物业行业高估值原因浅析及基于实体现金流量模型的验证——以碧桂园服务为例

许秀萍 许运多

（上海中建东孚物业管理有限公司，上海 201206）

一、物业行业高估值现状

物业板块在资本市场逐渐成为热点。自2014 年花样年分拆彩生活赴港上市后，众多房企纷纷开启了分拆物业公司上市之路，房企分拆物业公司上市成为一种趋势。2020 年新冠疫情影响下，物业行业稳定的现金流更显难能可贵，物业板块愈加受到资本重视，在二级市场股价普遍下跌的情况下，物业公司的股价却逆势而行。2020 年一年内，有17 家物业公司在港交所成功上市，数量与2014 年～2019 年物业公司上市数总和相当。

在我国，规模较大的物业公司往往具有关联的地产开发商背景，这是由于物业公司成立之初大多是为了支持配合房地产公司的地产项目开发，为社区、商业、案场等项目提供更完善的配套服务。与其对应的地产开发公司相比，物业公司往往被认为盈利微、规模小，传统上在集团内部话语权较低。

然而，在资本市场中，物业行业的成长性却受到了投资者认可。本文汇总了截至2020 年12 月31 日上市的物业公司，特别地，对具有地产开发商背景的物业公司与其对应地产公司进行对比（见表1），2021 年2 月24 日当日，在31 对“物业-地产”公司中，所有物业公司静市盈率均大于地产公司，物业公司平均市盈率为63.51，地产公司平均市盈率为6.77，显然，物业行业具有更高的估值。

对于分拆上市后物业行业的高估值表现，有学者认为分拆上市实现了物业公司内在价值的释放，而非继续隐藏其价值在地产公司的合并报表中。与地产行业相比，物业行业的高估值源于何处？本文认为，物业管理在房地产存量时代与政策引领的双重作用下具有良好的发展前景。与地产开发不同，物业行业天然表现出轻资产运营模式的特点，能够取得稳定的现金流，受到资本市场青睐。同时，在我国大多数物业公司具有地产开发商背景的情况下，物业公司稳定的现金流能为集团内部的地产公司提供资金支撑。最后，本文运用自由现金流量折现法对物业公司的估值进行计算，期望验证物业行业在资本市场的高估值并非是价值的偏离，而是具有一定的业务、财务支撑。

二、物业管理方兴未艾

2021 年1 月，住房和城乡建设部、中央政法委、中央文明办等10 部门联合印发《关于加强和改进住宅物业管理工作的通知》，强调坚持和加强党对物业管理工作的领导，从6 个方面对提升住宅物业管理水平和效能提出了要求。加快发展物业服务业,推动物业服务向高品质和多样化升级,满足人民群众不断增长的美好居住生活需要是物业管理发展的重要方向。

自1981 年第一家专业的物业管理公司在深圳成立以来，我国物业行业经过了40 多年的发展历程。物业行业随我国快速城镇化进程与房地产开发而迅猛发展，一方面，近年来我国房地产调控政策加紧，按国家统计局数据，房地产行业渐入存量时代，庞大的存量市场为物业行业带来崭新发展机遇，众多上市物业公司在其年度报告中提出“抢占万亿级行业市场”的说法。另一方面，中国特色社会主义进入新时代，生产力不断提高，以服务业为代表的第三产业发展是经济发展的必然，而现代物业服务与人民群众的生活息息相关，直接关系到业主的居住满意度。物业管理方兴未艾，具有良好的发展前景。

三、轻资产模式与现金流分析

碧桂园集团即碧桂园控股有限公司，成立于1992 年，从事房地产开发业务，是中国最大的房地产开发商之一。自2007 年在港交所挂牌上市后，逐步拓展业务至全国，基本实现业务的全国覆盖，是房地产行业的龙头企业。碧桂园集团一直重视发展物业服务，物业管理收入是构成碧桂园营业收入的五大业务之一。

表1 上市物业公司及其对应地产公司（2021年2月24日）

碧桂园服务是碧桂园服务控股有限公司附属子公司，于2018 年分拆至港交所主板上市。根据中国指数研究院报告，碧桂园服务位居中国物业服务百强企业前三名。碧桂园服务的市值、经营规模在上市物业公司中均属前部，受到市场的认可，被纳入恒生综合大中型股指数成分股，具有较好的代表性，故本文选取碧桂园服务作为参考对象，取其财务数据进行现金流分析与股权价值估计。

1.物业行业呈现劳动密集型的轻资产盈利模式

中国房地产市场的轻、重资产之争近年来愈演愈烈。轻资产模式是指企业通过抓住自己的核心业务，而将非核心业务外包，以此方法尽可能地减少存货与固定资产的资金占用，并通过长期积累的各种资源特别是非财务资源创造竞争优势。与之对应的，重资产模式则是指企业经营活动的资产以自购或自建为主，这里的资产特别指存货、固定资产等持有以进行增值创效的资产。目前财务学中对于轻、重资产模式的判断尚无统一标准，但大多数学者认为以固定资产与存货占总资产比重是否超行业水平可以初步区别轻重资产模式。

理论中，国内外对房地产行业轻重资产的研究表明，轻资产运营可以为房地产企业创造竞争优势，提升企业业绩。实务中，国内巨头万达利用第三方出资进行转型、万科早早提出“现金为王”经营策略、保利利用资产证券化进行融资；国际地产商凯德形成了“REITs+PE Funds”双基金配对运作模式，建造了一条以私募基金和公募基金为核心的投资物业成长路径。上文例子中的公司与其他许多房地产公司均在朝着轻资产模式发展。

我国传统地产开发主要以“重资产+高周转”为模式，具体体现在通过拥有大量土地储备与存货追求土地增值与产品增值，通过高周转实现最大限度资本增值。这种模式在特定的阶段取得了一定的成绩，但随着我国房地产市场变化，特别是土地供给与开发贷缩紧，也暴露出一些问题。轻资产模式或是房地产企业一个较理想的发展方向。

物业行业在我国的行业分类标准中属于房地产业，但与传统的地产开发经营有着显著不同。物业行业将大多数劳务外包赚取人力资源价差，专注完善自身管理体系、提升服务质量、重视品牌建设的做法使其天然呈现出轻资产的特征。

传统上认为，物业行业是劳动密集型的。然而，通过翻阅上市物业公司的年度报告与管理层讨论并结合实际工作可以发现，规模较大的物业公司正在通过不断提高智能化水平、建设信息化平台等做法来降低人工成本，并运用其规模优势，联合互联网企业，提高住户生活便捷度，以提高其核心竞争力。例如：彩生活致力于科技化改造，实现高品质物业管理，通过“北斗七星”组合系统实现物业管理平台化，降低人工成本；中海物业通过线上线下平台推动产品供应及营销多元化，其提供的产品涵盖了业主的衣食住行各个方面。在轻资产理论中，采用轻资产经营模式的企业最重要的就是构建核心竞争力。能够有效降低人工成本的同时提升服务质量，这一点无疑是物业行业核心竞争力的重要体现。

物业行业既是轻资产行业，又处于从传统的劳动密集型服务业向现代化集约型服务业转变的通道上。如果能理解到这两点都是未来的发展方向，那么物业行业受到投资者追捧就不足为奇了。

2.物业行业具有稳定的现金流

对企业而言，稳定的现金流在资本市场上是一大利好，甚至有些投资者认为现金流量表才是判断企业经营状况的最好体现。稳定的现金流入保证收入质量，使企业的生产经营更加安全。在现金流量贴现法进行估值的模型中，稳定的现金流使公司的估值更加明确，有利于增强资本市场的信心。

本文截取了碧桂园服务及对应地产碧桂园集团2015年～2019 年经营性净现金流并做对比（见图1）。地产公司的经营性净现金流虽然在量级上大于物业，但波动较大。碧桂园服务与碧桂园的经营性净现金流变异系数分别为0.91 与1.21。碧桂园服务的经营性净现金流变化较小，周期性较弱，不易受到其他因素影响，其经营性净现金流呈稳步增长的趋势。

图1 碧桂园集团与碧桂园服务经营性净现金流对比（单位：亿元）

本文列出了物业行业净现金流稳定的两个原因：

（1）地产开发“重存货”的特性决定了其具有较强的周期性，受宏观经济环境、货币政策、房地产调控等因素影响较大。特别是近年来，房地产宏观调控力度加大、信贷政策缩紧，地产行业周期波动愈加明显。地产开发项目回报率较高，但项目周期较长，在开启新项目进行拿地、开发投资时保证金、土地金、开发成本等各类名目的资产占用资金量大，容易出现一定时期内收款与支出不匹配、现金流波动较大的情况。

与地产开发的商业模式不同，物业管理是地产项目周期中最后一个环节，但项目周期不会在物业管理处形成“闭环”，而是以“物业运营”的形式一直存续下去。目前的客观情况是住宅项目更换物业公司较少，物业收费类似于“长期收租”，现金流在时间上分布平稳。对于物业公司而言，随着时间的推移，不断增加的在管项目为其提供了稳定且持续增长的现金流。近年来，物业公司在基础物业管理服务之上开发出多种增值经营服务，拓展收款来源，在物业公司的经营收入中占比越来越大。

（2）获取人力资源差价是物业公司重要的收益来源，也是物业行业轻资产模式的重要表现之一。物业公司可以通过将保洁、秩序、绿化等业务的人力外包，在面对供应商时往往具有较强势的地位，有利于物业公司做好应付款管理，平滑支出。

物业公司稳定的现金流能够与对应地产公司形成良好的财务协同。地产公司规模大、收入高，但由于背负高负债、对外形成各种长期应收款、重存货占用大量资金等原因，资金链在关键时间节点前有断裂的风险。当物业公司规模达到一定程度时，其稳定的现金流入能对地产公司形成支撑，增固资金链。龙头房企不断加大对物业公司的重视程度，与物业公司带来的低成本资金不无联系。

四、现金流量法估值验证

物业行业在资本市场上的高估值是与其价值的偏离还是有其背后的逻辑？本文选择碧桂园服务进行价值测定以进行验证。

1.理论选择

财务学上对企业的价值评估大致有现金流量折现法与相对价值评估法。如上文所述，物业行业现金流较为稳定，现金流与管理面积成正相关关系。又由于物业公司的物管面积较大程度上依赖于地产开发，而在一定时间内地产开发的增长是可以预测的。因此，我们可以假设物业行业的收入与现金流具有稳定的增长率，各项成本费用支出占收入比重大致稳定，并选择现金流量法对其进行估值。

2.关键变量预测

现金流量法涵盖范围较广，基本思想是资产的价值是其未来现金流量折现后的现值，包括股权现金流量模型、股利现金流量模型与实体现金流量模型。我们采用实务中运用较多的实体现金流量模型：企业的实体价值是股权价值与净债务价值之和，即投资者取得企业权益的同时还隐性地承担了未来需支付的债务。由于持续经营假设下，企业的存续是无限的，为了避免预测无限期的现金流，我们采用两阶段模型，即股权价值是预测期价值与后续期价值之和。其中预测期是指能够较可靠预测期经营变化的时期，通常为5 年～7 年；后续期指假设企业进入平稳运行阶段之后的时期，通常该时期销售收入不会有过高的增长率。即：

（1）实体现金流量预测。首先，对碧桂园服务进行未来5年期销售收入预测。销售收入预测是全面预测的起点，按竞争均衡理论，企业的增长率在中长期会回归宏观经济增长的水平，因此我们取后续期增长率为5%，又按过去5 年碧桂园服务的主营业务收入复合增长率55%进行等差数列递减，得出预测（见表2）。

表2 销售收入预测

其次，根据碧桂园服务2017 年～2018 年年资产负债表及利润表数据做出关键财务比率预测（见表3）。

表3 关键财务指标预测 （金额单位：千元）

最后，测算预测期与后续期产生的现金流量（见表4）。

表4 碧桂园服务预计现金流量测算（单位：亿元）

（2）加权平均资本成本率测定。加权平均资本率是权益资本成本率与债务资本成本率的加权平均，在模型中即为未来现金流量的折现率。

对于其权益资本，选用资本资产定价模型CAPM 模型测算：

权益资本成本率＝无风险利率＋风险系数×（资本市场平均报酬率－无风险利率）

我们选取2020 年2 月24 日中国10 年期国债利率3.27%作为无风险利率，通过同花顺iFind 数据库测定2019 年恒生指数年化收益率9.90%作为资本市场平均报酬率及0.99 为碧桂园服务风险系数，得出碧桂园服务的权益资本成本率为9.83%。

对于其债务资本，取国家开发银行5 年以上全国银行间同业拆借中心LPR 公布价4.65%。

计算得出，碧桂园服务的折现率即加权平均资本成本率为7.05%。

表5 加权平均成本计算

3.估值结果

根据实体现金流量及加权平均成本率，得出估值（见表6）。

基于实体现金流量折现法，本文对碧桂园服务的每股价值估计为43.85 元，对其市盈率的估计为69.12。一方面，该结果低于目前碧桂园服务静市盈率，这或许是由于碧桂园服务作为物业行业的龙头公司，投资者对其有较高的收入增长预期；另一方面，本文对碧桂园服务市盈率的估计与物业行业平均市盈率63.51 大致相当，物业行业的高估值并未脱离其本身价值。

表6 每股股权价值计算表 （金额单位：亿元）

五、总结

物业行业长期以来被认为是地产开发的附属行业，被认为是盈利微薄的劳动密集型行业。但事实上，物业管理的质量已越来越关系到业主日常生活的幸福度，是未来现代服务业的一个发展方向，也正因如此在资本市场上成为热点。物业行业有其自身的业务特点与现金流优势，其稳定取得的低成本资金为公司进一步的生产投资活动奠定了优势。如何运用好稳定的资金流入实现保值增值、拓展收入来源或许是物业公司财务人员的未来管理工作的一个方向。物业从业人员应当树立从业荣誉感、归属感；物业公司应当积极寻求未来发展方向，增强集团内部业务融合，开拓多种经营模式，提升物业项目管理水平，提高效益质量。