中国首家AAA校企债券违约启示分析

（首都经济贸易大学 北京 100070）

一、北大方正集团债券违约事件概述

北大方正集团成立于1992年12月12日，注册地位于北京市海淀区成府路298号。北大方正集团前身为北京大学理科新技术公司，其立身之本为王选院士发明的汉字信息处理与激光照排技术。公司经营范围主要涵盖信息技术（IT）、医疗医药、钢铁、金融证券、产业地产等板块。公司第一大股东为北京大学设立的北大资产经营有限公司，持股比例为70%。公司旗下拥有17家子公司，其中共有6家上市公司，分别为方正科技（600601.SH）、方正控股（00418.HK）、北大医药（000788.SZ）、北大资源（00618.HK）、方正证券（601901.SH）、中国高科（600730.SH），属于我国最大的高校合办的企业。

2019年12月2日，公司发布公告：因流动资金紧张，截至2019年12月2日终，公司未能按照约定筹措足额偿付资金，“19方正SCP002”不能按期足额偿付本息，构成实质性违约；12月2日晚间，联合资信评级有限公司将北大方正集团有限公司主体长期信用等级由AAA下调至A，评级展望为负面，北大方正集团成为我国最大的校企债券违约。

图1 北大方正集团股权结构图

二、北大方正集团生产经营及财务状剖析

（一）公司业务多元布局，盈利能力下降

2016-2018年，公司营业收入持续增长，分别为820.05亿元、1,041.82亿元和1,332.74亿元。然而，公司营业利润持续有所下降，分别为29.96亿元、1.69亿元和14.94亿元。由此可见，公司经营业务规模在扩张，增加营业收入的同时，盈利能力却有所下降。

从公司的业务布局看，近年来，公司业务布局呈现出多元化的趋势。具体来看，公司业务板块主要有信息技术板块、医药医疗业务板块、钢铁业务板块、大宗贸易业务板块、地产板块、教育业务板块、金融证券板及其他等业务板块。其中，信息技术产业和医疗医药产业作为公司的核心业务板块，是公司投资和发展的主要方向。近年来，公司的信息计划板块收入有所下降，盈利能力较为稳定，但这个板块在总营业收入中的占比持续下降。公司营业收入的增加主要来源于大宗商品贸易业和房地产板块收入的增加，由于贸易业务毛利率较低，造成公司营业收入在增长的同时，盈利能力有限。

表1 北大方正集团主要财务数据（单位：亿元、%）

（二）财务杠杆的增加导致公司承担经营变动风险的能力下降

随着公司业务规模的扩张，公司营运资金的投入加大。2016-2018年，公司投资活动近现金流分别为—358.74亿元、60.53亿元和—137.47亿元，其中2017年呈现净流入，2016年与2018年均呈现资金流出状态，且资金流出规模远大于流入规模，公司整体的投资策略仍处于增加投资，扩张业务的状态。同时，近年来公司资产负债率分别为76.82%、76.71%和81.84%，财务杠杆有所增加，尤其是2018年财务杠杆大幅加大。筹资活动现金流分别为321.11亿元、-112.14亿元和117.77亿元；经营活动现金流分别为12.79亿元、11.38亿元和51.15亿元，公司经营活动的现金流持续为正，但流入规模尚不能支撑投资活动的流出，公司投资活动的流出主要靠筹资活动来支撑。此外，公司贸易业务在收入中占比不断增加，受到近两年中美贸易摩擦影响，公司贸易业务的不确定性增加。公司业务规模的持续增加以及财务杠杆的加码，致使公司承担经营风险变动的能力下降。

（三）公司持有股权资产质押率高，再融资能力受限

截至2019年3月末，公司资产总额3,555.65 亿元，其中流动资产和非流动资产分别占比 67.46%和32.54%，流动资产占比有所提升。在流动资产中，其他应收款为715.67 亿元，占总资产规模的20.13%，对公司资产形成占用。同时，公司的总资产中受限资产占比较高，同期公司受限资产为703.50亿元，占总资产规模的19.78%，公司的整体资产流动性一般。公司集团层面持有的方正科技、方正证券、北大医药、中国高科、方正控股和北大资源等上市公司的股权资产流动性较高，但整体质押比例较高，其中方正科技和方正证券的股权质押比例近100%。公司受限资产规模较大，通过资产进一步质押与股权质押进行融资的能力有限。

表2 截至2019年3月末方正集团持有股权资产质押情况（单位：万元）

（四）涉诉事件增加，加剧了公司经营的风险

近年来，公司诉讼情况不断，公司及下属子公司的重大涉诉案件达33起，涉诉类受限货币资金达7.76亿元，涉诉受限资产达14.95亿元。2019年6月，北大资产以公司在改制时，时任高管魏新、李友和余丽依据存在财务文件造假、股权受让主体虚构及非法获取北大方正巨额资金支付转让款为由向北京市一中院提起诉讼，起诉上述三人于2003年签署的股权转让协议无效即北大方正的改制无效，并获得正式立案。公司外部纠纷频发、股东内部斗争不断且股权改制进程受限，影响公司正常经营，增加了公司的经营风险。

三、北大方正集团违约教训及未来市场风险防范建议

（一）业务多元化扩张，会降低企业经营风险承受能力

近年来，公司资产规模与营业收入持续扩张，进行多元化的业务布局，在信息技术和医药医疗等成立之初立本业务的基础上，涉足房地产业务、钢铁和大宗商品贸易业务。近年来公司收入的增加，主要依靠大宗商品贸易板块和产业地产板块收入的增加，扩张了公司的营业收入。同时，近年来中美贸易摩擦外，对外贸易环境恶化，公司贸易业务经营不确定性增加且钢铁行业属于产能过剩行业。公司多元化的经营增加公司资产和营业收入规模的同时，减低了公司的盈利能力。公司在经营的业务布局中，进行业务扩张，应注意不同业务板块之间的协调，避免牺牲公司盈利能力的业务扩张。

（二）加强融资规模管控，审慎加大公司的财务杠杆

从公司合并口径看，公司的资产负债率持续增加，财务杠杆不断加大。公司的投资活动持续有大规模的流出，但公司的经营性现金流入规模较小，公司投资的支出主要靠筹资活动的现金流支撑，公司债务压力较高。从方正集团母公司单体看，母公司截至2019年6月末，有息债务规模为767亿元，债务压力很大，同时母公司持有的旗下上市公司股权资产质押融资占比较高。公司整体的财务杠杆很高，且资产流动性受限等原因，极大地限制了公司再融资的能力，公司财务弹性较小，风险较高。

（三）强化公司内部治理结构

公司2003年进行了一次股权改制，于2005年确定股权结构为北大资产持股70%，北京招润持股30%，2015年公司管理层李友等人被有关部门调查，其后管理层更迭。2019年6月，北大资产上诉：2003年的改制无效，北大资产应取得北大方正集团100%的股权。由于公司内控管理制度不完善，公司股权结构复杂，对公司实控人难以形成确定性的结论。另外，公司近年来由于内控不完善，公司涉诉不断，高管人员财务造假等事件，加剧了公司的经营风险。