国有资本如何有效参与风险投资？——基于引导与直投的比较证据

黄福广，张慧雪，彭 涛，贾西猛

（1.南开大学商学院，天津 300071；2.中山大学国际金融学院，珠海 519082；3.四川大学商学院，成都 610064）

风险资本是创新创业企业重要的资本来源，对推动创新创业起到了显著的积极作用［1］。然而，创新创业企业普遍存在高不确定性、高失败率和高信息不对称的“三高”问题，导致独立风险资本经常出现投资向后期阶段偏移、高科技行业投资不足现象［2］。为了增加早期风险资本供给，世界各国政府颁布多种政策鼓励社会资本参与风险投资，甚至政府直接出资设立国有风险投资公司［3］。我国政府也积极采取各种措施，包括采用多种投资和组织方式，发展国有风险资本参与早期创新创业投资。国有资本参与风险投资的两种典型方式为政府全额出资和政府担任有限合伙人两种［1］，分别称为国有风险投资公司（简称为国有直投）和政府引导基金（简称为引导基金）。

国有风险资本的设立不仅可以缓解独立风险资本对高科技创新型企业和企业早期阶段投资不足的问题，而且能够优化社会资本参与风险投资生态环境［4］。然而，由于受到政治压力、官僚体制和激励不足等因素影响，关于国有风险资本能否实现设立初衷、完成政策目标、促进创新创业，目前研究尚有争议［5-8］。针对国有直投，支持观点认为，国有直投在信息不对称极高的创业早期进行投资，解决了市场失灵，促进了企业创新，总体表现符合“社会价值假说”［1，3，6］；反对观点认为，国有直投在企业的发展或成熟期进行投资，在投资行为上没有体现其政策初衷，在扶持创新上没有表现出显著的价值增加作用，总体表现符合“私人利益假说”［5，7-9］。对于引导基金的研究也未得到一致性结论，支持观点认为引导基金对独立风险资本进行了修正，通过亏损补偿机制更容易提高企业创新［10-11］；反对观点认为引导基金只是对独立风险资本的一种替代，而且由于其不以财务收益为首要目标，对独立风险资本产生了“挤出效应”［12-13］。

目前研究存在三方面不足。①未比较国有资本参与风险投资的不同方式。国有直投与引导基金是国有资本参与风险投资的两种不同方式，且同时存在于目前的风险投资市场。两者的考核指标以及运作方式存在不同，客观衡量政府参与风险投资的有效性需兼顾两种不同方式的差异。②资料来源：https：//www.chinaventure.com.cn/cmsmodel/report/detail/1439.html。对引导基金发挥作用的机理认识不清。以往文献较多地关注引导基金对企业创新的影响［11，14］或者引导基金的投资策略或绩效［15］。但引导基金主要功能在于引导社会资本参与风险投资，放大风险资本行业规模，因此，对于引导基金的评价应该更多关注引导职能而非投资收益等方面。③样本选择偏差。国有直投和引导基金的投资对象为未上市企业，成功上市的企业只占较少比例。国内外文献主要以上市企业作为样本开展研究［1，7］，结果可能存在幸存者偏差。

本文的研究贡献主要表现在以下方面。①根据2008年国务院颁布的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，政府引导基金的运作方式包括参股、融资担保、跟进投资或其他方式。其中，跟进投资仅限于当风险投资机构投资创业早期企业或需要政府重点扶持或鼓励的高新技术等产业领域的创业企业时，引导基金可以按照适当股权比例向该创业企业投资，但不得以“跟进投资”之名，直接从事创业投资运作业务，而应发挥商业性风险投资机构发现投资项目、评估投资项目和实施投资管理的作用。根据清科数据库披露的引导基金情况，截至2017年底，以参股方式运作的引导基金占总设立引导基金数量的90%以上，与王晗等［11］的研究认为参股是政府引导基金最重要的运作模式一致，因此本文的研究对象是现阶段最具代表性的参股方式运作的引导基金母基金。基于我国特定制度和市场背景的对比研究。国外大量文献针对国有风险资本展开研究，包括实证研究美国小企业投资公司（SBIR）［10］、欧洲投资基金（EIF）［6］和加拿大创业型投资基金（LSVCC）［12］。国外的国有风险资本运作方式较为单一，主要为政府出资或者资助的市场化运作，缺乏不同方式国有风险资本的对比基础。我国两种风险资本并行，提供了良好研究背景。②通过对比研究，发现国有风险资本有效率的运作方式。对国有风险资本单一方式的研究，只能得出是否有效的结论，例如，国有直投对独立风险资本产生“挤出效应”［7］，引导基金对独立风险资本产生“挤入效应”［14］，但哪种运作方式更有效则缺乏证据。③进一步检验有效率的运作机制。从提升市场化运作效率角度出发，使用引导基金的风险投资管理机构声誉表示能力，本文发现引导基金通过委托高声誉风险投资机构提升效率。④以新三板企业为研究对象。相比中小板和创业板，新三板企业数量多且大多为新成立的高新技术企业，融资约束程度高，对风险资本需求大。相比未上市企业，新三板企业数据披露更加完善，适合作为国有风险资本发挥引导作用的研究对象，可以减少幸存者偏差问题对结论的干扰。

1 理论基础与研究假设

1.1 制度背景

与国外风险资本的发展历程有所不同，我国风险资本市场最早从国有背景起步。1985年3月，国家发布《关于科学技术体制改革的决定》，提出可以通过设立创业投资的方式对高风险技术研发给予支持。随后，在政府的积极推动和直接参与下，从中央到地方纷纷成立各具特色的国有风险投资公司，肩负着促进创新创业企业发展、加快区域经济建设的政策使命和社会责任。国有风险资本的发展不仅极大地促进了我国风险资本市场繁荣，而且对科技创新成果转化和新兴产业发展也具有重要意义。

国有风险资本在中国不仅成立时间早、资金来源渠道广，而且组织形式多样化。较早时期的国有风险投资活动主要是国有直投方式，由各级政府或者国有企业出资，设立以风险投资为主营业务的投资公司，以公司方式进行风险投资活动，达到支持创新创业的目的。为在政府调节中充分发挥市场机制作用，我国于2002年开始引入引导基金模式。政府引导基金作为母基金①，以有限合伙人身份投资于子基金，以子基金作为主体进行风险投资，为间接风险投资模式。子基金的资金池来源包括三部分，分别为国有资本、风险投资机构资本和其他合伙人资本。引导基金的宗旨是发挥政府在高风险投资领域的示范带动作用，以政府出资吸引社会资本后续跟进。截至2018年6月底，我国共成立1 171只政府引导基金，总目标规模为58 546亿元②。

国有直投和引导基金是国有资本参与风险投资的两种典型方式。相同点是都由国家出资，为解决风险投资市场的市场失灵而设立，目标都是支持创新创业，但两者也存在明显区别。首先，国家动用的资金规模不同。国有直投全部由国家出资，而引导基金由国家部分出资，大部分资金来自社会资本。其次，投资方式不同。国有直投直接参与投资，是单纯的“有形之手”发挥作用，而引导基金不直接参与投资，是将政府的“有形之手”与市场的“无形之手”结合使用。再次，引导方式不同。国有直投主要通过率先进入企业，尽可能缓解企业信息不对称，认证企业质量，示范和引导后续社会资本跟进投资。而引导基金起到双重引导作用，其一为直接引导，即国有资本与社会资本设立合伙基金时的引导，其二为间接引导，即通过引导基金的投入示范效应以及引导后的产出效应，带动社会资本的跟进投资。

1.2 国有风险资本的“修正效应”

独立风险资本由于以经济收益为首要目标，通常偏好投资少数行业或阶段，尤其是集中于Pre-IPO阶段，较少进行企业早期阶段和高新技术行业投资［16］。早期阶段企业信息不对称程度高，高新技术企业不确定性程度高，而独立风险资本存在较大的业绩压力，不确定性程度高的投资项目会影响退出时间和退出绩效，对机构声誉和后续资金募集产生不利影响［17］，导致以盈利为首要目标的独立风险资本缺乏投资激励。然而，站在企业角度，面临更大融资约束的是早期高科技企业，而不是后期企业，由此形成资本需求和供给的背离。与此同时，种子期和成长早期通常被认为是孕育创新的萌芽阶段［18］，是培育有竞争力高新技术企业的基础［19］。从通过培育创新创业企业实现经济转型、提高经济竞争力的角度看，对早期高科技企业的投资不足，可能进一步导致社会经济发展与资本供给的背离。

“修正效应”是指国有风险资本为解决风险投资市场的市场失灵，对独立风险资本的投资行为进行修正，进而提高国有风险资本的社会收益，扩大创新活动的正外部性［20］。首先，国有风险资本的政治使命是培育创新创业活动［21］，不论收益高低、风险大小，都应该承担社会责任。国有风险资本对早期企业投资，不仅弥补市场投资不足，而且会改善风险投资环境。培育早期企业，会增加可投资的优秀企业数量，增加投资标的供给，吸引社会资本参与。其次，国有风险资本在业绩考核上综合考虑承担社会责任与经济收益。与独立风险资本相比，国有风险资本更注重社会收益，经济收益压力小，失败容忍度高［11］，属于有耐心的投资者［22］，国有风险资本的投资特点与创新创业高失败率、长周期特点有天然的契合性，更有利于创新创业活动的展开［23］。再次，与独立风险资本相比，国有风险资本实现风险投资循环的压力小。独立风险资本需要不断在募集、筛选、管理和退出的阶段中进行循环。高风险投资项目会影响退出时间和退出绩效，对机构声誉和后续资金募集产生不利影响［17］，从而给独立风险资本带来业绩压力。而国有风险资本的提供，并不完全依赖历史投资业绩，取决于政府决策的结果。结合本文研究情境，意味着国有风险资本参与投资能够改变现存投资现状，加大对创新性强的高风险企业投资比重。具体到投资方向［24］，包括企业早期阶段和高科技行业投资。基于此，提出如下假设。

H1 与独立风险资本相比，国有风险资本倾向企业早期阶段和高科技行业投资。

本文进一步比较国有直投与引导基金的“修正效应”，即国有直投与引导基金哪种运作方式更能支持企业早期阶段和高科技行业投资，更能有效地发挥引导作用。首先，国有直投的风险高于一般意义上的国有企业，而高风险并不必然意味着高收益。BRAUN等［25］研究表明，风险资本收益呈现出强右偏分布特点，少数成功项目带来巨额回报，大多数项目都以失败告终。而国有直投的风险投资人一般由国资委或者各级政府任命，具有政府工作经历，在经济上会偏向保守。同时，他们通常缺乏必要的市场磨炼、投资公司管理以及科技企业投资经验，对于风险识别能力不够强，导致风险规避。因此，国有直投的风险投资人会为了追求稳定收益而偏好投资低风险的项目，导致国有直投不能早期进入创新企业，偏离了政策目标。其次，国有直投的资本主要来自中央或地方国资委、地方政府、发改委或者科技部等政府部门，风险投资人一般具有政府部门的工作经历，其必然拥有更多的政治资源和社会资源，具有寻租的能力，使得风险投资人更容易利用政府资源获得收益［7］，缺乏通过承担风险获得收益的动机。最后，国有直投组织方式是公司制而不是有限合伙制，不能进行市场化操作，缺乏管理上必要的灵活性以及进行高风险投资必要的经济激励手段。投资契约条款也偏固定化、程序化，无法有效降低代理成本［26］。

与国有直投不同，引导基金方式将政府提供资本与委托基金管理有效结合，减轻了代理冲突，实现了市场化管理［11］。委托人与被委托人之间按照引导基金的委托合同享受权利并承担义务，在合同规定之外，被委托人具有充分裁量权。因此，引导基金委托的风险投资机构在决策时无须考虑国有资产的保值增值，也无须考虑政府考核对政治前途的影响，可以完全依市场规律进行投资，在承担风险的同时获得收益，不存在政治束缚产生的风险规避。当政府进行委托后，引导基金的风险投资人来自市场化的选任，大多具备金融、管理、技术等方面的专业特长，对于投资风险具有更好的分析和把控能力以及更强的投后管理能力［16］。风险投资人长期的业界经验，也形成了风险投资机构广泛的投资网络，增强了筛选能力。因此，风险投资人具备在早期科技企业中辨识投资价值、发现投资机会、进行投资的能力。同时，被委托的风险投资机构实行充分市场化管理，对投资人进行多种手段和较为充分的经济激励，使得投资人形成在委托契约范围内进行高效率投资、实现高风险高收益的动机。基于此，提出如下假设。

H2 与国有直投相比，政府引导基金倾向企业早期阶段和高科技行业投资。

1.3 引导作用的“激励效应”

创新创业企业具有较强的盈利空间和成长性，但是存在较高的信息不对称问题，导致独立风险资本在投资过程中面临严重的逆向选择和道德风险，降低了独立风险资本支持创新创业的积极性。政府引导基金通过先期进入企业早期阶段和高科技企业，降低企业信息不对称程度，有助于吸引后续独立风险资本跟进投资。首先，引导基金的投资决策具有先导性。股权投资具有典型的从众性，总是集中少数行业或方向［20］。引导基金在政策导向下率先在被忽视的方向或者产业寻找投资机会，发挥培育新经济的带动作用，示范和引领后续风险资本跟进［6］。其次，引导基金的投资决策具有长期性。引导基金不仅考虑企业的成长性，还需要考虑企业是否符合政府产业支持计划等因素［27］。相对于完全市场化的投资基金，引导基金更具长远眼光，并且能够调动政府资源，使企业在补贴、奖励、税收等方面享受优惠政策。再次，引导基金在运作时采取多种激励政策，鼓励有能力的风险投资机构参与管理，按照市场化手段进行募集、投资、管理、退出的全流程管理。为了能够吸引有能力的管理机构和其他投资者，政府会提供经济奖励措施。研究表明，对独立风险资本进行亏损补偿的激励效果最好，对收益补偿和政府固定收益补偿具有相同的激励特征［28］。因此，在早期阶段企业和高科技企业存在较大不确定的前提下，引导基金的示范引领作用和长期投资理念将会提升后续独立风险资本对企业的未来预期和发展信心。

与引导基金的市场化运作相比，国有直投则是典型的国有企业，偏行政化的运作方式导致引导和示范作用差，对后续独立风险资本产生的激励效应较弱。一方面，国有直投存在比较严重的代理问题，管理层缺少努力工作的激励［7］。国有直投由政府委派的政府职员进行管理，他们的薪酬构成主要是固定工资，缺少绩效激励，由此产生的代理成本较高，甚至会滋生寻租和腐败行为。政府职员的管理经验欠缺，投资专业化水平较低，因而国有直投无法带动追逐经济收益的独立风险资本后续跟进投资。另一方面，政府对国有直投的经营管理缺乏有效的监督手段。目前，国有直投的引导职能定位基本上只停留在相关的政策文件上，日常管理和绩效考核并没有落实到操作细节。即使国有直投未能有效促进创新创业活动，企业和风险投资人都很难受到相应的处罚或者处分，因此缺少积极履行政策目标的动机。左志刚等［29］研究表明，国有直投未能很好发挥引导作用的原因在于，代理问题使得国有直投的风险投资人缺乏履行引导职能的动力，而目标管理不足和资源支持不当是导致该问题的重要管理因素。基于此，政府引导基金的激励作用应该优于国有直投，提出如下假设。

H3 相对于国有直投，政府引导基金能吸引更多后续独立风险资本跟投。

1.4 发挥引导作用的“声誉假说”

声誉是风险投资机构的重要特征，在风险投资过程中发挥着重要作用［17］。“声誉假说”认为，风险投资机构声誉形成于长期的市场交易和反复博弈中，能够在信息不对称的情况下给投资者提供重要信息。一般来说，声誉是风险投资机构自身能力的一种体现，声誉越高，表明投资选择越专业、管理经验越多、社会资源越广、盈利能力越强［30］。引导基金作为典型的母基金，本身不直接参与风险投资，而是委托外部风险投资机构进行管理，因此引导基金的声誉取决于委托的外部风险投资机构声誉。而国有直投是以风险投资为主营业务的投资公司，以公司方式进行风险投资活动，因此其机构声誉是国有风险投资企业自身的声誉。

国有直投通常能力缺乏且投资绩效差，导致积累的声誉低。一方面，国有直投的风险投资人能力差［6］。与一般投资机构不同，风险投资机构不仅向企业提供资金，还提供增值服务［31］，因此风险资本运作效果与管理机构成员素质密不可分。风险投资行业的传统报酬模式是“2-20”［7］，即每年风险投资机构的管理费为2%，利润分成为项目盈余的20%。能力强的风险投资人为了获得利润分成会优先选择去市场化运作的独立风险投资机构工作，优胜劣汰的竞争导致国有直投的风险投资人能力差。另一方面，国有直投投资业绩较差［32］。作为委托人的政府由不同层级机构和具体官员构成，某些地方政府或官员可能为了追求短期政绩而要求所管辖的国有直投投资一些特殊项目，而忽视项目投资的适当性，导致国有直投投资绩效差。投资绩效差，又将导致国有直投下期募集资金困难，在市场的多次交易中无法积累形成较高声誉。

对于引导基金而言，由于在投资标的上有特殊社会责任要求，本着责任与权利对等原则，会对被委托机构提供一些经济优惠，通常包括亏损补偿和收益补偿等，这些补偿对于风险投资机构具有激励效应［28］。LEE和WAHAL［33］认为高声誉的风险投资机构可以吸引能力卓越的风险投资人。风险投资人能力强，就有意愿冒险投资企业早期阶段和高科技企业，以此来证明自身的才能［34］。因此，高声誉的风险投资机构具有投资早期高科技企业的能力和动机，政府补偿相当于额外补贴。而对于低声誉风险投资机构，即使政府给予经济优惠，投资创新创业企业依然会面临较大的不确定性和投资失败的可能性，可能会得不偿失。所以，政府补偿对于高声誉风险投资机构的激励效果更强，更能吸引高声誉风险投资机构参与引导基金的委托管理，而且高声誉风险投资机构也更容易帮助引导基金实现其投资企业早期阶段和高科技行业的政策目标。因此，引导基金比国有直投效果更好的原因在于委托了高声誉的风险投资机构，风险投资机构的声誉在其中扮演中介作用。基于此，提出如下假设。

H4 政府引导基金通过委托高声誉风险投资管理机构，更有效地发挥引导作用。

2 样本与模型

2.1 样本选取和数据来源

本文以2013年1月至2017年12月新三板挂牌企业为样本③因为2012年9月新三板正式注册成立，此后企业披露的数据较为完整。，剔除了ST企业、已退市企业、金融类企业以及重要数据缺失企业，得到有风险资本参与投资的企业1 451家。其中，独立风险资本参与投资的企业1 267家，国有风险资本参与投资的企业184家，包括引导基金和国有直投参与投资的企业分别为98家和86家。独立风险资本和国有风险资本相关数据来自招股说明书，并结合投中数据库和清科数据库比对补充，其他相关风险投资数据来自投中数据库、清科数据库及人工查找，财务数据主要来自万得数据库，采用STATA 15.0对数据进行实证分析。

2.2 变量测量

2.2.1 因变量 ①投资方向：包括投资阶段和投资行业。借鉴CUMMING［24］、施国平等［35］的做法，将国有风险资本投资企业早期阶段和高科技行业认定为发挥了引导作用。早期阶段包括A、B轮投资，当投资企业早期阶段时，投资阶段Stage取值为1，否则为0。根据2016年科技部发布的《高新技术企业认定办法》，结合我国高科技企业年鉴，核对2012 年证监会的行业分类指引，将医药制造业（C27）、航空航天制造业（C37）、计算机—通信和其他电子设备制造业（C39）、仪器仪表制造业（C40）、信息传输—软件和信息技术服务业（I）及科学研究和技术服务业（M）认定为高科技行业。当投资高科技行业时，投资行业Industry取值为1，否则为0。在国有风险资本设立的两种方式中，倾向投资企业早期阶段和高科技行业的方式被认定为更有效。②后续跟投：指是否有“先行—跟投”投资事件出现。借鉴左志刚等［29］的做法，如果引导基金投资较早，且投资后独立风险资本的参与概率提高，则引导基金引导作用优于国有直投。当引导基金投资在前，有独立风险资本跟投，后续跟投Guide取值为1，否则为0。

2.2.2 自变量 ①国有风险资本。CHEN［36］根据所有制性质不同，将风险资本划分为政府主导型、政府引导型和风险投资家型，其中前两种属于国有风险资本；张学勇和廖理［37］通过数据库中列示的“风险投资机构”背景进行划分，分为政府、民营、外资和混合型，其中政府出资成立的即为国有风险资本；吴超鹏等［38］将股东或者合伙人是中央或地方国资委、地方政府、发改委、科技部等政府部门的风险投资机构认定为具有国有背景，与之相对应的是非国有背景。本文借鉴吴超鹏等［38］的研究，根据出资人结构和性质，将招股说明书中投资方为个人或民营企业的风险资本认定为独立风险资本，将投资方被注明是国有股（SS）或国有法人股（SLS）认定为国有风险资本。当企业有国有风险资本参投时，变量GC取值为1，否则为0。②国有风险资本设立方式。借鉴BRANDER等［1］的研究，国有资本参与风险投资的两种典型方式为政府全额出资和政府担任有限合伙人两种，分别称为国有直投和引导基金。将招股说明书中投资方含有“政府引导基金”字样的认定为引导基金，当企业有引导基金参投时，变量GLP取值为1，否则为0。本文限定在国有资本投资样本中比较引导基金与国有直投，当企业没有引导基金参投时，变量GLP取值为0，表示企业由国有直投参投。

2.2.3 中介变量 借鉴杨敏利等［27］的做法，使用风险投资机构排名作为声誉的代理变量。在清科数据库中下载了排名前50 的风险投资机构作为高声誉风险投资机构，当风险投资机构为高声誉时，变量Reputation取值为1，否则为0。

2.2.4 控制变量 根据余琰等［7］和CUMMING［24］的研究，选取以下变量作为控制变量。企业特征方面：①企业所在地区，用以控制当地风险资本投资活跃程度，根据投中数据库研究报告，广东、北京、上海、江苏、浙江、天津、山东在风投机构数量、风投筹资总额和风投投资总额3个方面均领先于其他省市，因此从风投市场发展程度而言，以上省市为发达地区，其余为偏远地区；②企业成立年限，用以控制企业成长阶段；③企业规模，用以控制企业资产数额；④资产负债率，用以控制企业偿债能力；⑤盈利能力，用以控制企业盈利性；⑥成长能力，用以控制企业成长性。风险投资机构特征方面：①风险投资机构成立年限，用以控制风险投资机构所处阶段；②风险投资机构规模，用以控制风险投资机构资产数额；③是否有联合投资，用以控制联合投资中的地位。

本文变量的具体定义如表1所示。

表1 变量界定Tab.1 Variable definition

2.3 模型设定

根据因变量的类型选取相应的统计学模型。对于因变量是0—1 二值变量时，使用二值离散选择模型中的Logit 模型，其他则使用普通最小二乘法（OLS）对模型进行估计。在国有风险资本投资方向的检验中，将国有风险资本参投的企业与独立风险资本参投的企业使用倾向匹配得分法（PSM）进行1 比3 匹配。其中，处理变量为有无国有风险资本参投，协变量为企业所在地区、企业年龄、资产负债率、资产规模、盈利能力和成长能力，结果变量为投资方向，使用Logit 估计倾向得分。删除重复值后得到独立风险资本参投的企业358 家，解决了风险投资机构的样本选择偏差问题［39］。主要使用的回归模型如下。

其中：模型（1）表示投资方向，即国有风险资本是否倾向企业早期阶段和高科技行业投资，以及在国有风险资本设立的两种方式中，与国有直投相比，引导基金是否倾向企业早期阶段和高科技行业投资；模型（2）表示投资结果，即是否出现引导基金“先行”，独立风险资本“跟投”的投资事件；模型（3）～模型（5）是中介效应检验，即高声誉风险投资机构是否在引导基金与企业早期阶段和高科技行业投资之间发挥了中介作用。

3 检验结果及分析

3.1 变量的描述性统计及均值t检验

表2 显示，国有风险资本参投早期阶段的平均比例为47.3%，显著高于独立风险资本参投早期阶段的平均比例20.7%。国有风险资本参投高科技行业的平均比例为30.4%，略高于独立风险资本参投的高科技行业的平均比例29.6%。对于投资偏远地区而言，国有风险资本和独立风险资本平均投资比例分别为45.7%和42.5%。关于企业特征方面，国有风险资本和独立风险资本参投的企业平均年龄相差不大，成立时间均较短，符合风险资本投资早期特点［24］。国有风险资本参投企业的平均资产负债率为37.90%，独立风险资本参投企业的平均资产负债率为38.85%，前者的资产负债率较低。国有风险资本参投企业的平均资产规模显著大于独立风险资本参投企业的平均资产规模。国有风险资本和独立风险资本参投的企业平均盈利能力相差不大，分别为7.527%和7.496%。国有风险资本和独立风险资本参投的企业平均营业收入增长率分别为55.75%和51.963%，前者的成长性更好。

表2 样本描述性统计和均值t检验结果Tab.2 Sample descriptive statistics and mean t test result

将两组样本中的因变量进行均值t检验，观察国有风险资本是否引导了投资方向。表2最后一列数据显示，与独立风险资本相比，国有风险资本倾向企业早期阶段投资，两者差异在1%水平上显著。对于投资高科技行业而言，国有风险资本与独立风险资本之间的差异不显著。

3.2 实证结果分析

3.2.1 国有风险资本的“修正效应”检验 表3给出了全样本投资方向回归结果，与独立风险资本相比，国有风险资本倾向企业早期阶段投资，在1%水平上显著，支持了H1，说明国有风险资本在企业早期阶段投资方面起到了修正效应。就投资高科技行业而言，国有风险资本与独立风险资本无显著差异，实证结果与本文假设存在部分差异，说明国有风险资本在投资高科技行业方面未能发挥修正效应。这与OSTER［40］、黄福广等［41］的研究结论一致，即绝大多数的国有风险资本并没有投资高科技企业。此外，企业早期阶段与偏远地区显著正相关，说明偏远地区新成立企业较多。高科技企业的资产负债率低，资产规模小，但盈利能力和成长性强，说明高科技企业大多为小规模企业，负债少，获利能力和成长性均较好。

接下来，将国有风险资本分为引导基金参投和国有直投参投两组，使用模型（1）对子样本进行回归分析，结果如表4所示。与国有直投相比，引导基金倾向企业早期阶段投资，在1%水平上显著，支持了H2，说明在企业早期阶段投资方面，引导基金的引导作用比国有直投更强。就高科技行业而言，与国有直投相比，引导基金倾向投资高科技行业，在10%水平上显著，支持了H2，说明在投资高科技行业方面，引导基金的引导作用比国有直投更强。本文的实证结果与余琰等［7］的研究结果相符，都认为国有直投在投资方向上没有体现其支持早期高科技企业的政策初衷。因此，本文结果验证了H2，在投资方向上引导基金运作效率优于国有直投。综上所述，国有风险资本在企业早期阶段发挥了修正效应，而引导基金在企业早期阶段和高科技行业均发挥了修正效应。国有风险资本在高科技行业没有发挥修正效应的原因在于国有直投投资高科技企业较少。出现这种现象的原因可能在于高科技企业对风险投资人的要求更高，而国有直投的风险投资人能力较差。高科技企业的风险具有特殊性和复杂性，要求风险投资人具有更专业的行业背景和投资交易能力，才能更好地控制技术风险［41］。国有直投的风险投资人并非市场化选取的，都是由政府机构指派，对相关专业技能要求较低，进而可能导致高科技行业投资比例较低。

表3 国有风险资本投资方向回归结果Tab.3 Government venture capital investment direction re⁃gression results

3.2.2 引导作用的“激励效应”检验 表5的结果显示，与国有直投相比，引导基金引导的后续独立风险资本跟投事件更多，两者系数为0.661，在10%水平上显著，支持了H3。与国有直投相比，引导基金能够吸引更多独立风险资本跟投，说明引导基金的引导效果更好。引导基金利用市场化的方式进行运作，克服了国有直投行政化运作的代理问题，而且引导基金凭借良好的激励政策吸引了有能力的独立风险资本跟投。上述实证结果表明，引导基金将政府的“有形之手”和市场的“无形之手”两者协同运作，实现优势互补，互惠互利，产生了激励作用，支持了“激励效应”假说。

表4 引导基金投资方向回归结果Tab.4 Government limited partnership investment direc⁃tion regression result

表5 政府引导基金后续跟投回归结果Tab.5 Government limited partnership follow-up regression result

3.2.3 发挥引导作用的“声誉假说”检验 表6给出了中介效应的回归分析结果。其中，模型6 的结果表明，引导基金倾向企业早期阶段投资，两者系数为1.528，在1%水平上显著，与表4的回归结果一致，即自变量与因变量显著正相关。模型7的结果表明，引导基金委托的风险投资机构声誉更高，两者系数是3.490，在10%水平上显著，即自变量与中介变量显著正相关。模型8将自变量、中介变量同时加入回归模型，结果表明引导基金倾向企业早期阶段投资，两者系数是0.346，在1%水平上显著，该系数较模型6的系数有所下降；同时，高声誉风险投资机构倾向企业早期阶段投资，两者系数是0.216，在10%水平上显著④但是高声誉风险投资机构在高科技行业投资中的中介效应不显著，原因可能是政府引导基金投资高科技行业仅在10%水平上显著，加了中介效应更降低了该显著性。由于篇幅限制，未汇报回归结果。如有需要，可与作者联系。。由此说明，高声誉风险投资机构在引导基金与企业早期阶段投资之间发挥了部分中介作用，“声誉假说”成立。

政府引导基金委托的外部风险投资机构声誉高于国有直投的声誉，而引导基金利用外部风险投资机构的高声誉优势，使得其投资比国有直投更有效，更好地实现了政府的政策目标。高声誉的风险投资机构在引导基金实现政策目标过程中发挥着重要的中介作用，即政府借助了非政府管理机构的杠杆，实现了引导基金的功能。此外，风险投资机构资产规模越大、成立时间越长，其声誉越高，积累的行业经验越多。风险投资机构筛选、监督和提供增值服务能力越强，投资绩效更高，更有利于引导基金引导作用的发挥。

表6 高声誉风投机构的中介效应检验Tab.6 Mediating effect test of high reputation venture capital institutions

3.3 稳健性检验

3.3.1 改变模型设定 前文首先将独立风险资本与国有风险资本进行比较，以检验国有风险资本是否解决了风险投资市场的市场失灵、发挥了引导作用；其次将国有风险资本的两种方式进行比较，以发现哪种方式更有效。但是该检验属于间接性检验，为使结果更直接且结论更稳健，将3类风险资本参投的企业样本放在同一模型中进行直接检验。借鉴BHATTACHARYA等［19］的研究，设置两类自变量，当企业有引导基金参投时，变量GLP为1，当企业有国有直投参投时，变量GVC为1，据此建立模型（6）。

表7给出了改变模型设定后的投资方向回归结果。就投资阶段而言，从模型9可以看出，引导基金倾向企业早期阶段投资，系数是2.889，在1%水平上显著；而国有直投阻碍了早期阶段投资，系数是-0.827，在5%水平上显著。以上结果支持了H2，即与国有直投相比，引导基金倾向企业早期阶段投资。就投资高科技行业而言，从模型10可以看出，引导基金倾向投资高科技行业，系数是0.434，在10%水平上显著；而国有直投阻碍了高科技行业投资，系数是-0.562，在10%水平上显著。以上结果支持了H2，即与国有直投相比，引导基金倾向高科技行业投资。上述结果表明，与国有直投相比，引导基金倾向企业早期阶段和高科技行业投资。同时，也进一步说明，国有风险资本未能在高科技行业方面发挥修正效应的原因在于国有直投投资高科技企业较少。

表7 改变模型设定的投资方向回归结果Tab.7 The investment direction regression result of changing the model

3.3.2 逆向因果 引导基金与高声誉风险投资机构之间可能存在潜在的逆向因果问题，即高声誉风险投资机构投资在前，引导基金跟投。为排除上述可能，本文使用了双重差分法（DID）予以解决。前文已经证实引导基金更有效的原因是通过激励效应吸引了高声誉风险投资机构，那么当激励效应发生改变时，委托的风险投资机构的声誉自然会改变。若激励效应加强，风险投资机构的声誉更高，则可以证明是引导基金发挥的“激励效应”在前，高声誉风险投资机构在后。

2015年出台的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》明确规定：公募产品、非持牌三方机构的募集资金、政府平台以及其他企业的融资资金，无法投向政府引导基金，这将直接导致引导基金的募资更加困难。因此，为扩大募资规模，政府在2015年11月12日出台了《政府投资基金暂行管理办法》，该办法规定：为更好地发挥政府出资的引导作用，政府可适当让利，但不得向其他出资人承诺投资本金不受损失，不得承诺最低收益。该规定显著提高了引导基金的激励效应，且该《办法》的出台为外生事件，因此以2015年颁布该办法为外生事件，将样本划分为两组，事件前为对照组，事件后为处置组，当样本处在处置组时，变量Post取值为1，否则为0。回归结果如表8所示。表8的结果表明，交互项（GLP×Post）回归系数是3.521，在10%水平上显著，说明激励效应提高后，风险投资机构的声誉显著提高，即引导基金投资在前，其良好的激励政策吸引了后续高声誉风险投资机构，“先行—跟投投资序列事件”的潜在逆向因果问题得以解决。

此外，对于样本自选择问题，本文使用倾向匹配得分法（PSM）进行了处理，消除了样本选择偏差，详见上文2.3部分。对于回归方法，涉及Logit回归均使用最小二乘法（OLS）进行了替换，原结论不变⑤由于篇幅所限，未在正文中汇报回归结果，如有需要，可与作者联系。。

表8 “先行—跟投投资序列事件”的DID回归结果Tab.8 DID regression results of“first-and-follow investment sequence events”

4 研究结论与启示

作为推动创新创业的政策工具，国有风险资本在理论上被认为有助于解决市场失灵，培育新创企业和高科技企业。由于可能存在的政治压力、官僚体制和激励不足等问题，国有风险资本的资金使用效率受到质疑。按照设立方式，国有风险资本可以划分为国有直投和政府引导基金。遗憾的是，已有研究并没有对国有风险资本参与风险投资的不同方式进行比较，这既影响了国有风险资本的评价效果，也不能为政府有效参与风险投资提供针对性改进建议。

本文首先对国有风险资本是否发挥引导作用进行了检验，结果表明国有风险资本倾向企业早期阶段投资。其次，将国有风险资本设立的两种方式进行比较研究。结果表明，与国有直投相比，引导基金倾向企业早期阶段和高科技行业投资，引导更多后续独立风险资本跟投。即，在投资方向和后续跟投方面，引导基金的引导作用均优于国有直投，说明以市场化运作的公私合营制风险资本明显好于公有制风险资本的运作效果，支持了“激励效应”假说。最后，探索了引导基金发挥引导作用的机理。结果表明，引导基金委托管理的风险投资机构声誉高。声誉高意味着能力强，更容易实现政府政策目标，支持了“声誉假说”，即政府借助非政府管理机构的杠杆，实现了政府引导基金的功能。

本文的研究结论对我国政府制定国有风险资本的投资策略有重要启示。首先，国有风险资本可以修正独立风险资本的投资方向，为促进创新创业活动的开展，应该持续大力支持国有风险资本的设立。与发达国家有所不同，我国的市场经济体制还处于转型期，在过渡转型期，政府应该参与市场投资，使其充分发挥引导作用。其次，引导基金的引导效果优于国有直投，我国的国有风险资本设立应该以引导基金方式为主，通过母基金间接参与投资，发挥市场化运作的激励效应。但是引导基金的资本来源于国家财政支出，单靠国家的资本供给缓解创新企业融资约束杯水车薪，引导基金的作用重在示范和引导后续独立风险资本跟进，因此，应吸收和引导社会资本参与投资，推动我国国有风险投资的混合所有制改革，增强国有风险资本投资活力。再次，引导基金引导作用的发挥受益于高声誉风险投资机构的后续管理，为提高国有风险资本的运作效率，引导基金应该利用良好的激励补偿政策在充分竞争的风险投资市场上择优委托高声誉风险投资机构，借助非政府管理机构的杠杆，实现国有风险资本的政策目标。最后，本文的研究对象引导基金是一种典型的母基金，本文的研究结论可以为社保基金等母基金提供借鉴，参照引导基金的方式参与投资，推进我国新经济更有竞争力地发展。

本文研究了国有资本如何有效参与风险投资并得出了较为稳健的结论，但仍存在一定局限性，未来研究可以继续拓展。一方面，比较分析何种运作模式的引导基金效率更高。本文的引导基金研究对象是现阶段最具代表性的参股方式运作的引导基金母基金，此外还存在融资担保、跟进投资及其他投资方式运作的引导基金。哪种方式更适合我国市场，更能发挥其在我国创新创业投资市场中的引导作用，更有利于创新创业投资市场的繁荣和产业结构的调整，有待进一步研究。另一方面，深入研究国有风险资本的投后增值行为。本文主要对比了国有直投和引导基金的投资偏好及管理机构声誉，尚未对投后管理行为进行考察。投资后的增值服务是风险资本发挥积极作用的核心，因此有必要继续对国有风险资本的投后增值行为进行比较分析。