资本结构和公司绩效的互动效应与门限效应

王丽珍 孙悦

摘要：本文基于2010-2018年中国财产保险公司数据，利用联立方程模型和门限回归模型分别研究了资本结构与公司绩效的互动效应和门限效应。研究发现：资本结构与公司绩效之间呈现双向负向作用关系;公司绩效对于公司规模存在单一门限效应，对于监管压力和成长能力不存在门限效应;资本结构关于公司规模存在双重门限效应，关于监管压力和成长能力均存在单一门限效应。稳健性检验和异质性分析结果表明：财产保险公司有必要借助大数据、云计算等保险科技来优化绩效考核与激励机制，监管机构则要基于公司规模、偿付能力状况等进行差异化监管，以此实现财产保险公司经营绩效提升和资本结构优化的良性循环。

关键词：资本结构;公司绩效;权益资本;财产保险;互动效应;联立方程模型;门限效应

文献标识码：A 文章编号：1002-2848-2021（01）-0067-12

2020年，新冠肺炎疫情给中国经济发展和公众健康带来了巨大挑战。在此疫情期间，尤其是在疫情的暴发期，保险成为许多人减少恐慌情绪、缓解精神压力、降低经济损失的重要手段。据统计，某款与新冠肺炎相关的保险产品在2—3月份每天销售数十万件。保险在此次事件中发挥了一定的社会管理和类社会保障功能，成为应对突发性社会危机事件的手段之一。随着保险业职能的深化与延展，保险公司的稳健性和效益性变得至关重要。在“引导保险业高质量发展”的要求下，一方面各保险公司要严控风险，提高偿付能力，优化资本结构;另一方面，保险公司还要降低经营成本，提高投入产出水平，持续为股东、客户和社会创造价值，提升公司绩效。只有实现资本结构与公司绩效的良性作用机制，保险业才能在可控风险约束条件下实现高质量发展。

资本结构可能通过两个不同渠道影响保险公司的经营绩效。由于保险市场信息不对称，监管部门以保障行业整体安全性和保险消费者权益为主，倾向于制定更为严格的资本要求，提高保险公司总资产中权益资本的占比。当偿付能力充足率较高时，保险公司可用于支付索赔的实际资本量大，因而承保能力强，可减小保险公司所有者和保单持有人之间的代理成本，对公司绩效提升产生正向影响。但是过多的资本会导致资源浪费，同时会产生所有者与管理者之间的代理成本，导致公司经营效率降低。

与此同时，公司绩效对资本结构也存在反向影响。保险公司绩效状况改善，常伴随盈利能力、偿付能力和资金流动性的增强，良好的发展前景使公司所有者为维护特许权价值而增加权益资本。然而，充足的预期利润也可以替代权益资本作为未来偿付能力的保障，使公司经营者风险偏好程度增加，进而积极拓展保险业务，导致公司资产负债率上升。可见，基于不同理论，公司绩效对资本结构的作用机制截然相反。

前已述及，保险公司资本结构和公司绩效之间可能相互关联、彼此影响，但是已有研究主要聚焦于资本结构对公司绩效的单向影响，而忽略了资本结构和公司绩效之间的相互作用，其双向关联性尚未得到验证，忽略彼此之间的反向因果会导致估计结果的联立性偏误。基于此，本文考虑国内财产保险（简称财险）公司资本结构与公司绩效之间的双向关联性，运用联立方程模型和内生门限模型探究两者之间的相互影响及其结构性变化。

本文的主要贡献体现在以下三个方面：其一，现有研究大多聚焦于资本结构对公司绩效的单向影响，本文考虑到两者之间存在的联立内生性，构建联立方程模型研究互动效应;其二，在采用两阶段最小二乘（2SLS）方法进行估计的同时，还采用两阶段分位数回归（2SQR）方法获得除均值之外的其他分布特征;其三，将内生门限模型应用于国内财险公司资本结构与公司绩效间的相互作用研究，在解决内生性问题的同时得到关于公司规模、监管压力和成长能力的门限效应。

一、文献综述和研究假说

在保险公司绩效方面，已有文献主要研究市场结构、经营特征、公司治理等因素对经营绩效的影响。Choi等以价格、收益来衡量财险公司绩效，研究了市场结构与财险公司绩效之间的关系。Elango等用资产收益率（Return on Assets，ROA）和净资产收益率（Return on Equity，ROE）衡量美国财险公司绩效，验证了产品多样化与美国财险公司绩效之间的非线性关系。Huang等采用数据包络分析（Data Envelop-ment Analysis，DEA）方法计算美国28家上市财险公司的技术效率和成本效率，发现增加独立审计师会降低公司效率。姚树洁等研究表明扩大公司规模、建设营销网络、提高员工素质可以提高国内保险公司DEA经营效率。张邯玥等运用主成分分析法计算了国内保险公司的综合绩效得分，回归分析表明公司规模、人力资本、经营机构分散化对绩效呈正向影响，费用率对绩效呈负向影响。关蓉等对比了不同规模、资本来源公司的效率差异，并指出投资收益是影响中小型公司绩效的重要因素。

保险公司资本结构影响因素的研究主要聚焦于公司特征、盈利能力、再保险、风险承担等。例如，Ahmed等研究巴基斯坦寿险公司发现，规模与杠杆率正相关，盈利水平、成立年限与杠杆率负相关。ShiuE93实证结果表明美国财险公司再保险水平与资本结构表现为双向正向作用关系，验证了代理成本假说、风险承担假说以及租赁成本假说。王向楠等实证检验发现，公司规模和成熟度对国内寿险公司和财险公司资本结构均有正向影响，再保险仅对财险公司资本结构有显著正向影响。王丽珍运用门限模型研究表明，在不同監管压力下寿险公司资本结构和风险承担的关系存在异质性。孙武军等对资本结构、投资风险和承保风险的相互作用关系进行实证分析，发现风险水平对资本比例无显著影响，资本比例对承保和投资风险均有负向影响。

值得关注的是，在公司绩效的诸多影响因素中，资本结构也是其中一个重要分支。资本结构可以通过代理成本、税收成本、信息不对称等机制影响公司绩效，但由于研究对象所处行业及经营特点不同，资本结构对公司绩效的影响机制尚未形成结论。李喜梅等的研究验证了银行业资本充足率对绩效有正向影响，Gonzalez等发现高杠杆率会显著降低公司绩效水平。在保险业，Cummins等研究了实际资本与最优资本偏离度对公司绩效的影响，发现持有过多权益资本会导致保险公司效率低下。与此相反，赵桂芹等基于结构方程模型的实证结果表明，杠杆率可显著增强国内产险公司的盈利能力。

代理理论认为公司所有者与管理者间的代理成本可通过增加债务资本来减少。财险公司与其他行业的公司类似，由于管理者仅拥有部分公司股权，公司经营产生的价值不全归管理者所有，因而会引发管理者的道德风险，如增加在职消费或者盲目扩张公司规模。提高杠杆率减少公司内部现金流，既可以激励管理者提高资金使用效率，又可以减少管理者从中谋取私人利益的机会。此外，债务融资的利息支出可以减小公司纳税负担，将利润更多地留给公司所有者和债权人。综上，保险公司降低债务资本占比，会增大所有者与管理者间代理成本以及税收成本，于公司绩效不利。基于此，本文提出假说Hla。

Hla：权益资本占比对公司绩效存在负向影响。

然而，要降低所有者与债权人间代理成本需要增加权益资本。保险公司与其他行业公司相比，其独特之处在于债权人主要是保单持有人。由于所有者对公司价值的索取权在保单持有人之后，故所有者倾向于通过高风险投资获取超额收益，将风险投资失败的损失转嫁给保单持有人。当公司的高风险行为被保单持有人预期到，就需要降低保险产品价格对保单持有人进行补偿。此时，若公司增加权益资本，向保单持有人传递出偿付能力充足的信息，则可缓解此价格效应，减小由双方利益冲突产生的代理成本。因此，保险公司增加权益资本，可减少保单持有者和潜在消费者的降价要求，从而改善公司绩效。基于此，本文提出假说Hlb。

Hlb：权益资本占比对公司绩效存在正向影响。

此外，国外一些学者研究发现资本结构与公司绩效之间存在内生性，他们开始研究两者间的相互作用机制，以及由此产生的线性或非线性相关关系。例如，Berger等探究了美国商业银行绩效与资本结构的相互影响，结果发现降低权益资本比例可以显著提高银行绩效，绩效对资本结构的影响呈倒U型关系。Park等基于餐饮业的非平衡面板数据研究了杠杆率与公司绩效间的双向关联性。虽然针对资本结构与公司绩效的互动效应已经在银行等其他行业得到了一些研究成果，但是截至目前，针对国内保险业的相关研究尚属空白。因此，本文基于信号理论，结合保险业特点，提出财险公司经营绩效对资本结构产生反向影响的研究假说。

特许权价值的变化会通过改变公司管理者的风险偏好程度影响资本结构。特许权价值的存在通过增加破产时的损失降低道德风险，对公司稳健经营产生激励。与行业准人限制以及保险牌照供不应求相关的垄断利润，形成了保险公司的特许权价值。经营特许权为保险公司创造了限制竞争带来的垄断租金，可实现日后的超额利润。因此，经营绩效状况良好公司的股东和管理者为了将经营成果保留在企业内部，会采取增加权益资本，减少债务资本的策略，防止特许权价值丧失，这与信号理论中Leland等的模型核心思想一致。基于此，本文提出假说H2a。

H2a：公司绩效对权益资本占比存在正向影响。

保险事故发生具有不确定性，财险公司应按照一定方法计提未到期责任准备金和未决赔款准备金。适度负债带来的税盾效应于公司发展有利，但杠杆率过高会增加公司陷人财务困境的概率。根据信号理论的Ross模型，只有经营绩效好、预期收益高的财险公司才有能力通过扩大承保业务进行债务融资，对于经营绩效较差的财险公司，准备金负债增加会使其偿付能力充足率低于监管阈值，导致公司受到严格的监管约束。因此，当公司经营绩效良好时，充足的预期回报可替代权益资本，使财险公司拓展承保业务的同时亦不至陷人财务困境，表现为公司权益资本占比减小。基于此，本文提出假说H2b。

H2b：公司绩效对权益资本占比存在负向影响。

事实上，当资产规模、偿付能力和成长速度存在差异时，公司的资本结构、经营绩效会呈现出不同特征。Ibhagui等以公司规模为门槛变量，研究了不同规模下资本结构对绩效的影响，实证结果显示，小公司的杠杆率提高对公司绩效产生负向效应，随着公司规模扩大该效应逐渐减弱。Mankai等研究表明，相对于偿付能力充足的保险公司，偿付能力不足的公司在资本结构、风险和再保险调整方面更加敏感。此外，保险公司迅速成长意味着对内部资本的需求量增大，处于不同成长阶段，保险公司的资本结构和经营绩效必然存在差异。然而，现有关于保险公司资本结构与绩效相互关系的研究中很少考虑以上因素，故本文将进一步研究两者间关联性是否存在门限效应，提出研究假说H3。

H3：当公司规模、偿付能力、成长能力改变时，资本结构与公司绩效间相互作用关系存在门限效应。

二、数据来源、模型设定与变量选择

（一）数据来源

本文数据来源为《中国保险年鉴》以及财险公司的年度信息披露报告。由于《保险公司信息披露管理办法》从2010年开始正式施行，本文选取2010—2018年为研究期间。为消除样本偏差，剔除2009年以后成立、在样本期间被接管、多年持续亏损和存在数据缺失的公司，最终选取2010—2018年稳健经营的41家财险公司为样本。

（三）变量选择

1.内生变量

公司绩效是财险公司盈利能力、成长能力、运作能力等综合经营实力的體现。由于效率水平与公司绩效表现之间存在正相关关系，效率水平高的保险公司通常有更优异的绩效表现，因此可将效率作为公司绩效的衡量指标。本研究选用投人导向型DEA模型计算生产前沿，在规模报酬可变假设下计算保险公司经营的效率值。投入变量和产出变量的具体计算方法见表1。

资本结构指财险公司权益资本或债务资本占总资产的比例。财险公司权益资本的来源主要为股东注资和留存收益。权益资本充足可维持较强的偿付能力，但持有过量的权益资本会导致较高的所有者和管理者间代理成本、较大的道德风险或者其他市场摩擦。财险公司的债务资本主要通过承保活动而得，债务资本占比主要受公司主营业务开展情况影响，而非公司股东和董事会为实现更高经营效率的主观调控。因此，本文采用财险公司权益资本占总资产的比例，作为资本结构的衡量变量。

2.外生变量

（1）公司规模大，则风险池中发生损失的可预见性大，因而对权益资本的持有需求降低。同时，大公司的市场占有率较高，规模经济有利于公司绩效水平提高。（2）险种集中度高，则难以发挥各险种之间的共同保险效应，因此应提高权益资本的比例。根据多元化折扣假说，分散化经营对公司绩效不利，但也有研究表明采取分散经营策略的公司，其综合赔付率和风险水平较低_2引。（3）再保险可以视作保险公司的表外资产，对公司权益资本有替代作用。同时，再保险减小了原保险公司面临巨灾风险时的财务波动性，有利于公司绩效提升。（4）成长能力对公司绩效呈正向影响，但承保规模扩大带来的待摊费用，会对保险公司权益资本占比产生负向影响。（5）基于MM理论，财险业权益资本比债务资本的成本更高，因而公司会降低权益资本比重。本文用公司过去5年净资产收益率（ROE）的均值作为资本成本的代理变量。然而，ROE也可能远远超过股东要求的薪酬，此时应将其视为收益而非成本。因此，资本成本对资本结构的影响尚待验证。（6）长尾业务从承保到理赔有较长时间间隔，现金流增加给管理者从中获取私人利益的机会，故财险公司应降低权益资本占比。（7）成立年限越长，公司业务成熟度和管理规范度越高，有利于降低运营成本，提高经营绩效。（8）投资收益高对公司绩效有正向促进作用。基于以上分析，主要变量的定义和预期影响见表2。

变量的描述性统计结果见表3。研究样本在2010—2018年经营效率的均值为0.321，说明国内财险业总体绩效水平有待提高。权益资本占总资产比重的均值为0.327，符合保险公司负债经营的特点。联立方程模型共有的控制变量中，公司规模、成长能力和偿付能力充足率的方差较大，下文将以此为门限变量，探究财险公司资本结构与经营绩效互动关系的结构性变化。

三、资本结构与公司绩效的互动关系研究

（一）基于2SLS和2SQR的实证检验

1.模型检验与估计方法选择

首先，检验联立方程模型的可识别性。联立方程模型中，资本结构、公司绩效是内生变量，每个方程的控制变量集都包含不同的外生变量，即对模型施加了排除性约束，且每个方程中被施加零约束的变量个数均多于内生变量个数，满足联立方程模型可识别的阶条件。通常，阶条件满足意味着秩条件同样满足，在秩条件和阶条件同时满足的条件下，可以对结构方程进行一致估计。其次，本文计算了模型中各变量间的Pearson相关系数，最大值为0.692，仍然低于阈值0.8，可认为本文模型不存在多重共线性。

关于估计方法的选择。首先，因资本结构与公司绩效存在联立内生关系，故本文采用2SLS估计联立方程模型。其次，对全样本进行估计测度的是解释变量对被解释变量整体上的影响，忽略了被解释变量分布的不对称性，并且本研究的核心解释变量为内生变量，分位数回归分析中仍要解决内生性问题，故本文引人2SQR方法，研究国内财险业资本结构和公司绩效间在不同分位数上的互动效应。

2.互动效应的实证结果分析

（1）资本结构对公司绩效的影响。公司绩效方程的2SLS和2SQR估计结果见表4（为精简篇幅，未列出时间虚拟变量系数的估计结果）。2SLS回归结果表明，资本结构在1%显著性水平上对公司绩效呈负向影响，支持假说Hla。根据代理理论，一方面增加权益资本会给管理者谋取在职利益提供便利，降低公司经营效率;另一方面，增加权益资本可以提高偿付能力充足率，给保单持有人以信心，缓解所有者与保单持有人之间的委托代理问题，提高公司绩效。由此可知，对国内财险公司而言，提高权益资本占比的成本大于收益，所有者与管理者之间比所有者与保单持有者之间的委托代理问题严重。2SQR回归结果显示，在各个分位数上，提高权益资本占比均对公司经营效率有负向影响;资本结构的回归系数仅在50%、75%和90%分位数上显著，在90%分位数上资本结构估计系数绝对值分别是50%和75%分位数上的2.38和2.56倍。因此，两阶段分位数回归结果表明，增加权益资本造成的绩效损失随着经营效率提高而增大。这可能因为，经营效率高的公司在既定产出条件下所需的權益资本较少，较低的资本化程度即可实现公司稳健运营，增加权益资本占比反而会造成经营效率损失。

关于控制变量。再保险、偿付能力充足率、投资收益的回归系数符号与预期方向相同。公司规模对绩效的负向影响与预期相反，但与Cummins等_2胡的研究结果基本一致。可能的原因是，一方面，我国保险市场上的大公司通常为国有企业，存在员工冗余问题，管理费和佣金支出投人量大;另一方面，保险公司资金运作效率仍有待进一步提高，资源配置亟待优化。因此，大公司尚未实现规模报酬递增，资产规模大反而经营效率较低。

（2）公司绩效对资本结构的影响。资本结构方程的2SLS和2SQR估计结果见表5（为精简篇幅，未列出时间虚拟变量系数的估计结果）。2SLS回归结果表明公司绩效在1%显著性水平上对资本结构呈负向影响，支持假说H2b。可能的作用机制为，随着经营效率提高，未来稳定且充足的利润来源对权益资本产生替代效应，从而提高了公司的风险偏好程度和风险承担能力，经营者大量开展承保业务使得债务资本增加，权益资本占比下降。由此可知，随着经营效率提升，公司权益资本比下降，偿付能力不足风险增加，风险预警机制与资本结构动态调整对国内财险公司而言尤为重要。2SQR估计结果表明，公司绩效对权益资本占比在各个分位数上均呈现负向影响，进一步支持了假说H2b。特别地，在10%和25%分位数上的显著性水平分别为5%和1%，且估计系数的绝对值均大于O.1，在50%、75%、90%分位数上的显著性水平较低且估计系数的绝对值均小于0.1。由此可见，对资本结构在较低分位数上的财险公司而言，效率提高则风险提高的特征尤为显著。可能的原因为，公司效率提升意味着产出既定时仅需要更少量的资本投入，为权益资本紧缺的财险公司放松了资本约束，故其总资产中的权益资本比例降低。

关于控制变量。资产规模、再保险、偿付能力充足率、长尾业务的回归系数符号与预期方向相同。资本成本在5%显著性水平上对资本结构有正向影响，原因可能在于，ROE既可以衡量持有超额资本的成本，在某种程度上又可以视为收益。根据优序融资理论，公司会优先运用内部留存收益补充资本，因而净资产收益率提高使得权益资本占比提高。

（二）稳健性检验与异质性分析

1.稳健性检验

為保证实证结论的一致性，本文采用三种方法进行稳健性检验，结果见表6（为精简篇幅，未列出控制变量和时间虚拟变量系数的估计结果）。首先，检验I将权益资本占比替换为债务资本占比，定义“资本结构1”为总负债/总资产，“资本结构2”为总负债/权益资本，以之为因变量，公司绩效的参数估计值仍显著且符号恰好相反，这与前述实证结论一致。其次，检验II对变量分别进行1%和5%缩尾处理，核心变量回归系数在此处与正文中的符号相同且显著性水平差异不大，表明前述实证结果并非受到极端值影响而出现偏差。最后，检验111分别删除截至2009年连续经营时间不足5年的样本，以及权益资本为负值的样本，估计结果与正文也基本无差异。综上所述，本文的估计结果是稳健的。

2.异质性分析

（1）组织结构。国内财险公司可分为集团子公司和独立公司，异质性分析结果见表7（为精简篇幅，未列出控制变量和时间虚拟变量系数的估计结果）。结果表明，集团子公司的权益资本占比提升对经营效率的负向影响更大，这一发现与Mankai等的研究结论相同，说明为实现效率最大化，集团子公司的资本结构水平应低于独立公司。原因可能在于，一方面，隶属于同一集团的子公司信息不对称程度低，分保水平高，彼此之间可以相互分散风险，因而再保险对权益资本的替代效应更大。另一方面，子公司出现财务赤字时可从母公司获得注资，故集团子公司可以在杠杆率较高的情况下保持偿付能力充足，增加权益资本反而会导致较大的效率损失。

（2）上市与否。经统计，在2010—2018年上市财险公司的权益资本占比、再保险水平和偿付能力充足率较低，经营效率值和险种集中度较高。表7显示，上市公司权益资本占比增大会造成比非上市公司更大的经营效率损失。原因可能在于，第一，非上市公司的权益融资渠道有股东注资和盈余转增，上市公司除这两种方式外还可以发行股票。当公司承保规模扩大需要对应增加认可资产时，上市公司补充资本金的成本相对更低，因此有理由相信上市公司在财务杠杆较高时仍可以实现稳健经营。第二，上市公司股权向社会公开发行，公司股东比较分散，且分支机构分散度较大，因此所有者与管理者间委托代理成本难以控制。

四、资本结构与公司绩效的门限效应研究

（一）内生门限模型

门限模型由Hansen提出，用于解决经济变量间相互作用的结构性变化在回归中无法显现的问题。由于本文研究的是公司绩效与资本结构间的互动效应，不论是资本结构方程还是公司绩效方程，任意一个单方程的因变量都对主要解释变量有反向影响。因此，本文借鉴Caner等提出的考虑内生性的门限模型原理，首次采用内生门限模型研究国内财险公司资本结构与经营绩效间互动效应的结构性变化。

（二）门限效应实证结果分析

为检验研究假说H3，本文运用内生门限模型的两阶段回归方法，得到每一门限变量在资本结构、公司绩效方程中的门限估计值，通过Bootstrap P值判断门限效应是否显著，若显著则依据门限估计值进行分样本回归，分析互动效应的结构性变化。

首先，将公司规模设定为门限变量，公司绩效方程单一门限显著（P=0.023），资本结构方程双重门限显著（P=0.057）。根据公司规模的门限估计值划分样本后，采用2SLS方法得到估计结果见表8（为精简篇幅，未列出控制变量和时间虚拟变量系数的估计结果）。公司绩效方程回归结果表明，权益资本占比增大对小公司和大公司的经营效率均有显著的负向影响，但小公司权益资本占比提高造成的效率损失更大;资本结构方程回归结果表明，效率风险假说对资产规模小的财险公司更加适用，随公司规模增大，效率提升对权益资本的替代效应逐渐减弱。由此可知，一方面，小公司所有者与管理者间代理成本较大，股东应努力提高公司治理的规范化，消除或减小管理者道德风险，在增加权益资本的同时尽量减小经营效率损失;另一方面，小公司经营效率提升会带来潜在的权益资本不足风险，在经营状况转好时不要盲目扩张保险业务，应使资本量与负债量相匹配，及时跟进资本结构调整。

其次，将偿付能力充足率设定为门限变量，资本结构方程的单一门限显著（P=0.077），门限估计值为1.570，以此为界将样本财险公司划分为“资本不足类”公司和“资本充足类”公司，结果见表9（为精简篇幅，未列出控制变量和时间虚拟变量系数的估计结果）。当资本不足类公司经营效率值有所提升，权益资本占比并不会显著降低;当资本充足类公司经营效率值增大时，对权益资本占比呈显著负向影响，效率风险增大。根据《保险公司偿付能力管理规定》，当保险公司偿付能力充足率低于150%时，需要制定和执行偿付能力不足的预防计划。实证结果表明，保险监管部门将偿付能力充足率监管标准设定为150%对国内财险业有十分重要的指导意义，财险公司经营效率提升后会考虑监管成本，相应地调整资本结构和经营策略。当偿付能力在监管阈值边缘时，潜在的监管成本使财险公司采取相对稳健的经营策略;当偿付能力越过保险监管部门制定的监管门槛时，经营者风险偏好程度有所增加，效率提高会促使公司扩大承保业务。

最后，将成长能力设定为门限变量，资本结构方程的单一门限显著（P=O），门限估计值为O.960，以此为界将样本财险公司划分为“正常成长类”和“迅速成长类”，结果见表10（为精简篇幅，未列出控制变量和时间虚拟变量系数的估计结果）。“正常成长类”公司经营效率对资本结构呈负向影响，效率风险假说适用于该类公司。“迅速成长类”公司占总样本的14.09%，经营效率提高对权益资本占比的负向影响不显著，这表明保费增长率大于96%时，公司管理者能够意识到承保风险增大，及时补充资本金以调整资本结构。由此，对绝大多数保费收人增长速度正常的财险公司而言，经营效率值提高导致公司内部权益资本占比降低，仅有少数迅速成长的公司会注重资产负债匹配管理。因此，财险公司进行保险业务规模扩张的同时，应及时补充资本金作为承保端的支撑，建立财务预警机制，以防承保风险和偿付能力风险积累过度导致负债与资本之间的失调和错配。

五、结论及政策建议

本文基于中国41家财险公司2010—2018年的平衡面板数据，采用2SLS和2SQR方法估计联立方程模型，研究了财险公司绩效与资本结构之间的互动效应，并利用内生门限模型探究了二者间的门限效应。实证研究表明：（1）公司绩效与资本结构呈双向负向的互动效应。一方面，财险公司所有者与管理者之间的代理成本问题严重，权益资本比例降低可以通过减小管理者道德风险提高经营效率，而且资本结构对公司绩效的负向影响随经营效率的提升而增大;另一方面，效率风险假说占据主导地位，经营效率提升带来的预期利润可以作为权益资本的替代物，从而降低总资产中权益资本的比例，而且对于资本化程度较低的财险公司，其经营效率提升引致的权益资本占比下降更加显著。（2）公司绩效方程关于公司规模存在单一门限效应，小公司所有者与管理者间委托代理问题更加突出，关于监管压力和成长能力不存在门限效应。资本结构方程关于公司规模存在双重门限效应，小公司的效率风险较大;关于监管压力和成长能力均存在单一门限效应，保险监管压力有效控制了“资本不足类”公司的效率风险行为，仅少数“迅速成长类”公司具有一定的偿付能力不足风险防范意识。

本文的研究启示主要体现在三个方面。（1）为化解财险公司所有者与管理者间的委托代理问题，公司应制定明确的高管职务消费规定，将偿付能力、承保质量等因素纳入高管人员绩效考核指标体系，建立具有激励效应的绩效奖励机制。此外，公司可以利用区块链技术记录财产保险标的价值变动，搭建云计算平台提高公司利益相关方的信息可获取性和协作性，运用保险科技提高经营效率。（2）由于当前经营绩效良好、成长能力较强的财险公司隐含着未来偿付能力不足风险，保险公司可基于大数据算法，建立动态的风险预警模型，防止债务资本占比过高。同时，鉴于两者间存在互动效应，保险公司应在经营过程中根据实际经营状况选择最优资本结构，按照保险业“十三五”规划要求，拓宽融资渠道，创新资本工具。（3）当前，保险监管部门已在分支机构、偿付能力、资产负债管理、公司治理方面展开了分类监管。结合异质性分析结论，今后可进一步根据组织结构、上市状态、资产规模进行差异化监管，在提升监管效率的同时降低监管成本，给各类公司充分发挥自身优势的空间，使财险公司经营逐步实现经营绩效提升和资本结构优化的良性循环。