国防工业企业利用上市子公司直接融资的模式研究

吴腾宇

（中核兴业控股有限公司 北京 100037）

一、引言与文献概述

国防工业企业在经济体系中占据重要地位，与经济发展联系紧密。一方面在维护国家核心利益、政治经济环境稳定中具有重要作用，另一方面在经济发展中占有重要比重，因此研究国防工业企业通上市过子公司进行直接融资，具有重要的理论和现实意义。

目前这一领域中已存在较多研究成果。杨少鲜、王秀素（2013）对我国军工企业上市融资历程进行了梳理，初步分析了竣工企业上市面临的困难。童雄辉、刘洋、惠兴晨（2016）细致说明了美国政府以主权基金、军贸条例、重组审批组成的对军工上市企业的管理体系。严剑峰、谭小龙（2017）深入分析了拓宽军工企业融资渠道的必要性及政策障碍，建议加强相关领域的管理体系建设。邓先银（2019）通过实证检验，验证了军工企业的信息披露水平与全要素生产率水平存在正相关关系。王波、汪玉琴（2020）对比中国和美国的军工企业融资结构，提出了优化我国军工企业融资市场机制的政策建议。

然而，现有的研究仍聚焦在理论探讨阶段，对于如何通过子公司上市拓宽融资渠道的研究仍然不足，未能以投资者的角度进行分析，缺少可实际落地执行的方案。本文在现有研究成果基础上，从供求两方面进行深入分析，研究将国防工业企业上市子公司发展为直接融资平台的可行方案，以期为国防工业发展献策。

二、国防工业企业拓宽融资渠道的必要性

（一）国防工业企业主要融资方式

国防工业企业的特殊地位导致其在获取外部融资的渠道上比一般企业受到更多限制。从国内外现状看，主要的融资渠道主要包括政府转移支付、企业自筹资金和社会资本投资三种。不同国家根据其历史文化及经济条件不同，采用三种方式的比例有所不同。

通过政府转移支付获得资金。政府转移支付主要指政府对企业付费，包含两种形式。一是以采购方式进行的支付。通过政府招标或比选，向国防工业企业采购产品支付费用，形成企业收入。二是通过政府补贴的方式进行支付。通过政府对国防工业企业给予科研补贴、税收减免等优惠政策，降低企业成本或增加企业收入。虽然在实施过程中存在多种形式，但究其根本是政府对财政收入的转移支付，因此受到国家经济发展水平和政府收入的约束，难以超越当前发展阶段的承担能力。目前，我国军工集团军品收入比例大多不高于总体收入的50%（安孟长，2013），难以满足企业持续高速发展的需求。

通过企业经营与金融中介获得资金。企业经营包括两方面内容：一是在军事方面，通过国际军贸对外销售武器装备等产品获得收入；二是在非军事方面，通过在民用领域的经营获得收入。在军贸方面，受制于政治原因，买方市场竞争不充分，相关收入仅能成为资金来源的有益补充；在民用产业方面，竞争地位与普通企业无异，考验国防工业企业在细分行业中的经营管理能力。金融中介方面主要指企业通过银行、信托、租赁及保理等金融中介机构渠道获得相应资金。国防工业企业因其特殊性，在维持技术先进性、产品销售限制、资产专用性、保密等方面存在特殊要求，这些要求普遍与金融中介机构风险控制体系相抵触，因此军事相关性较高的资产较难获得资本市场认可，导致军工集团相关优势不能充分发挥，外部融资能力受到制约。

通过直接融资获得资金。直接融资是指国防工业企业通过股权或债权方式，直接向股权或财务投资人进行融资获取资金。直接融资是企业获取发展资源的重要途径，因自主性强、中间环节少、非标准化等特点，对企业的发展起到重要作用。党和政府对国防工业企业直接融资非常重视，将军民融合发展作为国家的重要战略之一，并制定了多项政策。2012年国防科工局和总装备部联合发布《关于鼓励和引导民间资本进入国防科技工业领域的实施意见》，允许民间资本参与国防科工领域投资建设，并积极引导和支持民间资本参与军工企业股份制改造。2017 年 11 月 23 日国务院颁布了《关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》，明确提出鼓励符合条件的军工企业上市或将军工资产注入上市公司，探索建立国家特殊管理股制度。从目前国防工业企业的融资方式来看，通过直接融资获取资金是满足企业保持竞争优势和持续发展的重要突破口。

（二）拓宽国防工业企业直接融资渠道的必要性

鼓励国防工业企业探索直接融资渠道，不仅是企业自身发展的客观需求，同时也是国防事业发展的实际需要。

首先，是拓宽国防事业资金来源的需要。一般来说，一国在国防方面的可支配资金为国内生产总值的一个固定比例，相关支出在维持国防工业企业发展同时，还需负担军队人员开支和军事训练等费用（孟斌斌，2015）。在有限的财政预算约束之外，开辟有效的融资渠道，促进企业能根据发展情况主动融资，对促进国防事业发展和保持国防工业领先具有重要作用。

其次，是保障科研投入的需要。一方面，企业的科研投入具有前瞻性，随着科技水平的进步，产品的研发投入规模不断扩大，研发周期不断延长，因此需要持续的资金投入。另一方面，国防工业产品专用性强，抵（质）押难度大，在产品售卖前较难产生现金流。因此，需要拓展直接融资渠道，以充分满足科研投入的需求。

再次，是建立市场化人才激励机制的需要。我国国防工业体系建议源自计划经济时代，具有明显的行政计划痕迹，人才激励机制和水平与市场水平落差较大，不利于国防工业的长期发展。通过与上市子公司的互动，能够在拓宽直接融资渠道同时，适当引入“期权池”“员工持股”“项目跟投”等市场化激励手段，有利于发掘与提升骨干人员的主观能动性。

三、国防工业企业整体上市的障碍因素

（一）国防工业特点的局限

国防工业是国防事业的重要支撑，承担了维护国家主权领土完整和各项核心利益的特殊使命，因此在相关业务的运行过程中呈现出与一般行业不同的经济学特点。主要包括以下三个方面：首先，具有高度保密性要求的特点。国防工业企业及相关产品具有高度的保密性要求，以保证在军事斗争中“攻其不备，出其不意”的需要。相关企业的主要经营指标如主营业务、业务规模、盈利水平和资产负债状况均涉及军事机密，难以向非特定公众公开披露。其次，具有技术领先与生产力储备要求的特点。一方面，国防工业建设的核心是技术领先，产品技术折旧的速度更快。武器装备是一种特殊商品，一旦落后就失去了使用价值，需要保持技术水平的领先。另一方面，为满足战备需求，国防工业需要储备足够的生产力，一旦发生战争能够满足持续不断地提供军事资源保障，因此国防工业在和平时期有维持空闲产能的需要。再次，具有自然垄断的市场结构特点。国防工业的主要客户是本国政府，客户来源比较单一，市场容量也比较有限。相关行业进入壁垒高，不存在进行充分市场竞争的可能。例如核工业领域和航空、航天领域，因其技术要求高、前期投入大、市场规模相对有限，不存在形成“百花齐放、百家争鸣”市场格局的客观基础，符合自然垄断行业的市场特征。

国防工业的上述三个特点与市场经济理论的前提假设存在冲突，保密性特点与信息对称理论相悖，技术绝对领先需求与效用传递性假设相悖，生产力储备要求与最优化理论相悖，自然垄断市场环境与完全竞争假设相悖，因此在分析国防工业企业直接融资问题时，不能照搬一般经济学理论。

（二）投融资角度看国防工业企业标的

第一，企业客户单一导致抗风险能力差。国防工业企业因其产品的特殊性，决定其最先进产品只能向本国政府销售。需求端不充分竞争导致相关产品难以按照市场估值获得回报，存在较高的变现风险，如研制的军工产品未获得军方认可，可能导致前期研发投入面临被回收的风险。

第二，信息不透明导致可控性低。可能国防工业企业的经营数据能够反映出主营业务的经营情况，进而能够反映出国防相关的发展信息。相关信息既是投资者分析被投企业信息的工具，也能成为敌对势力推测国家军事部署的手段，因此国防工业企业难以像普通企业一样按照资本市场要求规范披露企业信息，被投企业信息难以掌握。

第三，缺乏提升项目管理团队的有效手段。一方面因国防业务特殊性，最新的研究成果不能公之于众，科研人才专业领域较为固定，缺乏人才流动机制，在激励机制方面无法完全体现人才的市场价值；另一方面因国防工业储备性要求，生产要素不能在边际最优的状态下进行生产。因此，国防工业企业经营水平与经济效益难以完全一致，缺乏市场化的管理人才激励手段。

第四，从债权融资角度看，相关企业资产较难设立债权。债券融资的核心是债务人的信用水平和增信措施。股份制改造后，国有企业信用已经与国家信用脱钩，增信措施成为债权的重要保障，而国防工业企业在实施增信措施过程中存在较多障碍。一方面，相关资产因专用性高或其他政策因素难以设立抵押权；另一方面，相关债权追索存在较大不确定性，一旦发生风险，也难以运用市场化的手段对相关资产进行处置。

（三）国防工业企业资产证券化水平较低

目前我国十大军工集团整体资产证券化率平均不足30%，核心军品难以实现资产证券化。目前资产证券化主要针对军民两用企业，上市企业普遍存在管理体制落后，盈利水平一般，竞争力不足的情况（朱伟，2019）。国防工业企业利用资本市场融资存在巨大的提升空间。

习近平总书记在学习贯彻党的十九大精神研讨班开班式上鲜明指出，当前我国正处于一个大有可为的历史机遇期。国防事业是我国抓住历史机遇的重要保障，国防事业的发展需要国防工业企业的有力支撑，因此急需研究创新的解决方案，有效拓宽相关企业的融资渠道，支持国防工业企业做大做强。

四、利用上市子公司市场化融资的模式探讨

（一）上市子公司能够成为对接资本市场的桥梁

相比国防工业企业或业务板块整体上市的路径来说，利用上市子公司作为融资平台，通过股权管理及资本运作实现直接融资，由集团公司进行“统筹协调、分类管理”，能够克服因业务特殊性导致的各种问题，将国防工业企业引入“业务精专，收入广泛”的良性发展循环。第一，通过对接资本市场对上市公司管理规范的要求，倒逼国防业务和通用业务的分类管理。分类管理有利于加强通用业务板块的市场化程度，提升相关子公司的市场竞争力，进而提升国防工业企业的总体竞争实力。第二，通过企业自主平衡盈利与国防建设需求，能够减轻政府财政负担。通过集团公司统一协调，从市场化企业转移部分利润投入到军事业务中，通过企业“自我造血”满足国防建设需要，增强企业生命力的同时为国家财政“减负”。第三，通过灵活调配资产注入，能够提升国防工业企业资本管理水平。集团可以把握非军事核心资产证券化的主动性，有利于国有资产的保值增值。第四，通过对集团持有上市子公司股权的抵（质）押，能够掌握直接融资主动性。集团公司持有的子公司股票，是主动进行直接融资的有效手段，可以有效解决专用资产抵（质）押难的问题。第五，通过对接市场化人才激励机制，能够提升国防工业企业团队能动性。通过对骨干人员设立期权池，在相关资产注入上市子公司时进行变现的方式，探索将市场化激励机制引入国防工业企业。

（二）选择子公司上市应符合市场标准

根据国防工业需求选择上市业务类型。从国防工业业务类型角度划分，可以分为研发型、生产型、储备型三种业务。选择上市的业务板块时，应充分考虑不同业务类型的特征，在连接资本市场的同时充分满足国防事业的需要。研发型业务的公共物品特征最为明显，保密性要求最高，不适合市场化经营，因此应以政府购买作为主要运营方式，不适合作为上市主体，但相关成果可根据技术解密进度，逐步以资产形式注入上市公司。生产型业务可以分为军用业务和通用业务两类。军用业务不适合纳入上市公司管理，主要包括核武器、导弹、战斗机、大型运输机、军舰、坦克、雷达等武器装备的制造业务；通用业务适合纳入上市公司管理，主要包括核电产业、运输车辆及零配件、中小型运输机、船舶等业务。储备型业务主要指为满足战时峰值需要而设立进行储备的生产企业。该类企业对国防事业的意义重大，但从微观经济学角度讲，因不能在边际最优的均衡点进行生产，会对企业的盈利水平造成负面影响。该类企业也可以按照军用和通用进行分类，军用类别业务不能与民用业务相互转化，因此应参考生产型军用业务处理。通用类别业务指可通过临时征用方式快速转产军用产品的业务，该类业务有条件也最为适合纳入上市公司管理，如被服制作、工程建筑、运输设备维修、芯片制造等行业。具体如图1所示。

图1 国防军工类企业划型示意图

根据市值管理的需要选择上市企业管理方式。上市子公司的股票是集团财富的价值体现，也是主动融资的实现手段。股票价值的合理溢价是国有资产保值增值工作的重点，为了实现保值增值的目标，发挥上市子公司对拓宽国防工业企业融资渠道的作用，需要集团特别重视上市子公司市场估值管理。进行子公司的市值管理主要有四方面抓手：一是保障子公司有充分的自主经营权限，减少计划行政干预，使子公司能够根据市场环境及时调整经营策略，保持市场竞争力；二是维持子公司财务状况良好和现金流稳定，能够持续实现股票分红为投资者带来收益；三是子公司有清晰的发展前景和明确的发展路径，为投资者提供良好的市场预期；四是构建合规的信息披露机制，充分与投资者进行沟通，特别对非涉密涉军经营数据及时进行披露，获得军工概念的股票溢价。以上四个方面，均需要国防工业企业避免对上市子公司的行政干预，充分运用市场化管理手段，对上市子公司实施科学管理。

（三）适合国防工业企业子公司上市融资的模式

国防工业包括航天、航空、船舶、核、兵器、军用电子六大领域，根据所处行业特点存在两种上市公司管理模式，分别适用于不同类型企业。首先是大平台方案，较为适用于通用型业务占比较低、资本门槛较高的行业，如核工业、航天与船舶领域；其次是多板块分拆上市方案，比较适用于通用型业务占比较高、产品用途多样或资本门槛相对较低的行业，如航空、汽车及零配件制造、电子元器件制造及软件开发等领域。不同类型企业的市场化前景如图2所示。

图2 不同类型企业的市场化前景

1.大平台上市方案

大平台上市方案是指将国防工业企业中通用性质较强、适合市场经营的多个业务板块，一同注入到一个或少数几个上市主体的方案。具体模式如图3所示。

图3 大平台上市方案示意图

集团公司按照业务类型区分板块，将通用板块和民用板块中符合市场化条件的业务注入上市公司。集团公司通过公司分红、所持有股票抵(质)押、增发注入资产等方式，从上市主体获得资金。通过集团统筹安排，根据需要将所获取资金投入到军事板块主营业务中，有效拓宽融资渠道。随着军事技术的解密等因素，军事领域业务逐步向通用或民用领域转化，结合市场环境等因素适时注入上市公司，增加上市公司市值，形成良性发展闭环。

该方案的优点包括两个方面：一是上市子公司的业务板块多，业务条线丰富，相应的抗击市场风险能力较强，发生“黑天鹅”事件影响概率小；二是对于集团管理来说，处理关系少，管理难度较低，更适合主业军事相关度高的国防工业企业。其缺点是优势资产和劣势产业混杂在上市主体中，优质资产不易突出，不利于在注入资产时获取估值溢价。

2.多板块分拆上市方案

多板块分拆上市方案是指将国防工业企业中通用性质较强、适合市场经营的多个业务板块，按照产业领域或产品性质等标准，分拆注入多个上市主体的方案。具体模式如图4所示。

图4 多板块分拆上市方案示意图

多板块分拆方案与大平台方案主要区别在于，上市主体根据业务领域或产品的性质进行区分，更适合通用及民用产品比例较高的企业。该模式的优点是对上市公司的管理更具有针对性，能够根据不同子公司行业特点制定个性化发展战略，有利于突出优质资产的市场价值。该模式缺点主要有两个方面：一是集团公司管理关系众多，增加了工作难度，需要较高的管理能力；二是单个企业抵御风险能力相对较弱，易因市场环境变动或竞争形势变化导致股票价格较大幅度波动。

五、政策建议

国防工业企业对上市子公司进行科学管理，目标是发展国防事业。其核心思想是将军工类型产业和通用类型产业分类管理，通过业务分工深化，提升企业的生产能力，进而促进我国国防事业的高速可持续发展。在进行上市子公司管理过程中，应充分注意三方面问题：

一是需要建立健全上市企业股权管理机制。国防工业的特殊性决定集团业务中军工部分适合行政化管理，而通用部分适合市场化管理，因此不能简单套用单一的管理体系，必须分门别类开展管理工作。在上市子公司管理上，要从行政命令向股权管理机制转型，执行严格的所有权与经营权分离制度，尽量减少对企业的非必要干预，为企业发展壮大提供有效支持。

二是在人事任免方面要充分考虑市场影响。从投资的角度看，管理人员水平是决策投资行为的重要考虑因素，优秀的管理团队更能吸引投资者的青睐，突发人事变动对公司市值影响较为明显。例如，2017年长安汽车高级管理人员变动后，股票价格发生较大幅度的下降，因此在对上市子公司进行管理层人事任免时，需要充分考虑市场因素，避免因核心人员调动引发市值波动。

三是要充分对接资本市场机制，将市场化人才激励机制延伸到军事板块。军工业务开展时更多考虑技术指标和军方需求，系统内骨干人员长期处于计划体制内，导致普遍不具备市场敏感性。随着改革开放的深入，人民生活水平大幅度提高，衣食住行的保障已经不能够成为充分激励人才的有效手段，通过对接资本市场建立期权机制，在相关资产或科研成果注入上市子公司时进行股权或变现激励，能够有效调动军工板块骨干人员积极性，增强人员的稳定性，激发创新活力。