浅析蚂蚁集团暂缓上市的原因及意义

张 磊

（黑龙江大学，黑龙江 哈尔滨 150080）

一、引言

2020 年7 月20 日，作为世界金融科技独角兽之一蚂蚁科技集团股份有限公司（以下简称“蚂蚁”或“蚂蚁集团”）发布上交所、港交所联合上市计划，消息一出，便受到来自监管层、资本市场和民众的广泛关注。但在同年11 月3 日，上交所突然发布公告暂缓蚂蚁在科创板上市，同时蚂蚁也宣布暂缓港交所主板上市计划。原本迫切上市的蚂蚁，突然放缓脚步，究其原因应当是金融监管环境发生巨变，蚂蚁企业内部存在不少问题，监管层正是出于这些考虑才决定暂缓蚂蚁上市。

针对这一问题，许多学者展开了讨论：郑琨耀（2020）在《蚂蚁集团暂缓上市背后的原因及意义》一文中指出，蚂蚁暂缓上市的原因为不符合当前金融监管环境，企业在运作中存在潜在风险以及该企业的商业模式会诱导年轻人超前消费，最终影响国家整体的经济发展。郭振华（2020）在《蚂蚁的杠杆真有60倍吗？》中表示，蚂蚁暂缓上市的原因为监管层觉得它为大量金融机构增加杠杆，进而有可能产生整体性的金融风险。孔凡希（2021）在《对金融科技企业监管的思考》一文中提到，蚂蚁暂时无法上市的原因很可能是该企业在运行中存在着打法律擦边球、钻国家监管空子等问题。

二、蚂蚁集团的获利方法

路透社披露了蚂蚁集团2019 年的业绩，2019 年蚂蚁集团实现营收1200 亿元，净利润为170 亿元。那么在如此高的利润背后究竟隐藏着怎样的获利方法？

1.通过分期低息，吸引消费者

以某消费者购买淘宝官方旗舰店的华为Mate40 pro 为例，贷款额度为6499元，使用花呗分24期（含手续费）进行支付本息，每期支付311.41 元，每月需偿还固定本金6499÷24=270.79元，因而每月支付的利息为40.62 元。因年利率=年利息÷贷款总额×100%，经计算，使用花呗分期，此时的年利率=40.62×24÷6499÷2×100%=7.5%。大部分的消费者都认为在花呗上零门槛、零首付，每月支付少量利息就可购置到自己心仪的商品是一件幸福的事，殊不知已完全掉进花呗设计好的陷阱里。实际上，每支付一期利息就相当于归还了一部分固定本金，利息应当是越还越少的，但对于使用花呗分期的消费者来讲即使到了期末也与期初的利息相同。那么消费者到底承受了多高的年利率呢？根据内部收益率计算器不难得到真实的年利率为13.8%，远超7.5%。

如表1 所示，2020 年8 月25 日的蚂蚁集团招股书中不难看出，蚂蚁的业务主要分为三大部分：数字支付（约占营收1/3），金融（约占营收2/3），创新业务（占比很小）。据资料显示2020 年上半年微贷平台为蚂蚁贡献了近40%的营收，该平台促成的消费信贷和小微经营者信贷余额2.1 万亿元。令人咋舌的是，蚂蚁最赚钱的业务竟然是花呗等小贷业务，在整个体系内都是绝对的“印钞机”，而微贷业务能有如此高的盈利也得益于高利率。

表1 蚂蚁集团各类业务的营业收入及占比情况（单位：百万元）

2.利用债权发行有价证券，回笼资金

从图1 可看出，蚂蚁集团主要以支付宝为载体，而支付宝由于长期作为淘宝网的支付处理平台，积累了大量的商家和消费者。当商家和消费者出于购货需求使用了花呗或借呗时，他们与支付宝就产生了借贷关系，蚂蚁就拥有了债权，同时也就产生了相当数量的借贷合同。蚂蚁再根据商家和消费者的信用评级、消费数据及履约能力等打包不同信用风险的借贷合同放置到具有特殊目的的SPV 机构，然后再对这些风险不同的合同进行合理分层，大致分为优、良、差三个层级。最后请评级机构去评价不同层次的债券，这就是蚂蚁一直在使用的ABS——资产证券化。之后将这些分级好的债券打包卖给其他的资产管理机构（如：商业银行、基金、信托及保险公司等），回笼后的资金又重新回到蚂蚁账户上，它又可将这些资金通过微贷平台贷给其他的商家和消费者。最后，蚂蚁又将从商家和消费者手中获取本息和的一部分支付给购买上述债券的资产管理机构作为它们承担风险的回报。

图1 蚂蚁集团资产支持证券化的简易流程

3.凭借大数据带来的信用，套取银行资本

我们再以某消费者购买Dell G7 7700 17.3 英寸笔记本电脑为例，假设他在支付宝平台有非常高的芝麻信用分，向蚂蚁集团以年利率15%，借款11000 元。

截止到2020 年6 月30 日，与蚂蚁集团合作的银行多达上百家，蚂蚁用科技、大数据、人工智能、客户的消费习惯及能力等获得了银行与之合作的信用。通常情况下由银行负责出资98%，蚂蚁出资2%，收取的利息进行平分。我们以银行视角进行计算，本单出资10780 元，年利息825 元，年利率7.65%，我们可以知道是高于商业银行的贷款利率的。我们再以蚂蚁视角进行计算，本单出资220 元，年利息825 元，年利率高达惊人的375%。蚂蚁以极小的资金成本和极低的金融风险获得了接近合作银行50 倍的收益。

三、蚂蚁集团暂缓上市的深层原因

1.从政府防范金融风险的角度出发

（1）不符合当下金融监管环境

如前所述蚂蚁拥有相当广泛的金融机构合作基础，合作伙伴几乎涵盖全部政策性银行、大型商业银行、全部的股份制银行、领先的城商行和农商行及外资银行。这种大规模的合作形式，也让蚂蚁从ABS 资产证券化的受限中挣脱出来，更换为另一种融资模式，那就是之前谈到的联合放贷，简单来讲就是蚂蚁与合作伙伴一起出资向资金的需求方进行贷款。在这种模式下蚂蚁集团以极低的成本换取了极高的收益，合作金融机构也可在这种模式下获得高于同业的收益率，从而实现双赢。然而正是这种模式，违背了2020 年11 月2 日，央行公布的《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》（简称《办法》），在该《办法》中指出在每笔联合贷款中，经营网络小贷业务的小额贷款公司出资比例不得低于30%的硬性标准。该出资比例已远高于蚂蚁之前的2%，与《办法》中的条款严重不符，也就不符合当前金融监管环境。

（2）监管层认为蚂蚁增加了金融机构的杠杆

蚂蚁集团旗下互联网微贷平台运作模式为：消费者通过蚂蚁的微贷平台发起贷款需求，合作金融机构随即进行独立的信贷决策和款项发放，蚂蚁则为合作机构提供所谓的金融科技、客户触达，通过完成的信贷规模向合作伙伴收取一定的服务费用。在此过程中蚂蚁只是利用技术和大数据为消费者提供信贷服务，而提供资金，承担未来可能发生不确定风险的是合作的金融机构，该运行模式无疑增加了很多金融机构的杠杆和金融风险。

2.从社会发展角度出发：诱导超前消费

诱导形成超前消费将造成不良社会消费观念。海尔消费指数结合近三年数据发布的《2020 年金融消费报告》，涵盖国内338 个城市的450 万用户。统计结果显示，相比于70 后、80 后主要围绕家庭消费，更多90 后在倡导“对自己好一些”，注重生活品质，选择超前消费。传统商业银行只钟情于贷款给利润率高、资金规模大的国企，给市场留出了大量空白，也就导致了互联网微贷平台如雨后春笋般涌现出来，它们打着“零门槛”、“零首付”的旗号，俘获了学生和打工者，又用便利的操作让这些自制力差的人加重了超前消费行为。

3.从公司自身角度出发

（1）产生了次级贷款

蚂蚁集团依赖的是芝麻信用分评价出来的结果，但是这样评价来的信用是对借款者过去的一个评价，它并不代表借款者未来的信用情况。虽然蚂蚁拥有以大数据为基础的借款者信用审核，但总有部分人在超前消费后，开始慢慢还不上之前的借款。那么当蚂蚁一旦收不上钱，资金链就会断掉，优级债券变成劣级债券，劣级债券变成垃圾债券，大量次级贷款产生的后果不堪设想。

（2）钻监管空子

蚂蚁集团的微贷平台属于小贷公司，隶属于央行和银保监会的管辖范围，但是它所做的资产证券化是属于证监会的管辖范围，在我国分业监管之下，证监会又无权去管理蚂蚁集团的ABS。随着蚂蚁集团金融创新的持续升级，尽管它经营合法，但其经常游走于法律的边界线上，不断地打擦边球。

四、暂缓上市对蚂蚁集团未来举措的影响

1.大幅度压缩ABS 规模

《办法》第十二条规定：“经营网络小贷业务的小额贷款公司通过发行债券、资产证券化产品等标准化债权类资产融入资金余额不得超过其净资产的4 倍。”截止到2020 年6 月底，属于蚂蚁旗下的两家小额贷款公司，重庆蚂蚁商诚小贷公司和重庆蚂蚁小微小贷公司，两家小贷公司净资产合计不超过360 亿元。也就可以推断出，它们主要通过资产证券化来对外融资，这样就急需蚂蚁去压缩ABS 规模及提高自身净资产总量。

2.减少贷款规模，发展新兴业务

如前所述《办法》中规定：“每笔联合贷款中，经营网络小贷业务的小额贷款公司出资比例不得低于30%。”这就需要蚂蚁集团增加出资比例并减少贷款规模，比如：提高开通花呗的门槛，必须要出具正式的劳动合同、工资证明；提高芝麻信用分的获取难度，只要出现分期货款延误的情况，就不能在很长一段时间内再去微贷平台发起贷款需求。

发展更多的诸如固定收益类理财产品、债券基金、养老基金、健康保险、支援西部建设项目等新兴业务。在这些业务中，近些年来蚂蚁一直在增加保险业务的投入额，传统保险根据大数法则进行评估，而具有大量数据和超高水准的蚂蚁集团完全可以运用大数据处理、云计算等技术去弥补传统保险业的不足。利用自身优势使保险业可以更加合理地定价、核保、理赔，为客户提供更优质的服务。增加新兴业务在营收中的比重，减少贷款业务让蚂蚁进入一个良性的发展过程。

3.挖掘农村及中小城市市场潜力

在目前的互联网金融市场，一二线城市竞争激烈，各类金融服务群雄争霸，与之大相径庭的是，广大的中小城市和农村，因为消费者缺乏渠道、缺少信息，仍存在着巨大的潜力。

蚂蚁自成立以来，就与阿里一同重点挖掘农村市场，2014年10 月下旬，阿里开展“千县万村”计划，支付宝也同时开启了针对中小城市和农村发展的计划，对这些地域的交通运输、医疗条件和基础公共设施进行改善。因而蚂蚁应该继续做到产品透明化、信息公开化，让金融服务于更广泛的人民群众，在一定程度上也能促进社会主义本质的实现，建立起更为理性并服务于大众的市场。

五、蚂蚁集团暂缓上市的深刻意义

1.保护中小投资者利益

在蚂蚁集团的营收中，金融的占比相当大而科技部分的占比几乎可以忽略不计。假定让蚂蚁集团在科创板上市，PE 估值高达96.48 倍，远超其他上市银行，这样的状况必然使中小投资者对该企业的定位产生困惑，有可能会再现2007 年中国石油股价在A 股市场暴涨暴跌的景象，严重损害广大中小投资者的利益。

2.维护金融市场的稳定

金融市场是一个互相影响、联系紧密的无形体系，一旦金融市场出现巨大问题，那么危机就会悄然而至并迅速影响社会经济运行。

不论是蚂蚁集团撬动巨大杠杆，还是上市会造成高度估值进而可能产生股价的大幅度波动，都会给金融市场埋下隐患。而体量庞大的蚂蚁上市一旦出现问题，将牵扯许多普通群体的利益，并产生持续性影响。暂缓蚂蚁上市也是为了给过热的经济进行一次“冷处理”，让金融回归国家监管，也让蚂蚁集团有更多的时间去积攒力量、稳健发展。

3.有利于引导正确的社会消费观念

近些年来我国经济发展呈现下行趋势，但国内消费一直居高不下，尤其是大学生的互联网消费金额庞大，这和迅速发展的小贷平台不无关系。这里面就涵盖着蚂蚁集团在内的大量企业打着“零门槛、零利息、零首付”的旗号吸引消费者，为消费者提供贷款渠道，吸引消费者进行分期消费。进而人们为了提升生活品质、满足自己的虚荣心，进行超前消费，也使大量年轻人形成了不健康的消费心态，这已严重不符我国长久以来的经济可持续发展理念。因此适时的监管可以引导社会形成正确的消费观念，使用政府的“有形之手”去调控市场。