利率与汇率联动视域下香港人民币离岸市场的风险测度

严佳佳 张杰敏

（福州大学，福建 福州 350108）

一、引言

通过内地与香港近二十年合力协作，香港人民币离岸市场取得长足发展。2003年中国人民银行同意为香港银行对个人办理的存款、兑换、银行卡和汇款等人民币业务提供清算安排，成为香港人民币离岸市场建设的开端。此后，个人人民币业务、香港人民币债券市场、香港人民币即时支付系统、跨境贸易人民币结算相继启动。近年来，离岸人民币业务试点范围不断扩展，市场参与主体愈加丰富，内地与香港各方面合作也进一步深化，香港人民币离岸市场已初具规模。根据香港金融管理局（以下简称金管局）数据显示，2020年7月香港人民币资金池规模达6992亿元，较2019 年末增加412 亿元。2020 年1 月至7 月，香港人民币即时支付结算系统日均交易额12011亿元，同比增长7.12%。目前全球逾七成离岸人民币交易经香港进行，换言之，香港已拥有全球最大的离岸人民币资金池并且成为全球离岸人民币业务枢纽。

香港人民币离岸市场的金融风险与市场发展相伴而生，最典型的就是以利率风险和汇率风险为代表的市场风险。2015年11月后香港离岸人民币汇率持续贬值，同时引发国际投机势力做空股市，2016 年1月7 日汇率贬至极值6.6914。为打击空头，央行自2016 年1 月11 日起通过中间价上升、一篮子货币预期引导、抽干离岸人民币流动性等措施成功维护人民币汇率稳定。受此影响，2016 年1 月12 日离岸与在岸市场汇差由1 月6 日的1600 个基点迅速缩水至88个基点，离岸价格甚至一度高于在岸价格；2016 年1月11日，人民币香港银行同业拆息（CNH Hibor）利率突然大幅上涨，隔夜利率从前一日的4.0055%升至13.3960%，12 日飙升至66.8150%，创下最高纪录。2016 年9 月中旬，离岸人民币流动性再次趋紧，CNH Hibor 隔夜利率触及23.6830%。2017 年初，空头势力卷土重来。央行再次出手干预，扭转人民币离岸价格经常高于在岸价格的局面，延续较高的正向价差；CNH Hibor隔夜利率则自2017年1月4日的16.9477%激增至5日的38.3550%，6日暴涨至61.3330%。可见，利率风险和汇率风险相互交织、相互影响，共同冲击着香港人民币离岸市场的健康发展。

当前，在经济金融一体化趋势的影响下，内地资本账户持续开放、国际投资者增加人民币资产配置、粤港澳大湾区金融深化合作的重要性越发凸显。此外，中国在英国、新加坡等地积极推进人民币离岸市场建设；在境内的自由贸易试验区提出开展金融领域各项开放创新试验，亦是逐步放开境内离岸人民币业务的改革尝试。因此，精准测度香港人民币离岸市场的市场风险、分析风险特征，有助于促进人民币离岸市场发展壮大、助推人民币国际化进程、全面推进金融市场高水平对外开放。

二、文献综述

风险测度是金融风险管理的核心环节，也是金融市场发展程度的直观判断依据。在离岸市场上，利率与汇率的联动关系使得利率风险和汇率风险更加错综复杂。随着跨境和海外人民币业务有序推进，香港人民币离岸市场作为离岸人民币枢纽扮演着示范引领的角色，引发众多学者对其利率和汇率风险测度的探讨。

部分文献仅关注利率风险或者汇率风险测度，将VaR或者CVaR作为度量风险的指标并且使用历史模拟法、蒙特卡罗模拟法、方差—协方差法、极值理论、压力测试等计量方法。严佳佳等（2015）通过ARGARCH-POT 模型计 算2012 年1 月至2014 年4 月香港离岸人民币同业拆借利率的VaR，结果表明，相较发展成熟的欧洲美元市场银行间同业拆借利率而言，香港离岸人民币同业拆借市场的利率风险较大。严敏如等（2015）从商业银行的视角出发，根据历史模拟法、蒙特卡罗模拟法、GARCH模型等方法计算出2009年7月至2014年末香港离岸人民币汇率VaR和CVaR，指出中资商业银行相对香港本土银行和外资银行面临更显著的汇率风险。

部分学者聚焦于香港人民币离岸市场利率和汇率的联动性，侧重证实联动关系的存在以及联动关系呈现的特征。严佳佳等（2015）利用VAR-MGARCH模型处理2012 年1 月至2014 年10 月间的数据，证实香港人民币离岸市场当期的汇率波动能够影响未来的汇率与利率波动，而当期的利率波动无法影响当期与未来汇率的变动。周先平等（2019）采用方向性波动溢出模型研究2012 年4 月至2018 年3 月不同类型人民币离岸金融市场风险传递路径，发现外汇市场对同业拆借等其他市场的风险溢出一直维持在高位，亦表明离岸人民币外汇市场在离岸市场的风险传递网络中处于关键的位置。钟永红和邓数红（2020）运用2012 年4 月至2019 年1 月的人民币在岸和离岸市场汇率、利率构建波动溢出指数，也认同香港人民币离岸市场利率的“异常波动”主要受到离岸汇率波动的影响。陶园（2016）基于VAR-MGARCH 模型对2014年11月至2016年4月香港离岸人民币汇率预期与利率之间的动态变化关系进行实证分析，发现二者之间存在显著的均值溢出效应、波动溢出效应和双向信息传导，并且信息传导的显著性随着期限的不同而出现差异。邓数红（2019）运用三元VAR-MGARCHBEKK 模型研究2011 年10 月至2017 年6 月的人民币离岸汇率、在岸汇率与CNH Hibor 之间的联动关系，发现离岸汇率与CNH Hibor 在升值阶段存在双向波动溢出效应，在贬值阶段却存在从离岸汇率到CNH Hibor 的单向波动溢出效应。祝佳等（2020）使用VECM 模型研究发现，2014 年10 月至2018 年9 月间香港离岸人民币市场利率与汇率呈现非线性特征和区制变化的联动效应，即在低利差区制可以实现有效的自我调节，而在高利差区制则无法进行自我调节。

然而，已有文献也存在诸多不足之处：单一的利率或者汇率风险测度仅描述市场风险的特定特征，涉及利率与汇率联动视角的文献大多集中于两者之间的线性关系，并且由于研究对象和方法的差异而产生不同的结论。加之数据相对滞后，难以及时反映香港离岸人民币市场近期的风险情况。为了解决上述问题，本文从利率与汇率的联动视角出发，从两个方面实现创新：一是有针对性地运用GARCH 族模型测度风险，相对于已有文献采用的原始GARCH 模型更能解决潜在的非对称性问题对风险的影响；二是根据非线性格兰杰因果关系检验揭示利率风险与汇率风险的联动关系，旨在考察传统的线性模型难以覆盖的盲区。通过这些创新，本文既能够检视香港人民币离岸市场的建设成果，也为优化离岸市场运行机制、延续人民币国际化之路提供参考建议。

三、实证分析

（一）计量模型

本文采用GARCH-VaR方法进行风险测度，即基于GARCH 族模型计算VaR。步骤是先用GARCH 族模型估计条件方差，再根据VaR的置信水平1-α，得到GARCH-VaR的计算公式，如公式（1）所示。

其中，S为资产的初始值，σt是GARCH 族模型拟合出的条件波动率，Zα是正态分布的上侧分位数，T为持有期限。S 和T 均假设为1。所用的GARCH 族模型包括传统GARCH 模型和能描述非对称冲击的TGARCH模型与EGARCH模型。

回测检验用于衡量VaR对实际损失的度量程度。常用的是Kupiec（1995）提出的基于失败率的似然比检验法，即根据特定置信水平，通过考察失败率来衡量VaR 模型的优劣。设置信水平为c，实际样本观测数为T，实际失败次数为N，则失败率为p=N/T。原假设为p=1-c，为了考察失败率是否显著异于p，构造似然比统计量LR，其计算公式如公式（2）所示。

传统的格兰杰因果检验实际上是线性预测关系检验，无法刻画非线性的趋势。为克服这一局限性，Hiemstra &Jones（1994）提出HJ检验，其为改进的格兰杰因果检验方法，以此检验非线性依存关系。但Diks &Panchenko（2006）发现HJ 检验在原假设为真时可能导致“过度拒绝”，从而表现出较强的格兰杰因果关系，遂提出新的Tn统计量以得到更可信和准确的结果，其表达式如公式（3）所示。

其中原假设为“Xi不是Yi的格兰杰原因”，εn为与样本相关的带宽函数，Zi=Yi+1，f 为（联合）分布密度函数，f̂为局部密度函数估计量。本文选用Tn统计量为非线性格兰杰检验的判断依据。

（二）利率风险和汇率风险的度量

综合考虑时效性和代表性，本文选取2015 年12月31 日至2020 年12 月31 日的人民币香港银行同业拆息数据和美元兑人民币（香港）即期汇率数据度量香港人民币离岸市场利率风险和汇率风险。数据均来自同花顺iFinD 数据库，将数据转换为对数收益率序列，其描述性统计数据如表1所示。随着期限长度增加，CNH Hibor 各序列的标准差逐渐减小，但都大于汇率序列的标准差。

表1 描述性统计数据

对各序列进行ADF检验，结果如表2所示。各序列的ADF 统计量都小于临界值且P 值均为0，说明各序列都是平稳的。对各序列进行自相关检验，其中CNH Hibor 1W 序列的自相关和偏自相关检验结果如表3 所示。各阶Q 统计量的P 值均小于0.05，说明在95%的置信水平下拒绝序列不存在自相关和偏自相关的原假设，因而呈现出明显的自相关。其他序列也均存在自相关。对各序列的残差序列进行ARCHLM检验，其中CNH Hibor 1W序列的检验结果如表4所示。LM 检验的P 值为0，远小于0.05，说明在95%的置信水平下拒绝残差不存在ARCH效应的假设，因而数据序列存在条件异方差。对其他序列的检验也均表明存在条件异方差。

表2 平稳性检验

表3 CNH Hibor 1W序列自相关和偏自相关检验

表4 模型拟合前CNH Hibor 1W序列ARCH-LM检验

以上分析表明人民币香港银行同业拆息对数收益率序列可以采用GARCH 族模型分析并且计算VaR。在实践中，结构简洁的GARCH（1，1）模型一般就能较好地描述金融时间序列的波动特征，故选择GARCH（1，1）模型进行拟合。同时考虑到金融时间序列可能具有非对称性和杠杆效应，再选择TGARCH（1，1）、EGARCH（1，1）模型拟合，结果见表5 至表7。GARCH 模型的估计结果显示，CNH Hibor 2M、3M、6M、1Y 序列出现α1+β1＞1，不符合GARCH 模型的平稳性要求，说明波动具有聚集性和持续性。这表明，期限越长的利率序列越有可能出现持续性波动；汇率的波动持续性较弱，不如利率强烈。TGARCH和EGARCH 模型的估计结果显示，在95%的置信水平上，CNH Hibor 3M和6M序列的估计值在两种模型中表现出不同的显著性结果（TGARCH 模型中估计值不显著），故不能判断是否具有非对称性；其余序列均存在非对称性。CNH Hibor 1Y 序列的估计值在TGARCH 模型中为正、在EGARCH 模型中为负，说明具有“杠杆效应”，即对数收益率向下变动时的波动性要大于向上变动时，坏消息对条件波动率的冲击大于好消息。其余具有非对称性的序列则表现为“反杠杆效应”。

表5 GARCH模型拟合结果

由于CNH Hibor 3M、6M的TGARCH模型拟合结果出现参数不显著情况，故在后续研究中将其剔除。对通过参数显著性检验的模型进行ARCH-LM检验，其中对CNH Hibor 1W序列GARCH（1，1）模型的检验结果如表8所示。LM检验的P值远大于0.05，说明在95%的置信水平下不能拒绝残差不存在ARCH效应的假设，因而模型有效地去除条件异方差性。对其他序列和模型的检验也均表明条件异方差性已有效去除。根据式（1）和式（2），采用通过参数显著性检验的模型计算相应序列VaR并进行Kupiec回测检验，结果如表9 所示。所有VaR 的LR 统计值均小于3.841459，在95%的置信水平下通过检验。对每一序列均选择LR统计值最小的VaR 序列作为对风险的度量并作时序图，如图1和图2所示。

表6 TGARCH模型拟合结果

表7 EGARCH模型拟合结果

表8 模型拟合后CNH Hibor 1W序列ARCH-LM检验

香港人民币离岸市场的利率风险具有三个显著特征。第一，利率的期限越短，其风险越高。表9 显示，随着期限变长，各利率VaR 序列的均值、中值、最大值、最小值均逐渐下降；图1 也表明期限越长的利率，其VaR 序列的值普遍越小。根据经济理论，期限越长的利率波动幅度越大，风险也就越高，但研究结果并不符合经济理论。这是因为香港人民币离岸市场尚未成熟，会对在岸市场的微小变动或政策更改产生较大反应，造成风险的反常变化，比如存款准备金率政策调整会迅速影响银行的短期资金供求情况。但从图1中可见，观测期中后期也多次出现长期风险大于短期的情况，可以认为这种违背理论的情况随着市场发展而略有改善。第二，期限短的利率VaR波动幅度更大。表9显示，利率VaR的标准差基本随着期限延长而递减，从图1中也可看出期限越长的利率所对应的VaR 波动幅度也越大。各序列VaR 同时段的波动表现出较大的相似性，虽然在个别时点也会出现一定程度的差别，这反映了金融市场偏离和恢复平衡的过程。第三，各期限风险变化具有共时性，体现人民币香港银行同业拆借市场的整体性。一方面，拆借利率的变化主要受货币市场的供求状况影响，而香港金管局监管等因素均能显著影响货币市场供求关系，这些因素对不同期限的利率都具有相同方向的影响；另一方面，GARCH 族模型的拟合结果证实了序列具有波动的集聚性，当各期限序列同时波动时，风险也将随之加大。

图1 人民币香港银行同业拆息VaR时序图

图2 美元兑人民币（香港）即期汇率VaR时序图

比较表9中数据可得，任何期限利率VaR的平均值、中值、最大值、最小值、标准差均显著大于汇率VaR的相应指标，表明汇率风险及其波动都小于利率风险，体现出汇率风险受到在岸市场的制约比利率风险大，利率风险包含更多经济信息。虽然“8·11”汇改增强了离岸市场人民币的定价能力，但是央行并未完全放松对汇率的管制，仍推出包括加强在岸汇率管制、紧缩离岸市场流动性、调整人民币中间价定价机制等在内的一系列维护人民币汇率稳定的措施。所以外汇市场上在岸市场与离岸市场间的相互牵制较同业拆借市场更明显，在一定程度上降低了汇率风险。但是随着人民币国际化的推进和人民币汇率市场化水平不断提高，香港人民币离岸市场对在岸市场形成的价格引导也有逐渐加强之势，故汇率风险仍然不能忽视。

表9 各VaR序列描述性统计数据和回测检验

（三）基于利率、汇率联动效应的风险关系测度

汇率VaR与CNH Hibor由短至长各期限VaR的相关系数分别为0.181061、0.156765、0.130771、0.143166、0.126004、0.126434、0.095813、0.105500，可见线性相关关系非常微弱。为了进一步考察非线性相关关系和相互引导关系，运用非线性格兰杰因果关系检验分析利率风险与汇率风险数据。由于VaR 序列均为一阶单整，本文使用一阶差分序列进行检验，结果如表10、表11所示。

根据非线性格兰杰因果关系检验结果，可以发现香港人民币离岸市场上利率风险和汇率风险的联系具有两个特点。一是单向联系显著，即汇率风险对利率风险有一定的单向引导和预测作用，但利率风险对汇率风险几乎没有这种作用。表10 显示，在检验原假设“汇率风险变动不是各期限CNH Hibor风险变动的非线性格兰杰原因”的原假设中，多次出现拒绝原假设的情况；而表11 显示，在检验原假设“各期限CNH Hibor 风险变动不是汇率风险变动的非线性格兰杰原因”时，所有期限和所有阶数的P 值均大于0.05，表明在95%的置信水平下均接受原假设。这可能意味着香港离岸人民币汇率作为比利率更具政策含义的金融变量，能对金融机构的资金期限配置和调剂产生较大影响。二是汇率风险对期限越长的利率风险的非线性引导关系越明显。根据表10 数据，期限为1W则仅阶数为1时拒绝原假设，期限为1M而阶数为1、2、6、7 时拒绝原假设，到期限为1Y 时所有阶数均拒绝原假设。这表明汇率风险对期限更长的利率风险具有更优的非线性预测作用。综上，基于利率、汇率联动效应的风险关系测度表明，汇率对利率的单向引导现象较为明显，利率、汇率双向联动机制并不畅通。

表10 非线性格兰杰因果关系检验（原假设：汇率风险变动不是各期限CNH Hibor风险变动的非线性格兰杰原因）

表11 非线性格兰杰因果关系检验（原假设：各期限CNH Hibor风险变动不是汇率风险变动的非线性格兰杰原因）

造成这一现象的原因主要可以归结为以下三点：第一，在离岸市场体量与在岸市场相差悬殊的情况下，离岸利率和汇率的波动容易受在岸利率和汇率的影响；而在岸利率风险与汇率风险的内在传导机制又容易被相对刚性的利率和汇率制度所阻断，导致两者风险联动性较差。第二，人民币香港银行同业拆息形成机制尚存缺陷。报价银行数量较少且广度不足，CNH Hibor 最初仅有13 家银行提供报价，目前（2020年10 月至2021 年9 月）的报价银行仅16 家。CNH Hibor 现行的法定指引仍是2013 年8 月修订的《基准报价机构操守准则》第2版，一直未再修订，也尚无强有力的离岸基准利率规则和对违反报价规则与内部政策行为的处罚机制，阻塞了利率与汇率的联动。第三，美元兑人民币（香港）即期汇率的形成还显著受到内地人民币跨境流动政策的影响，不能完全反映真实经济状况，与利率的风险联动程度进一步降低。香港人民币离岸市场是由中央政府部署，在央行和金管局的共同监管下发展的市场，内地政策松紧变化直接关乎香港金融市场资金供求。

四、结论与建议

本文针对香港人民币离岸市场，分别将CNH Hi⁃bor和美元兑人民币（香港）即期汇率作为离岸利率和汇率的代表，运用GARCH-VaR方法和非线性格兰杰因果关系检验探究利率和汇率联动关系下离岸利率风险和汇率风险的大小及特征。风险大小测度结果表明：利率风险较大，侧重反映经济信息；汇率风险显著小于利率风险，侧重反映政策信息。利率期限越短，其风险越高，风险波动幅度也越大，但这一违背经济理论的现象近期有所改善；利率期限越长，则风险变化越表现出集聚和持续的特点。CNH Hibor 1Y风险具有“杠杆效应”，CNH Hibor 3M、6M无法判断，其余序列具有“反杠杆效应”。风险关系测度表明：香港人民币离岸市场的利率风险与汇率风险之间几乎没有线性相关关系。利率与汇率未出现理想的双向联动关系，但是汇率风险对利率风险有一定的非线性单向引导和预测效应，且利率期限越长，效应越明显。据此，本文提出发展人民币离岸市场的政策建议。

一是发掘离岸人民币市场规模扩张潜力，带动利率和汇率运行机制日趋成熟。香港离岸市场出现风险高、联动弱、利率风险期限结构不匹配现象的重要原因是人民币离岸市场尚在起步发展阶段，人民币存量小、流动性不足、持币意愿低、利率和汇率运行机制尚不成熟，尚不能同风险波动稳健、联动效应顺畅的老牌离岸市场相抗衡。为此，需要加速离岸人民币市场扩容升级，推动利率与汇率运行机制随着市场蓬勃发展而正常化。具体而言，一要丰富投资主体的人民币资产配置或激活投资主体的融资需求。应持续丰富人民币投资渠道，创新以人民币计价的资产品种，充分刺激投资主体的人民币持有意愿。二要塑造海外投资“避风港”。应抓住中国新冠肺炎疫情得到控制和经济秩序全面恢复的契机，利用人民币汇率走势稳健、具有弹性和韧性的特点，引导国际投资者对人民币发展前景形成乐观估计，逐步增强人民币的避险货币属性，并为国际储备资产提供新的选择，以增强海外人民币规模扩张的潜力。三要为人民币流动提供更多便利。应畅通人民币回流、循环机制，进一步放宽人民币跨境双向流动限制，拓展境内资金投资境外市场的渠道，加快双向跨境理财业务发展，带动离岸人民币积累。

二是建立在岸市场和离岸市场的良性互动，减少香港人民币离岸市场受在岸市场刚性制度的制约。香港人民币离岸市场的汇率对利率表现出较强的单向非线性传导关系，可归因于汇率的形成受到在岸市场政策影响，加之香港又是国内国际双循环的关键交点，故这种非正常的依赖和引导一时难以扭转。为了使离岸汇率和利率的联动关系尽可能趋近理想状态，在岸与离岸市场间应当协调好制度和政策差异，将单边主导的失衡状态向市场间的良性互动转变。第一，应继续推进金融市场开放，深化利率和汇率市场化改革，凸显市场在金融资源配置中的决定性作用，最大程度消弭非市场因素对香港人民币离岸市场的干扰。第二，香港应深度融入国家金融改革开放格局，积极配合粤港澳大湾区建设和“一带一路”区域合作发展，与内地保持密切沟通，促进与内地金融市场互联互通。第三，要加强国际间金融合作，打通人民币多边信息交流途径，破除信息不对称，形成稳定预期，使英国、新加坡等国外人民币离岸市场更具活力。

三是大力推广香港人民币离岸市场的成功经验，开创内地离岸人民币市场多元发展新局面。香港人民币离岸市场的发展充分说明在上海自贸区、海南自贸港等地发展人民币离岸业务并逐步形成人民币离岸市场的过程中，必须寻求防控风险和放松管制的平衡，也意味着对风险管理水平提出更高要求。一方面，应坚决防范和化解金融风险，密切监测自由贸易账户资金流向以阻断异常资金流动，及时厘清跨境交易的法律适用和管辖权问题以降低法律风险。另一方面可适当放开监管要求，借鉴推广“监管沙盒”等已有的监管创新，开展差异化探索。