股指期货：估值易下难上，盈利为王

黄少艺

今年春节后，A股市场风格发生了很大变化，节前连续三个交易日抱团股的加速上涨给市场带来了“春季躁动”延续的期待，而节后指数高位回落，急跌下市场情绪由乐观转为谨慎。抱团股去年拥有较好的结构性机会主要是得益于流动性的宽松和盈利的确定性。在去年3月疫情爆发后，全球央行普遍释放流动性，美债收益率处于低位，而此时我国疫情率先得到控制，外资持续流入，去年4月-7月间陆股通净买入额接近1500亿元，外资主要青睐龙头股，这也使得国内抱团股估值被不断推高。

直到今年2月开始，十年期美债收益率加速上行，美元上涨，市场对于通胀以及货币政策收紧的担忧升温，新兴市场股票开始下跌，A股和港股的回调速度和幅度都超出市场预期。从A股内部来看，市场成交集中度过高，大部分抱团板块的估值实际已处在历史高位，流动性收紧预期下，受到最大冲击，经过此轮调整，市场风格得到再平衡。

站在当前时点，我们认为去年受益于流动性宽松和盈利确定性的结构化行情已然结束，指数难再有趋势性表现，未来半年上证综指中枢或在3450-3550点，呈现上有顶下有底的宽幅震荡走势。风格上可以适当关注中小票，行业上优选出口链拉动的受益的板块。

当前A股仍处于盈利修复的阶段，尽管部分投资者担心过高的通胀会造成流动性紧缺，但从央行发布的货币政策执行报告来看，流动性供应仍将趋于合理宽裕，不会出现急转弯的情况。从这个角度说，目前大宗商品的涨价对于企业盈利仍有支撑，还未到引发货币政策掣肘的阶段。在PPI上行和制造业补库的拉动下，周期行业盈利将相对改善，整个股市风格将更趋近于平衡，我们建议投资者在去年IC大幅贴水的情况下，可考虑继续做多IC或者IC/IF的波段机会。

（一）通胀上行，复苏趋势确立

随着疫苗的大范围接种，从大趋势看，全球盈利修复仍具有相对确定性，疫情给企业经营带来的冲击高峰已然结束，对国内制造业的需求进一步提升。受海外需求复苏等因素影响，全球通胀进入上行通道，国内压力相对较小，原材料涨价最终会反映在企业利润上，继续提升企业ROE。A股非金融企业净利润累计同比增速与PPI增速有较高相关性，从节奏上看，年中或是PPI高点，在PPI掉头向下之际，指数面临回调压力，由于股市通常会提前反应，指数的高点将会早于PPI顶点。

（二）信用环境收敛，估值易下难上

当前宏观杠杆率不论从绝对数值还是同比增速来看，都处在高位，今年信用环境大概率趋向收敛;另一方面，国内央行多次表示货币政策不会“急转弯”，保持流动性合理充裕，有专家预测全球疫苗接种的普及要到2022年，海外也不具备快速收紧流动性的条件，今年宏观流动性大概率呈现“稳货币”+“紧信用”的组合，权益市场不存在系统性下跌风险，但社融同比等数据将会明显低于去年，在此情形下，周期和金融行业偏强。

从微观流动性来看，去年颇受关注的新成立基金增速明显放缓。2021年春节前，新成立的偏股型基金份额30日移动平均的峰值接近230亿/天;之后随着A股市场回调，该数据也开始回落。

同时我们测算了2020年以后新成立基金的收益情况，以及上证综指不同上涨幅度对应的基金解套规模，基准为3月24日的收盘价3367.06点。若上证综指上涨5.7%，即3559.48点，则2020年以来新成立的基金份额全部收益转正，指数在3560点面临较大赎回压力，到达阻力位。

对于北上资金来说，增配A股仍是大趋势。近期美国国债收益率快速上行，中美利差收窄，但仍有安全垫，人民幣大概率不会系统性走弱，若海外市场相对稳定，美股不发生崩盘，外资大幅撤出A股的可能性较小。2020年北上资金的流入受海外风险压制出现明显放缓，仅为2019年的59%;2021年预计北上资金净流入规模将有所增长，约在3000亿元。北上资金持股风格偏好于白马股，在三月底抱团股深度调整时，北上资金已有抄底迹象，一季度净流入额超过1000亿元。

图1：A股非金融企业归母净利润累计同比与PPI增速

图2：新成立偏股型基金份额

数据源： Wind， 中粮期货研究院

图3：上证综指涨幅对应基金解套规模

图4：节后股指期货各品种基差走势分化

（三）外部环境日趋复杂

近期外部环境再次变的复杂，在3月中旬中美高层战略对话后，美国、英国、加拿大及欧盟联合起来就新疆问题实施制裁，随后我国实施了反制裁。拜登上台后，由特朗普政府的单线对外攻击转变成联合英、加、澳、欧盟等国对我国施压，外部环境使得市场不确定性再度上升。

尽管从长期来看，经济向好，逐季修复的总体态势不会有变化，但不排除在短期引发投资者对全球经济修复以及债务风险的担忧，降低风险资产的配置比例。

（四）市场情绪有所修复

从股指期货基差反映的情况来看，春节后，股指期货贴水整体走扩，市场情绪更为谨慎，且品种间走势分化，IF、IH由节前的升水转为贴水，而IC贴水则有所收敛。4月以来，股指期货基差回升，反映当前市场情绪逐步修复，IC/IF持续走强。

（五）风险与策略

美债收益率超预期上行：在经济刺激计划以及疫苗大规模接种的推动下，美国国债利率仍有较强的上行动力，若后续加速上行到一定程度（如到2.5%），可能引发资金从其他国家流出，带来全球流动性问题，导致股票市场出现明显调整。

疫苗反复/接种低于预期：从去年年末以来，已有部分国家开始大规模接种新冠疫苗，若后续因为基本材料短缺、民众接受程度等原因出现接种进度迟缓的问题，或者印度等地新增病例居高不下，可能会打击市场对于经济复苏的预期，拖累股市表现。

A股在前期快速回落后，市场整体调整幅度已不算低，股债超额收益回升至近十年负1倍标准差以内，短期内继续下跌幅度有限。今年比较确定的是，A股受益于流动性宽松的拔估值行情已然结束，未来半年上证综指难有趋势性表现，特别是后续企业盈利增速放缓后，股指存在回调压力，甚至出现提前反应，沪指中枢或在3450-3550点，并围绕该中枢震荡。

今年宏观流动性环境趋紧，分子端的贡献度将会明显提升，中证500指数中传统周期行业占比较高，在PPI修复和补库存的过程中盈利将进一步改善;另一方面，在经历了连续的龙头股牛市后，5月中旬沪深300指数PE仍在近五年和近十年的80%分位数之上，今年估值易下难上，而中证500指数所代表的的中盘股估值在近十年的15%左右，叠加业绩兑现，有望继续上涨。就期货来说，在去年IC大幅贴水的情况下，可波段做多IC或者IC/IF获取结构性机会。