企业战略差异度与融资约束——基于信息不对称视角的研究

张 静， 张焰朝

(1.东北财经大学 会计学院， 辽宁 大连 116025； 2.安徽财经大学 会计学院， 安徽 蚌埠 233000)

一、问题的提出

企业的健康发展、良性经营和创新投资等行为离不开充沛的资金支持。当企业的内外部融资成本出现差异时，企业的经营投资活动将受到抑制，产生“融资约束”问题。微观上，融资约束将制约企业的快速发展；宏观上，中小企业普遍面临的“融资难，融资贵”问题制约了实体经济的壮大，甚至影响到新时期国民经济的高质量发展。正因如此，融资约束问题受到政府部门的高度重视。2019年，《国务院政府工作报告》将缓解实体经济融资约束问题列入政府重点工作。如何有效降低融资成本、解决转型转轨时期企业尤其是非国有企业融资约束问题成为实务界、学术界和监管部门关注的焦点。

国内外学者从理论上深入剖析了融资约束产生的原因，并实证分析了相关因素影响融资约束的机理。宏观因素包括宏观经济环境[1]、经济政策不确定性[2]、产融结合程度[3-4]等，微观因素包括公司治理结构[3]、企业政治关联[5]等，鲜有文献关注到企业战略定位差异这一中观层面因素的影响。在经典的组织管理学文献中，Miles & Snow[6-7]对公司战略类型的分类得到了学者们的一致认可。已有文献研究指出，激进的公司发展战略将导致企业经营业绩呈现两极波动[8]、内部控制水平下降，进而引发更多的财务报告违规[9]、更大的盈余操控空间[10]和更频繁的内部人交易[11]等机会主义行为。这使得外部投资者解读企业财务报表的难度增长，倾向于索取更高的权益资本成本[12]。事实上，各行业都有常规发展战略。当企业采取行业常规战略时，经营业绩较为稳定，风险水平也更小，利益相关者可以根据行业标准对公司的经营水平进行判断和比较。但当企业的经营战略偏离行业常规战略时，其经营特点、信息环境往往存在很大的差异，经营的不确定性明显增大，企业所面临的经营风险也同时提高，更有可能陷入财务困境。

基于上述分析，本文关注的核心问题在于：企业经营战略的差异度是否会对融资约束产生影响；会产生多大的影响；如果能产生影响，具体的影响机制是什么；这种影响在不同的情境下会产生何种异质性变化。为深入地回答上述问题，本文以2007—2018年中国A股非金融类上市公司为研究样本，进行了一系列实证检验。实证结果表明，与执行行业常规战略的企业相比，执行偏离行业常规战略的企业面临更大的融资约束；信息不对称在战略差异度和融资约束之间发挥着中介作用；战略差异度与企业融资约束的正相关关系在非国有企业中、在外部治理弱的情境下、在经济政策不确定性高的情况下更显著。

二、文献综述

(一)国内外研究现状

1.企业战略实施的经济后果

企业战略定位立足于企业自身的资源禀赋、挖掘可持续增长的业务优势，是对企业未来经营方式、增值模式的选择和规划。特定的战略选择决定了企业独有的组织架构、营销方式、资产结构以及资源配置效率。利益相关者可以直观地感受到企业的战略差异。例如，美国沃尔玛超市执行的是行业常规战略，而全食超市实施的则是偏离行业常规的战略。通过财务报表信息和非财务信息，中小股东、债权人等利益相关者还可以捕捉到企业战略定位差异更为细致的信息。

组织管理学相关理论认为，企业的战略定位将影响企业的经营业务、财务业绩和内控环境等。致力于“创新发展”的“进攻型企业”以市场为导向，不断追寻产品市场先机，往往表现出更快的成长性、更复杂的业务结构、更大幅度的业绩波动和更频繁的内部控制调整等；而致力于“稳健发展”的“防御型企业”以成本管理为导向，在已有的生产线上更加追求企业稳定的增长，因此其经营业务模式往往较为固定。已有文献进一步发现，执行差异化战略的企业控制决策权力较为分散，能够更加灵活、迅速地应对不断变化的产品竞争市场；而执行行业常规战略的企业决策控制系统程序标准规范、决策权力高度集中，能够最大化地提升组织效能，提高决策执行效率。

战略差异度较大的企业，由于内部控制调整得更频繁、决策权力更分散，将导致审计机构报告更多的内控缺陷[13]，管理层不会对内控缺陷进行频繁修正。不仅如此，随着内控水平的下降，无意的重大错报被管理层发现的概率降低，相应预防措施的“提前性”不足，也将增加财务重述的可能性。从会计师事务所的角度看，执行差异化战略的企业无疑是风险相对更大的审计客户和税收稽查对象[14]。

此外，企业的战略定位对其信息环境具有重要影响，但已有文献在影响方向上并未达成一致。一方面，选择差异化战略的企业经济业务复杂，开拓创新精神始终走在同行业的前列。这类企业往往通过增加研发投入以获取更快的成长速度和产品的竞争优势。研发是企业的特质信息，具有较强的资产专用性，属于商业竞争的机密，很难在与行业企业的比较中获取相关信息，这将导致这类企业内外部“信息不对称程度”有所增长，因此差异化战略企业天然不具备良好的信息环境。另一方面，执行偏离行业常规战略的企业追求更多的市场关注、更可能成为媒体关注的焦点，原因有二：其一，差异化战略对外释放了积极的信号，企业愿意承担创新的成本和风险、提供个性化服务、获取忠实客户，经营模式、盈利潜力难以复制、超越，这很可能会吸引更多分析师通过自身专业来解读获取私有信息；其二，分析师倾向于认为执行差异化战略的企业更容易被错误定价，对企业信息的深入挖掘可能获得潜在超额收益。这些反过来都会促使企业自愿披露更多的战略信息。无论外部曝光还是自愿性披露，都能够明显缓解企业内外部“信息不对称”。从信息有用性的视角来看，这或许还可能优化企业的信息环境。

2.融资约束的影响因素

现实中，资本市场是不完美的。由于市场摩擦的存在，内源筹资成本和外部融资成本无法完全相等。第一类和第二类代理问题的存在都会导致外部利益相关者要求外部融资成本高于内部筹资成本，进而引发企业的融资约束[15]。与欧美国家相比，中国的金融市场不够健全，融资模式仍然以间接融资为主，直接融资市场尚处于初级发展阶段，特殊的产权结构、股权结构和羸弱的制度环境进一步加剧了企业的融资困局，尤其对于中小企业而言，“融资难、融资贵” 已成为企业发展壮大的掣肘，严重危害经济体系的健康。

鉴于融资约束对企业发展的重要制约，已有文献分别从宏观和微观双重视角对融资约束的影响因素进行了剖析。宏观层面，经济环境[1]决定了企业的经营氛围，将直接影响企业的经营业绩，总体上决定了企业的融资需求和融资依赖程度。经济政策的不确定性[2]则会直接影响企业的融资供给侧，例如货币政策宽松还是紧缩直接决定了银行的信贷规模，供给侧的变化显然会对企业的融资额度、融资成本和借贷期限等产生影响。此外，随着我国金融市场化的不断推进，产融结合迅猛发展，上市公司参股银行有助于加强银企沟通，积极传递企业经营特质信息，而派驻董事产生的决策效应更能够增强企业的话语权，帮助企业获取更多的关联贷款，从而有效缓解企业的融资约束[4]。

微观层面，已有研究发现：风险投资[3]在发挥第三方认证作用的同时也能够产生公司治理的效果，有助于缓解信息不对称引起的融资约束。具有政治关联[5]的企业在扩大再生产时较少依赖内部资金，其在外部资金的使用方面具有一定的成本优势。董事会秘书拥有财务工作经历[16]有助于在信息披露过程中发挥自身的专业优势，提高信息披露的信度及可理解性，进而有利于普通投资者了解企业，缓解企业融资约束。从企业的社会性视角来看，市场参与者对具有较高社会地位的企业给予更多的认可[17]，这种潜在的声誉担保将释放出积极的信号，缓解企业尤其是民营企业的融资约束。相反，一旦企业遭遇负面声誉事件，就会降低企业的融资规模，约束企业的融资能力[18]。柔性税收征管则可能发挥激励作用，有利于提高自觉纳税企业的声誉，从而缓解企业的融资约束[19]。

(二)文献述评和本文的边际贡献

已有文献较为深刻地探讨了企业差异化战略实施的经济后果，并重点关注到差异化竞争战略对企业信息环境和权益资本成本等的影响，但少有探讨企业战略选择对融资约束影响的研究。而在分析融资约束影响因素的诸多文献中，虽然有宏观和微观两个维度的深入研究，但对行业中观维度因素的关注明显不足。

本文试图将上述两类文献忽视的重点领域进行对接，重点考察战略定位差异对企业融资产生的影响，可能的创新在于：首先，结合组织管理学的经典战略理论和公司金融领域经典的融资约束理论，凝聚在一个崭新的研究视角，既丰富了企业战略差异异质性经济后果的文献研究范畴，又拓展了融资约束影响因素的中观视角。其次，本文进一步分析了企业战略差异度影响融资约束的机制，实证检验了信息不对称在其中发挥的中介作用，更加深入地探析了战略定位差异与融资约束之间的逻辑关系。最后，文章进一步考察了外部治理、产权性质以及经济政策不确定性的异质性影响，并结合中国情景，得出更具针对性的政策启示，有助于利益相关者深刻理解企业发展战略的“负外部性”。

三、理论分析与研究假设

(一)企业战略差异度影响融资约束的机制分析

战略定位决定了企业的发展目标和路径规划，与企业的经营状况息息相关。每个行业都有自身的发展规律，企业在经营过程中，会形成一套“约定俗成”的主流战略。行业内的大多数企业会采用这种发展策略，使得经营有章可循、业绩持续稳定，在最大程度上降低经营风险。但仍有一部分企业会选择超出行业常规的战略决策，力求创新、开拓，试图通过“超常规发展”减少了被复制、模仿、超越的可能性，这实际上也是力求在激烈的市场环境中取得竞争优势、实现可持续发展的战略思路。

从企业自身的特点来剖析，执行行业趋同战略的企业更加追求会计控制，通过不断完善内部控制流程、优化成本管理等，提升企业经营业绩。而执行差异化战略的企业更加注重创新，需要更加灵活的制度空间，经营更加复杂的业务范畴。无论创新投入、制度成本还是拓展业务的前期铺垫，都需要更多资金的支持。同时，企业战略差异度增大还会影响审计师对审计失败风险的预估，审计师要付出更多的精力厘清企业未来经营风险，因而审计收费更高。不仅如此，企业差异化战略将带来更高的经营风险。作为外部主要资金供给方之一的银行对战略差异度大的企业进行信贷评估时，考虑到其潜在的经营风险，会倾向提高融资成本，寻求风险补偿，最终表现为要求更高的贷款利率、更低的贷款金额以及更短的贷款期限[20]。总而言之，经营成本的提高、风险溢价效应等使得高差异化战略企业的现金流敏感度更强，融资需求天然提高，这会加重企业的融资约束问题。基于以上分析，本文提出如下假设。

H1：企业战略差异加剧了融资约束，即战略差异度与融资约束正相关。

除成本拉动、风险驱动等直接因素外，信息环境是理解企业战略差异度影响融资约束机制的重要视角。战略差异度越大，企业经营业绩的波动程度越大，业务的复杂度使得外部投资者越无法根据常规标准或经验常识理解和评估企业的决策、判断企业未来经营风险和盈利状况，信息不对称程度随之增高。对于债权融资，作为外部资金主要提供者的银行显然会降低对偏离行业常规战略企业发放贷款的意愿，增加更多限制性条款并提高信贷利率。对于股权融资，从行为心理学视角的模糊厌恶、熟悉偏好理论出发，由于信息不对称，分析师对于战略差异度大的企业预测分歧更大[21]，资本市场定价效率较低，这部分企业的股价更有可能被低估。并且，由于代理成本的存在，股权投资者往往倾向于获取更高的融资溢价。上述因素都将使得企业的外部融资成本进一步增加，加剧企业的融资约束问题。

综上所述，当企业战略偏离行业常规时，外部投资者和利益相关者在进行评估时较难依靠行业标杆进行判断。战略差异度越大，越难以正确评估其真实盈利能力和发展前景，信息不对称问题越严重。由于信息不对称，利益相关者想深入了解企业，就需要耗费更多的时间成本、投入更多人力财力，差异化战略增加了投资者理解企业业务、业绩的难度。外部融资机构要花费更大的成本进行资料搜集和过程监督，提升企业的融资对价。企业作为资金需求方与外部投资者资金供给方之间的信息不对称是引起企业融资约束的最重要因素之一[15,22]。

基于以上分析，信息不对称是提升高战略差异企业经营成本和风险溢价的核心驱动因素。企业的战略差异度越大，内外部利益相关者信息不对称越严重，企业的融资约束问题越明显。因此，本文认为信息不对称是战略差异度影响企业融资约束的重要渠道，进而提出如下假设。

H2：信息不对称在企业战略差异度影响融资约束中发挥着中介作用。

(二)外部治理、产权性质、经济政策不确定性的异质性影响

1.外部治理的异质性影响

外部治理水平的提升有助于降低内外部利益相关者由于信息不对称所导致的代理成本，提高披露信息的准确性和透明度，是缓解企业融资约束的途径之一[16]。已有研究发现，企业选择高质量的审计机构，能够显著提升信息有效性。这是因为，这些审计机构规模更大、专业能力更强，对披露信息具有较高的签证能力。同时，高质量审计机构出于声誉考虑，与企业“合谋”或未发现企业“盈余管理”行为的可能性较低。是否雇佣更高水平的审计机构是企业的自选择行为，会综合权衡诸多因素。本文认为，仅从影响融资约束的角度来看，雇佣更高水平的审计机构尽管会提升企业的经营成本，加剧融资压力，但却有助于缓解内外部利益相关者的信息不对称，最终缓解企业的融资约束。

分析师关注也是提高外部治理水平的重要手段。分析师不同于普通的投资者，具备专业知识和财务素养，能够充分挖掘和解读企业潜在信息、发布盈利预测。作为重要的信息传递中介，在企业信息不确定性较高时，证券分析师的作用将得到更大的发挥。此时，普通投资者更加依赖证券分析师、对分析师私有信息的需求增大，这也激励分析师更有动力关注企业特质信息，挖掘更深层次的企业战略发展前景、获取更高的佣金。随着分析师跟踪人数的增多、企业更多地曝光在媒体、公众的关注之下，外部监督更为严格，信息透明度加大、信息不对称程度相应降低，有助于缓解企业的融资约束。

基于以上分析，本文就两种重要的外部治理手段提出如下假设。

H3a：战略差异度与融资约束的正相关性在未被“四大”审计、分析师跟踪人数较少的企业中更加显著。

2.产权性质的异质性影响

上述分析是建立在市场经济的逻辑背景之下的，而融资约束问题在中国还具有一定的特殊性。在中国经济市场化建设的过程中，转型转轨经济体制曾长时间存在，市场与政府的关系也在不断发生着变化。在政府“父爱主义”的关怀下，国有企业天然具有信贷优势，而非国有企业更容易受到银行的信贷歧视，因此国有企业面临的融资约束问题要小得多[23]。相对而言，实施差异度较大战略的国有企业，即便存在经营业绩波动、不确定性增大等问题，也不易引起融资风险。并且，国有企业经营规模巨大，大多本身就是上市公司，往往受到更多的市场关注、也是媒体的焦点，更为严密的外部监管有利于降低信息不对称程度。而非国有企业的经营环境更为市场化，还会面临“融资难，融资贵”的困境，缺乏可以为之担保的声誉机制，在面临经营危机时也很难由政府出面为其背书[24]，战略差异度较大的非国有企业无疑将面临信息不对称更严重的冲击，导致更严重的融资约束问题。基于以上分析，本文提出如下假设。

H3b：战略差异度与融资约束的正相关性在非国有企业中更加显著。

3.经济政策不确定性的异质性影响

宏观经济环境、政策变化对微观企业行为决策具有重要影响。一方面，对于高战略差异度企业，经营不确定性与经济政策不确定性相叠加将进一步放大企业的经营风险，外部经济形势的波动降低了企业的盈利能力，增加了企业的破产风险和贷款违约的可能性。出于安全性考虑，银行在经济政策不确定性升高的情况下会提高贷款审批标准、降低信贷发放规模、增加融资成本[25]。另一方面，经济政策不确定性增大也会加剧企业内外部利益相关者之间的信息不对称程度[26]。而信息不对称的增加将引起企业更强的融资约束。基于以上分析，本文提出如下假设。

H3c：战略差异度与融资约束的正相关性在经济不确定性高的情况下更加显著。

四、研究设计

(一)样本选取及数据来源

本文以我国2007—2018年A股上市公司数据为初始研究样本，按以下标准对初始数据进行筛选：剔除样本期内被ST的公司；剔除金融行业上市公司；剔除相关数据缺失及存在异常值的公司。经过上述处理，最终得到19 333个观察值。本文财务数据主要来自CSMAR数据库，为避免异常值影响，对所有连续变量进行了1%和99%分位数的缩尾(Winsorize)处理。数据处理使用的统计软件为Stata 15.0。

(二)变量定义

1.被解释变量：融资约束(SA)

本文用SA指数度量融资约束。Hadlock & Pierce[27]构建的SA指数，由完全外生的Size和Age两变量组成，SA=-0.737Size+0.043Size2-0.040Age，其中Size=ln(企业资产总额/1 000 000)，Age为公司上市年限。参考已有文献的测度方法，该指数测算值为负且绝对值越大表示企业面临的融资约束越严重。

2.解释变量：战略差异度(DS)

本文借鉴 Tang et al.[8]、Bentley et al.[9]、叶康涛等[28]以及王化成等[12]的方法，首先采用目前较为统一的度量标准，从以下六个维度来构建战略差异度指标：(1)用销售费用/营业收入来衡量广告强度，这一指标主要反映企业在营销领域与行业平均水平的差异；(2)用无形资产净值/营业收入来衡量研发强度，这一指标主要反映企业在研发方面与行业平均水平的差异；(3)用固定资产净值/公司员工总数衡量资本密集度；(4)用固定资产净值/固定资产原值来衡量固定资产更新程度，上述两个指标反映了企业在生产扩张模式上的差异；(5)用管理费用/营业收入衡量企业在费用构成上的差异；(6)用短期借款+长期借款+应付债券/权益账面价值来衡量财务杠杆，这一指标主要反映企业在资本管理模式方面与行业平均水平的差异。在此基础上，将各个企业的六个战略维度分行业分年度进行标准化并取绝对值。最后，对各企业标准化后的六个指标加总取平均值形成战略差异度指标DS，该指标越大，表示企业战略差异越偏离行业常规。

3.控制变量

参考已有文献，本文控制了可能会影响融资约束的其他变量，包括第一大股东持股比例(Top1)、企业规模(Size)、有形资产比率(Tangi)、现金流量(CF)、公司盈利能力(Profit)、成长性(Growth)、董事会规模(Board)、管理层持股(Msh)、两职兼任情况(Dual)、资产负债率(Lev)。此外，本文还控制了年度(Year)和行业虚拟变量(Industry)。主要变量的定义详见表1。

表1 变量定义与说明

(三)模型设定

为检验H1，本文构建回归模型(1)。本文主要关注的是β1的系数符号及显著性。若β1显著为正，则表明战略差异度越大，企业面临的融资约束越严重。

SAi,t=β0+β1DSi,t+β2Top1i,t+β3Sizei,t+β4Tangii,t+β5Duali,t+β6Growthi,t+β7CFi,t+β8Profiti,t+β9Boardi,t+β10Mshi,t+β11Levi,t+∑Industry+∑Year+εi,t

(1)

为检验H2，基于温忠麟等[29]的研究，本文以修正的JONES模型计算的DACC作为信息不对称指标作为被解释变量，战略差异度(DS)作为解释变量构建回归模型(2)；以融资约束(SA)为被解释变量，DACC作为解释变量构建回归模型(3)。根据回归模型(1)～(3)来检验信息不对称的中介作用。

DACCi,t=β0+β1DSi,t+β2Top1i,t+β3Sizei,t+β4Tangii,t+β5Duali,t+β6Growthi,t+β7CFi,t+β8Profiti,t+β9Boardi,t+β10Mshi,t+β11Levi,t+∑Industry+∑Year+εi,t

(2)

SAi,t=β0+β1DSi,t+β2DACCi,t+β3Top1i,t+β4Sizei,t+β5Tangii,t+β6Duali,t+β7Growthi,t+β8CFi,t+β9Profiti,t+β10Boardi,t+β11Mshi,t+β12Levi,t+∑Industry+∑Year+εi,t

(3)

为检验H3，参考姜付秀等[26]的文献，本文根据企业是否聘请“四大”，把样本划分为“四大”组和非“四大”组，进而考察战略差异度对融资约束的影响具有差异，本文预计非“四大”审计的企业面临的融资约束更严重。按照分析师跟踪人数的中位数，把样本分为“分析师关注度高”和“分析师关注度低” 两组，然后考察战略差异度对融资约束在这两组的影响差异，本文预计分析师关注度低的企业面临的融资约束更严重。参考已有文献，本文使用Baker et al.[30]指数衡量经济政策不确定性，当EPU指数大于均值时，认为经济政策不确定性高，反之为低。按照经济政策不确定性高低对样本进行分组、考察经济政策不确定性高低的不同情境下，战略差异度对融资约束的影响是否存在差异。本文预计经济政策不确定性越高，战略差异度与融资约束的正相关关系越显著。

五、实证结果分析

(一)描述性统计

表2列示了主要变量的描述性统计结果，样本公司中战略差异度(DS)平均值是0.474，基本与王化成等[12]研究一致，说明资本市场上有较多公司实施了偏离行业常规的战略。融资约束(SA)平均值为3.460，标准差是0.268，融资约束(KZ)平均值为1.333，标准差是1.057，基本与姜付秀等[16]研究一致，其余变量不再一一赘述。进一步地，本文按中位数将样本分成战略差异度小和战略差异度大两组，初步观察战略差异度对企业融资约束的影响。战略差异度小的组，SA的平均值为3.440，显著低于战略差异度大的组的平均值3.478，T检验结果表明组间差异在1%的水平下显著；中位数水平上，战略差异度小的组SA取值为3.424，显著低于战略差异度大的组SA取值为3.473，Wilcoxon秩和检验结果显示组间差异在1%的水平下显著(由于篇幅所限，不再披露差异性检验的回归结果，留存备索)。以上结果表明，战略差异度越大，企业面临的融资约束越严重，初步验证了本文的H1。

表3列示了主要变量的Pearson和Spearman相关系数。不难发现，融资约束(SA)和战略差异度(DS)都在1%的水平下显著为正，相关系数分别为0.086和0.068，也初步说明战略差异度越大的企业融资约束问题越严重，这与本文的H1预期一致。

表2 主要变量的描述性统计结果

表3 主要变量的相关系数

(二)回归结果分析

1.企业战略差异度影响融资约束的回归结果

表4列示了战略差异度与企业融资约束的回归结果。列(1)显示了只控制年度、行业效应进行的回归结果，战略差异度DS的回归系数为0.033，在1%水平下显著为正；列(2)显示了没有控制行业和年份效应时的回归结果，战略差异度DS的系数为0.046，在1%水平下显著为正；而列(3)为控制行业和年份效应的回归结果，战略差异度DS的系数为0.020，依然在1%的水平下显著为正，表明企业战略越偏离行业常规，面临的融资问题越严重。至此，H1得到验证。

表4 战略差异度与融资约束变量

2.信息不对称的中介效应分析

表4中列(4)的结果显示，战略差异度(DS)和信息不对称(DACC)在1%的水平下显著正相关，说明战略差异度越大，信息不对称程度越大；表4第(5)列结果显示，信息不对称(DACC)和融资约束(SA)也在1%的水平下显著为正，即信息不对称程度越高，融资约束问题越严重。Sobel检验的结果信息不对称(DACC)的Z统计量为3.053，p值为0.022，说明信息不对称是战略差异度影响企业融资约束的渠道。至此，H2得到验证。

3.异质性分析

表5列示了战略差异度对融资约束影响的异质性检验结果。列(1)和列(2)是对由“四大”和“非四大”审计的两组样本的回归结果。外部审计是重要的监督治理机制，在成熟有效的资本市场，高质量审计可以在一定程度上缓解企业的代理问题、释放积极信号、改善公司治理。本文发现，在“非四大”组，战略差异度与融资约束的回归在1%的水平下显著为正，系数为0.027。而“四大”组，回归系数不显著。结果表明，在 “非四大”组，战略差异度对企业融资约束问题的加剧作用更显著。

列(3)和列(4)是对分析师关注度高和分析师关注度低两组样本回归。本文发现，在分析师关注度低组，战略差异度和融资约束的回归在1%的水平下显著为正，系数为0.028。而在分析师关注度高组，回归系数不显著。结果表明，在分析师关注度低组，战略差异度对企业的融资约束问题的加剧作用更显著。

列(5)和列(6)是对国企和非国企两组样本分组回归的结果。本文发现，在非国企组，战略差异度与融资约束的回归在1%的水平下显著为正，系数为0.059。而在国企组，战略差异度与融资约束的回归系数不显著。结果表明，战略差异度对企业融资约束问题的加剧在非国企中表现得更为显著。

列(7)和列(8)是对区分经济政策不确定性两组样本分组回归的结果。本文发现，在经济政策不确定性高组，战略差异度与融资约束的回归在1%的水平下显著为正，系数为0.025。而在经济政策不确定性高组，战略差异度与融资约束的回归系数不显著。结果表明，战略差异度对企业融资约束问题的加剧在经济政策不确定性高时更为显著。基于上述结果，H3a、H3b和H3c均得到了验证。

(三)稳健性检验

1.战略差异度替代指标

在模型(1)的回归中，本文采用六个维度衡量战略差异度(DS)指标，其中由于数据披露的原因，广告宣传费无法直接获取，只能以销售费用替代，研发费用也只能用无形资产净值替代，这可能会带来测量误差，不能精确反映上市公司在广告和研发上的比重。因此，参考Tang et al.[8]、叶康涛等[28]的做法，本文剔除广告和研发两个维度，以剩余的四个维度重新构建战略差异度指标DS_adj，代入模型(1)再次检验本文假设，结果如表6列(1)所示，战略差异度DS_adj与融资约束SA在1%的水平下显著正相关，回归系数为0.019，研究结论与H1保持一致。

2.融资约束替代指标

参考姜付秀等[16]的研究，依据Kaplan & Zingales[15]的研究构建KZ指数这一综合性指标度量融资约束，计算公式如下：

KZ=-1.002Cashflow+0.283Q+3.139Lev-39.368Div-1.315Cashholdings

(4)

使用指数对本文假设重新进行回归的结果列示见表6的列(2)和列(3)。结果显示，无论是否控制行业、年度效应，战略差异度(DS)和融资约束(KZ)都在1%的水平下显著为正，系数分别为0.279和0.277，研究结论与H1保持一致。

3.工具变量回归

参考王化成等[12]的做法，本文选取企业战略差异度行业—年度均值(DS_mean)作为战略差异度的工具变量，使用工具变量回归缓解可能的反向因果引起的内生性问题。行业整体战略差异度较大会促使身在行业中的企业采取差异化战略，谋求自身的可持续发展，而单个企业的融资约束与行业整体战略差异度无关。在表7的列(1)中，工具变量战略差异度行业—年度均值(DS_mean)与战略差异度在1%的水平下显著正相关，回归系数为1.061，并且列(2)修正后的战略差异度DS(Instrumented)系数也在1%的水平下显著为正，回归系数为2.272。上述结果表明，在缓解内生性问题之后，战略差异度的提升依然加剧了企业的融资约束。

表5 战略差异度对融资约束影响的异质性分析

表6 改变变量度量的稳健性检验

4.自选择效应

本文采用Heckman两阶段法尽可能控制自选择问题，将样本选择偏差的调整项加入模型(1)中，控制自选择效应可能造成的偏误。在第一阶段Probit回归中，本文设立了战略差异度的虚拟变量DS_Dummy,即当战略差异度大于战略差异(DS)的中位数时取值为1，否则为0。如表7的列(4)所示，在第二阶段回归中，逆米尔斯比率(IMR)系数为正(0.039)，但是不显著，说明不存在自选择效应。在经过逆米尔斯比率调整的模型中，列(4)的结果明确显示，本文的被解释变量战略差异度(DS)与融资约束(SA)回归仍然在1%的水平下显著为正，回归系数为0.020，说明样本自选择偏差不影响本文的研究结论。

六、研究结论与政策启示

本文以2007—2018年我国A股非金融类上市公司为研究对象，实证检验了企业战略定位差异对融资约束的影响。研究发现企业战略差异度越大，融资约束程度越严重，并且在非国有企业、外部治理弱、经济政策不确定性高的情况下，战略差异度与融资约束的正相关关系更显著。本文的研究进一步丰富了企业战略差异经济后果和融资约束影响因素方面的文献。通过对“战略差异度—信息不对称—融资约束”这条路径的深入剖析，不仅能够找到影响企业融资约束的中观层面的因素，如企业战略差异度, 也发现了企业战略对公司财务决策的影响机理及经验证据。

本文研究结论具有如下启示：本文发现战略差异度与企业融资约束呈正相关关系，信息不对称是影响战略差异度和融资约束的渠道。对于战略差异度大的企业，其自身要注意融资风险，留存足够的现金流；企业通过外部治理，诸如聘请四大等高质量审计，以及加强企业战略信息披露，吸引更多的分析师关注可以缓解信息不对称，发出积极信号，削弱战略差异大对企业融资的负面影响；非国有企业更需通过提高财务信息披露质量、增强企业整体信息透明度的方式缓解信息不对称导致的融资约束。遇到经济不确定性高的时期，战略差异导致企业面临更为严重的融资约束困境，诸如当前全球蔓延的疫情危机，置身于如此不可控的系统性风险下，战略差异度大的企业更需要加强自身的信息披露，提高信息透明度，缓解信息不对称带来的融资压力。对于采用非常规战略的企业，相关监管部门可以对企业或其项目进行具体评估，并对有发展前景的企业加强政策扶持、资金支持；分析师、投资者应该提高战略信息解读能力、识别权衡战略差异为企业带来的风险、收益，提高甄别能力、理性做出最优决策。

表7 工具变量检验：融资约束