上市公司透明度改进的关键一步

侯子龙

随着我国资本市场的发展，监管机构和市场投资者对上市公司信息披露的质量提出更高要求。上市公司在做好强制性信息披露的基础上，应当明确自愿性信息披露的定位和原则，通过监管机构、上市公司自身和中介机构的共同努力，探索有效开展自愿性信息披露之路，不断提升上市公司透明度，助力资本市场健康发展

新《证券法》的出台标志着我国证券市场正式全面进入注册制时代，其中最受市场关注的是信息披露制度的重大变更。新《证券法》在完善强制性信息披露规则的同时，新增自愿性信息披露规定：“除依法需要披露的信息之外，信息披露义务人可以自愿披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息，但不得与依法披露的信息相冲突，不得误导投资者。”国家以法律的形式对信息披露义务人自愿性信息披露进行正式明确后，如何按照规定做好自愿性信息披露工作，成为值得上市公司思考、研究与积极实践的现实问题。

上市公司自愿性信披面临挑战

上市公司有效开展自愿性信息披露会对我国证券市场的健康发展起到积极作用。实践中，上市公司自愿发布的信息（包括部分ESG信息）日益受到市场各方的关注和重视。越来越多的上市公司意识到自愿性信息披露在优化公司治理、塑造和提升公司形象、展示公司核心竞争力、宣传企业文化以及协调公司与各利益方关系等方面的重要作用，越来越广的投资主体开始聚焦上市公司自愿性信息披露的内容和质量。但是，鉴于上市公司自愿性信息披露的具体规范尚未系统化、上市公司自身披露机制和相关监管机制有待完善，自愿性信息披露尚存改进空间。

首先，自愿性信息披露相关规范不完善。

自愿披露信息并不意味着上市公司可以不受法律法规的约束。我国《证券法》《上市公司治理准则》和其他规范对自愿性信息披露进行了规范，但多为原则性规定，缺乏实践操作性。《上市公司信息披露管理办法》作为上市公司信息披露重要规范，尚未对自愿性信息披露的内容以及分类进行具体规定，没有对上市公司应该如何开展自愿性信息披露进行指导。与自愿性信息披露有关的规定散落在《上市公司重大资产重组管理办法》《上市公司重大资产重组信息披露业务指引》《上海证券交易所上市公司信息披露事务管理制度指引》《深圳证券交易所上市公司投资者关系管理指引》《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》等制度中。概括起来，制度层面的问题涉及两个方面：一是涉及自愿性披露的已有规定未具体化，缺乏可操作性;二是自愿性信息披露相关规定或指引较为分散，尚未系统化。

其次，上市公司自愿性信息披露机制不完善。

要做好自愿性信息披露工作，上市公司不仅要有遵守和执行相关规定的诚意，更重要的是建立完善的信息披露机制。上市公司自愿性信息披露机制不完善表现在两个方面：1.公司管理层激励约束机制不完善。公司管理层在信息披露尤其是自愿性披露方面的激励性机制不足，其对上市公司主动开展自愿性披露的意愿性不强。2.独立董事制度和董事会秘书制度不完善。受多方面因素影响，独立董事和董事会秘书的作用受到一定的牵制，其在促使公司进行信息披露尤其是自愿性信披方面的监督和督促作用还未充分发挥。实践中，独立董事和董事会秘书对强制性披露的信息关注较多，对自愿性披露的信息重视程度普遍较低。

此外，自愿性信息披露监管机制不完善。

实践中，由于中国证券监督管理委员会及其派出机构监管事项十分繁杂以及监管资源的有限，其很难有精力对上市公司自愿性信息披露进行有效监管。中国证券业协会以及证券投资者保护基金公司等自律性组织对上市公司信息披露尤其是违规自愿性信息披露行为的自律监管也相对薄弱。社会中介机构如开展证券咨询的会计师事务所和律师事务所等受制于各方面影响，在上市公司自愿性信息披露方面难以起到应有的作用。此外，自愿性信息披露监管手段的不协调也是目前监管上存在的问题。

厘清三个定位，恪守三条原则

信息披露的重要作用是减少投资者和上市公司之间的信息不对称，保障投资者的知情权，协助其开展投资决策。上市公司要做好自愿性信息披露，应当对其进行清晰定位。

首先，自愿性披露的信息应当是有价值的信息。自愿性信息披露不是无标准的任意性披露，其服务于投资者决策需要。上市公司应当针对投资者关注的、有意义的、有利于投资决策的信息进行自愿性披露。其次，自愿性信息披露应当作为强制性信息披露的有益补充。两者之间存在着密切关系，其性质和范围界定并不是绝对的。自愿性信息披露不僅可以直接提供有利于评估公司价值的信息，而且可以为投资者提供间接信息，协助投资者提高解读强制披露信息的能力。最后，自愿性信息披露应当符合成本收益的经济法则。上市公司开展自愿性信息披露时应当考虑披露成本和公司收益问题，通过规范和有效开展自愿性信息披露达到减少投资者的投资失误、减少公司融资成本、增强公司的公信力以及改善与投资者的关系等目的。

自愿性信息披露作为上市公司信息披露的重要组成部分，自愿披露的信息当然需要真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，且不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。作为法律支持和鼓励的行为，上市公司在开展自愿性信息披露过程中享有更大的自主权，应当同时遵守自愿、公平和诚信原则。

自愿。显而易见，自愿性是自愿性信息披露的最大特点。如果披露事项要根据法律法规的规定严格执行，那就是强制性信息披露。由于没有受到严格规制，对于自愿性事项上市公司可以自发决定是否披露以及以何种方式披露，在披露的内容上也具有较大的自主性。

公平。如果上市公司在信息披露法律法规没有明确规定的范围内，选择性地自愿披露相关事项，可能会引发内幕交易，从而导致证券市场不公，这无疑是与信息披露的目标相违背的。实践中，自愿性信息披露更易产生披露不公的现象，并由此引发诸多衍生问题。因此，为有效保护市场各方参与主体的平等知情权，有必要着重提及公平原则。

诚信。上市公司很有可能为了自身利益，欺骗或者误导投资者，要么发布虚假或者误导性信息，要么不及时披露信息，这些都是违背诚信原则的行为。与强制性信息披露监管相比，针对自愿性信息披露，监管机构穷尽披露事项并做出详细规定的局限性更大。此时，更加需要上市公司在开自愿性信息披露时，自觉遵守诚信这个经济活动的最基本原则。

上下结合提高上市公司透明度

目前，我国部分公司治理良好、业绩优良的上市公司正在积极探索通过自愿性信息披露与各利益相关方进行良好沟通，持续提升公司透明度，巩固其在资本市场的优势地位，进而有效提升公司价值。为了鼓励、推动更多的上市公司开展自愿性信息披露，不断提高我国上市公司自愿性信息披露质量，笔者提出以下建议：

一是，完善自愿性信息披露的制度规范。

尽快推出《上市公司自愿性信息披露指引》。梳理整合目前已有的自愿性信息披露规范，借鉴境内外有关自愿性披露的相关规定，结合我国资本市场实际情况，对上市公司自愿性信息披露的内容进行分类，筛选较为成熟的信息类型或容易引起投机炒作的市场热点，制定《上市公司自愿性信息披露指引》。对上市公司自愿披露信息的范围、披露方式和披露指标等给予指导和说明，提供范例和指南供上市公司参考，这样也有利于协助投资者阅读信息和对上市公司自愿披露的信息进行比较。

建立信息披露“安全港规则”。安全港规则是一种法律保护条款，旨在保障正常的预测性信息披露，为那些符合规定的预测性信息披露行为提供保护，使之不被追究法律责任。监管部门应当鼓励和支持上市公司自愿披露前瞻性预测信息，结合我国证券市场特点建立“安全港规则”，研究颁布相关免责条款，对上市公司自愿性信息披露加以保护，以避免上市公司面临不该有的诉讼和其他问题。在“安全港规则”的建立上，可以明确该制度的适用条件、适用范围、举证责任分配以及发行人先前披露的更新义务承担等问题。

二是，建立上市公司自愿性信息披露内部质量保障机制。

完善上市公司法人治理机制。完善上市公司法人治理机制，有助于上市公司把目标放在公司长期利益上，可为开展自愿性信息披露创造条件。一方面，应进一步完善公司管理层的激励约束机制。将公司透明度建设和投资者满意度评价纳入公司管理层考核内容，激发公司管理层在信息披露尤其是自愿性披露方面的主动性和积极性。另一方面，应进一步完善独立董事和董事会秘书制度。充分发挥独立董事和董事会秘书在信息披露尤其是自愿性信息披露方面的促进作用，有利于促进上市公司积极主动开展自愿性信息披露工作，切实保护投资者的合法权益。

规范自愿性信息披露生成机制。为提高上市公司自愿性信息披露的质量，必须规范其信息披露的生成机制，应当关注以下几点：1.对自愿性信息披露形成正确认识，构建良好的披露氛围，建立健全公司各项基础性工作，为收集、加工、自愿披露信息打好基础;2.自愿性披露不是盲目披露，需要符合成本效益原则，要积极寻求供求双方在信息披露方面的平衡点;3.规范自愿性信息的表述，同时注意揭示自愿性信息的不确定性和风险，以减少和避免法律诉讼;4.提高信息披露工作人员的业务能力，其对自愿性信息披露尺度的把握至关重要，因此应由经验丰富的人员参与自愿性信息披露工作。

三是，完善自愿性信息披露的监管机制。

与强制性信息披露监管相比，在自愿性信息披露监管中需要主观判断的内容更多，更具挑战性。1.对中国证券监督管理委员会及其派出机构来说，建议逐步将涉及信息披露尤其是自愿性信息披露的实质性审批方式逐步转变为程序性审批方式，并完善与证券交易所之间的信息共享机制，减少监管层面的重复工作，有效提升监管效能，同时赋予证券交易所更多的监管手段和适当的处罚权限。2.对处于一线监管地位的证券交易所来说，建议根据上市公司的治理健全程度和信息披露工作表现，对上市公司自愿性信息披露實施差异化监管，对治理稳健、披露优秀的上市公司，可加大鼓励、创新力度;对治理薄弱、存在披露“劣迹”的上市公司，加强监管和定向指导。3.对行业协会来说，由于证券市场的专业性较强，建议其为上市公司搭建交流平台，组织开展自愿性信息披露专题调研和研究，发挥指导和规范作用，与其他监管部门共同推动上市公司做好自愿性信息披露工作。

四是，建立上市公司自愿性信息披露质量评级制度。

在中介机构所拥有的专业知识和对上市公司信息充分了解的基础上，由权威的中介机构对上市公司自愿性信息披露质量进行综合评价并划分等级。通过对上市公司自愿披露信息的质量进行评级，首先可督促上市公司为投资者提供较为公正、客观的信息，协助投资者进行投资。其次，评级结果可供监管部门参考，在某种程度上起到协助监管机构监督上市公司自愿性信息披露的作用。再次，评级结果容易引起市场和媒体的关注，可引发上市公司对自愿性信息披露的关注，有助于规范其自愿性信息披露行为。对上市公司实行一套严格的评级制度，有利于降低投资者获取信息的成本，有助于提高市场的透明度和有效性，有益于提高上市公司自愿性信息披露的质量。

作者供职于中国工商银行董事会办公室