新。

根据H2，在式（1）中，若β3显著为负，表明企业金融化程度越高，反而制约了企业创新持续性，企业金融化体现为一种套利行为，但是否完全支持企业是出于套利动机配置金融资产，仍须结合企业套利动机强弱程度进行进一步检验。式（3）检验企业在不同市场套利动机下企业金融化对创新持续性的消极影响是否存在显著性差异，若β5为负，表示对于套利动机越强的企业而言，其金融化程度对创新持续性的消极影响更明显；否则，无法完全证明企业金融化的套利动机。

2.4 估计方法

企业创新活动具有动态连续性，模型中采用因变量的滞后项弱化内生性的作用不大。在这种情况下，随机效应估计方法通常会高估自回归系数，固定效应估计方法一般会低估自回归系数，从而导致统计推断失效。鉴于本文使用的数据具有“大样本小跨期”特征，故采用系统GMM 估计技术解决内生性和非时变个体效应问题。针对非平衡面板数据，若使用一阶差分方法，会导致样本数减少。为了充分利用样本信息，用向前正交离差变换去除个体效应。本文将通过调用Stata 14.0 中嵌入的“xtabond2”程序完成GMM 估计。

3 实证检验

3.1 描述性统计

表2报告了本文主要变量的描述性统计结果。创新持续性投资Inno的范围在-0.038～0.193之间，均值为0.010。企业金融化程度Fin的取值范围介于0～30.9%，均值为2.3%。这说明企业创新持续性投资活动与金融化程度均存在较大差异。

表2 主要变量的描述统计分析Tab.2 Descriptive statistics analysis of main variables

3.2 基于欧拉方程模型的实证分析

对于系统GMM模型估计有效性的检验，本文按照BOND等［47］的做法，尝试同时使用固定效应、混合OLS和GMM三种估计方法对模型结果进行分析。其中，若GMM滞后项估计值大于固定效应而小于混合OLS滞后项估计值，则GMM估计模型是有效的。表3的估计结果显示，创新持续性滞后项的混合OLS模型（1a）、固定效应FE 模型（1b）和系统GMM 模型（1c）的系数依次为0.055、0.041和0.051，GMM 的估计值确实介于其他两个估计值之间。同时，模型（1c）中系统GMM估计的Arellano-Bond自相关检验统计量的p值显示，AR（1）的p值为0.000，AR（2）的p值为0.604，表明模型中差分残差项存在一阶自相关，但排除了二阶自相关的可能，说明不存在模型误设。Hansen检验的p>0.1，通过了过度识别检验。以上检验结果表明选择系统GMM估计模型具有一定合理性。与上述分析一致，模型（2）和模型（3）中的系统GMM估计结果也是有效的。因此，以下分析将以系统GMM估计结果为准。

表3 企业金融化、动机与创新持续性Tab.3 Impact of financialization on innovation persistence under different motivations

表3 模型（1c）的结果显示，企业金融化（Fin）的系数显著为负（β3=-0.019，p<0.01），企业金融化程度越高，越不利于企业创新持续进行。模型（2）在模型（1c）的基础上加入Sa、Sa×Fin变量，企业金融化（Fin）的估计系数仍显著为负（β3=-0.035，p<0.01），而Sa和Sa×Fin的系数均不显著。这说明融资约束较为严重的企业，金融化投资对其创新持续性仍未产生显著的积极影响，企业金融化行为并未发挥缓解融资约束的作用，从而不能支持储蓄动机下的促进效应，H1未得到验证。模型（3）在模型（1c）的基础上纳入Arbitr、Arbitr×Fin以验证套利动机是否起作用。结果显示，企业金融化（Fin）的估计系数仍然显著为负（β3= -0.024，p < 0.01），市场套利动机与企业金融化的交乘项Arbitr×Fin在1%的水平下显著为负（β5=-0.004，p<0.01）。这说明企业市场套利越多，金融化行为对其创新持续性的抑制效应更大，导致企业通过“研发创新—生产率—利润”链条增加企业价值的动力有所削弱，从而支持了市场套利动机下的挤出效应，H2得以验证。以上结果证明了企业金融化的市场套利动机，同时阐明了我国实体企业金融化不利于创新持续性提升的具体作用机理。影响创新持续性的其他因素中，现金流（Cash）的估计系数为正，负债（Lev）的系数显著为负，证实了创新投资主要依靠内源融资渠道而难以获得外源融资支持；Tight的系数显著为正，说明紧缩的货币政策有助于抑制管理者的投机心理，投资趋于理性，从而有利于创新持续性的提升；提高董事会权力（Board）可以在一定程度上抑制管理者盲目投资行为，进而提升创新持续性。

3.3 稳健性检验

3.3.1 变换模型 宋军和陆旸［48］证明了企业金融化与经营收益率之间呈非线性关系。王红健等［15］则发现，企业金融化与企业创新之间存在U形关系。因此，本文重新使用非线性模型进行估计，在回归方程中加入企业金融化程度的平方项，检验企业金融化与创新持续性之间是否存在U形关系。如果存在，进一步加入融资约束程度和市场套利动机变量，检验二者对企业金融化与企业创新持续性之间的调节作用，以此增强模型结果的稳定性。回归结果如表4所示。①根据模型（1a）～（1c）的结果，以随机效应和固定效应结果作为对照，系统GMM检验结果依然显示有效，企业金融化与创新持续性表现为先负后正的U形关系。根据GMM结果求出拐点，当企业金融化程度低于16.84%时，企业金融化程度与创新持续性呈现负相关关系，而高于16.84%时，企业金融化程度与创新持续性呈现正相关关系。但在当前发展阶段，中国企业的金融化程度与创新持续性在总体上仍为负相关关系。②引入调节变量后，模型（2）的结果显示，企业金融化与融资约束程度的交乘项系数依然不显著，企业金融化的估计系数显著为负，从而未支持储蓄动机条件下的促进效应；模型（3）的结果显示，企业金融化的估计系数仍然显著为负，市场套利动机与企业金融化的交乘项系数在1%的水平下显著为负。这说明企业市场套利动机越强，其金融化行为对创新持续性的抑制效应更大，反映出企业更多是基于套利投机进行金融化投资。

表4 基于非线性模型的稳健性检验结果Tab.4 Robust test results based on the non-linear model

3.3.2 替代变量 除了使用无形资产增量表征创新持续性以外，部分学者采用研发投入增量和持续专利产出反映创新的持续程度。借鉴已有研究［18，24］的做法，用研发投入增量占期初总资产的比重、专利申请量年度增长率作为企业创新持续性的代理变量，重新使用系统GMM 方法对相关结果进行估计，结果如表5 中的模型（1）～模型（4）所示。此外，金融化程度是另一核心变量，为了保证行业间具备可比性，本文对金融化程度进行了行业调整，采用企业金融化程度与其行业均值的差值作为企业金融化的代理变量重新进行检验，结果如表5中的模型（5）和模型（6）所示。一般而言，融资约束越严重的企业预防储蓄动机更强，企业出于储蓄目的配置金融资产有利于创新发展。采用以上3种替代变量的检验结果表明，企业金融化与融资约束程度的交乘项系数均不显著，而企业金融化的估计系数显著为负，因此并未发现储蓄动机下的促进效应；企业金融化与市场套利动机的交乘项系数显著为负，说明本文结论稳健，即实体企业金融化是出于套利动机，其结果损害了投入和产出维度的创新持续性。

表5 基于替代变量的稳健性检验结果Tab.5 Robust test results with alternative variables

4 不同制度环境下的进一步解释

实证结果表明，中国企业配置金融资产的动机主要是市场套利，且金融化程度越高，越不利于企业持续创新。但已有研究发现，发达国家企业主要是出于预防储蓄动机进行金融化投资［49］。那么，为什么会造成企业金融化动机上的差异？相比发达国家成熟的市场，我国处于“三期叠加”时期，市场体系还不完备。一方面，在政府“隐性担保”下，信贷配置对国有企业具有制度偏向，而大多创新效率较高的非国有企业难以获得信贷支持。市场上大量资金流向国有企业，充裕的内部资金使之产生强烈的金融投资需求。信贷配置失衡不仅导致融资较难的企业对新技术、新产品等主业的投资意愿减弱，同时推高了影子银行的收益率，诱使融资约束较少的企业充当“实体中介”，即以金融中介的角色从市场套利。另一方面，由于金融市场不完全，难以为企业提供大量可转换性强、风险低、收益稳定的金融工具，金融资产价格大幅波动，能够起到分散风险作用的金融产品不全，加之在经济政策不确定性提高的情况下，企业的金融化投资不足以发挥预防性储蓄的功能。既然市场发展不成熟导致国有企业和非国有企业都具有强烈的市场套利动机，那么对产权性质不同的企业而言，金融化行为对其创新持续性是否均产生损害效应？又能否通过完善市场化程度缓解这种抑制效应？为解答这些问题，本文考察了国有企业与非国有企业金融化行为的创新持续性效应以及提高市场化程度对企业金融化后果的影响，结果如表6所示。首先，考察国有企业与非国有企业金融化行为对创新持续性的影响。表6中的模型（1）和模型（2）的结果显示，国有企业与非国有企业金融化行为均对创新持续性产生抑制效应，且金融化对非国有企业的长期创新投资损害效应更强。然后，在模型（1）的基础上，以企业金融化（Fin）与市场化指数（Market）的交乘项考察市场化完善程度的影响。模型（3）结果表明，企业金融化（Fin）与市场化指数（Market）的交乘项系数显著为正，说明市场化程度越高，企业投资金融资产的套利动机越趋削弱，企业金融化行为对创新持续性的负面影响程度越小。因此，提高市场化程度有利于降低企业金融化对创新持续性的抑制效应。

表6 企业金融化对创新持续性的影响：按产权性质分组、市场化指数调节作用Tab.6 Impact of financialization on innovation persistence：sub-groups on ownership and moderation role of market index

5 结论与启示

5.1 研究结论

为了回答实体企业日益活跃的金融投资行为是否与其长期创新能力投资相背离这一问题，本文依据“动机—行为—经济后果”的逻辑思路，建立异质性配置动机下的计量模型，系统考察了中国经济转型背景下企业配置金融资产的动机、金融化行为以及创新持续性效应，主要结论如下。总体上，企业金融化显著遏制了创新持续性。受融资约束更强的企业，其金融化行为对创新持续性的影响系数为正但不显著，企业金融化行为并未发挥缓解融资约束的作用，即未发现储蓄动机下的促进效应；企业市场套利越多，其金融化行为对创新持续性的抑制效应更大，反映出企业更多是基于套利投机进行金融化投资。以上结果表明企业出于套利动机而非储蓄动机配置金融资产，由此弱化了企业“研发创新—生产率—利润”的动力，其结果是不利于企业创新持续性。进一步检验发现，中国企业金融化的套利动机与市场发展不成熟有关，主要体现在信贷配置失衡、金融市场的不完备性等方面，金融化行为对产权性质不同的企业创新持续性均产生损害效应，而提高市场化程度有助于抑制企业金融化的不利后果。变换模型和替换关键变量检验后发现，以上结论依旧稳健。

5.2 实践启示

根据研究结果，得出以下实践启示。①在当前阶段企业基于套利动机配置金融资产，不仅挤占了创新活动资金，且抑制了企业的长期能力投资，这种负面影响对于非国有企业更为明显，将不利于实体经济转型升级。由此，有必要加强政策管制，防范金融投机行为，在金融监管过程中着重关注非国有企业金融投资行为，密切关注企业“隔行取利”的投资行为，强化企业投融资用途的审核与管理，预防盲目追加投资。②企业套利实则是市场发展相对滞后的结果。在经济转型背景下，市场上信贷资源初次分配失衡诱发企业之间资金的二次分配，使得企业为追逐利润产生强烈的金融投资需求，加快推进市场化进程有助于抑制投机需求和不良后果。一方面，应不断完善金融市场，增强金融产品的功能属性，挤出资产泡沫，从而抑制实体企业获取暴利的投机活动；坚持金融市场改革，通过培育成熟的市场价格机制、健全金融投资品类，改善金融工具的流动性和稳定性。另一方面，纠正信贷资源配置的非市场化机制。推进非国有银行的发展，通过强化银行业竞争，充分匹配企业创新活动的信贷需求。同时，提高知识产权的保护，激励企业专注于主业技术与创新发展。

5.3 研究局限与展望

本文虽证明了总体金融资产的投机动机及其损害效应，但未对金融资产类型进行细致区分，而不同金融投资方式的驱动机制和战略意图可能存在较大差异，未来可以继续探索异质性金融化方式与企业创新之间的长短期效应。此外，本文未考虑企业内部控制等治理机制对企业金融化影响的强化或弱化效应，后续可进一步探讨相关因素对金融化消极后果的治理效应。