经济不确定性、资产再平衡与中国经济波动

王博 徐飘洋

摘要：近年来，全球经济不确定性不断上升，新冠疫情的暴发更是使得宏观经济的不确定性达到新的历史高点，成为影响一国经济波动的新因素。本文使用一种新的识别方法，有效区别了不确定性对宏观经济的直接影响和通过影响居民资产再平衡对宏观经济产生的间接影响，并在此基础上构建了一个同时包含预防性储蓄和金融摩擦的DSGE模型，厘清了经济不确定性对宏观经济的影响机制。研究结果表明：（1）居民资产再平衡会加剧经济不确定性对宏观经济的负面影响，因资产再平衡所导致的累计间接影响约占直接影响的19.38%，对中国宏观经济波动的影响较大;（2）不确定性还会通过提高居民的预防性储蓄动机来扩大其对宏观经济的负面影响，同时预防性储蓄动机也会放大资产再平衡对宏观经济的影响;（3）金融摩擦一方面会加剧居民对风险资产的减持，从而加剧投资下滑，另一方面急剧减少的投资资金会给居民带来足够的流动性，增加居民的消费动机，金融摩擦对宏观经济的影响体现为二者综合作用的结果。

关键词：经济不确定性;资产再平衡;预防性储蓄;金融摩擦;经济波动

文献标识码：A 文章编号：1002-2848-2021（01）-0018-16

一、引言

近年来，全球范围内“黑天鹅”事件频繁暴发，全球经济政策的不确定性不断上升。不确定性对宏观经济的影响不断加大，成为影响经济波动的原因之一。新冠肺炎疫情的暴发，更是使得全球经济雪上加霜，Baker等对比了现有的多种不确定性指数，发现在疫情暴发后，各国不确定性均达到了历史高点，且不确定性在短期内可能始终居高不下。2015年以来，中国经济开始进入新常态，经济不确定性不断上升且对中国经济的影响也在不断加大。虽然当前中国疫情已经得到了有效控制，但是复工难、需求低迷、产业链中断等不确定性依旧较高，如何减轻不确定性对中国宏观经济的影响成为各界人士关注的焦点。因此，本文重点研究经济不确定性对我国宏观经济的影响及其影响机制，这对于政府部门制定相关政策，促进我国经济快速复苏具有重要的理论和实践意义。

新冠肺炎疫情暴发后，不但由复工、就业、产业链供应等所导致的经济不确定性加大，而且居民收入与支出的不确定性也随之加大。在2019年7月30日中共中央政治局再次提出要全面做好“六稳”工作后，2020年4月18日，中央政治局会议在继续强调加大“六稳”工作力度的同时，首次提出“六保”。“六保”的提出充分体现了政府部门对未来经济不确定性的预估及防范。而要制定出有效的经济政策，降低不确定对宏观经济的影响，就必须厘清经济不确定性对各个经济主体的影响及其影响机制。现有关于不确定性的研究表明，劳动力市场上的摩擦使得不确定性上升时，失业率增加，进而导致居民需求下降，使得不确定性冲击更像是一种需求冲击。Basu等通过对需求的不确定性研究表明，不确定性的上升会导致居民预防性储蓄增加，当存在价格黏性时，企业利润减少，进而减少投资，导致产出下滑。不确定性冲击尽管表现得像需求冲击，但是不确定性的来源却多种多样，需求、全要素生产率、金融等的不确定性都会对经济产生显著影响。Bloom等对全要素生产率波动率的研究表明，全要素生产率的不确定性具有显著的逆周期性，其对宏观经济具有显著的负面影响。宏观经济的不确定性一方面可以直接影响到企业投资、居民消费，导致产出下滑，另一方面不确定性也可以通过影响金融市场，进而影响企业融资，导致产出等的下滑，当存在金融摩擦时，不确定性对宏观经济的影响明显被放大。这主要是因为银行信贷往往具有顺周期性，不确定性加大导致银行部门减少企业贷款，加剧了经济衰退。而除了金融摩擦会放大不确定性对宏观经济的影响外，居民对安全资产的追求往往也会导致资源的错配，引发经济的衰退。

本文将从资产再平衡角度出发，构建包含无风险资产、风险资产和经济不确定性冲击的计量及理论模型，从实证和理论两个方面研究不确定性对宏观经济的影响及其影响机制。本文的研究贡献主要体现在以下三个方面：第一，本文从整个宏观经济的不确定性出发，通过构建符合中国典型事实的中国经济不确定性指数，研究了经济不确定性对宏观经济的影响;第二，本文使用了一种新的识别方法，从实证角度研究了资产再平衡在不确定性对宏观经济影响中所起的作用;第三，本文构建了一个同时包含无风险资产、风险资产、预防性储蓄和金融摩擦的一般均衡模型，模型模拟结果与实证相符，同时发现不确定性冲击更像是一种风险溢价冲击，而预防性储蓄和金融摩擦都会通过加剧资產再平衡的方式来放大其对宏观经济的影响。

本文的后续结构安排如下：第二部分为相关文献综述;第三部分为典型事实分析;第四部分为理论模型构建;第五部分为模型参数校准与估计及模型模拟;最后一部分为结论及政策建议。

二、文献综述

在正式进行实证及模型的讨论前，本文首先对不确定性及资产再平衡这两方面的文献作简要的回顾。

Bloom率先提出不确定性会对宏观经济带来较大的负面影响。此后，Basu等从居民预防性储蓄的角度出发，发现当不确定性增加时，居民预防性储蓄上升、消费下降，由于价格调整具有一定的滞后性，市场并不能及时出清，需求小于供给，从而导致失业率上升，产出和投资下降。而Christiano等则从企业的角度出发，发现投资的不确定性是经济周期的重要驱动力。Bianchi等的研究则表明，企业利润不确定性上升会导致股票价格下跌，企业降低债务、减少分红。李凤羽等的研究进一步表明了经济政策的不确定性会显著抑制企业投资。饶品贵等关于经济政策对企业投资行为影响的研究也得出了同样的结论，但他们认为经济不确定性的增加虽然抑制了投资，但却提高了企业投资效率，避免了许多无效投资。彭俞超等的研究则发现，受金融市场风险和经营风险的影响，经济政策不确定性不仅会抑制企业实体经济投资，还会导致企业减持投机性金融资产，抑制企业金融化趋势。

为厘清不确定性对宏观经济波动的具体影响机制，Gulen等从微观层面出发，发现政策不确定性对企业投资的负面影响主要是由于企业投资具有不可逆性，不确定性上升时，企业会通过推迟投资来降低未来收益的不确定性。但是，由于某些投资不能无限期推迟，且推迟投资往往需要付出一定的现金流成本，故虽然在不确定性发生后的一段时间内企业投资会出现显著下降，但随后也会出现逆势上升。同时，他们的研究还表明，政策不确定性对与政府部门存在密切联系的企业影响更大。Cesa-Bianchi等则从金融摩擦的角度出发，发现金融摩擦会显著加剧微观企业不确定性对宏观经济的影响。王博等的研究进一步佐证了这一观点，他们发现货币政策的不确定性会增加企业的违约风险，进而通过金融部门的放大效应加剧不确定性对宏观经济的负面影响。Nodari对金融监管政策不确定的研究也表明金融摩擦是不确定性影响实体经济的重要渠道之一。许志伟等则从价格黏性和劳动供给弹性的角度出发，发现价格黏性增加和劳动供给弹性变小均会增强货币与财政政策不确定性对宏观经济的影响。

當不确定性上升时，金融中介所产生的放大效应在本质上是由于经济主体根据预期对未来资产进行重新配置的结果。Aksoy等从资产再平衡的角度出发，将具有风险厌恶的效用函数引入到银行部门，证明了当经济下行时，银行会将更多的资金配置到无风险政府债券上，进一步减少对企业的贷款。除了银行部门，普通的投资者在危机时期也会像基金经理一样，将更多的资产配置到流动性资产上去。Baele的研究则表明，当股票市场的波动率加大时，投资者更愿意持有安全资产，从而使得债券市场在经济不景气的时候表现得较好。而危机时期，人们对流动性资产的急剧增加往往会导致流动性螺旋。当人们更加偏好持有流动性资产时，与风险资产相关的投资会急剧萎缩，进而会导致经济下滑。此外，Zi的研究还发现，不确定性所导致的投资者将更多的资产配置到无风险资产，是私人部门与公共部门投资不断分化的重要原因之一。刘逢雨等_2妇通过对微观家庭数据的分析发现，当经济政策的不确定性上升时，由于预防性动机的存在，家庭部门会减少进入金融市场的概率，降低风险资产在总资产中的比重。除了预防性储蓄动机，徐佳等的研究还表明，家庭的财富水平也会直接影响家庭风险资产的配置，即家庭部门对风险资产的投资比重随着财富水平的上升而显著上升。

总结现有文献主要有以下几点不足：第一，国内外现有文献有关不确定性的研究主要集中于经济政策不确定性对宏观经济的影响，对经济不确定性本身的研究较少;第二，现有文献有关不确定性对宏观经济影响机制的分析主要集中于定性分析，进行定量分析的较少;第三，现有用于研究不确定的DSGE模型要么只包含预防性储蓄，要么只包含金融摩擦，模型具有一定的局限性。本文主要从以下三个方面对现有研究进行拓展：第一，从宏观经济本身的不确定性出发，研究经济不确定性对宏观经济的直接影响及通过资产再平衡所引起的间接影响;第二，采用一种新的识别方法，在定性分析的基础上，定量识别经济不确定冲击通过资产再平衡对宏观经济所产生的间接影响;第三，通过构建一个同时包含预防性储蓄和金融摩擦的DSGE模型，同时分析预防性储蓄和金融摩擦在经济不确定和资产配置对宏观经济影响中所起的作用。本文的研究在一定程度上填补了现有文献的不足，为研究不确定性冲击对宏观经济的影响及分析相应的影响机制提供了新思路，期望对理解经济不确定对宏观经济的影响及相应政策制定有一定的启发。

三、典型事实

本部分将从实证角度来研究不确定性对宏观经济的影响。具体地，通过构建一个贝叶斯向量自回归（BVAR）模型来分析经济不确定性冲击如何影响经济的短期波动，然后在构建贝叶斯向量自回归模型的基础上采用一种新的识别方法，进一步识别资产再平衡在不确定性对宏观经济的影响中所起到的作用。在进行实证分析之前，本文首先采用Jurado等的方法来构建中国宏观经济不确定性指数。

通过加权平均和主成分分析法对所有的条件波动率提取公共因子，可以得到两种经济不确定性指数。本文共选取了涉及消费、投资、金融部门等与经济波动密切相关的58个经济变量，所用数据均为月度数据，时间区间为1999年1月-2019年12月，所有的数据均来自Wind数据库。本文的数据大致分为三类：（1）包含价格因素、存在季节波动且具有周期性的数据（如流通中的货币等）;（2）不包含价格因素但存在季节波动和周期性趋势的数据（如发电量等）;（3）既不包含价格因素也不存在季节波动及周期性趋势的数据（如存款准备金率等）。对于第一类数据，首先以2015年为基期，利用CPI同比及环比数据，计算出历年的价格指数，剔除其价格因素，然后对其进行季节调整，取对数和去趋势。对于第二类数据，首先对其进行季节调整，然后取对数去趋势。第三类数据，本文统一通过对数差分的方法使其平稳。

根据上述方法计算的中国经济不确定性指数如图1所示，其中u1和u2分别表示通过主成分分析法和加权平均法所提取的两种中国经济不确定性指数。根据图1可以看出，1999—2019年，我国宏观经济不确定性存在几个相对较高的时期：1999年初、2007年底至2009年初、2010年末至2011年、2015年、2019年。这几个时期分别对应着亚洲金融危机后的中国经济的不断复苏，中国经济不确定性不断下降;2008年中国南方雪灾、汶川地震、北京奥运会及随后的全球金融危机的影响所导致的中国经济不确定性程度不断加大;由于“四万亿”政策，导致2010年末物价开始不断上涨，经济不确定性加大;2015年股灾所引起的流动性危机，进一步加大了我国经济的不确定性;近年来，受中美贸易战的不断升级、包商银行事件以及债券市场违约等影响，中国经济不确定性不断加大。

由于直接用于衡量经济主体资产配置的指标，如居民金融资产及房地产占其总资产的比重均为年度数据，数据量较少，难以用于时间序列分析，故只能选择其他变量来替代经济主体资产的再平衡。2018年习近平在民营企业座谈会上的讲话指出，民营经济贡献了50%以上的税收，60%以上的国内生产总值，70%以上的技术创新成果，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量。同时我国存在众多的中小微企业，许多居民均为个体户，故选择企业家信心指数来作为经济主体资产再平衡的替代指标。企业家在进行投资决策时也需要进行消费决策，因而企业家信心不仅会影响经济主体的预防性储蓄动机，同时还会影响经济主体对风险项目的投资决策。结合上述分析，本文选取了上文中所构建的中国经济不确定性指数、企业家信心和克强指数来进行实证分析，数据均来源于Wind数据库，时间区间为2007年第一季度至2019年第一季度。图2即为利用上述方法所得到的BVAR的脉冲响应，BVAR系统中变量的滞后阶数为2阶。根据图2可以看出经济不确定性冲击会导致企业家信心大幅下降，同时经济活动也同步下降。其中，一个标准差的经济不确定性冲击会导致企业家信心下降近0.15个百分点，克强指数下降约O.08个百分点。

当经济不确定性增加时，居民等经济主体未来收入的不确定性会随之增加，消费及投资的信心都会随之下降。经济主体要最大化其一生的消费，则需要进行预防性储蓄，同时将其储蓄投放到既定收益条件下风险最小的资产上去，即增加无风险资产的投资，减少风险资产的投资。而不同的资产配置往往也会影响到经济活动，更多的风险资产配置往往可以带来实体经济的繁荣，当资金逐渐撤离风险投资领域时，往往也会导致实体经济的衰退。上述BVAR模型的模拟结果中，既包含了经济不确定性对宏观经济的直接影响，也包含了经济不确定性通过影响经济主体的资产配置对宏观经济的间接影响。为了进一步探究居民等经济主体的资产再平衡对宏观经济的影响，本文参考Bachmann等的研究，使用了一种新的识别方法，来识别不确定性通过影响居民等经济主体的资产再平衡对宏观经济所产生的间接影响的大小，具体的识别方法如下。

表1给出了在有无资产再配置条件下，经济不确定性对克强指数的影响乘子。从表1可以看出，当居民等经济主体资产配置保持不变时，经济不确定性冲击对宏观经济的最大影响乘数较低。当存在资产配置再平衡时，宏观经济会存在一定的超调现象，经济不确定性对宏观经济的累计影响乘子则会略高于不存在资产再平衡时经济不确定性对宏观经济的累计影响乘子。图3为在有无资产配置条件下，经济不确定性对克强指数的脉冲响应对比。与基准模型对比可以发现，当不存在资产再平衡时，经济不确定性冲击对经济活动的负面影响显著小于基准模型中经济不确定性对经济活动的负面影响。没有资产重新配置时，克强指数的最大下滑幅度要比基准模型中的最大下滑幅度少0.03个百分点，因资产再平衡所导致的累计负向影响最大能达到0.155个百分点。

同时，本文还分别用消费者信心和民营企业利差进行了稳健性检验。其中消费者信心在一定程度上反应了居民对未来收入及投资的信心，从而影响着居民未来的预防性储蓄需求和风险偏好，从而在一定程度上能反应居民资产配置的变动情况。而民营企业利差则可以直接反映中小微企业的融资成本，即投资人对中小微企业投资的风险评估，间接反应了投资人的风险偏好变动。我们分别用消费者信心和民营企业利差来进行稳健性检验时，上述结果依旧显著。

为此，本文所总结的典型事实为：经济不确定性除了会直接影响宏观经济外，还会通过影响居民等经济主体的资产配置间接对经济活动产生大幅影响。

四、理论模型

为验证上述典型事实以及进一步探讨其内在机理，本文将在一个既包含无风险资产也包含风险资产的一般均衡模型基础上进行分析。基准模型主要包括具有预防性储蓄的家庭部门、最终品生产商、中间产品生产商、资本品生产商、金融部门和中央银行六个部门。假设最终品生产商、中间产品生产商、资本品生产商和金融部门均由家庭部门所有，居民收人既可投资于无风险资产也可投资于风险资产。以下将分部门介绍各个微观主体的最优决策问题。

1.经济不确定性冲击及风险溢价冲击对宏观经济的影响

首先对模型进行测试，检验模型中的经济不确定性冲击是否会导致风险溢价和经济活动的显著变动。图4为一个标准差的经济不确定性冲击的脉冲响应。模拟结果表明，不确定性冲击会导致投资和产出的显著下降以及失业率的上升，当存在预防性储蓄动机时，收入的下降进而会导致消费的下降。伴随着产出和通货膨胀率的下降，货币政策的逆周期调节作用开始发挥作用，名义利率随之下降，这在一定程度上缓解了经济下滑。根据资产的最优组合理论，当居民的总储蓄稳步上升时，居民会将储蓄均匀的投资于各种资产，从而在既定风险下获得最大收益。本文假定居民主要通过持有无风险债券来进行无风险资产投资，同时通过控股金融部门投资企业的实物资产。而当遭遇经济不确定性冲击后，不同资产的风险发生了变化，居民原有的收益率下降承受更大的风险，此时居民如果要降低其所持有的资产组合的风险，那么将重新进行资产的配置。从模拟结果可以看出，当不确定性上升时，无风险收益率下降，风险溢价上升，投资下降，即居民将更多的资产用于购买无风险资产，而不是进行实物再投资。从图中还可以看出，投资在6个季度之后会有所上升，这与现有文献认为延迟投资需要付出一定的成本相一致，投资不可能无限期地推迟，故在短暂的下滑后，投资会出现一定程度的反弹。其中，投资和资产价格、通货膨胀的变动趋势基本一致，表明资产价格和物价水平主要受投资的影响，这与我国的典型事实也相一致。信贷利差相比投资向稳态收敛得更快，表明投资者的资产配置决策是经济复苏的前瞻性指标，在一定程度上决定着未来投资和产出的变动。

由于本文要探究的问题为居民资产配置在不确定性对宏观经济影响中的作用，因而选取企业家信心指数对风险溢价冲击的自相关系数和方差进行校准，校准方法与前文一致，最终将p^risk取为0.8，将σ^risk取为0.05。模拟结果如图5所示。

图5的结果表明，风险溢价冲击会导致实物资产投资的收益率与实际无风险收益的利差加大，消费、投资和产出都出现下滑。这一结果与Smets等认为在短期内，风险溢价冲击是经济波动的主要驱动力相一致。Christiano等也对风险冲击进行了研究，他们的研究主要集中于企业的异质性风险，认为当企业异质性风险上升时，金融部门所面临的风险加剧，在金融加速器的作用下，经济陷入衰退。本文对风险溢价的设置与其有所不同，本文的风险溢价主要作用于广义的居民部门，即改变投资者对未来收益的预期，而并非是实体部门的收益率直接受到冲击。当居民认为风险溢价有所上升时，就会改变其资产配置，进一步减少对实物资产的配置，进而导致经济衰退。与此同时，本文金融部门的设置也与Christiano等有所不同，本文金融部门的决策受居民部门的影响更大，金融部门更像是居民投资实体部门的一个中介，这使得居民资产配置的变动将直接通过金融部门传递到实体部门，而不是Christiano等研究中所阐述的实体部门的景气程度通过金融部门反馈到居民部门。

2.相关传导機制分析

居民对资产配置的偏好在一定程度上还取决于居民的风险偏好，即当居民为风险偏好型时，居民更加倾向持有更多的风险资产，当市场出现波动时，这类经济主体有时会选择持有更多的风险资产，从而获取更多的收益。相对而言，当居民为风险厌恶型时，收益率较小的波动就会引起较大的资产配置的变动。对于预防性储蓄，本文采用具有E-Z偏好的效用函数，此外，现有文献表明还可以用具有模糊偏好的效用函数来表示居民的预防性储蓄，这种效用函数的本质是居民会最大化最小期望效用，即居民会选择在最坏情况下的最优决策，而在这种效用函数下，不确定性对宏观经济的影响与在E-Z偏好下的影响基本一致，故本文的设定能较好地代表居民的预防性储蓄动机。

从预防性储蓄动机来看。当效用函数为凸函数时（本文的效用函数为凸，且常用效用函数皆为凸函数），根据Jensen不等式可知，效用的期望要小于期望效用，居民厌恶不确定性。当需求的不确定增加时，会有：

预防性储蓄主要通过以下三条途径来影响宏观经济：一是当出现经济不确定性冲击时，居民收入的不确定性会增加，进而使得居民未来消费的不确定性增加。根据凸函数的性质，当消费的不确定性增加时（未来消费的期望值保持不变，但波动率加大），居民未来的期望效用依旧会下降，居民为了平滑其一生的消费，将会减少当前的需求，增加储蓄，从而导致经济下滑。二是居民在减少需求的同时，还会增加劳动供给，以增加未来的消费。根据Basu等的研究可知，在价格黏性的条件下，企业对劳动力的需求下降，此时大量劳动力供给的增加反而会使工资下降，进一步导致居民总收入下降，消费减少，进而加剧经济的衰退。本文在引人价格黏性设定后，模型的数值模拟结果与他们一致。最后，居民的风险偏好往往会随着其收人和资产的变动而变化，即财富净值较高的居民相较于财富净值较低的居民风险偏好程度更高，故当不确定性导致居民总财富缩水时，居民的风险厌恶程度增加，资产重新配置的动机增强，进而加剧实物投资的下滑。

图6为在不同风险厌恶程度下经济不确定性冲击对宏观经济影响的脉冲响应。σ的增加意味著效用函数的曲率增加，居民的绝对风险厌恶系数上升，确定性收益的边际效用上升，居民的储蓄动机上升。从图6可以看出，当居民的风险厌恶程度上升时，经济不确定性冲击会使得消费、投资和产出下滑得更严重。当改变居民的风险厌恶程度时，消费、投资和产出在期初就会相较基准模型发生很大变化，从一定程度上表明有效需求对宏观经济的短期波动具有至关重要的作用。同时，当居民存在资产再平衡时，居民的风险厌恶程度加大还会导致在不确定性冲击下，居民将更多的资产转向无风险资产，进而导致资产价格下降。实体投资收益与无风险收益之间利差的加大，从而间接加剧经济的下滑。同时，资产的再平衡也是导致不同风险厌恶程度下投资变动的幅度要高于消费的原因。

从金融摩擦的角度来看。CesaL-Bianchi等认为金融摩擦是不确定性对宏观经济影响的放大器，但他们的关注点主要在于，当不确定性上升时，银行部门为了降低其所面临的企业违约风险，主动减少对企业贷款的发放，进而导致经济进一步下行。而本文金融部门的设定则主要受到居民决策的影响，即居民既可以选择投资无风险资产，也可以选择进人金融市场进行风险投资，这使得居民的资产配置决策将直接影响到实物资产的投资，进而影响经济波动。同时，本文的金融部门也具有放大效应，即可以放大居民所持有的风险资产的比重。

投资也下降越多。但是金融约束的强弱对消费和产出的影响却不相同，当金融约束越大时，由于投资者在风险资产上的投资收缩较快，其用于投资无风险资产和消费的资金上升，使得居民消费下降的幅度比金融约束较小时下降得少，投资和消费的叠加影响使得在金融约束较大时，产出下降的幅度也较小。因而受居民部门影响较大的金融约束对宏观经济的影响主要体现在以下两个方面：一方面通过杠杆效应放大居民部门在实体部门的投资，进而放大不确定性对总产出的负面影响;另一方面，金融市场的存在使得居民调整资产配置的速度加快，居民在减少风险资产的同时，可用于消费的资金数量也会迅速增加，进而增加了居民持有无风险资产的成本，减缓了居民消费的下滑，从而削弱了不确定性对总产出的负面影响。因而，在不确定冲击下，金融摩擦一方面会加剧投资的下滑，另一方面会减缓消费的下降，当居民将减少的投资转化为有效需求时，金融摩擦反而能缓解不确定性对总产出的负面影响。

六、结论及政策建议

近年来，中国及全球经济的不确定性明显加大，新冠肺炎疫情暴发以来，全球经济的不确定性更是达到了历史高点。不确定性对宏观经济的影响不断加大，厘清不确定性对宏观经济的影响及影响机制对当前政策的制定与实施至关重要。本文分别从实证和模型两个角度研究了经济不确定性冲击以及由此引发的资产再平衡对中国宏观经济的影响，并采用新的识别方法，识别了由经济不确定性所导致的直接影响和通过资产再平衡所导致的间接影响。在实证研究的基础上，本文进而将经济不确定性冲击引入包含预防性储蓄和金融摩擦的DSGE模型中，模型结果与实证大体相一致。基于模型的理论分析表明：（1）经济不确定性不仅能够直接对宏观经济产生负面影响，还能够通过影响投资实物资产的风险溢价进而影响居民等经济主体的资产配置，从而加剧宏观经济波动;（2）不确定性冲击不仅会通过影响居民等经济主体的收人，影响居民等经济主体的消费，当经济主体存在预防性储蓄动机时，还会影响其风险偏好，进而导致居民等经济主体的消费和投资的意愿下降，加剧不确定性对总产出的负面影响;（3）在不确定冲击下，金融摩擦一方面会加剧投资的下滑，另一方面可以增加居民等经济主体的可用于消费的资金数目，减缓消费的下降，这两种效应的共同作用使得当减少的风险投资能转化成有效需求时，金融摩擦在一定程度上能够减缓不确定性对宏观经济的负面影响。

依据本文的研究结论，提出以下三点政策建议：第一，要坚持稳健的货币政策灵活适度，当经济不确定性程度较高时，加大货币政策的逆周期调节力度，在把握好信贷投放总量的情况下，向中小微企业倾斜，保证就业市场的稳定，稳定居民的消费与投资信心，减少不确定性对我国宏观经济的影响。第二，在不确定性较高的情况下，及时加大对居民及中小微企业的补贴及税负减免，减少不确定性对居民消费和投资的影响，使居民的资产配置始终维持在合理的水平，从而减缓经济波动。第三，加大扶贫攻坚、精准脱贫和乡村振兴的力度，增加低收人者收入，扩大中等收入者比重，同时完善教育、医疗、养老等领域的制度保障，解除居民消费及投资的束缚，引导居民主动消费，加大投资，这样既可以减少经济的不确定性，又可以降低不确定性对宏观经济的影响。