盈利：大盘和中下游较优

荀玉根

预计2022年大盘股净利增速高于中小盘股，利润分布整体从上游向中下游传导。

展望2022年，预计A股ROE将在一季度高位回落，盈利开始步入下行周期，结构上大盘和中下游较优。

从季度看，这轮盈利回升周期尚未结束，ROE将回升至2022年一季度。2022年A股整体盈利增速将较2021年下滑，但从结构上来看，部分板块和行业的盈利增速可能相对占优，有望获得相对收益。

展望2022年，随着A股盈利进入下行期，预计中小盘股的盈利比大盘股更快下滑。沪深300指数成分股中金融板块盈利占比较高，预计2022年金融板块归母净利润同比为9%，因此金融板块是2022年沪深300盈利的重要稳定力量，预计2022年沪深300指数的归母净利润同比增速为7%，高于全部A股的5%。中证500和中证1000指数成分股中周期行业盈利占比较高，受益于上游原材料涨价，周期行业盈利大幅高增，但是随着涨价因素的消退以及2021年高基数的影响，预计2022年能源与材料板块归母净利润同比增速为0%，这将会拖累中证500和中证1000指数的盈利，预计中证500指数2022年归母净利润同比增速为2%，中证1000指数为3%，均低于全部A股。

回顾金融危机之后A股上游能源与原材料、中游制造、下游消费和TMT之间的相对盈利变化，可以发现PPI和CPI剪刀差与上游和中下游盈利增速之差、盈利占比之差和毛利率之差均呈明显的正相关关系，即当PPI和CPI同比之差下行时，盈利从产业链上游向中下游传导，中下游归母净利润同比增速相对走高，归母净利润占比逐渐提升，同时毛利率随之改善。随着2022年PPI与CPI的剪刀差逐渐收敛，从而上游和中下游之间的盈利差有望缩小，中游制造、下游消费和TMT的盈利相对更优，其中下游消费改善或最为明显。预计2022年中游制造板块归母净利润同比增速为6%，下游消费为13%，下游TMT为15%，明显高于上游能源与材料的0%，也都高于全部A股的5%;2022年上游能源与材料板块归母凈利润占全A非金融的比例从2021年的50%下降至48%，中游制造保持稳定，下游消费从19%上升至21%，下游TMT从8%上升至9%。相应的，预计2022年上游能源与材料的毛利率走弱，而中游制造、下游消费和TMT的毛利率有望改善。

尽管预计2022年上游能源和材料盈利下滑，但并不意味着上游各行业会全面下行，铜和原油可能是结构性亮点，主要逻辑在于全球经济复苏推动国际定价的大宗商品价格上行。预测2022年LME铜现货价均值将升至12000美元/吨，较2021年以来均值9304美元/吨明显上升;布伦特原油现货价格均值有望升至75美元/桶，较2021年以来的均值70.8美元/桶有所上升。在此基础上，预计2022年铜归母净利润同比增速为50%，石油石化归母净利润同比增速为15%。

同样地，尽管中下游受益于PPI-CPI剪刀差收敛，但并不是中下游各行业盈利均会占优，生猪产业链是结构性亮点，主要逻辑在于2022年猪周期有望上行。回顾2006年以来的猪周期，可以发现猪价下行进入筑底阶段时，猪价走势往往呈现“W”型底。本轮2020年7月开始的猪价下行过程中，养殖户亏损幅度远超此前两轮猪周期，外购仔猪、自繁自养生猪最大亏损分别达1571元/头、771元/头。巨额亏损之下，能繁母猪存栏或已在2021年7月迎来拐点，开始去化进程：能繁母猪存栏同比从6月的25.7%降至7月的24.5%，10月进一步下滑至6.6%，能繁母猪存栏7月环比为-0.5%，这是2019年9月以来能繁母猪存栏首次出现下降，10月环比降幅扩大至-2.5%。结合养殖户亏损情况和能繁母猪存栏量变化，猪价低点可能出现在2022年的二季度附近，从而带动生猪产业链盈利回升。预计2022年动物疫苗归母净利润同比增速将达20%左右，畜禽养殖和饲料将扭亏。