互联网企业并购的财务协同效应评价研究——以科大讯飞并购乐知行为例

吴日中，景怀敏

（湖南工业大学经济贸易学院，湖南株洲 412007）

企业并购重组现象是市场竞争的产物，企业想转换生产方式、扩展公司规模、提高综合竞争力，并购无疑是直接且有效的方式。同时又能让企业的各种资源得到重新配置，产业结构得到调整，管理机制得到更新。互联网作为新兴产业一直广受关注。为了扩大业务范围、提高市场竞争力、在新势头下脱颖而出，互联网行业纷纷通过并购重组的方式来争取一席之地[1-3]。协同效应成为企业可持续性发展的重要表现形式。采用理论思想和现实案例相结合的方式，总体上通过科大讯飞并购乐知行的案例进行评价分析，对协同效应在企业并购中的优势展开论述。

1 文献综述

1.1 国外研究现状

协同理念是美国学者H·伊戈尔·安索夫在20世纪60 年代首次提出，他认为协同就是两个不同的个体相融合，即收购企业与被收购企业同时达到发展理想的状态。其目的是使得两个企业合并后的整体业绩好于两个公司原来的业绩的总和。自20世纪80 年代以来，经济学家们乐此不疲的运用超常收益法去衡量协同效应对并购双方股东财富的影响，并且做出分析，得出的结论就是被并购方股东总是并购活动的绝对赢家，只是收益多少存在些许差异。经济学家们就并购方股东能否得到可观的收益展开讨论与探究，最后以正收益、微弱正收益以及负收益这三种观点收尾。H·伊戈尔·安索夫认为：所有协同效应的结果都可以用四种变量来描述：销售收入增加、运营成本降低、投资需求减少以及变化速度差异性，但实践证明，定量分析法并不能完全运用于评判公司之中，因为有很多不确定因素存在。

1.2 国内研究现状

20世纪90年代，中国的经济学者开始对企业并购进行研究。十余年来，学者们针对中国企业并购现象的发展动因、作用、国家政策以及国有资产流失等许多问题进行了热烈的探讨，但集中讨论探究“协同效应”这一核心问题的研究为数不多，没有特别大的突破。

2001年，冯根福和吴林江对1994及之后四年的企业进行调查分析，采用会计数据的分析方法对这些公司并购以后的绩效进行研究，结论是：并购类型不同影响绩效的不同。大体上看，所有的公司收益在并购后都是先增加后减少，且速度缓慢。2005 年，唐建新和贺虹用面板数据与财务指标为基础，对1999 及后三年的公司并购事件进行调查与分析，得出更为客观的结果：并购公司之间的协同效应在短时期内看是有效果的，但是长远来说不尽人意。

2 科大讯飞并购乐知行协同效应的案例分析

2.1 科大讯飞与乐知行企业简介

科大讯飞是中国语音行业的龙头企业，人工智能以及语音技术是其发展核心。作为大型互联网企业，科大讯飞也在逐步深入教育行业、城市服务、语音智能。

乐知行是一家主研教育信息化软件的公司，凭借强有力的技术迅速占领北京教育市场，其产品与服务全面面向整个北京市的院校，业务内容广泛实用。公司缺陷就是规模小，市场占有率仅限于北京市。因此，科大讯飞的收购是给了乐知行更广阔的平台支持。

2.2 并购过程

科大讯飞于2016 年5 月10 日宣布收购100%乐知行股权，收购方式为发行股份及支付现金。公告显示，杨军、张少华等7 名交易对方持有的乐知行股权作价为4.96 亿元，其中科大讯飞将发行股份1294万股，支付现金1.43 亿元。收购完成后，乐知行成为科大讯飞的全资子公司[2]。

此前，科大讯飞与乐知行就有业务往来，并合作推出了V6数据校园，这次并购乐知行，科大讯飞不仅仅是在校园业务上得到技术推广，还可利用乐知行稳固的北京市教育市场迅速占领北京市各大院校市场，扩大影响力，迅速扎根北京教育市场。

表1 并购的资金构成

3 科大讯飞并购乐知行协同效应分析

3.1 事件研究法

在市场中，想要知道一个公司是否会发生并购现象，可以对其股价涨幅进行分析。异常收益率(Abnormal Return;AR)和超额累计收益率(Cumulative Abnormal Return;CAR) 的变化结果是验证公司股东收支变化和并购后协同效应的重要因素。本文以外界得知科大讯飞并购乐知行当天起算，即5 月10 日，由于5 月10 日至17 日企业停牌，所以将公告后首个交易日作为公告日即5月18日，当日记为第0天。经过综合考虑本文以并购前后10 天作为事件窗口期，即（-10，10）。估计期在窗口期之前，为了数据可信度，本文选取了科大讯飞并购事件发生前150天作为事件估计期，即（-160，-11）。数据来源为巨潮资讯。个股回报率作为Rit，市场回报率作为Rmt。使用Excel 与spss 软件进行回归分析，得到如图1 所示：Rit=1.3934Rmt+0.0011。

图1 个股收益率与市场报酬率线性回归方程图

再将窗口期每天的Rmt 代入回归方程Rit=1.3934Rmt+0.0011，算出来一个Rit′，即预期收益率（NR），用Rit 减去预期收益率（NR）就是超额收益率（AR），CAR是超额累计收益率[3]，通过公式表达就是

选择的20 天的超额收益率、超额累计收益率变化趋势图如图2所示。

图2 科大讯飞并购乐知行窗口期的异常收益率以及超额累计收益率变化趋势

从图2 中可以清晰看到并购宣告之日前有大幅度的上升，在并购后波动明显在上升迅速的同时也出现了负的超额累计收益率，说明投资者对于科大讯飞并购乐知行报以继续观望的态度。另一部分原因是乐知行一直是在北京地区发展，发展规模受限，所以科大讯飞并购乐知行短期内难以显示明显的并购优势，并购协同效应没有发挥出来。但是对于乐知行来说，必定是继续占领北京市场的又一强大支撑点。

3.2 财务分析法

（1）并购前后的营运能力分析。通过3个指标衡量：应收账款周转率、固定资产周转率以及总资产周转率，见表2。

表2 科大讯飞并购乐知行前后营运能力分析

图3 科大讯飞并购乐知行前后应收账款周转率变化趋势

由表2 及图3 可以得知，科大讯飞应收账款周转率由2014 年的1.9015 提高至2018 年2.6649，并购前后的应收账款周转率总体呈上升趋势，2017 年即并购后第一年应收账款出现大幅度上涨，这主要由于科大讯飞并购乐知行使教育信息网络化是大势所趋，所以短时间里会有大幅度增长。到2019 年应收账款率逐渐下降是市场区域饱和的结果。总体上固定资产周转率以及总资产周转率处于大幅度上升趋势，2019 年固定资产周转率达到5.1547 比20114 年2.9520 提高了接近一倍，2019 年的总资产周转率比2014 年也是提高接近一倍，不难理解，科大讯飞并购乐知行后在教育资源整合后，发挥了较大的规模效应。在2016 年总资产周转率的有小幅度的下降，应是企业刚刚进行整合难免会在经营上出现短期的不适应，只要及时办好各种整合手续就可以发挥协同效应的影响。

（2）并购前后的偿债能力分析。以下是科大讯飞并购前后的现金利率、资产负债率及流动比率趋势变化图与表，如表3与图4所示。

表3 科大讯飞并购乐知行前后偿债能力分析

图4 科大讯飞并购乐知行前后现金比率、资产负债率以及流动比率变化趋势

偿债能力指标是企业管理者以及企业利益相关人时常关注的指标，透过图4然而科大讯飞并购乐知行过程里，并没有处理好现金流动情况，出现现金周转不足，流动速率也在并购当年开始持续下降两年，流动比率的下降说明企业短期偿债能力没有达到预期的协同效应对短期偿债能力的正面影响，企业存在财务风险。需要提高风险意思，加强风险防范措施的实行。

（3）并购前后盈利能力分析。盈利能力一般由这三个指标来体现：营业利润率、净资产收益率以及总资产收益率，总资产收益率=净利润/平均总资产，以下就是根据这几个指标体现出的变化趋势。

表4 科大讯飞并购乐知行的营业利润率、净资产收益率以及总资产收益率

由表4 可知，企业在2014 年至2018 年营业利润率、净收益率与总资产收益率总体呈现下降趋势。在2017 年并购发生年净收益率最低，通过观察科大讯飞的财务报表可知2017年的营业成本与相关费用显著增加，同时并购后两年又是每股收益最低年，说明企业在并购后盈利能力有所下降，企业协同效应没有得到充分的发挥。

（4）并购前后成长能力分析。企业成长能力能体现该企业未来的发展趋向。是一般使用总资产增长率与净利润增长率来体现。科大讯飞并购乐知行总资产增长率和净利润增长率变化如下表所示。

表5 科大讯飞并购乐知行的净利润增长率以及总资产增长率

由表5 可知企业在2017 年即并购发生后第一年净利润增长率出现大幅度的下降甚至出现负数，说明企业在并购后由于规模迅速扩大，需要进行相关的调整工作，稳中求进加强与乐知行的业务融合，在2018至2019年企业的总资产增长率与净利润率都有所回升，说明企业的发展前景乐观，具有巨大的潜力。但企业协同效应在2017年并没有产生的相应效果。

（5）并购前后股价变化分析。也是对事件研究法的补充，科大讯飞并购乐知行这一年并购前后每月的变化如图5所示：

图5 科大讯飞并购乐知行当月前后股价变化趋势

从图5结合巨潮资讯数据可看出，科大讯飞在并购之前股价处于28.00 元，市值被低估了，企业向外公布的信息不足以使投资者充分了解行业前景，加大投资。在并购行为发生后，6月份、7月份股价上涨明显，这是企业并购后通常会出现的短期行为，并不能说明企业的价值提升。但是在这两个月明显增长后，趋于稳定，较上半年总体情况来说是稳定运行中，说明企业在并购中发挥了企业协同效应。

4 提升并购重组协同效应的建议

4.1 合理选择并购对象

对于并购的目标企业需要进行合理的价值评估，不仅仅是在企业披露的财务报表中对企业发展前景进行建模评估，还需采取更加灵活的方式，比如组织专业人士进行实地考察。结合企业自身条件需求，选择符合企业未来发展目标的被并购方。

4.2 积极进行资源整合

财务协同效应要发挥出“1+1＞2”的效果，关键在于并购后的积极的资源整合。两个不同企业需要在各种方面进行整合：人员结构、经营战略、企业文化、技术创新点等。首先企业文化，文化是企业的核心，并购方应促进两种文化的融合，进行革新；其次，结构整合，最重要的是引导员工积极投入工作状态，制定激励制度激励员工投入新工作，稳军心才能定大局，使企业尽快走在新的轨道上来；再有经营战略整合，这是企业发生并购行为的主要目的，为企业可持续性发展目标前行，使协同效应发挥的淋漓尽致。

4.3 创新为本

互联网行业更新换代迅速，必须狠抓创新，先人一步才能站稳脚跟。互联网客户群体流动性大，任何一个热点变化都会引起客户转向，如何提高客户满意度留住客户群，必须是企业领着社会人潮走，企业永远在前面才能稳抓客户群。因此，更加需要强大的技术团队，引进高科技人才，加大费用培训，可以请聘专业技术人员，储备自己的专业技术团队，让人才储备成为企业的核心竞争力。

5 结语

想要在竞争激烈的市场中快速发展，并购是企业崛起的捷径。每个企业都需要面对这样的选择，所以深入了解与评估协同效用对并购公司来说是必不可少的，并购后的公司收益以及并购进展的顺利与否都是其评判标准，这关乎两个企业的未来发展。所以总体上说，协同效用在并购中的地位举足轻重，式并购成败与否的关键性因素。