收购上市公司的主要方式与路径浅析

段然

1  企业收、并购概述

收购是企业并购的重要组成部分，是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。收、并购能够优化社会资源配置，企业通过收、并购产生的协同效应，达到改进企业产权效率，提升企业经营效益，逐渐实现帕累托最优。

近年来，我国并购市场不断发展，受益于经济转型、行业整合、重组和外延式增长等原因，并购市场活跃度和交易规模再创新高，产业升级型并购逐渐兴起。在经济发展模式从“以量为重”转型为“质量并重”的高质量发展模式背景下，发挥并购市场优化资源配置功能，改善产业链，实现存量资产有效流动，引领资本向优势企业集中，进而促进产业的优化升级。

2  收购方式与路径的选择

收购企业具有若干种方式与路径，每一种都有其特定的优势与局限性。企业选择收购方式应结合自身和标的企业的客观情况综合考虑，方能提升收购策略实施的成功率，达到协同效用最大化。

3  收购上市公司常规方式

收购上市公司的常规方式包括协议转让、定向增发及要约收购。

3.1  协议转让

协议转让是指收购人与上市公司股东在对收购涉及的核心条款协商一致后，通过签署并履行相关协议，收购人取得上市公司相应股份的收购方式。相比于要约收购等强制收购方式而言，协议转让可以更充分地发挥交易双方的意思自治，在收购比例、交割条件等方面具有较强的灵活性，既可以用于取得控制权，也可以用于巩固控制权。

优点：（1）股权交易比例灵活。协议转让可以一次性满足超过5%以上股份比例的交易需求。（2）可适度提高股份转让价格。根据交易所发布的《协议转让指引》，交易价格由双方协商确定，但协议转让价格的下限为签署协议前一交易日收盘价的9折、上限没有约束。

缺點：（1） 限售股份不能进行协议转让。按照上市公司股权协议转让相关法规要求，限售股份不能进行协议转让。因此，如果上市公司股东所持股份在限售期内，为了能提前实现上市公司控制权转让，只能通过其他安排如表决权委托等方式实现，相关股份可等到解除限售后再进行转让过户。（2）拟受让股份超过30%将触发要约。收购人持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时将触发要约，需要通过公开渠道向全体股东发出要约。

适用范围：（1）出让方所持股份不存在限制交易情况。（2）计划受让股份比例在30%以下（避免触发要约）。

3.2  定向增发

定向增发，指上市公司向符合条件的特定投资者非公开发行股份的行为。根据特定投资者取得上市公司股份支付方式的不同，定向增发可以分为现金定增和发行股份购买资产两种类型。定向增发可以为上市公司补充现金流或引入优质资产，增强上市公司的风险抵御能力，更有利于上市公司的发展。

根据《再融资规则》，非公开发行的股份比例由不得超过总股本的20%提升至不得超过总股本的30%;非公开发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折;将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制;上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。

优点：（1） 上市公司将收获大量资金或注入优质资产。定向增发所取得的资金或资产进入上市公司，有助于上市公司进一步扩大经营规模或增加对外投资，提升上市公司实力。（2）可申请豁免强制要约。通过定向增发取得上市公司新股的投资者，若其定增后的持股比例合计不低于30%，承诺新股锁定3年且获得非关联股东批准后，可申请豁免强制要约义务。（3）交易单价较低。目前定向增发是基准日前20个交易日公司股票均价的8折定价，收购方具有一定的价格优势。

缺点：（1）审批结果存在不确定性。定向增发需要股东大会同意并通过证监会审批，审批结果、审批周期均存在不确定性。（2）根据《再融资规则》，非公开发行的股份比例不得超过总股本的30%，以此倒算新实控人通过定增取得的持股比例最高为23%。

适用范围：（1） 原实控人有意愿出让控制权，且同意以定向增发的形式实现控制权转移。（2）对于非公开发行股票募集资金的，上市公司有合理的募投项目;对于发行股份购买资产导致控制权变更的，可能触发《重组管理办法》规定的“重组上市”情形，标的资产的质量符合相关要求。

3.3  要约收购

要约收购，指收购人按照同等价格、同一比例等相同要约条件，向上市公司股东公开发出的收购其所持有的公司股份的行为，是对非特定对象公开收购的一种方式。根据收购数量不同可分为全面要约和部分要约，但发出对象始终为全体股东。全面要约是通过证券交易、协议收购或间接收购等方式，一次性从持股30%以下跨过30%，不符合豁免条件的，则被动触发全面要约收购义务。部分要约是在不涉及一次性跨过30%或以终止上市为目的情形下的任意持股数量，但预定收购股份比例不得低于目标上市公司总股本的5%。

根据《上市公司收购管理办法》，要约收购价格不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。在不考虑竞争要约的情况下，要约约定的收购期限不得少于30日，并不得超过60日。

优点：部分要约可设置固定的要约股份比例，如5%，收购方获取的股份比例及所需资金量均具有可控性。

缺点：（1）全面要约下，受让方无法控制股份比例。全面要约是向全体股东发出要约，不预设拟收购的股份比例，其他股东一旦接受全面要约可自主选择出售比例，极端情况下收购方可能收到全体股东出售的全部股份。（2）要约收购涉及监管机关审批、资金筹集等多个方面，可能需承担相应的资金成本、时间成本。

适用范围：（2）收购人拟一次性取得上市公司股份超过30%。（2）收购人持有股份比例低于上市公司已发行股份30%，收购人希望继续增持股份。

4  其他方式与路径

鉴于前述收购方式可能在收购成本、收购所需时间、程序等方面不能完全满足收购收购方的诉求，除一般收购方式外，收购人还可以采取一些特殊的收购方式。

4.1  间接收购

间接收购是指收购人通过控制上市公司上层直接和/或间接股东的方式，间接实现控制上市公司的目的。间接收购方式主要包括：直接收购上市公司大股东股权、向大股东增资扩股、出资与大股东成立合资公司、托管大股东股权。

优点：间接收购比较灵活。间接收购交易发生在非上市公司层面，相比于直接收购，间接收购无需严格按照市价定价，可以根据拟收购上市公司的情况协商确定交易价格。

缺点：（1）尽职调查范围需扩展至上市公司控股股东。间接收购需对上市公司进行尽职调查的同时，还需要对上市公司控股股东进行尽职调查。（2）仅能间接行使控制权。间接收购人并不能直接在目标公司行使股东权利，只能通过目标公司的大股东来间接在目标公司中行使提案、表决等股东权利。

適用范围：（1）上市公司的股东不存在违法违规事项，收购上市公司的上层股东的股份无实质障碍。（2） 能够合理确定交易价格。

4.2  表决权委托

表决权委托，即上市公司股东将其手中股权对于公司事务的表决权委托于第三方使用。在上市公司收购中，收购方采用表决权委托不仅能够在一定程度上控制交易的成本，还能够在交易对方存在限售股的情况下，以所有权不转移、表决权权益转移的灵活方式实现实质控制上市公司。

优点：（1）若标的股份存在质押、冻结、限制转让的情形，可将股份对应的表决权在一定期限内委托给受让方行使。（2） 受让方（收购方）的资金无法全部收购标的上市公司股票，可以较少成本取得控制权。

缺点：（1）表决权委托受到监管部门重点关注，已明确委托方与受托方构成一致行动人，持股比例将被合并计算。沪深交易所同时发布《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》分别明确：股东之间以表决权委托方式让渡上市公司股份表决权的，出让人与受让人为一致行动人。（2）表决权委托后的老股，仅保留所有权、收益权等权利，对外转让将存在难度。（3）若存在由于司法冻结而导致的被动处置，对应被处置股份的“表决权委托”将失去效力。

适用范围：（1）交易对方所持股份存在限售情况。（2）收购方希望通过较少对价获得更多表决权。

4.3  可交换债券

可交换债券是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。可交换债券的交换价格决定发行公司与投资者的利益，是发行与交换成功与否的关键，其影响因素包括基准股票价格、债券期限、债券的利息率等。

优点：（1）可交换债券具有转换标的上市公司股票的看涨期权。可交换债券在发行时锁定了未来的换股价格，可吸引长期看好上市公司、认可换股价格的投资者。（2）通过持有可交换债券，债券持有方有更长的时间来熟悉上市公司，在持有期间，若债券持有方对认为上市公司投资价值不及预期，则可选择不换股。

缺点：与协议转让等方式相比，可交换债券由于具有一定的债券期限，在未进行转股前，受让方仅作为债券持有方无法实际控制上市公司。

适用范围：（1）可交换债券的转股价格符合投资人预期。（2）投资人可接受在一定时间后，即可交换债券完成转股后，对上市公司实现控制。