盈余管理的新策略：来自母子公司交易的经验证据

张新民， 陈 帅， 卿 琛

(1.对外经济贸易大学 国际商学院， 北京 100029;2.国网能源研究院 财会与审计研究所， 北京 102209)

一、问题的提出

近年来，由会计监管和制度变迁所引发的盈余管理实现方式的变化逐渐成为学术界与实务界广泛关注的焦点[1-3]。然而，囿于既有范式，当前关于盈余管理方式的研究仍处于“黑箱”之中，愈发无法适应实践的变化，具体体现在以下两个方面：其一，仅关注合并公司整体层面的盈余管理，如合并净利润[4]，忽略了公司不同组成主体的盈余管理动机、手段及其差异；其二，聚焦于具体会计账户的盈余管理(如坏账准备)，或依赖于计量模型[5-6]，对于盈余管理是如何在企业内部实现的原因知之甚少。

事实上，资本市场频频爆出的财务舞弊事件日渐显示出这样一个事实：盈余管理的形式已发生了新的变化，即母公司会通过转移非全资子公司少数股东损益的形式，对归属于母公司所有者的净利润进行操纵。以乐视网(300104)为例：其2016年年报显示，乐视网合并报表净利润为-2.22亿元，而归属于母公司所有者的净利润为5.55亿元，表现不俗。究其原因，母公司通过将亏损业务转移至非全资子公司，使少数股东承担了非全资子公司超过55%的净亏损，进而保证归属于母公司所有者的净利润在上市公司整体业绩全面亏损的情形下扭亏为盈。这种盈余管理方式区别以往之处在于：第一，盈余管理的对象并非合并公司的净利润；第二，盈余管理的手段是通过交易使非全资子公司实现亏损。该特点决定了这类盈余管理具有高度隐蔽、完全合规的优势。但其带来的潜在负面影响也不容忽视。一方面，掩盖了母公司较差的经营业绩，不利于投资者的价值判断；另一方面，掩盖了非全资子公司的真实业绩，难以准确评估并购整合的效果。那么，这类盈余管理形式在我国上市公司中是否具有普遍性呢？

基于此，本文以我国2007—2017年A股上市公司为样本，对此进行了实证检验。研究发现：当上市公司发生亏损、业绩下滑、盈余未达标和融资需求压力越大时，这类盈余管理越严重；进一步地，归属于母公司所有者的净利润的确具有信息含量，且合并公司业绩表现越差时，归母未预期盈余所引起的正向市场反应越大。此外，就盈余管理形式而言，这类盈余管理与真实盈余管理存在明显的替代效应，而与应计盈余管理并不存在替代或互补关系。

本文可能的创新主要体现在以下三个方面：首先，在盈余管理的对象上，首次研究了以归属于母公司所有者的净利润作为操纵对象的盈余管理行为，突破了现有文献仅从合并净利润视角研究上市公司盈余管理形式的固有局限[4]。经验证据显示，归属于母公司所有者的净利润确实具有信息含量，而且当上市公司的整体业绩表现越差时，归母未预期盈余的正向市场反应越大，验证了企业以归属于母公司股东的净利润为盈余管理目标的合理性，而且动机检验结果证实了该类盈余管理的现实存在性。

其次，在盈余管理的实现方式上，揭示了通过做亏非全资子公司少数股东损益来调增归母净利润的盈余管理新形式，一定程度上揭开了盈余管理实现方式的“黑箱”。现有研究聚焦于具体会计账户(如坏账准备)，对于盈余管理是由哪些主体(如合并公司、母公司、子公司、分公司)参与、协作实现的鲜有涉及。Bonacchi et al.[1]首先取得突破，他们发现，为了达到业绩预期，上市公司会让子公司进行盈余管理。换言之，合并公司的盈余管理主要是由其子公司所执行的。但该研究存在两点不足。其一，基于子公司个体的盈余管理，最终影响和关注的仍是合并公司的整体盈余，至于内部如何实现无从得知；其二，在上述研究中，子公司的盈余管理是独立于母公司的，而现实中二者本应是有所关联的。本文则发现此类盈余管理是由母子公司共同参与、配合实现的，是对前人研究的突破与拓展。

最后，本文对不同盈余管理方式之间的替代关系进行了检验，发现母子公司之间的盈余管理与真实盈余管理存在替代关系，而并没有发现其与应计盈余管理存在替代或互补关系的证据。本文较好地补充了既有关于盈余管理方式之间互动关系的研究[7-8]，增进了对上市公司盈余管理策略选择与实现方式转变的理解。

二、理论分析与研究假设

(一)母子公司间的盈余管理识别：理论分析

首先，会计监管和制度变迁是引致盈余管理实现方式转变的重要因素[7]。作为一种盈余管理新形式，对归母净利润进行盈余操纵同样有着深层次的制度原因。一方面，从我国证券市场首次公开发行(IPO)制度来看，其不仅对发行企业归属于母公司所有者净利润的阈值水平做出了明确要求，而且IPO阶段的盈余信息还会影响着新股定价效率。另一方面，从我国退市制度来看，根据证监会颁布实施的《亏损上市公司暂停上市和终止上市的办法》及系列补充修订规定，归属于母公司所有者净利润的水平还成为触发退市程序的重要条件。比如，当上市公司连续亏损两年时会被特别处理，连续亏损三年时则会被暂停上市等。因此，从我国资本市场制度背景下的实践要求来看，为迎合会计监管，避免报告负向的“盈余意外”，上市公司有动机对归属于母公司所有者的净利润进行盈余管理。

其次，不同会计盈余之间的信息含量差异影响着盈余管理的策略选择[9]，是促使盈余管理对象由合并净利润转向归母净利润的重要基础。合并财务报表作为反映母公司及子公司集合的合并会计信息，其在编制过程中广泛采用的调整、归并及加总技术会造成一定程度上的信息遗失[10]。已有研究表明，分解盈余比总括盈余能更好地解释股票回报、预测公司未来盈利能力和未来现金流[11-12]，而作为会计盈余组成分项的最终集合，合并净利润并不能反映盈余组成分项的全部信息含量[13]。因此，随着企业构成主体的日趋复杂和会计准则与报表列示内容的不断变化，为正确解读企业的经营成果，精明的市场投资者并不会仅仅关注合并公司净利润[14]，即合并净利润提供的信息并不充分。

自1995年美国财务会计准则委员会(FASB)发布《合并财务报表：政策与程序》的征求意见稿以来，合并财务报表编制的理论依据逐渐由母公司理论向实体理论转变。具体体现在对合并净利润的分解上——应在合并利润表中净利润项目下单独列示少数股东损益，即合并净利润被进一步细分为少数股东损益与归属于母公司所有者的净利润两部分。这样规定的初衷在于，若纳入合并范围的子公司并非由母公司100%持股，那么将该子公司的利润全部纳入合并净利润，无法真实反映合并公司的核心经营成果和实际股东收益。为了确保与国际会计准则实质性趋同，我国于2006年颁布、并于2007年实施的新会计准则也具有相同的规定。在新准则下，合并净利润在反映上市公司本身净利润的同时，还有一部分是归属于控制子公司的其他股东的，尽管合并财务数字有所扩大，但对于母公司的所有者而言，只看合并净利润并不能得到直观准确的信息。相反，归属于母公司所有者的净利润是上市公司财务状况与经营成果的具体反映，直接归上市公司全体股东所有，对投资决策更具有借鉴价值。

最后，从技术层面来看，此类盈余管理的隐蔽性更强、合规性更高。根据现行合并报表编制内部交易抵消理论，母子公司之间的内部交易可分为顺流交易和逆流交易两类。在顺流交易中，即母公司向子公司销售商品或劳务时，未实现的内部交易损益反映在母公司的财务报表上，在编制合并财务报表时，要全额抵消归属于母公司所有者的净利润。在逆流交易中，即子公司向母公司销售商品或劳务时，未实现的内部交易损益反映在子公司财务报表上，但在编制合并财务报表时，未实现的内部交易损益应按照母公司在子公司的持股比例在“归母净利润”和“少数股东损益”之间进行分配抵消。在此情形下，非全资子公司可通过向母公司低价销售商品或劳务来承担大部分亏损，从而以高度隐蔽和完全合规的方式调增归母净利润，掩盖真实业绩。值得注意的是，此类盈余管理的实现途径并不仅仅局限于逆流交易这一种形式。比如，当母子公司同时与合并主体范围之外的关联公司进行交易时，为了让母公司获取并挽留客户，子公司会以一种巨额折扣的形式跟关联公司交易，从而确保母公司与该公司的持续交易。在此情形下，非全资子公司少数股东便会承担巨额亏损，而归属于母公司所有者的净利润则会扭亏为盈。

(二)研究假设

1.避亏动机和业绩下滑与母子公司之间的盈余管理：投资者视角

企业在本质上是一系列契约的集合，而会计盈余是相关契约签订和执行的重要基础。为了让缔约结果朝着对自身有利的方向发展，上市公司有动机将会计盈余保持在“合理”区间。其中，盈余水平(earnings level)和盈余变动(earnings change)是影响上市公司是否以及在何种程度上进行盈余管理的重要驱动因素。一方面，从交易成本理论来看，在资本市场交易过程中，为确保投资回报，最大限度地降低投资风险，投资者的关注对象往往是那些盈利状况较好、价值潜力较大的公司。当投资者与管理层之间存在着严重的信息不对称时，投资者对公司财务信息的获取、甄别与分析成本会明显提升[15]。在此情形下，以盈亏表现作为投资者交易与否和公司价值判断的标准，可以有效提高投资者的投资决策效率，降低市场交易成本。而且，从经济后果来看，在盈余信息披露时，避免在年报中报告亏损能够引起正向的市场反应，使投资者获取更高的超额回报，而报告亏损的公司则会受到市场的处罚[16]。另一方面，Barth et al.[15]研究发现，保持盈余持续增长的公司有着较高的市盈率，盈余增长态势持续的越久，市盈率越高，盈余增长的中断则会为投资者带来负向的股票回报。此外，业绩下滑还会引起投资者与监管部门等利益相关者的关注和跟踪。因此，为迎合投资者心理预期，上市公司存在蓄意干预财务报告结果，避免报告业绩下滑的动机。

无论是从我国资本市场制度背景的实践要求来看，还是从会计盈余信息含量来看，归属于母公司所有者的净利润被市场投资者所关注的事实，引发了企业围绕其进行盈余管理的动机。特别地，当上市公司合并净利润发生亏损或业绩下滑，已难以或无法对其进行盈余操纵时，为避免各利润指标发生全面下滑，在此情形下，上市公司对归母净利润进行盈余管理的动机越强。基于上述分析，本文提出以下研究假设。

H1：在其他条件不变的情况下，上市公司避免报告亏损的动机越强烈，母子公司之间的盈余管理越严重。

H2：在其他条件不变的情况下，上市公司避免报告业绩下滑的动机越强烈，母子公司之间的盈余管理越严重。

2.盈余达标与母子公司之间的盈余管理：证券分析师视角

作为资本市场的信息中介，证券分析师在盈余信息解读与信息传递过程中扮演着重要角色[17]。已有文献表明，达到或超过分析师盈余预测的公司能够引起正向的市场反应，为投资者带来超额回报[18-19]；而未能达到分析师盈余预测的公司，其股票价格会发生下跌，公司高管的报酬也会随之降低[20]。因此，为迎合分析师盈余预测，盈余达标是上市公司盈余管理的重要目标之一。此外，压力假说认为，盈余预测是证券分析师对公司业绩表现的一种短期评价，一旦公司披露的实际盈余不能达到分析师预期，则很容易造成股价下跌和大幅波动，进而对上市公司及管理层形成一种外部压力。为降低职业发展威胁，实现自我利益最大化，管理层很可能通过盈余管理将公司实际盈余调增至分析师的盈余预期水平，最大限度地降低盈余未达标对公司带来的负面影响。基于上述分析，当上市公司整体业绩表现未能实现盈余达标，或难以对其盈余管理时，管理层会退而求其次，转向对归属于母公司所有者的净利润进行盈余管理。据此，本文提出以下研究假设。

H3：在其他条件不变的情况下，上市公司的盈余达标动机越强烈，母子公司之间的盈余管理越严重。

3.融资需求与母子公司之间的盈余管理：潜在投资者视角

融资需求是制约企业发展的重要限制性因素[21-22]，并深刻影响着微观企业行为。一般而言，受信息不对称的影响，信贷机构往往会对盈利能力较弱的客户产生“惜贷”行为，并要求融资企业支付更高的资本成本。为获取更多的融资机会，降低资本成本，面临融资需求的上市公司会通过盈余管理的方式来确保相关的财务指标达到信贷条件，从而吸引更多的潜在投资者[23-24]。根据信号传递理论，对会计数字进行盈余管理，可以向外部潜在投资者传递公司未来前景的积极信号[25]，有助于提振投资者对公司及其管理层团队的信心、提高股票价格，从而满足融资需求[26]。因此，从该角度来看，融资需求越大，企业进行盈余管理的动机越强。而且，从债权人对企业债权的求偿权来看，其往往是针对法律主体而非经济主体而言的，若母、子公司不存在债务交叉担保时，由于合并报表净利润更多体现的是母公司与子公司盈余的整体加总水平，无法提供每个法律主体偿债能力方面的信息，因此利用转移非全资子公司少数股东损益的形式对归母净利润进行盈余管理，有利于为融资需求目标与盈余管理手段的有效耦合提供实施机会。基于上述分析，本文提出以下研究假设。

H4：在其他条件不变的情况下，上市公司的融资需求越强烈，母子公司之间的盈余管理越严重。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以我国沪深两市2007—2017年度A股上市公司数据为初始样本，并按照以下方式对样本进行筛选：(1)剔除金融行业的上市公司；(2)剔除相关变量数据缺失的观测值。本文最终得到22 064个观测值。本文所有财务数据均来自CSMAR数据库。为降低异常值对研究结论的影响，本文还对主要连续变量进行了上下各1%分位数的缩尾(Winsorize)处理。

(二)模型设定与变量定义

为检验上述研究假设，本文将待检验的回归模型设定为：

EM=β0+β1MOTIVE+β2SIZE+β3ROA+β4LEV+β5CFO+β6BIG4+β7INDEP+β8BTM+β9SOE+β10DUAL+β11TOP1+∑YEAR+∑INDUSTRY+ε

(1)

其中，EM为被解释变量，表示母子公司之间的盈余管理程度。如前文所述，少数股东损益是该盈余管理的核心，该值越小(即亏损越大)则代表可能用于调节归母净利润的可能性和效果更大，因此该指标是最为直接的变量，但这也取决于归母净利润的值。归母净利润是盈余管理的对象，然而该值越大并不一定意味着进行了盈余管理，还需结合少数股东损益的数额进行分析。因此，本文采用合并利润表中“少数股东损益”与“归属于母公司所有者的净利润”的比值来衡量母子公司之间的盈余管理程度①，指标数值越小，表明母子公司间的盈余管理程度越严重。

MOTIVE为核心解释变量，表示盈余管理动机。本文分别从四个维度对盈余管理动机的强烈程度进行度量②：(1)避亏动机。根据Gunny[25]的研究，处于微盈状态或当期盈余处于“零盈余”基准值附近的上市公司，往往存在着明显的保盈和避亏动机。基于此，本文以“零”作为上市公司盈余水平的基准值，当公司总资产收益率处于(-1%，1%)的阈值区间时，意味着上市公司有着较强的避亏动机，其进行盈余管理的可能性更大，变量符号设为LOSS。(2)避免业绩下滑动机。根据Kin et al.[27]的研究，在年度报告中，管理层倾向于将公司本期的会计盈余同上一期的期末盈余进行比较分析。为避免公司业绩下滑，降低职业发展威胁，当公司本期净利润低于上期净利润时，管理层面临的业绩考核压力更大，公司进行盈余操纵的动机更为强烈，变量符号设为DOWN。(3)盈余达标动机。即以分析师盈余预测为基准，当公司本期实际净利润未能达到或超过分析师盈余预测值时，公司进行盈余管理的动机越强，变量符号设为MOB。(4)融资需求动机。借鉴Demirgü-Kunt & Maksimovic[28]的度量方式，本文用企业成长性与其内生增长之差来衡量公司的融资需求，具体公式为：(At-At-1)/At-1-(ROEt-ROEt-1)/ROEt-1。其中，At表示资产规模；ROE表示净资产收益率，数值越大，表明公司融资需求越大，变量符号设为CONSTR。

同时，本文控制了以下公司特征和公司治理变量：公司规模(SIZE)、总资产收益率(ROA)、财务杠杆(LEV)、经营活动现金流(CFO)、审计质量(BIG4)、独立董事占比(INDEP)、账面市值比(BTM)、董事长与总经理是否两职合一(DUAL)、产权性质(SOE)与股权集中度(TOP1)。此外，本文还对行业和年度固定效应进行了控制。为控制序列自相关问题对研究结论的干扰，在本文所有的回归分析中，均按公司维度进行了Cluster处理。相关变量定义如表1所示。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

本文主要变量的描述性统计结果见表2。从全样本来看，母子公司间盈余管理代理变量(EM)的均值为0.081，数值较小，说明在我国上市公司中归属于母公司所有者的净利润与子公司少数股东损益之间存在着较大差异。从盈余管理动机(LOSS、DOWN、MOB与CONSTR)代理指标的均值来看，我国资本市场中有相当比例的上市公司面临避亏压力、业绩下滑、盈余达标与融资需求问题，其占全样本的比例分别为13.1%、54.8%、76.9%与53.6%，这表明在我国上市公司中，母子公司之间确实存在盈余管理的动机和可能，而且从盈余管理动机的标准差来看，母子公司间的盈余管理动机强烈程度在不同上市公司之间存在着明显差异。

(二)回归结果分析

表3报告了不同盈余管理动机与母子公司之间盈余管理程度(EM)的回归结果。如列(1)～列(4)结果所示，在控制其他可能的影响因素后，避免亏损(LOSS)及业绩下滑动机(DOWN)、盈余达标动机(MOB)和融资需求动机(CONSTR)的回归系数均在1%的水平下显著为负。动机检验结果表明，当上市公司整体业绩表现较差(发生亏损或业绩下滑)、无法达到分析师盈余预测或面临较大融资需求时，由于此时已难以或无法对合并净利润进行盈余操纵。在此情形下，为迎合资本市场预期，改变外部投资者对公司业绩表现的评价，母公司会通过转移少数股东损益的形式对归属于母公司所有者的净利润进行盈余管理。因此，H1～H4得到了验证。

(三)进一步分析

作为母子公司配合操纵的盈余管理对象，归母净利润能否真的为投资者带来额外的增量信息？同时，囿于盈余管理主体、对象及手段差异，母子公司间的盈余管理与应计盈余管理、真实盈余管理之间的相关关系如何，为此，本文做了以下进一步分析。

表1 主要变量定义表

1.归母未预期盈余与市场反应

表4列示了合并公司未预期盈余、归母未预期盈余分别和超额累计回报之间关系的检验结果。结果显示，由列(1)可知，在控制业绩预告等可能的影响因素之后，合并公司未预期盈余(UE)的回归系数显著为正，这表明上市公司合并净利润能够为投资者提供额外的增量信息，而且盈余公告释放的“好消息”会产生显著的正向市场反应，这与以往研究结论基本一致。列(2)～列(3)分别报告了在控制子公司少数股东损益未预期盈余与合并公司未预期盈余之后，归母未预期盈余与超额累计回报的回归结果。由回归结果可知，归母未预期盈余的回归系数显著为正，这表明归母未预期盈余确实具有额外的增量信息，未预期盈余越大，市场反应越为强烈，即验证了母公司通过与子公司交易对归母净利润进行盈余管理的内在动因：归母净利润的确具有信息含量。因此，母公司有动机利用自身多重优势，通过转移非全资子公司少数股东损益对归属于母公司所有者的净利润进行操纵。

表2 主要变量的描述性统计

表3 盈余管理动机与母子公司之间盈余管理的回归结果

表4 归母未预期盈余与超额累计回报的回归结果

2.合并公司业绩表现对归母未预期盈余市场反应的影响

表5报告了合并公司整体层面的不同业绩表现对归母未预期盈余市场反应的影响。本文利用上市公司未预期盈余(UE)三分位数将全样本划分上1/3分位数组与下1/3分位数组，并对其进行分组检验。结果显示，在未预期盈余处于下1/3分位数的样本组中，归母未预期盈余(PUE)的回归系数在5%的水平下显著为正，而在未预期盈余处于上1/3分位数的样本组中，归母未预期盈余的系数并不显著。这意味着，当上市公司总体的盈余意外较低时，母公司会通过与子公司交易等形式使非全资子公司少数股东承担巨额亏损，实现归属于母公司所有者的净利润扭亏为盈，以达到投资者预期。

表5 合并公司未预期盈余对归母未预期盈余市场反应影响的回归结果

3.母子公司之间的盈余管理与应计和真实盈余管理的关系

表6报告了母子公司间的盈余管理与应计和真实盈余管理之间的关系，其中，应计盈余管理与真实盈余管理分别由修正的琼斯模型与Roychowdhury[29]所构建的模型计算得来。研究结果显示，应计盈余管理(AEM)的回归系数并不显著，而真实盈余管理(REM)的回归系数在1%的水平下显著为正。这意味着，就盈余管理形式而言，母子公司间的盈余管理与应计盈余管理之间并不存在明显的相关关系，而与真实盈余管理显著负相关，是真实盈余管理方式之外的替代性选择之一。其原因在于：应计盈余管理在本质上是一种基于会计政策选择或会计估计变更的盈余操纵模式，与母子公司间的盈余管理实现方式存在本质区别，而且，从合并报表层面来看，子公司交易所形成的应计项目会被合并抵消。因此，两者之间并不存在相关关系。而其与真实盈余管理存在替代效应的原因主要有三点：首先，从盈余管理的方法来看，前者是基于母子公司之间的内部交易对归母净利润进行操纵，而后者是通过构造真实交易活动对公司合并净利润进行盈余管理，但两者针对的均是合并公司整体，且都未借用会计政策选择来实施盈余管理；其次，从盈余管理的实施难度来看，与真实盈余管理手段相比，利用转移非全资子公司少数股东损益的形式调增归母净利润的行为则完全合规，实现了盈余管理技术特征与会计准则借用工具的有效耦合，具有更高的合规性和隐蔽性；最后，从经济后果来看，真实盈余管理活动偏离了公司最优的生产经营计划，会对公司未来价值产生严重的负面影响，是一种典型的管理层短视行为，而母子公司间的盈余管理并不会改变公司既有的生产经营计划，较好地权衡了盈余管理目标与公司长期价值之间的关系。

表6 合并公司层面的盈余管理与母子公司间盈余管理的回归结果

五、稳健性检验

为确保研究结论的稳健性，分别通过改变相关变量的度量、固定效应模型和排除其他替代性解释的方法，对主回归的结果进行再次检验。

(一)改变相关变量的衡量方式

1.替换母子公司之间盈余管理程度的代理变量

诚如前文所述，当上市公司业绩表现较差，已难以或无法对合并报表净利润进行盈余操纵时，母子公司之间的盈余管理程度会更为严重。为更全面地识别母子公司之间的盈余管理行为，本文对母子公司之间盈余管理程度的度量调整如下：当公司净利润为负，且经调整后的归属于母公司所有者净利润落在区间(-1%，1%)时，因变量取值1，反之取值0。在此情形下，因变量取值越大，表明母公司进行盈余管理的动机越强。表7列示了主检验的logit回归结果，发现不同盈余管理动机的回归系数分别在1%的水平下显著为正，与主检验一致。

2.替换盈余管理动机的代理变量

(1)替换避亏动机的度量指标。本文参考谢德仁、廖珂[30]的研究，将总资产收益率的阈值区间调整为(0，0.5%)，当公司总资产收益率落入微盈区间时，New_LOSS取值1，反之取值0。(2)替换业绩下滑的度量指标。本文采用ROE作为公司业绩表现的度量指标，如果公司业绩较上一期下滑时，避免业绩下滑的动机New_DOWN取值1，反之取值0。(3)替换盈余达标的度量指标，借鉴Degeorge et al.[18]的做法，以分析师盈余预测为基准，若公司当期实际每股盈余未达到或超过分析师盈余预测，New_MOB取值1，反之取值0。(4)替换融资需求的度量指标。与其他融资方式相比，我国上市公司具有明显的股权再融资偏好，借鉴李增福等[31]的研究，本文认为当公司次年的股权融资规模超过本期股权再融资规模的行业均值时，表明其下期的融资需求较为强烈，具体地，公司次年的股权融资规模若超过本期股权融资规模的行业均值时，New_CONSTR则取值1，反之为0。在此基础上，本文分别基于新的盈余管理动机度量指标，重新对模型(1)进行检验，检验结果如表8所示，回归结果与主检验基本一致。

表7 替换母子公司之间盈余管理程度代理变量的回归结果

表8 替换盈余管理动机代理变量的回归结果

(二)控制公司固定效应

为缓解潜在的遗漏变量偏误，本文在原有模型的基础上对公司个体固定效应进行了控制。如表9所示，本文主要的研究结论依然存在。

(三)排除其他可能的替代性解释

归属于母公司所有者的净利润分由母公司实现的利润和按照控股比例在非全资子公司实现的净利润两部分组成。前已述及，为增加归属于母公司所有者的净利润，母公司会通过转移非全资子公司少数股东损益进行盈余管理，但其潜在前提是，母公司本身的核心盈利能力在短期内不会发生明显变化。基于此，为确保研究结论的稳健性，本文在归属于母公司所有者的净利润中进一步剔除母公司其他营业外收入部分，重新对主检验进行回归。检验结果如表10所示，发现本文主要结论依然成立。

表9 控制公司固定效应的回归结果

表10 排除其他可能的替代性解释

六、研究结论与政策含义

作为干预对外财务报告的重要手段，盈余管理在改变实际盈余信息分布和反映中的作用已为大量经验证据所证实，但既有关于盈余管理的研究仅限定在合并公司层面，鲜有文献探讨可能存在的盈余管理新形式：通过转移非全资子公司少数股东损益对归属于母公司所有者的净利润进行盈余管理。特别是受我国资本市场制度实践要求的影响，传统盈余管理手段难以为继，企业寻求隐蔽性更强且法律风险更低的盈余操纵新形式的倾向更加明显。基于此，本文以2007—2017年A股上市公司为研究对象，理论分析并实证检验我国上市公司是否存在母子公司之间的盈余管理行为。结果发现，上市公司避免亏损与业绩下滑、盈余达标和融资需求的动机越强，此类盈余管理越严重；进一步研究发现，归属于母公司所有者的净利润确实具有信息含量，且合并公司业绩表现越差时，归母未预期盈余引起的正向市场反应越大。最后发现，这类盈余管理与真实盈余管理存在明显的替代效应，而与应计盈余管理并不存在替代或互补关系。本文拓展了盈余管理与投资者保护领域主题研究的相关文献，为母子公司之间普遍存在的盈余管理新形式提供了证据支持。

上述结论具有重要的政策含义。首先，对盈余管理主体、对象及内部实现方式的研究，有助于我国监管部门更有效地识别盈余管理，在监管政策相机调整和实施过程中，更加注重对日益凸显的盈余操纵新形式进行全面考虑，特别是进一步警惕更为隐蔽的母子公司之间的盈余管理行为。其次，母子公司间“拆借式”的盈余操纵形式，不仅粉饰了母公司较差的经营业绩，还掩盖了非全资子公司的真实业绩，使得投资者难以准确评估并购整合的效果。因此，本研究为投资者更加理性地解读上市公司财务报告信息提供了崭新思路，有助于财务信息使用者更好地判断公司价值，做理性决策。最后，研究结论有助于促进我国证券市场投资者保护的相关法制建设，对维护中小投资者的合法利益具有重要现实意义。

注 释：

①为便于计算，当“归属于母公司所有者的净利润”和“少数股东损益”同时为负时，取比值相反数。

②由于无论是对合并公司的净利润进行盈余管理，还是对归属于母公司所有者的净利润进行盈余管理，从基本面特征来看，主要源于合并净利润表现较差。因此，本文在选取盈余管理动机指标时，仍然依据已有基于合并净利润进行盈余管理的文献。