环保投入、环境规制与企业价值

缪艳娟 梁晨瑶

一、引言

人们在享受经济社会发展带来福祉的同时，也承受着与之相伴的环境污染对福祉消减的苦恼。据《2018全球环境绩效指数（EPI）报告》，中国虽然在过去10年间EPI总得分及排名虽均有一定提升，但上升幅度依旧有限。差强人意的环境表现让我国政府进一步加强了环境规制，相继出台了《环境保护法》《环境保护税法》《土壤污染防治法》等一系列法律法规，党的十八届五中全会特别将绿色发展理念上升为国家发展战略。按照“谁污染谁治理，谁开发谁保护”的法定原则，企业作为环境责任主体能否真正承担起应有环保责任，直接关系到我国绿色发展战略的实现。在没有外部强制约束的情况下，企业作为营利组织必定会在环保责任履行与经济效益之间权衡取舍，只有当前者有助于其获得经济效益时，才可能自愿履行环保责任，但从短期来看，这种效果往往难以显现。环保法律法规颁布和执法力度的进一步加大，是否能够影响或改变企业上述权衡决策，是否有助于促进企业积极履行环保责任，这些都值得研究和检验。由于企业环境责任的履行衡量方式和指标多种多样，但近来诸多研究表明，企业环保投入能较好地反映企业实质性环保责任履行情况。鉴于此，本文以企业环保投入作为企业履行环境责任的替代变量，进而研究环保投入、环境规制与企业价值之间的关系。首先，分析和检验环保投入与企业价值之间存在怎样的关系；其次，分析和验证环境规制对环保投入与企业价值之间关系是否具有调节作用；最后，根据实证检验结果提出相应改进建议。

二、文献综述与研究假设

（一）企业环保投入与企业价值

现有文献关于企业环保投入的界定主要有费用说和投资说。费用说认为，企业环保投入指企业对污染治理及改善环境所付出的综合支出，该支出属于企业的负担，故支出愈多愈将对企业财务绩效产生负面影响；投资说认为，企业环保投入是为促进环境和经济可持续发展，保护生态环境并改善企业形象和提升企业竞争力所进行的一种投资。本文将企业环保投入定义为：为了保证自身发展与生态环境保护相协调，企业在预防环境污染、保护自然环境及提升环境管理能力等方面进行投入的总额。

长期以来，环保投入对企业价值的影响，不管是规范研究，还是实证研究都未得出一致结论，归纳起来主要有负相关、正相关及不确定关系三种。负相关的观点认为，环保投入带来的主要是生态效益及社会效益，经济效益较小，所以环境规制给企业带来的污染治理成本（即“合规成本”）不能被该投入带来的收益补偿。不仅如此，企业资源是有限的，一旦在环境保护上投入了资金，那么就会挤占其他项目资源，提高了企业机会成本。正相关的观点从动态视角出发，认为环境规制带来的环保投入虽然给企业带来了“合规成本”，但较高的成本压力也会产生“倒逼机制”，刺激企业进行技术革新，获得成本优势以及实现差异化，通过实现“创新补偿”进而提高企业价值。不仅如此，环保投入也能够向利益相关者传达积极履行环境责任、提高环境绩效的信号，为企业树立绿色形象，从而得到如获得产品环境溢价、降低资本成本、取得政府补贴等好处。也有研究指出环保投入对企业价值的影响并不是简单的线性关系。

环保投入与企业价值之间的关系，受到企业在污染物末端治理和技术创新之间权衡的影响。本文分析认为，当企业环保投入规模较低时，一方面此时环境“合规成本”相对较低，难以实现“倒逼机制”，即无法刺激企业进行技术革新，实现创新补偿；另一方面，环保投入较低，企业环境绩效也难以显现，因此绿色形象无法树立，其带来的经济效益也就无法实现。而当环保投入达到一定阈值后，环保投入中不再主要是“合规成本”，而是包括了环境技术投入、产品改进措施等需较大资金的投入，这部分投入能够提高生产效率，提高企业竞争力；同时，较大规模的环保投入，也使得环境绩效得到明显改善，绿色形象逐渐形成，给企业价值带来正向影响。据此本文提出假设1，并考虑到环保投入经济效应的滞后性提出推论1a：

H1：环保投入与企业价值之间呈U型曲线关系；

H1a：环保投入对企业价值的作用具有滞后性。

（二）环境规制、环保投入与企业价值

环保投资具有一定的正外部性，因此往往需要政府的“有形之手”，通过环境规制促使企业履行环保责任。广义而言，环境规制是以环境保护为目的一切正式和非正式约束力量。有学者研究发现，环境规制能够促进企业环保投入，也有学者研究表明，加强环境立法利于促进企业环保投资，但加强环境执法力度却不能提升甚至会抑制环保投资增加。不少文献对环境规制与企业价值之间的关系展开研究，张三峰和卜茂亮研究发现，环境规制及其强度与企业生产率之间存在着稳定的正向关系，也有一些研究表明，环境规制与企业生产率之间并不是简单的线性关系。综上，现有文献大多分别研究环境规制对企业环保投入影响或者环境规制与企业绩效之间的关系，而较少研究这三者之间的作用机理。本文认为，环境规制作为直接影响企业环境行为的重要外生变量，不仅会影响企业环保投入决策，对环保投入与企业价值之间的关系也具有影响作用。

与相对宽松的规制环境下相比，严格的环境规制对企业环境行为提出了更高的要求，企业将面临更高的“合规成本”，同时意味着挤占更多的企业资源，将进一步提高机会成本。除此之外，较少的环保投入意味着企业很可能仅仅是为了被动满足环境规制要求而进行的最低限度投入，此时不仅企业环境绩效很难有明显提高，更向外界传递了不积极履行环境责任的信号，企业面临的环保风险进一步加大，企业价值将会受到更不利的影响。相反，对于那些积极履行环保责任并进行大规模环保投入的企业来说，却能够获得环境效益和经济效益双赢。首先，由于这些企业已经提前按照更严格的环保标准要求自己，所以在社会整体环境规制真正变强时，能够抢先占有市场有利位置，获得先机优势。其次，在严格的环境规制环境下，企业将进行更多的技术创新，创新补偿效应也将更为显著。最后，严格的环境管控使社会公众更加关注环境问题，不仅有利于这些企业树立绿色形象，还可能有助于提高绿色形象的价值性。据此，本文提出假设2，并考虑到规制政策时滞性提出推论2a：

H2：环境规制能够强化环保投入与企业价值之间的关系；

H2a：环境规制对环保投入与企业价值之间关系的强化作用具有滞后性。

三、模型构建与变量界定

（一）模型构建

基于假设1及推论1a，本文构建模型1，以检验环保投入对企业价值的影响。

基于假设2及推论2a，本文构建模型2，以检验环境规制对环保投入与企业价值影响的调节作用。

由于环境规制、环保投入的作用可能具有滞后性，所以本文将模型1和模型2中的i分别赋值0、1、2，以检验对当期、滞后一期以及滞后两期的影响，分别以模型1-1、1-2、1-3（见表3）及模型2-1、2-2、2-3（见表4）表示。

（二）变量界定

1.环保投入（EPI）。由于我国上市公司大多通过了国际环境管理体系ISO14001认证，故本文参考ISO14001对环保投入的计量，即主要包括污染防治措施初始投入及后期维护、污染物处理支出、产品及技术改进、环境管理培训相关费用等。为消除企业规模差异的影响，本文利用资产规模进行均值化处理，即用环保投入与企业平均资产比值衡量环保投入。

2.环境规制（ER）。由于我国地域辽阔且各地环境资源禀赋及经济发展水平存在较大差异，国家要求各地政府（即指省、自治区、直辖市）在国家统一环保法律法规框架下，结合本地实际情况制定环保法律法规实施细则及相关政策。本文分别采用各地颁布的地方性环保规范政策数量及各地当年受理环境行政处罚案件数占全国总数量比重两个指标作为环境规制代理变量，分别记为ER1、ER2。

3.企业价值（TBQ）及其他变量。由于本研究样本为上市公司，用企业价值表示经济绩效较为可行，本文以托宾Q值作为企业价值代理变量。考虑到公司规模、偿债能力、股权集中度、盈利能力、产权性质、行业属性等对企业价值也存在影响，故将其作为控制变量。变量具体内涵及界定如表1所示。

四、实证检验与分析

（一）样本选取与数据来源

本文以沪深两市披露环保投入金额的主板上市公司为研究对象，以2015-2018年为研究区间，共获得214家样本企业，389个初始观察值。考虑到金融类、环保类企业具有关于环保投入的行业特殊性，所以将该类的5家企业8个样本剔除，同时剔除了3家ST公司的4个观察值，最终共获得377个样本。本文环保投入金额根据国泰安数据库（CSMAR）发布的社会责任明细表（该表数据来源于上市公司披露的社会责任报告、可持续发展报告、环境报告及企业公民报告等）手工整理所得，托宾Q值和相关控制变量数据也源自国泰安数据库（CSMAR），环境规制数据来源于《中国环境年鉴》。

（二）描述性统计分析

被解释变量托宾Q值、盈利能力、偿债能力及企业规模等变量的中位数与均值差异不大，说明数据整体接近于正态分布。但样本公司环保投入个体间差异非常大且环保投入水平低（占总资产比率平均仅为0.51%），且中位数远小于均值，说明大部分样本公司的环保投入低于均值，规模较小。从环境规制来看，两种规制指标的极差和标准差都较大，说明地区间环境规制强度差异较明显，中位数都小于均值，说明我国大部分地区的环境规制强度仍然较弱。从行业属性和产权性质来看，两者中位数均为1，均值都大于0.5，说明样本中大部分为重污染企业及国有企业（详见表2）。

表1 变量含义及其衡量

（三）回归分析

由于本文选取2015-2018年区间的混合截面数据，为避免序列自相关及异方差问题，故采用聚类稳健标准误进行回归。

1.环保投入对企业价值的影响。利用模型1检验环保投入与当期、滞后一期及滞后两期企业价值之间的关系，从回归结果（见表3）来看，F值均在1%的水平上显著，R2分别为0.3426、0.2832及0.2607，说明模型拟合度较好。检验变量之间的U型关系通常需要满足三个条件：一是解释变量的二次项系数显著为正，一次项系数显著为负；二是曲线的两个端点斜率应当明显陡峭，即当自变量取最小值时曲线斜率需为正数，取最大值时曲线斜率应为负数；三是U型曲线的拐点应当在自变量的取值范围内。本文模型1-1、1-2、1-3回归结果均符合上述条件。由此可见，企业环保投入与企业价值之间的确为U型关系，即企业环保投入低于阈值时，企业价值会随着环保投入增加而降低，而一旦超过阈值，企业价值就会随着环保投入增加而增加，假设1得到验证。从回归系数大小来看，模型1-1、1-2、1-3中EPI2的系数分别为0.03、0.0367、0.013，说明环保投入对企业价值的作用具有一定滞后性，滞后一期的U型曲线最陡峭，滞后两期逐渐平缓，假设1a得到实证检验支持。从U型曲线转折点来看，本文中环保投入与当期、滞后期企业价值U型关系的转折点分别为4.007、3.719及9.808，而研究样本环保投入均值仅为0.51，说明绝大部分样本企业环保投入规模远未达到阈值，尚未见环保投入对企业价值的积极作用。

表2 主要变量的描述性统计分析

表3 环保投入与企业价值关系回归结果

2.环境规制的调节作用分析。从表4可见，模型2-1、2-2、2-3的回归结果中EPI2×ER的回归系数均为正，但在模型2-1中不显著，而在模型2-2、2-3中分别在5%、1%水平上显著，且在模型2-3中的系数最大，上述结果无论用ER1还是ER2时均成立，这表明环境规制对环保投入与企业价值之间关系具有调节作用，且具有滞后性，当期环境规制调节作用不明显，滞后两期比滞后一期调节作用更强，假设2及其推论得到实证检验支持。

为更清晰直观地表现环境规制的调节作用，本文将环境规制均值加一个标准差标识为强环境规制，将均值减一个标准差标识为弱环境规制，绘制调节作用效果图（限于篇幅仅展示以滞后一期企业价值为因变量的调节效果，滞后两期无实质性差异），从图1、图2可以直观地看到，强环境规制情形下U型曲线比弱环境规制下更为陡峭。

（四）稳健性检验

为确保研究结论的可靠性，本部分采用以下方法进行稳健性检验。以环境规制中位数为界将研究样本分为两组（其中大于等于中位数的界定为强环境规制组，小于中位数的界定为弱环境规制组），利用模型1-1、1-2、1-3（见表3）进行了分组检验，回归结果显示，不管在强环境规制组，还是弱环境规制组，EPI2的系数均为正，EPI的系数均为负，说明将样本分组后，环保投入与企业价值之间的U型关系仍成立。但不同的是，在强环境规制组，环保投入对当期、滞后期企业价值的U型作用显著，而在环境规制弱组，上述作用不显著，说明强环境规制下，环保投入与企业价值之间的U型关系更明显，假设2及其推论得到进一步验证。限于篇幅，上述回归结果不再列示。

五、研究结论与建议

（一）研究结论

根据实证分析结果，本文得出如下研究结论：（1）环保投入与企业价值之间呈U型关系，且具有一定的滞后性。绝大部分样本公司环保投入规模和水平均不高，且当前仍处于U型曲线左半侧，即企业环保投入尚未达到最低阈值，仍未对企业价值产生积极影响；（2）环境规制对环保投入与企业价值之间关系具有调节作用，环境规制作用越强，环保投入与企业价值之间的U型曲线越陡峭；（3）环境规制调节作用具有一定滞后效应，即当期调节作用不明显，滞后一期与滞后两期的调节作用依次加强。

（二）相关建议

1.加强环保投入硬性信息披露规范和要求。相比于现有大多数定性环境信息披露，环保投入是企业积极履行环境责任的硬性信息，其不仅对企业更具约束力，也能提供更具信息含量的环保责任履行信息。但从本研究收集样本情况来看，不仅提供此信息的公司数量少（最高时仅占主板上市公司数的8.52%，且近年来仍呈减少趋势），而且载体、位置也各不相同，这种情况既难以发挥环境信息披露约束作用，也难以向信息使用者提供决策有用信息。故本文建议，会计准则制定机构或证监会等监管部门制定环保信息披露规范并强制要求上市公司在表内披露环保投入总额并在财务报告附注中披露相关明细项目及金额。

表4 环保投入、环境规制与企业价值关系检验结果①

2.进一步加大环境规制力度。适当的环境规制能够有效引导企业积极进行环保投入，不管是环保法律法规的制定和完善，还是法律法规的严格执行，都有利于对企业环境责任实质性履行产生约束和促进作用，因此各地政府在制定和完善地方环保法律法规的同时，采取各种举措促进环保法律法规的执行，并加大惩戒力度以促进企业积极履行环保投入责任。

3.公司应充分认识环保投入战略的积极作用。虽然从短期来看，环保投入对企业价值有负面影响，但是一旦超过阈值，环保投入将有助于提高企业价值，在环境规制越强的情况下，这种作用越明显。在我国环境规制持续严厉推进的情况下，企业更应主动加大环保投入，努力通过实现创新补偿并改善企业环境绩效，树立绿色形象最终将对企业价值产生积极的影响。