长期机会在大消费赛道而白酒“不可或缺”

齐永超

核心资产的分化始终是市场热议的话题。对此，上海同犇投资管理中心（有限合伙）总经理兼投资总监童驯在接受《红周刊》记者采访时表示，核心资产不是一成不变的，一旦其基本面出现重大变化，就可能会被剔除其列。但有一条不变，“A股以后大的趋势将会是小公司估值不断折价，大公司估值溢价”。

他指出，从行业比较来看，消费是最好的投资领域，“消费行业属性好，因为它的稳定性比较强，波动性比较小，同时还具备轻资产、高现金流等特性”。而且，消费赛道具有长期投资价值，其中白酒是第一选择。

大公司溢价、小公司折价是大趋势新兴行业存在“由小变大”的机会

《红周刊》：某卖方策略说，500亿市值以上的公司享受着流动性溢价和确定性溢价，而100亿以下的公司遭受着流动性折价和不确定性折价。在您看来，未来资金向龙头、核心资产集中的趋势是否会持续？

童驯：答案是肯定的，我认为这其中是几个因素的叠加。第一，从产业发展的规律来说，任何行业的发展都会逐步走向集中，行业集中度会越来越高，头部公司的优势越来越明显。在这种规律影响下，更多投资者会选择去投资那些优秀的头部公司，而抛弃三四线品种。考虑到未来高景气的行业会越来越少，真正优秀的公司会更加稀缺，未来核心资产的估值溢价会长期存在。

第二，机构投资者发生变化，私募、公募机构也呈现头部化，头部机构管理的资金规模越来越大，对这些500亿、1000亿的大资金而言，买入小公司容易出现流动性问题，只能选择市值较大的公司。

第三，去散户化越来越明显，小股票关注度越来越低。以前A股市场以散户为主导，小股票的估值很高，但这是不正常的。参照港股、美股等成熟市场，小公司都面临估值折价，而大公司的流动性溢价非常明显。A股以后大的趋势会向国际接轨，所以，小公司估值折价、大公司估值溢价的情形会延续。

《红周刊》：核心资产也会有分化，该如何“取舍”？

童驯：首先，核心资产是要动态去看的，并不是说某某公司今天是核心资产，就永远是核心资产。一旦它的基本面根本性变差，它可能就不再是核心资产了，所以，核心资产是在动态变化的。其次，核心資产的估值，也不会一直向上，一只股票的合理估值是有区间的，股票价格是每股收益乘以市盈率。影响市盈率的一个重要因素是流动性，受全球疫情的影响，去年和今年全球货币政策均处于比较宽松的状态，导致很多股票估值较高。但是宽松的流动性是阶段性的，不会是永久性的，因此我们认为未来十二个月A股核心资产的估值面临下行的压力。

对我们而言，选择核心资产需要符合“五好”，即行业属性好、生意模式好、管理团队比较优秀、盈利增长比较快以及估值可接受。在我们关注的股票当中，有些是核心资产，也有些可能是正在逐渐变成核心资产，之前市场的关注度较低，基金配置不高，我们对这类股票更感兴趣。

《红周刊》：哪些公司具备“由小变大”的潜质？

童驯：我认为这是需要区分来看待的。对于一些传统的、比较成熟的行业，未来小公司的机会会越来越少，因为传统的行业已经发展到一定阶段，行业集中度在不断提升，龙头企业的优势越来越明显，所以在这类行业当中小公司“由小变大”是很困难的。

但是对于一些新兴行业，由于目前还处在起步阶段，其中有一些优秀的企业，反而是更有“由小变中”、“由中变大”的机会。

大消费赛道的比较优势长期存在在白马中也要寻找“预期差”公司

《红周刊》：你们公司成立7年多，累计收益丰厚，是因为抓住了哪些机会？

童驯：我们主要抓住了TMT和消费这两个领域的投资机会。2015年我们分享了TMT的泡沫，当时鼓励大众创业、万众创新，收购兼并政策很宽松，同时又是杠杆牛，所以在那样的背景下，我们去分享了TMT的泡沫。2016年以后经济出现重要转折点，固定资产投资增速显著放缓，增速开始低于社会消费品零售总额。

可以说，2016年后，中国告别了靠投资拉动经济的时代，正式进入靠消费、靠内需拉动经济的时代，而新一轮的消费升级也由此开启。所以，2016年以来，我们的投资方向主要聚焦在消费领域，这也是业绩累计表现不错最核心的原因。

《红周刊》：站在当下，公司未来的投资重心还会聚焦大消费领域吗？

童驯：是的。我们选择大消费赛道，更多是基于行业比较的考虑，从行业比较的思维来看，消费是最好的投资领域。有一句话是这样说的，“买消费股，在中国;买科技股，去美国”，因为中国最大的特点就是人口众多，所以消费空间是巨大的。除此之外还有以下几点，第一，从相对角度来看，中国的消费占GDP的比重相比美国等发达国家还存在明显的差距，消费的未来空间依然很大。第二，消费行业属性好，因为它的稳定性比较强，波动性比较小，同时还具备轻资产、高现金流等特性。第三，就是资金对消费的偏好会长期存在。

过去21年，在表现最好的6个行业中，有5个是消费。若拉长周期来看，未来20年表现最好的领域，我认为很有可能还是消费，因为消费升级会持续进行。

《红周刊》：很多机构在黑马和白马中做“组合投资”，他们既配置白马享受β收益，又主动出击黑马，博取α。您怎么做？

童驯：白马股我们可以归类为在不断证明自己很优秀的公司，黑马股我们归类为“不好变好”的公司。对于大家公认的白马股，“配置、持有”可能会获得一定的β收益，但对它们研究透彻，寻找到市场还未关注到的预期差，博取白马股中的α是很难的。从我们的角度来说，我们更希望做的就是在白马中寻找α。