沪港通对企业自愿性信息披露水平的影响

周 凡 陆思羿

（上海对外经贸大学会计学院，上海 201620）

一、引言

沪港通于2014 年11 月17 日正式开通，是上交所和港交所允许内地和香港两地的投资者可以通过本地的证券公司买卖对方交易所上市的标的股票。沪港通的建立意味着我国资本市场的开放程度进一步提高，沪港通的建立能够促进市场的稳定发展，提高价格体系的有效性，规范上市公司的经营活动和投资者的投资行为。一旦来自发达资本市场的境外投资者大量涌入大陆资本市场，必然会使大陆资本市场信息环境得到改善，一方面，来自香港的投资者对会计信息的质量要求高；另一方面，国内企业为了吸引香港投资者。在这两个驱动力下上市公司会主动披露相关信息，这样资本市场开放程度的扩大就会提高国内企业的自愿性信息披露水平。有关沪港通的研究对于我国资本市场建设来说非常重要，同时也为其他互联互通机制的推行具有一定的参考意义。

本文选用企业社会责任报告作为衡量上市公司自愿性信息披露水平的工具。财务信息的目的仅仅是为了满足利益相关者的信息需求，但是企业社会责任报告不仅满足了财务利益相关者的信息需求，更重要的是也满足了非财务利益相关者的信息需求。以往有关财务信息质量研究主要集中在财务利益相关者的信息需求，但是非财务利益相关者对企业社会责任报告的信息需求也同样需要关注（Habermasian，2001） 。除此之外，根据信息披露理论，对财务信息和非财务信息的同时披露，不仅能满足所有利益相关者的信息需求，而且与关注度渐高的利益相关者保护和企业公民身份理念一致（Eccles 和Krzus，2014）。总之，就本文研究问题而言，企业社会责任报告作为满足更广泛的非财务利益相关者的信息载体，能够成为自愿披露的合理工具。

二、文献综述

1.沪港通

近年来，关于沪港通的文献不断涌现，关于沪港通所产生的影响大家也持有不同观点。首先，根据有效市场假说，资本市场开放程度的扩大有助于吸引境外机构投资者，会给提高股票市场的定价效率。另外，根据弱式有效市场理论，有学者认为如果不成熟的市场对外开放可能会给资本市场带来不同程度负面的影响。关于资本市场，现有的文献主要关注股价的波动率、资本市场的定价效率以及风险溢出等这几个维度。关于企业经营，现有文献主要关注上市公司的投资方向与效率、企业的技术创新，以及企业现金股利分配等这几个维度。沪港通的建立在规范投资者的投资行为的同时也能使企业的经营活动愈加规范。随着成熟的港商投资者不断涌入内地资本市场，大陆资本市场的价格发现功能也会慢慢完善，这样资本市场的有效性就会增强。股权定价更为公允，也更能促使现上市公司发现自身现阶段治理以及信息披露上有缺陷的地方，完善公司的内部治理结构和信息披露机制，提高信息披露水平。

2.自愿性信息披露

自愿性信息披露是指上市公司除了披露需要强制性披露的信息之外,上市公司为了一些自身利益等原因而主动披露的信息,例如公司的长期经营战略、公众责任、公司运营数据、未来预测信息、公司的治理水平等,管理层主动披露是自愿性信息披露制度的最大特征。自愿性披露的动机可以概括为资本市场交易假说、股票薪酬计划假说、控制权竞争假说、管理者才能信号假说。专业化成本假说以及诉讼成本假说这六个方面（Healy and Palepu，2001）。资本市场交易假说认为上市公司的自愿性披露能够降低公司内部与外部的信息不对称程度，从而降低公司的资本成本；股票薪酬计划假说认为管理层的薪酬包括以股价为基础的薪酬计划，这种股票薪酬计划会激励管理层向市场披露信息，以提高股票市场绩效，这样能使管理层自身的薪酬实现最大化；控制权竞争假说认为管理层为了避免公司股价被低估，而丧失控制权，自愿披露更多的信息，以此来巩固自己的控制权；管理者才能信号假说认为管理层通过主动披露有关信息，以此来向市场传递自身才能的信号；专业化成本假说认为管理层为了提高公司的竞争力，从而进行选择性信息披露；诉讼成本假说认为管理层面临的诉讼风险越大或者诉讼成本越高对自愿性披露的影响越大。

三、理论分析和研究假设

资本市场的开放代表着在境外的投资者可以在大陆资本市场进行投资的同时，内地投资者的投资选择也会变多。一旦沪港通建立起来，就我国大多数企业而言，如果还是只披露强制信息的话，那么对投资者来说，他们的信息需求远远无法满足，特别是对新进入内地市场的境外投资者来说。我国资本市场对外开放水平即将迎来巨大提升，A 股市场从资本管制、封闭化向市场化、开放化的长期趋势转变，投资渠道也将进行转型升级。随之而来的是沪港通标的公司投融资过程中的变化，企业可以通过主动准确披露自身信息来赢取投资者的青睐。另一方面由于地理位置等因素，香港投资者对内地企业或内地投资者对香港企业的的经营模式和盈利情况等不是非常了解，所以企业未来吸引投资者会主动披露信息。综上所述，沪港通标的公司为了满足投资者的信息需求，势必会对本企业的信息披露方式和要求作出调整，主动披露相关信息，在客户发布收益公告之后主动发布盈利指示。因此提出假设。

H1：在其他条件相同的情况下，资本市场开放程度的扩大将提高企业的自愿性信息披露水平。

Skinner（1994,1997）的研究表明提前披露对公司不利的消息可以降低公司后期被起诉的风险。沪港通建立以后，许多香港投资者涌入，此时如果企业想要吸引更多投资者势必要让那些新涌入的港商能够了解本企业的经营情况等。而那些本来就面对较高诉讼风险的公司，为了能够降低后期被起诉的可能性，避免投资者在投资中因遭受损失而提起诉讼，就会倾向于主动披露。所以本身诉讼风险高的公司，倾向于主动披露企业的相关信息，本身的自愿性披露水平就很高，沪港通的建立之后，这些公司自愿性披露水平的提升程度肯定会低于诉讼风险低的公司。因此提出假设。

H2：在其他条件相同的情况下，诉讼风险高的沪港通企业自愿性信息披露水平的提高程度会变小。

以往的研究表明，具有高盈利能力、高成长潜力以及低经营风险强的公司更容易引起分析师的关注。沪港通的建立一定会促进发展，而那些沪港通标的公司自然也会被认为是有发展潜力的公司，这些公司会比其他公司更加引起分析师的关注。根据资本市场交易假说，如果企业主动披露公司的有关信息，那么外部投资者就能获得更多企业的信息，并且也更加容易获得，从而资本成本就会降低，所以那些分析师比较关注的公司就会更加愿意去主动披露信息，以此来获得披露溢价。因此提出假设。

H3：在其他条件相同的情况下，分析师关注度会增强沪港通对企业自愿性信息披露水平提升作用。

四、研究设计

1.样本选择和数据来源

本文以沪港通开通的时间节点，选取2012 年～2016 年我国上交所上市的公司为样本，运用Stata15 进行数据清洗以及实证分析。本文采用双重差分模型，把样本数据分为实验组和对照组组，实验组为沪港通标的股，对照组为非沪港通标的股。为提高数据准确性，选取样本时进行了如下筛选：（1）剔除了在2012 年～2016 年里新上市的公司；（2）剔除了银行保险类金融公司；（3）剔除了重要数据缺失的公司。本文所使用的财务数据主要来自CSMAR 数据库，对连续变量进行了1%的缩尾处理。

2.模型设计

本文采用双重差分模型进行实验，具体思路如下：假定Voluntary 为公司的自愿性信息披露的代理变量，LIST 为分组虚拟变量（LIST=1 为实验组，表示该公司为沪港通标的股；LIST=0 为对照组，表示该公司为非沪港通标的股），POST 为时间虚拟变量（POST=1，表示在沪港通开通以后；POST=0，表示在沪港通开通以前）。通过比较在沪港通开通前后实验组和对照组公司层面自愿性信息水平的差异，来判断沪港通是否提高了公司的自愿性信息披露水平。并且加入行业和年份固定效应来控制行业和年份对会计稳健性水平的影响。

模型1：

Voluntaryi,t＝β0+β1Listi,t×Posti,t+β2Controlsi,t+Ind ustry+Year+εi,t

模型2：

Voluntaryi,t＝β0+β1Listi,t×Posti,t+β2Listi,t×Lawsui ti,t+β3Posti,t×Lawsuiti,t+β4Listi,t×Posti,t×Lawsuiti,t+β5Controlsi,t+Industry+Year+εi,t

模型3：

Voluntaryi,t＝β0+β1Listi,t×Posti,t+β2Listi,t×Analys ti,t+β3Posti,t×Analysti,t+β4Listi,t×Posti,t×Analysti,t+β5Controlsi,t+Industry+Year+εi,t

3.变量定义

（1）被解释变量

Voluntary：衡量企业自愿性信息披露水平的二元虚拟变量，即取值为1 时表示企业发布了企业社会责任报告，取值为0 时表示未发布企业社会责任报告。

（2）解释变量

List：表示是否纳入沪港通标的范围的虚拟变量，取值为1 时表示样本公司属于沪港通标的股，否则取值为0。

Post：为时间虚拟变量，取值为1 时表示该公司在该年份纳入沪港通标的股，否则取值为0。

Lawsuit：表示样本公司在该年对所陷入的诉讼案件的数量。

Analyst：表示跟踪该样本公司的跟踪师的数量。

（3）控制变量

为了保证实验结果的准确性，还选取了公司规模、资产负债率、公司成长性、股权集中度、事务所类型已经企业产权性质作为控制变量，具体见表1。

表1 相关变量定义

五、实证结果分析及稳健性检验

1.描述性统计分析

表2 列示了本文相关变量的描述统计结果。表2、表3、表4 分别列示了全样本、是否纳入沪港通标的以及沪港通开通前后各变量的描述性统计结果。统计价格结果显示2012 年至2016 年沪市公司的Voluntary 的平均值是0.43，未纳入沪港通标的名单的公司的平均值是0.25，纳入的平均值是0.59，沪港通开通前的平均值是0.33，开通后平均值是0.57，纳入相较于未纳入的、开通后相较于开通前，公司自愿性信息披露水平都有所上升。

表2 全样本描述统计

表3 纳入VS未纳入描述统计

表4 开通前VS开通后描述统计

2.实证结果分析

表5 列示了资本市场开放程度对上市公司自愿性信息披露水平影响的检验结果。从表中可以看出第一列的List×Post的系数为0.0897，t 值为13.52，在5%的显著性水平上是显著为正的，说明资本市场的开放程度越大，上市公司的自愿性信息披露水平越高，从而证明了假设1 的成立。表5 中第二列的List×Post×Lawsuit 的系数-0.000238，t 值为3.43，在5%的显著性水平上显著为负。说明诉讼风险具有反向调节效应，也就是说诉讼风险高的公司，沪港通对自愿性信息披露水平的提升效果较弱，证明了假设2 成立。表5 中第三列的List×Post×Analyst 的系数为0.000444，t 值为0.77，在5%的显著性水平上不显著。说明分析师关注度虽然有正向调节效应，但是不显著。

六、研究结论与启示

本文选取2012 年至2016 年的沪市公司为研究样本，通过双重差分模型探讨了沪港通的建立对上市公司自愿性信息披露水平的影响。研究发现沪港通的建立后，上市公司自愿性信息披露水平明显提高。并且进一步分析诉讼风险和分析师关注度的调节效应。诉讼风险较高的公司，沪港通对自愿性信息披露水平的提升效果较弱；而相较于诉讼风险，分析师关注度的调节效应较弱，虽然也能一定程度上提高沪港通对自愿性信息披露水平的提升效果。研究表明资本市场的开放显著提高公司的自愿性信息披露水平，促进上市公司发现短板，提高经营和治理等水平。本文研究了沪港通所带来的对上市公司信息披露的影响，这同时也能为其他互联互通机制的推行提供一定的借鉴。

表5 回归分析结果