我国货币政策和股市的相互影响研究——基于VAR模型的实证分析

孙 暖

（云南师范大学 经济与管理学院，昆明 650091）

0 引言

货币政策实行在实体经济的前面，给实体经济的走势确定一个指向，股市作为经济的晴雨表，俗话说股市无风三尺浪，央行做出的任何政策都会被市场吸收进而影响股市的走势，股票市场价格的波动也会反向影响实体经济，从而影响货币政策的实施效果。这个选题对于国家政策的实施、个人投资者的投资方向、企业的投资决策有一定的参考意义。我国货币政策对股市的影响已经有很多的学者进行了研究，本文是站在前人的肩膀上对这个问题进行深入分析。本文通过实证分析，研究货币政策对股市价格波动的正向影响，同时研究股市价格波动对货币政策的反向影响。

1 文献综述

关于股票市场与货币政策的研究长期以来备受关注，股票市场的价格波动与货币政策的相互影响是国内外各大金融机构、经济学者、投资者研究的重要问题，并产生了大量的相关文献和研究成果。张欢构建TVP－SV－VAR 模型研究我国货币政策对股市的影响，研究发现，货币供应量对股市的影响比利率对股市的影响更为显著。王茜研究不同层次的货币供给量对股票价格的影响发现，M2 对股票价格影响的力度大于M1、M0。朱德忠，张大凯，来至勤通过VAR 模型得出M1 对股价的影响是不显著的。有部分学者认为利率调整与股价呈反向波动，部分学者认为它们之间呈正向波动。刘希研究结果表明，当利率较高时，利率调整通过投资者情绪影响了股价。股票市场的波动对货币政策的反向影响主要体现在货币政策的最终目标上。孙晓云研究了GDP 和上证综指的关系发现，在短期内经济增长和股价变动呈正相关关系，股票市场对货币政策的影响也体现在银行信贷上。胡建光与崔虹虹的研究表明社会融资结构的改变使货币政策难以达到最终目标。

2 我国货币政策对股市相互影响的实证分析

2.1 变量选取及数据处理

2.1.1 变量选取

货币政策包含数量型货币政策和价格型货币政策，以货币供给量M1、M2 代表数量型货币政策，M1 受到广泛的关注，广义货币供应量M2 最能体现货币当局的政策立场，一般而言，我们通过M1 和M2 增长率的变化来揭示宏观经济的运行状况，因此本文选取M1、M2 代表货币供给量。银行间七天同业拆借利率有活跃的真实交易量，更能反映货币市场的资金供求关系，因此以银行间七天同业拆借利率来代表价格型货币政策。本文选择上证综指每个月月末收盘价来代表股票市场的波动。

2.1.2 数据处理

本文选取2006 年10 月至2020 年7 月的月度数据，货币供应量M1、M2 来源于中国人民银行，银行间同业拆借利率来源于东方财富网，上证综指来源于同花顺。本文使用的数据是月度数据，为了减少异方差，分别对上述变量取对数处理，在VAR 建模之前要对变量进行平稳性检验，选择ADF 单位根检验法，利用SPSS 对lnM0、lnM1、lnM2、lnr、lnsz 进行ADF 单位根检验，消除“伪回归”，检验表明lnM2、lnsz 这两个变量在5%的显著性水平下拒绝原假设，原序列是平稳的，而lnM1、lnr 这两个变量在5%的显著性水平下不能拒绝原假设，原序列是非平稳的。因此对lnM1、lnr 进行一阶差分处理，处理后的变量在5%的显著性水平下拒绝原假设，说明lnM1、lnr 是一阶单整，因此对所有取对数后的变量进行一阶差分处理，处理后的数据表示r、M2、M1 的增长率，上证综指的增长率，在变量都是平稳的基础上开始构建VAR 模型。

2.2 VAR 模型的构建

2.2.1 VAR 模型滞后阶数的判断

不同信息准则所选择的滞后阶数并不一致，根据最简洁的SBIC 准则不需要滞后，根绝HQIC 准则，需要滞后一阶，根据FPE 和AIC 准则需要滞后4 阶，一半的准则选择滞后4 阶，因此本文模型的最优滞后阶数是4 阶，构建VAR（4）模型。

2.2.2 稳定性检验

当确定了滞后阶数后，进一步检验此VAR 系统是否稳定。结果显示，所有的特征值均在单位圆里面，故此VAR 系统是稳定的，所依据的模型具有良好的稳定性，为下一阶段的研究打好基础。

2.2.3 格兰杰因果检验

由格兰杰因果检验结果可知，货币供给量M1、M2 和银行间同业拆借利率是上证综指的格兰杰原因，货币供应量M1、M2 正向影响股票市场的价格，银行间同业拆借利率反向影响股票市场的价格，实证结果与理论描述吻合；上证综指是货币供应量M1 的格兰杰原因，上证综指不是货币供应量M2、银行业同业拆借利率的格兰杰原因，这部分反映股票市场对货币政策的反向影响，股票市场的波动会在一定程度上影响到货币政策的实施渠道和实施效果，格兰杰因果检验的结果表明股票市场价格的波动会影响货币供给量M1，而不会影响M2。这是因为M2 里的定期存款的变化具有一定的时滞性不如M1 变化的快，从格兰杰因果检验的结果来看，股票市场的波动对利率的反向影响比较小。综上所述，M1、M2 的变化率和银行间同业拆借利率的变化率都是上证指数收益率的格兰杰原因，上证指数收益率是M1 变化率的格兰杰原因。

2.2.4 脉冲响应分析

（1）货币政策对股市的影响

由图1 可知，当对货币供应量M1 一个冲击后，上证指数并没有上升而是出现了一定程度的下降，在第二期开始上升，在第三期达到最大之后回落，货币供给量M1 对股市的影响逐渐消失，说明股市对M1 的冲击有滞后性；当对货币供应量M2一个冲击后上证指数冲高后回落，货币供给量M2 对股市的影响在第二期达到最大值，随着时间的推移对股市的影响逐渐减弱，在第五期逐渐消失，货币供应量增多后，由于通货膨胀、投资者预期、财富效应等因素会增加对股市的投资，实证部分和理论分析部分达成一致，但是可以看到货币供给量M1、M2 对股市的影响是不同的，主要差别在于M2 相比M1 多了定期存款，而定期存款大多存在银行，银行针对存款进行借贷和投资，当存款资金流入股市会在短期内对股市的产生较大的推动作用；当对同行拆借利率一个冲击，上证综指开始下降后在第三期开始回升，最后趋向于零，因为利率提高，会增加企业的成本以及投资者的机会成本，加上投资者预期，因此股市和利率反向变动，和前面的理论分析达成一致。

图1 脉冲响应分析

（2）股市对货币政策的反向影响

当给上证综指一个冲击后，货币供应量M1 和M2 的走势基本一致，但是上证综指的变化引起M1 的变化是M2 的两倍。这是因为活期存款的灵活性大于定期存款，货币供应量M2 包含定期存款，上证指数对利率的冲击是正向的，当股市繁荣时，股票的收益率大于银行存款利率，因此大部分资金流入股市，政府重视发展实体经济，防止大量资金流入股市导致实体经济空心化，进一步造成资产泡沫，这个时候政府一定会给股市浇凉水，提高利率给股市降温。另一方面，银行为了防止客户的过度流失，会提高存款利率吸引稳健的投资者，理论部分与实证部分也达成了一致。

3 结论与建议

本文利用VAR 模型进行分析后得出，银行间同业拆借利率、货币供应量M1、M2 均会对股票市场价格波动带来一定的影响，通过脉冲响应分析可以看出，货币供应量M2 对股票市场价格波动的影响要大于利率和货币供应量M1，股票市场价格波动对货币供给量M1 的影响要大一些，对货币供应量M2和银行间同业拆借利率影响较小，脉冲响应分析和格兰杰因果检验的结论是一致的。针对上文分析得到的结论提一些建议，一方面，在制定货币政策时需要考虑对股票市场的影响；另一方面，需要逐步推动利率市场化。