碳信息披露、企业生命周期与企业价值

杜湘红，王惠质

（湖南师范大学商学院，湖南 长沙 410006）

中国共产党十九大报告明确提出，建设生态文明是中华民族永续发展的千年大计，必须树立和践行绿水青山就是金山银山的理念，坚持节约资源和保护环境的基本国策，像对待生命一样对待生态环境。从中可知，生态文明建设和生态环境保护被提升到前所未有的战略高度。碳排放是造成全球温室效应的主要原因，而企业是公认的碳排放主体，一个国家能否实现减排承诺并成功转型为低碳经济模式，与企业的低碳管理密不可分。因此，企业碳信息披露逐渐受到学术界的广泛关注。目前，我国碳信息披露仍处于自愿阶段，企业是否披露碳信息、披露的详尽程度成为企业的一项重要策略。从理论上来说，企业披露碳信息可以对外传递“低碳”信号，帮助企业将自身与其他未进行碳披露的企业区分开来，从而达到吸引投资者、提升企业价值的作用。迄今为止，已有大量文献证实了这一观点。企业披露信息的主动性和透明度越高，信息环境的不确定性、隐性委托代理成本就越低，能够为投资者提供决策有用信息［1-2］。但同时也应该认识到，并非所有的企业披露碳信息都能为其带来积极的影响，也就是说，企业应结合自身所处的阶段特点来制定碳信息披露策略。

根据企业生命周期理论，企业处于不同阶段时，其生产方式、融资方式、管理方式、投资方式等都会存在很大的差异［3-5］。因此，在企业碳信息披露策略制定的过程中，应当关注企业阶段特点的异质性，才能更好地利用碳信息披露给企业带来价值提升。

本文以沪深A股上市公司2012—2018年间的数据为研究样本，选取第三方独立机构发布的企业社会责任评级报告得分作为碳信息披露的替代变量，从企业生命周期的视角出发，实证检验了碳信息披露对企业价值的影响。相比以往的文献，本文可能的边际贡献有如下几点：（1）目前关于碳信息披露指标的选取主要是采用内容分析法和声誉评分法，而本文采用独立机构所公布的社会评级报告得分，避免了指标评估的主观性，使得研究结论具有可比性；（2）本文将企业生命周期理论引入碳信息披露与企业价值的关系之中，丰富了现有文献的研究视角。

1 理论分析与研究假设

1.1 碳信息披露与企业价值

对文献进行整理可知，已有文献对碳信息披露的价值效应进行了多角度研究，虽然没有形成统一的结论，但大部分学者都认为碳信息披露能给企业价值带来提升作用。基于信号传递理论，企业自主披露碳信息的行为一方面能够有效地将自己与其他企业区别开来，向利益相关者传递良好信号，表明企业主动承担环境保护的社会责任，从而树立良好的社会声誉，减少外界对企业经营状况不确定性的担忧；另一方面可以缓解投资者与企业信息不对称的情况，增进投资者对企业的认同和信任，进而增加投资，实现企业价值的提升。基于利益相关者理论，企业在生产经营过程中会受到媒体、公众、政府等外部利益相关者的监督，一般来说，在低碳管理方面有所成就的企业往往会披露高质量的碳信息，而高质量的碳信息意味着企业不再过度依赖传统的资源消耗型生产模式，转而利用新知识、新技术开发环境友好型绿色生产模式。新技术的开发还可以获得政府相关部门的各种优惠政策，缓解企业所面临的融资约束。同时，技术创新能显著提升企业在行业中的权威性，在众多消费者中树立良好的品牌效应，能为企业带来更多的潜在客户，进而有效提升企业的盈利能力。因此，企业为了满足利益相关者的需求，往往会担负起更多的社会责任，进而获得利益相关者以及机构投资者对企业的支持［2，6］。

综上所述，本文提出第一个假设：

H1：从整体样本看，碳信息披露对企业价值具有正面影响。

1.2 企业生命周期的调节效应

企业生命周期的概念最早由 Haire 于1959年提出，他认为企业就像是一个生命有机体，也有其从生到死、由盛转衰的过程。之后许多学者将企业生命周期理论应用到不同研究领域。已有研究表明，企业生命周期能够显著调节高管权力对投资效率以及企业内部控制的影响［7-8］。目前也有少部分文献从企业生命周期的视角出发研究信息披露的经济后果。马微和盖逸馨研究表明，对于初创期企业，碳信息披露对融资约束的缓解效应不显著；对于成长期和成熟期企业，碳信息披露会显著缓解企业的融资约束；对于衰退期企业，碳信息披露反而会加剧企业的融资约束［9］。李英利和谭梦卓研究发现，当企业处于不同生命周期阶段时，会计信息透明度对企业价值影响存在差异，处于成长期和成熟期时，会计信息透明度对企业价值具有显著的正面影响，而处于衰退期时，会计信息透明度对企业价值具有显著的负面影响［10］。碳信息也属于企业信息中的一类，因此，本文聚焦于企业生命周期视角下碳信息披露的价值效应。当企业处于成长期，一方面，企业为了披露碳信息势必会付出一定成本（购买绿色环保设备、检测装置，人工成本等），这些设备往往前期花费较大，此时，购买设备所带来的收益还比不上成本。同时，如果企业将资金应用于碳信息披露，势必会挤占其他方面的资金，而成长期企业资金并不充裕，容易造成资金短缺，增加融资成本，降低企业价值。另一方面，利益相关者对处于成长阶段的企业往往比较“宽容”，若企业花费较大资金投资于碳信息披露，投资者反而会觉得企业的资金使用不够合理。当企业度过成长期，披露碳信息的优势开始显现。一方面，前期投入的设备、人工成本不再增加；另一方面，企业披露碳信息能够显著缓解信息不对称、减少代理行为、树立良好的声誉，进而吸引资金流入、缓解融资约束、降低融资成本，最终提升企业价值。

基于此，本文提出第二个假设：

H2：从企业生命周期看，碳信息披露对企业价值的影响存在差异。处于成长期时，碳信息披露对企业价值存在负面影响；处于成熟期和衰退期时，碳信息披露对企业价值具有正面影响。

2 研究设计

2.1 样本选取及数据来源

根据研究的内容和特点、研究数据的可得性和一致性，文章以2012—2018年期间皆披露社会责任报告的A股上市公司为样本，并剔除了以下样本：（1）被ST公司、ST公司；（2）金融保险业上市公司；（3）有极端值和财务数据缺失的样本；（4）将碳信息披露水平滞后一期而产生的缺失值。最终得到2 971个观测值。公司碳信息披露水平数据从和讯网和润灵环球搜集获得，其他数据均来自CSMAR数据库。为控制极端值的影响，本文对所有连续变量进行1%和99%的Winsorize处理。

2.2 变量选取

（1）被解释变量

对于企业价值的描述，大部分文献采用托宾Q 值（Tobin’s Q）衡量［10-11］。Tobin’s Q是企业市场价值与资产账面价值成本的比值，其优点是不会因计算方法的不同而受影响。因此，本文采用Tobin’s Q来衡量企业价值。

（2）解释变量

碳信息披露水平。目前，学术界和理论界都没有统一的碳信息披露质量评价标准。大部分学者采用声誉评分法以及内容分析法。然而声誉评分法和内容分析法都是由个人设计指标体系，具有很强的主观性。专业的第三方机构避免了这一缺点，提供了一个统一的评价体系，具有可比性、易获取性和可验证性。因此，本文选用第三方机构评分法来度量碳信息披露水平。目前，我国的主流社会责任评价机构是和讯网和润灵环球。和讯网是国内首家上市公司社会责任专业测评网站。本文选取其社会责任报告测评体系中的环境责任得分作为碳信息披露水平的衡量标准。环境责任得分主要包括环保意识、环境管理体系认证、环保投入金额、排污种类数、节约能源种类数五个方面，其资料来源是企业发布的社会责任报告及年报，满分为20分。得分越高说明企业的碳信息披露质量越高。润灵环球的社会责任报告评级主要从整体性（M）、内容性（C）、技术性（T）、行业（Ⅰ）四个维度进行评价，其中内容性维度包含环境整体管理信息、预防污染信息、可持续资源使用信息、减缓及适应气候变化信息等方面，满分共计45分，能够较好地概括碳信息披露水平的各个方面。本文结合上述两个机构发布的信息披露评级的得分，计算其平均值，用来衡量碳信息披露水平。

（3）调节变量

企业生命周期。由于本文选取的样本均是上市企业，而企业在上市时，其经营规模和收益等方面要经过一定的考核，因此可以认为上市企业经过了初创期。基于此，本文将企业生命周期分为成长期、成熟期和衰退期。

本研究采用综合打分法，在考虑行业差异的影响下，根据销售收入增长率、留存收益率、资本支出率及企业年龄四个指标来划分企业生命周期［5］。具体操作时，首先将销售收入增长率以及资本支出率从高到低进行排序，将留存收益率和企业年龄从低到高进行排序，按三分法将排在前1/3的赋值为3，排在后1/3的赋值为1，中间的赋值为2。然后将四个指标之和加总得到总得分，总分最小值为4，最大值为12。最后使用证监会2012年行业分类标准（其他行业使用一级分类，制造业使用二级分类），分行业对总得分从高到低进行排序。总得分最高的1/3部分为成长期的企业，得分最低的1/3部分为衰退期的企业，中间一部分为成熟期企业，企业生命周期的划分标准如表1所示。

（4）控制变量

结合宋晓华等和赵玉珍等的研究，本文在参考现有文献研究的基础上，选择三个维度进行控制［11-12］。一是企业个体财务因素，包括企业规模、资产负债率、资产收益率、成长性；二是企业的治理特征，包括第一大股东持股比例；三是企业其他因素，包括行业和年度。

表1 企业生命周期阶段的划分标准

2.3 模型构建

为验证碳信息披露对企业价值的影响以及不同生命周期阶段企业碳信息披露的价值效应，文章设定模型（1）（2）进行检验。具体而言，分别对全样本以及根据综合得分法将全部样本划分为成长期、成熟期和衰退期之后的3个子样本，通过模型（1）进行固定效应回归，并使用稳健型标准误增强计量效果。

由于企业通常在上半年才对外披露社会责任报告，同时为控制内生性的影响，本文采用滞后一期碳信息披露水平数据；control为控制变量集合，控制变量定义及计算方法如表2所示。在模型（1）中加入变量Life，以此来选择对不同生命周期样本回归。此外，模型中还加入了行业和年份固定效应；ε0是扰动项。

表2 变量定义说明

续表

3 实证检验及结果分析

3.1 描述性统计分析

表3显示了模型所使用变量的描述性统计结果。碳信息披露水平CDⅠ的平均值为11.800，而满分为65分，这说明我国企业目前碳信息披露整体水平不高，最小值1.960与最大值29.820相差近15倍，说明样本企业对于碳信息披露的重视程度有所不同。第一大股东持股比例均值为37.72%，最小值为7.84%，最大值为76.31%，说明大部分公司的第一大股东持股比例超过了30%。企业托宾Q值最小值为0.843，最大值为6.894。营业收入增长率最小值为-0.623，最大值为6.030。企业规模最小值为20.480，最大值为27.270。表中数据范围跨度较大，尤其是营业收入增长率还出现了负值，这说明样本企业发展阶段存在差异，因此，有必要将样本按企业生命周期进行分样本检验。

表4是处于企业生命周期各个阶段各变量的描述性统计结果，从该表格可以得知相较于成长期和衰退期企业，成熟期企业的碳信息披露质量较高，信息透明度较高。这可能是因为成熟期企业经营状况较为稳定，企业已经具备了披露碳信息的良好条件。资产负债率处于逐渐增加状态，成长期最低，衰退期最高。各阶段的资产负债率平均值均超过了45%，但不高于50%。这表明样本企业整体的负债程度较为合理。成长期公司成长机会多，需要大量资金投入生产经营活动中，而衰退期则需要大量资金维持正常的生产经营。不论企业处于哪一个阶段，第一大股东持股比例均超过了30%，且呈现持续降低趋势，这表明随着企业的不断发展，股权逐渐分散，股权集中度降低。

表3 全样本描述性统计

表4 分样本描述性统计

续表

3.2 多元回归分析

本文将两个模型的回归结果进行汇总，结果参见表5。

表5的（1）列展示了全样本企业碳信息披露对企业价值影响的估计结果。结果显示CDⅠ的系数在1%的水平下显著为正（系数为0.010 3，t值为0.003 3），表明碳信息披露能显著提升企业价值，假设H1得以验证；此外，Largest的估计系数在5%的水平上显著为负，这意味着第一大股东持股比例高会抑制企业价值的增长，这可能是因为大股东持股比例过高容易造成“隧道挖掘”问题，即大股东利用控股股东身份滥用、占用公司资源，违背了公司价值最大化的目标；过高的资产负债率会导致企业偿债压力增大，面临债务风险，而过低的资产负债率表明企业的资本结构不合理，筹资能力弱，模型（1）中Lev的系数在1%的水平上显著为正，说明合理的资产负债率能为企业的生产经营提供资金保障，进而促进企业价值提升。以上结果支持了研究假设H1。

表5 固定效应回归结果

表5的（2）-（4）列按企业生命周期的不同阶段分样本进行了回归。第（2）列成长期组结果显示CDⅠ的系数为-0.003 2，表明碳信息披露水平对企业价值有负面影响，但这种影响并不显著，可能是因为当企业处于成长阶段时，披露碳信息所得到的收益不及付出的成本；第（3）列成熟期组结果显示CDⅠ的系数为0.030 3，t值为0.008 4，在1%的水平下显著为正，表明处于成熟期的企业披露碳信息能给企业带来显著的价值提升效应；第（4）列衰退期组结果显示CDⅠ的系数为0.015 3，t值为0.006 0，在5%的水平下显著为正，表明处于衰退期的企业披露碳信息确实对企业价值具有显著的正面影响，但是影响效果不及处于成熟期的企业显著。以上结果均支持了研究假设H2。

3.3 稳健性检验

为了提升前述研究结果的可靠性，本文在原有计量模型的基础上，进行了以下稳健性检验：（1）借鉴曹裕等［14］和 Dickinson［15］的做法，采用现金流量法替换综合打分法对企业生命周期进行重新分类（具体分类方法详见表6），发现研究结论与前文结果并无显著性差异；（2）使用市值替换托宾Q值重新计算，从表7的回归结果来看，其与前文的结果并无明显差异。

表 6 现金流量法的划分标准

表 7 改变企业价值度量方法的回归结果

4 研究结论与启示

本文选取除金融行业以外的沪深A股上市公司2012—2018 年间的面板数据为研究样本，创新性地选取第三方独立机构发布的企业社会责任评级报告得分作为碳信息披露的替代变量，从企业生命周期的视角出发，实证检验了碳信息披露对企业价值的影响，研究结论如下：（1）2012—2018年上市企业碳信息披露水平整体偏低，但发展势头良好，企业低碳意识逐年增强；（2）从整体样本来看，滞后一期的碳信息披露水平得分越高对企业价值的提升作用越强；（3）对于成长期企业，碳信息披露反而会抑制企业价值的提升，但这种抑制效果并不显著；（4）对于成熟期和衰退期企业，碳信息披露会显著提升企业价值；（5）相比于衰退期企业，碳信息披露对于成熟期企业的促进作用更为显著。

研究揭示了当企业处于生命周期的不同阶段时，碳信息披露对企业价值的影响存在差异。虽然当企业处于成长期时，披露碳信息会给企业带来一定的成本负担，造成企业价值下降，但这并不意味着企业应当选择不披露，因为根据研究结果，当企业进入成熟期时，碳信息披露所带来的价值增值超过了其所负担的成本，对企业价值有显著的提升作用。研究结论为企业制定碳信息披露政策提供了一定的参考作用。