宁夏探索构建能源金融交易中心过程中的产品创新探索

（宁夏工商职业技术学院，宁夏 银川 750021）

一、产品设计要解决的问题

在研究宁夏构建能源交易中心过程中发现，企业利用现有金融工具提高生产效率的过程中存在两个亟待解决的问题。一是能源企业融资成本高，存在资金需求与融资期限错配问题。在能源类企业，尤其是传统石化企业、煤化工企业融资过程中，由于产业特殊性，企业需要资金期限往往较长，而市场资金供给方对其行业所处周期与风险的考量，很难接受长期债券或贷款，使得企业不得不以短期融资券、短期或中期债券，以及银行的中短期贷款来解决资金问题，存在“倒贷”现象。另一方面，能源企业，尤其是传统能源企业，因其行业处于传统周期性行业，资金供给方要求的回报率较高，导致企业的融资成本较高。二是，套期保值工具需求的非标准化。我区的能源及化工类企业规模及生产能力参差不齐，并且生产产品或者需求原料难以完全与现有金融衍生产品相匹配，导致大多数企业都难以实现完备的套期保值。为解决以上两个问题，借鉴目前市场上广为应用的结构化理财产品设计思路，设计出本产品。

二、产品设计思路

结构化产品主要是通过大比例的固定收益资产和小比例的期权产品共同构成一个新的结构化金融产品。因此，在产品设计的过程中，将对固定收益部分和期权部分分别进行讨论。现有金融机构销售的结构化产品的固定收益，部分主要投资于债券产品，而挂钩的期权主要以权益类期权，如沪深300、上证50指数期权等。产品的价值（Vp）则等于固定收益产品价值（VB）和期权价值（VC）之和，即：

V=PRG×VB+PR×VC

其中，PRG代表保本率，PR代表参与率。

（一）固收部分

债权投资的类型可以多样化，例如，现有的结构化理财产品中主要投资的贴现债、固定利息债、浮动利息债等，也可以投资于本地能源类企业非公开发行的债权、票据、贷款、ABS等。此类投资收益会明显高于市场平均债券收益率，但由于丰富了资金来源，反而会降低能源企业原有的融资成本。由于产品的期限一般都在1年以内，因此，固定收益部分的载体多为贴现国债和连续复利贴息债券。贴现债券的定价方法则是运用现金流贴现法，运用较为简单，首先要选用一个合适的贴现率，然后根据投资时间和金额，将现金流贴现至零期。而在本产品中，可能会面临目标投资债权资产与产品期限不匹配的问题。因此，在产品设计的过程中，可以考虑滚动式投资期限设计（可参考部分混合型半封闭基金和证券公司收益凭证设计方法），也可以考虑在设计债券、票据、贷款条款时，选择每年等额还本付息模式，通过改变固定收益产品的结构从而匹配产品固定收益需求。

在固定收益部分的定价过程中，可参照现金流贴现法，这种方法相对较为简单，可以先选择一个合适的贴现率，并对每期现金流进行贴现至当期，可用公式表示为。

其中，VB表示债券的价值，Dt表示每一期的利息，r为贴现率，T为债券的期限（假定一年付息一次），F为债券的票面价值。

在实际应用过程中，也可采用连续复利定价方式，应用如下公式：

（二）期权部分

结构化产品设计过程中，核心的部分就是期权部分的设计，此部分标志着产品的主要特点，是产品设计的灵魂。现有的结构化产品，主要运用现有的场外期权品种，涉及的期权种类主要为标准期权和奇异期权。而本产品主要需解决能源企业在套期保值过程中，由于期限、规模不匹配所产生的风险敞口，因此可以参照常用的结构化理财产品所使用的场外期权，来进行期权产品设计。

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1.期权的选择

（1）标准期权

标准期权即为传统的看涨期权和看跌期权。按照行权方式不同，也可分为欧式期权和美式期权，而在我国应用较多的则是欧式期权，即期权持有者只能在到期日行权，其期权价格一般也会低于同类的美式期权，在构造产品的过程中，可相应降低期权费用的成本，有助于提高产品的收益率。

（2）奇异期权

奇异期权是一种非标准期权，也被称为特别用途期权，或者客订期权，这就意味着每种奇异期权都可以用来发挥特定的用途，而标准期权是无法便捷做到的。在奇异期权中，在产品中目前应用较为广泛的主要为障碍期权和数字期权。

2.期权的定价方法

Black-Scholes期权定价模型，是目前应用最为普遍的一种期权定价方法，它是建立在严格正态分布假设下的期权定价模型。

在满足模型基本假定条件下，Black和Scholes利用无套利模型得到了如下欧式看涨期权的定价公式：

K是期权的行权价，r是无风险收益率，σ是标的资产收益的波动率，N(x)是关于x的标准正态分布的累积函数。

从上式中可以看出，B-S期权定价模型主要受到五个因素影响：①标的资产的现货价格S；②期权行权价格K；③到期时间τ；④无风险收益率r；⑤标的资产收益率的波动率σ。因此，在模型应用过程中，由于无风险收益率，与标的资产收益波动率，难以直接从市场中直接观察到，因此这两个指标的选择和估算则非常重要。

（2）蒙特卡洛模拟法

Boyle（1977）首次提出，将蒙特卡罗模拟方法用于金融。本质上，蒙特卡罗方法就是用数字模拟大量的标的资产价格的随机路径。这些模拟的结果用来给衍生产品定价。从这个意义上来说，蒙特卡罗模拟既简单又灵活，它可以方便地进行修正，以适应基础工具变动引起的不同过程。由于衍生产品在性质上变得越来越复杂，对于许多复杂的衍生品很难求得它们的解析解，甚至有些解析解本身就不存在，因此蒙特卡罗模拟在对路径依赖的衍生品进行定价方面的用处就越来越大。

三、 产品设计创新点

（一）改变了原有固定收益部分的投资方向

对于线下银行、证券公司销售的结构化理财产品（收益凭证）的固定收益部分，均投资于固定收益类债券，多投资于零息债券，而本产品的固定收益部分，则拟投资于本地能源企业发行的债券、贷款，或者还可以投资于打包后的ABS（资产支持证券）。由于能源企业投资周期长，部分企业融资能力弱，企业通过债券融资的成本往往较高，而债券的销售和贷款的发放更多依赖于本地法人银行，如宁夏银行、石嘴山银行和黄河农村商业银行等。银行承销的债券、票据，或者发放的贷款更多是自行留存，难以再次盘活资金，降低了资金的利用率，同时降低了这些银行的盈利能力。如果可以将此类债务性投资工具中质量良好的部分打包成产品，向投资者销售，可以大幅度提高银行的资金利用率，盘活资金。另外，针对能源企业投资周期长的特点，可以尝试将部分租赁融资进行资产证券化，同样可以作为产品的固定收益部分投资方向。

（二）创新能源衍生工具场外期权、期货市场

现有的场外期权市场主要交易者为证券公司，二交易标的主要为沪深300、中证500、上证50为主的股票指数，以及A股的个股、黄金现货及少量的大宗商品期货。我区在完善区域能源金融市场的过程中，建立有效的场外能源期货、期权交易市场是必要过程，而在此过程中，可能面临的最大的问题就是交易缺乏，导致丧失流动性的问题。而此产品在期权部分的设计中，将可以解决一部分场外期权的流动性问题，以及能源企业套期保值需求的规模非标准化问题。能源企业可以按照自身的生产规模，制定相适应的套期保值策略，并通过专门的场外期权交易商定制个性化的套期保值期权，而场外期权的交易商将可以将此期权配置于结构化产品的期权部分，共同构成产品。这样即覆盖了场外期权交易商的看涨看跌风险敞口，同时也满足了产品投资需要。

四、产品存在的主要风险

（一）政策风险

场外衍生品包括收益互换属于创新业务，监管部门可视业务的开展情况对相关政策和规定进行调整，引起场外衍生品业务相关规定、运作方式变化或者证券市场波动，从而给标的资管产品带来损失的风险。政策风险可能是本产品存在的最主要风险。

（二）市场风险

由于场外衍生品中挂钩标的市场价格、市场利率、波动率或相关性等因素的变化，导致标的资管产品收益不确定的风险。同时，场外衍生品可能间接增加标的资管产品的杠杆比例，具有较高收益和较高风险的特征，在提供标的资管产品收益的同时，也承担杠杆带来的风险。

（三）流动性风险

由于市场或投资标的流动性不足（包括但不限于标的资管产品因市场流动性不足、交易所监管等原因，而导致标的资管产品不能及时变现等原因）和其他不可抗力因素，导致本信托计划所投资的标的资管产品无法及时变现，从而导致本信托计划现金资产不能满足该期信托计划费用支付、利益分配、清算要求的风险。

（四）又称信用风险

是标的资管产品所投资的收益互换对手方或收益凭证发行人因其自身管理能力，财务状况等情况，存在无法按时履约的风险。

五、产品构建的难点

（一）专门的场外期权经营中介的选择

在本产品设计中，在期权部分的投资标的选定条件下，其中一个前提就是首先要建立一个提供场外期权交易的中介场所，这个假以中介的建立目前仍处于空白，是本课题研究所假定的一个设想与政策建议，能否顺利建立这样的专业场外期权交易场所，以及相应的产品设计人员是否具备专业胜任能力，都是本产品构建的难点。

（二）风控合规风险的规避

在场外期权的交易过程中，受到证监会和证券业协会的诸多限制，这样的业务模式能否在现有的监管体系下得到认可，以及如何取得监管豁免，都是未来能源期权、收益互换等产品能否生存和发展的重要因素。因此，如存在风险中所言，政策风险是能源金融创新的最大挑战。

（三）场外期权对手方（企业）的套期保值意愿

本产品设计的初衷，是为了覆盖了场外期权交易商的看涨看跌风险敞口，前提是需要有足够多的企业参与到套期保值业务当中来，形成足够多的期权或收益互换合约，为产品提供相应的投资标的。而如果在此过程中，企业的套期保值意愿较低，无法形成规模市场，也会对产品的构建增加难度。