控股股东股权质押、媒体关注度与企业价值

高燕燕 毕云霞

【摘要】控股股东股权质押不仅是控股股东自身的融资行为， 也会对上市公司产生深远的影响。 以2013 ～ 2018年沪深两市A股上市公司为研究对象， 研究上市公司控股股东股权质押、媒体关注度与企业价值之间的关系。 研究发现：控股股东股权质押与企业价值之间呈倒U型关系， 即随着控股股东股权质押比例的提高， 企业价值先升后降; 按产权性质进行分组研究后发现， 股权质押与企业价值的关系在国有企业和非国有企业中存在差异。 进一步研究发现：媒体关注度对股权质押与企业价值之间的关系有正向调节作用， 即媒体关注度越高， 股权质押对企业价值的正面效应越强且出现效应递减的时间越迟。

【关键词】控股股东;股权质押;企业价值;媒体关注度

一、引言

为了规范股权质押式回购交易， 我国在2013年制定了《股权质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》， 自此越来越多的上市公司选择通过股权质押的方式进行融资。 根据Wind数据库提供的数据， 在2013年， 我国仅有910家上市公司进行了股权质押， 但截至2020年9月4日， 存在股权质押行为的上市公司已增至2822家。 从质押总股数来看， 2013年共有993亿股股票被质押， 但到2020年9月4日， 质押总股数增加到5182亿股（详见表1）， 而这其中有一半以上来自控股股东股权质押。 由此可知， 股权质押是当下上市公司普遍采用的一种融资方式。

股权质押从表面上看是控股股东的个人融资行为， 但与被质押的企业也是息息相关的。 根据郑国坚等[1] 、李晓庆等[2] 的研究， 我国上市公司股权高度集中， 控股股东能够干预企业经营决策与公司治理， 除此之外， 其个人融资行为也会对企业财务状况以及经营决策产生影响。 在进行股权质押后， 为了防范股价下跌带来的控制权转移风险， 控股股东会有动机干预企业的经营决策， 努力通过各种方式提高企业经营绩效来维护自身控制地位; 而且股权质押引入了质权人这一监督角色， 为了满足质权人对上市公司的经营业绩以及财务状况的要求， 控股股东也会积极管理公司， 由此来看， 控股股东股权质押能够提升企业价值。 但是， 控股股东的股权质押行为也可能损害企业价值。 一方面， 控股股东在进行股权质押后不仅获得了资金， 而且依然拥有上市公司的控制权， 其为了获取自身利益很有可能会利用控制权通过关联交易等方式侵占中小股东利益， 甚至可能做出掏空上市公司资产的行为， 这会对企业价值造成严重损害; 而且控股股东在进行股權质押后， 可能会通过盈余管理等方式美化企业短期业绩， 这从长远来看会损害企业的长期价值。 另一方面， 当控股股东股权质押比例过高时， 中小股东会意识到控股股东的股权质押行为可能给自身带来的利益损失， 然后可能将持有的公司股票集中抛售， 这必然会提升上市公司股价暴跌的风险， 从而严重损害企业价值。 那么， 控股股东进行股权质押对于上市公司来说究竟是利大于弊还是弊大于利？找出上述问题的答案是本文的研究目的之一。

近年来， 我国媒体产业随着互联网行业的发展也得到了迅速发展， 在学术界更是有越来越多的研究关注媒体在资本市场中的作用。 国内外诸多研究表明， 媒体不仅能够将上市公司信息传递给投资者从而缓解代理问题， 而且媒体的介入会监督并抑制企业管理者和股东的自利行为。 但也有学者认为， 目前媒体产业还处于市场化进程中， 媒体可能为了追求轰动效应给自身带来的利益而夸大报道。 通过以上分析发现， 媒体在资本市场中发挥的作用越来越不容忽视， 且近年来股权质押业务的迅猛发展也深受媒体的关注。 那么， 在控股股东股权质押与企业价值的关系中， 媒体关注又发挥着怎样的作用呢？ 回答这一问题将是本文的另一个研究目的。

基于以上分析， 本文以2013 ～ 2018年沪深两市A股上市公司为研究对象， 在研究控股股东股权质押与企业价值关系的基础上， 进一步研究媒体关注度对上述关系的影响， 并基于产权性质的不同进行分组研究， 为上市公司有效防范股权质押风险、充分发挥媒体的监督作用提供新的理论支撑。

二、文献回顾

关于控股股东股权质押对企业价值的影响， 国内外学者主要得出两种不同的结论。 大部分学者认为， 控股股东股权质押损害企业价值。 一方面， 控股股东股权质押会加剧控制权和现金流权的两权分离。  Yeh[3] 的研究表明， 控股股东股权质押后其自身控制权不受影响， 但现金流权受到限制， 两权分离情况下控股股东会利用控制权实施对自己有利的行为而保证自身利益不受损失， 但这却损害了其他股东的利益， 使大股东与中小股东之间的代理问题更加严重; 郝项超、梁琪[4] 通过实证研究发现， 控股股东股权质押后两权分离加剧， 且使得控股股东的激励效应减弱， 对中小股东的利益侵占效应增强， 企业价值会随着股权质押比例的提高而降低。 另一方面， 控股股东股权质押会提高公司经营风险和财务风险。 Anderson等[5] 认为， 较高的股权质押比例使得上市公司所面临的风险提高， 而一旦风险管理措施不当或失效将会严重影响企业价值; 艾大力、王斌[6] 从风险角度研究了控股股东股权质押对企业价值的影响机制， 研究发现股权质押给控股股东带来资金的同时也增加了控制权转移的风险， 而且使得控股股东自身的资产负债率提高， 控股股东更有动机操纵上市公司利益， 从而损害上市公司价值。

也有少数学者认为， 控股股东股权质押能够提高企业价值。 Jiang等[7] 的研究指出， 控股股东在股权质押后掏空上市公司的行为会使上市公司的股价下跌， 也会影响公司与个人在投资者及社会公众心目中的形象， 为了规避公司股价下跌风险及来自贷款机构的压力， 维护公司与自身的良好形象， 控股股东会自愿减少对中小股东的利益侵占行为， 甚至会积极管理公司从而使得企业价值得到提升; 林艳等[8] 从股权质押引入质权人角度研究了控股股东股权质押对企业经营业绩的影响， 其研究表明， 为了满足质权人对企业经营业绩和财务状况的要求， 控股股东会通过各种方式提高企业的经营业绩。

媒体在资本市场上扮演着“信息中介”和“外部监督”的角色， 关于媒体关注度的治理作用目前学术界还存在分歧。 部分学者认为， 媒体的监督作用能抑制大股东的违规行为。 Dyck等[9] 认为媒体的介入不仅能够促进政府完善政策法规， 而且媒体的声誉机制可以约束股东和管理层的违规行为。 媒体的介入还有利于改善投资者信息环境。 Gorman等[10] 认为媒体报道会影响投资者对上市公司的投资决策， 负面报道会对上市公司造成压力， 迫使管理层提高治理水平; Chen等[11] 也认为媒体介入有利于改善投资者信息环境， 缓解信息不对称; 叶勇等[12] 的研究则表明媒体关注有利于降低代理成本。 也有部分学者认为， 媒体在报道中出于自身利益的考虑往往会有自己的偏好。 Dyck等[13] 的研究发现， 媒体报道公司的负面新闻更能够引起公众的关注， 增加媒体收益， 这就会促使媒体为了提高自身收益而迎合大众偏好， 做出不实报道; 熊艳[14] 研究发现， 媒体为了获得上市公司的独家新闻可能会与上市公司内幕信息持有者合作， 作为对信息持有者提供独家新闻的报答， 媒体会对上市公司进行正面报道， 从而出现报道偏差， 不利于媒体监督作用的发挥。 在媒体关注度对企业价值的影响研究方面， Malmendier等[15] 的研究表明， 媒体关注会影响CEO的权利和地位， 从而影响企业价值。 国内学者也对媒体关注度与企业价值之间的关系进行了诸多实证研究， 但具体研究方法和研究结果不尽相同。 郑志刚等[16] 以278家IP公司为研究对象， 研究了媒体关注度对企业价值的影响， 实证结果表明媒体关注度对于企业价值的改善效应是有滞后性的， 即媒体关注对企业当期财务绩效有负向作用， 但是下一期的财务绩效会有所提升; 陶文杰、金占明[17] 将媒体关注度作为中介变量研究了企业社会责任、媒体关注度与企业价值的关系， 研究结果表明， 媒体报道让企业积极履行社会责任的行为被公众所知晓， 这种对于企业的非负面报道有利于企业获得良好声誉， 从而有助于企业价值的提升; 姚益龙等[18] 以我国快消品行业上市公司为研究对象， 研究媒体关注度对企业价值的影响， 发现媒体关注度与企业价值之间并不是简单的线性关系， 而是呈U型关系。

通过对现有研究成果进行分析， 发现目前对于控股股东股权质押对企业价值的影响研究存在以下两个问题：其一， 现有研究主要集中于在相关期间内控股股东是否存在股权质押行为， 但实际上质押比例的高低也会对企业价值产生影响， 而且控股股东股权质押比例与企业价值之间并不一定是简单的线性关系; 其二， 现有研究很少考虑将媒体关注度引入两者之间的关系模型中， 虽然已有部分学者肯定了媒体关注的治理作用， 但媒体究竟是会本着揭露事实的原则将控股股东股权质押信息公之于众， 还是会和控股股东合谋隐瞒股权质押的真正动机， 这还需要进行进一步的研究。 鉴于此， 本文研究了控股股东股权质押与企业价值的关系， 考察了媒體关注度对于股权质押与企业价值之间关系的调节作用。 另外， 国有企业普遍存在“预算软约束”的问题， 这使得国有企业在进行融资时有更多的选择， 因此相比非国有企业， 国有企业进行股权质押的动机可能不强烈， 故本文对不同产权性质下控股股东股权质押对企业价值的影响进行了分组研究。

三、理论分析与研究假设

从两权分离的角度分析， 股权在质押期间会产生一部分孳息。 根据我国法律规定， 这部分孳息归质权人所有， 控股股东无权支配股权质押期间所产生的孳息， 但是股权质押期间控股股东的控制地位不受影响。 根据控制权与现金流权偏离理论， 当上市公司控股股东的控制权大于现金流权而导致两权偏离时， 控股股东会利用所拥有的控制权为自己谋取更大的利益而损害企业价值。 具体来讲， 在控股股东现金流权受到限制的情况下， 为了追求更高的私有收益， 控股股东可能会偏离企业利润最大化的目标， 侵占其他股东利益， 从而使其与上市公司其他股东之间的代理问题更加突出， 进而损害企业价值。 但是这一论点并没有考虑到控股股东股权质押比例的影响。 当处于低比例股权质押状态时， 质押股权产生的孳息较少， 控股股东现金流权所受到的限制也较小， 所以在质押比例较低的情况下， 控股股东股权质押未必能够使控制权和现金流权分离程度加大， 只有在质押比例较高的情况下， 股权质押才会加大两权分离程度从而损害企业价值。

从控股股东进行股权质押的动机来看， 控股股东进行股权质押除了可能是为了满足自身融资需求， 也可能是为了在帮助上市公司缓解资金短缺问题的同时保持自身的控制地位。 具体来说， 一方面， 当控股股东股权质押比例较低时， 其动机可能是为了解决上市公司资金周转困难的问题， 或者是为了将质押所得资金用于购买企业股权从而稳固其在上市公司的控制地位， 那么在这种情况下， 控股股东股权质押是有利于企业价值提升的。 另一方面， 如果控股股东进行股权质押的目的是满足自身融资需求， 那么当其质押比例较低时， 说明融资需求较低， 此时控股股东进行股权质押所得资金完全可以满足其资金需求， 不需要通过侵占其他股东利益的方式获取自身利益， 也就不会对企业价值造成损害。 所以从质押动机来看， 低比例的股权质押可能会促进公司价值的提升。

综合以上分析， 控股股东股权质押与企业价值之间并非简单的线性关系， 当股权质押比例较低时， 企业价值随着质押比例的提高而提升， 一旦股权质押超过一定比例， 企业价值便会随着质押比例的提高而降低。 基于此， 本文提出以下假设：

H1：控股股东股权质押与企业价值之间呈倒U型关系， 即随着控股股东股权质押比例的提高， 企业价值先升后降。

从前文的分析来看， 控股股东进行股权质押可能不一定是为了自身利益， 当控股股东股权质押比例较低时， 更有可能是为了增强公司资金的流动性， 帮助公司缓解资金周转困难问题， 或者是为了将质押所得资金用于购买更多的公司股权从而稳固其控制地位， 这将会使企业价值得到提升。 如果媒体能够对控股股东股权质押的动机进行如实报道， 则有利于投资者和社会公众更加理性地看待股权质押， 不至于谈到上市公司股权质押就以为自身利益被侵占或是认为上市公司财务状况不佳而不再有认购公司股权的欲望。 当控股股东股权质押比例较高时， 对于上市公司来说是一种危险信号， 控股股东很可能会为了自身利益而损害企业价值， 上市公司被强制平仓的可能性极大， 此时媒体报道会对上市公司股东与管理者的行为起到外部监督的作用， 还会引起监管部门的重视， 对上市公司控股股东形成外部压力， 有助于约束其高比例股权质押行为， 从而有可能降低控股股东股权质押给企业价值带来的负面影响。 另外， 根据声誉理论， 上市公司大股东和管理者十分注重自身以及企业的声誉， 良好的声誉会为上市公司吸引更多的投资者从而提升企业价值， 媒体报道会使控股股东为了维护自身以及企业的声誉而收敛其利益侵占行为， 减少其对企业价值的损害。 从以上分析来看， 媒体关注度调节了控股股东股权质押与企业价值之间的关系， 媒体关注度越高， 这种调节效应越强。 基于此， 本文提出以下假设：

H2：媒体关注度对控股股东股权质押与企业价值间的倒U型关系具有正向调节作用， 媒体关注度越高， 这种调节作用越强。

四、研究设计与实证分析

（一）样本筛选及数据来源

本文选取2013 ～ 2018年沪深两市A股上市公司为研究对象， 并对样本进行如下篩选：①剔除金融保险类企业， 因为这类企业在股权质押中往往扮演质权人的角色; ②剔除股权质押信息不完整的企业; ③剔除财务数据缺失导致无法计算企业价值的企业; ④剔除财务数据异常的， 处于PT、ST、?ST状态的企业; ⑤剔除当年上市以及研究期间内退市的企业。 筛选后最终获得8100组观测值。 上市公司的股权质押信息以及质押比例和其他财务数据均来源于CSMAR数据库， 媒体关注度数据来源于“中国重要报纸全文数据库”并经手工整理获得。 数据处理主要运用Stata 13.0软件。 另外， 本文对连续变量进行了上下1%的winsorize处理。

（二）变量定义及模型构建

1. 变量定义。 被解释变量为企业价值（Value）， 根据郑国坚等[19] 的研究， 本文用托宾Q值衡量企业价值， 即公司市场价值与期末总资产之比， 这一指标能够反映公司成长性。

解释变量为控股股东股权质押比例， 即控股股东本年度股权质押股份占其合计持有上市公司股份的比例（Pledge-pre）。

调节变量为媒体关注度（Media）。 对媒体关注度的衡量目前有两种方法：一是用网络新闻的条数， 二是用报纸媒体的条数。 但是网络信息量大且杂， 难以判别是否与上市公司相关， 根据徐丽萍、辛宇[20] 的研究， 报纸媒体与网络新闻具有显著的正相关关系， 而且网络新闻的公信力远不及传统报纸媒体。 所以， 本文参照醋卫华等[21] 的研究， 选取中国期刊全文数据库中“中国重要报纸全文数据库”的具有权威性和公信力的八份报纸（具体为《中国证券》《证券日报》《证券时报》《中国经营报》《经济观察报》《21世纪经济报道》《第一财经日报》以及《上海证券报》）， 在数据库中设置“发表时间”和“报纸来源”， 按照“主题”和“全文”搜索包含上市公司简称、全称以及曾用名称的报道， 将查询到的样本公司的报纸报道条数在Excel表中列示， 取样本公司报道条数加1的自然对数为媒体关注度（Media）的取值。

控制变量主要选取资产负债率（Lev）、净资产收益率（Roe）、营业收入增长率（Growth）、公司规模（Size）、股权制衡度（Bal）、产权性质（State）、独立董事比例（Dd）、两职兼任（Dual）、年度（Year）和行业（Industry）。

各变量名称及具体定义如表2所示：

2. 模型构建。 为了验证H1， 建立如下模型（1）和模型（2）：

（三）实证分析

1. 描述性统计。 表3是变量的描述性统计结果。 从表3可以看出， 所选样本的企业价值波动较大， 最大值为11.7145， 最小值为0.8760， 平均值为2.7359， 标准差为1.9699， 说明样本公司间的企业价值相差较大; 控股股东股权质押比例的均值为0.1577， 最小值为0， 最大值为1， 说明在样本公司中有的上市公司控股股东将其所持有的全部股权进行了质押， 标准差为0.2645; 媒体关注度的最小值为0， 说明存在一整年都没有被报纸媒体关注的企业， 最大值为3.8067， 均值为0.7477， 标准差为0.9884， 说明不同企业被媒体关注的程度差异较大。

2. 相关性分析。 本文对变量进行了相关性检验， 表4汇总了其检验结果。

从表4可以看出， 控股股东股权质押比例与企业价值正相关但并不显著， 媒体关注度与企业价值正相关， 也不显著， 这可能是因为没有加入控制变量或者两者之间并不是简单的线性关系。 从控制变量来看， 净资产收益率、营业收入增长率、股权制衡度、产权性质和独立董事比例与企业价值在1%的水平上显著正相关; 资产负债率、公司规模和两职兼任与企业价值负相关， 而且在1%的水平上显著。 本文还对变量的VIF值进行了检验， 结果显示变量的VIF值均小于10， 故变量之间不存在多重共线性问题。

3. 回归结果分析。 本文运用多元回归的方法对控股股东股权质押比例与企业价值之间的关系进行检验， 表5列示了检验结果。

表5列（1）是仅包含控股股东股权质押比例和控制变量的回归结果。 从回归结果可以看出， 控股股东股权质押比例与企业价值正相关， 但这种正相关关系并不显著， 考虑到控股股东股权质押比例与企业价值之间可能并不是简单的线性关系， 于是在模型中引入控股股东股权质押比例的平方项。 从表5列（2）可以看出， 在引入平方项后， 控股股东股权质押比例与企业价值正相关， 而且在5%的水平上显著， 控股股东股权质押比例的平方与企业价值在5%的水平上显著负相关， 调整后的R2值也有所提升， 从而验证了H1， 即控股股东股权质押与企业价值之间呈倒U型关系。 从控制变量来看， 资产负债率与企业价值显著负相关， 净资产收益率与企业价值在1%的水平上显著正相关， 营业收入增长率、产权性质和独立董事比例与企业价值显著正相关， 公司规模和两职兼任与企业价值显著负相关， 股权制衡度与企业价值显著正相关。 从中也可以看出， 股权制衡度越高， 对大股东和管理层的内部牵制能力越强， 越容易抑制其对中小股东利益的侵占行为， 从而提高企业价值。

4. 调节效应检验。 根据模型（3）， 加入媒体关注度与控股股东股权质押比例和控股股东股权质押比例平方的交互项后， 曲线的拐点为：

当式（5）大于0时， 说明拐点函数即式（4）是递增的， 那么曲线拐点向右移动; 当式（5）小于0时， 说明拐点函数是递减的， 那么曲线拐点向左移动。 H2提出， 媒体关注度对控股股东股权质押比例与企业价值之间的倒U型关系有正向调节作用， 与低媒体关注度企业组比， 高媒体关注度企业曲线的拐点会向右移动。 如果H2成立， 则式（5）大于0。 由于式（5）的分母恒大于0， 所以只要β1β5-β2β4>0， H2就是成立的。

表6列示了引入媒体关注度、媒体关注度与控股股东股权质押比例和控股股东股权质押比例平方交叉项后的检验结果。 由表6列（1）可知， 当引入媒体关注度时， 控股股东股权质押比例与企业价值在5%的水平上显著正相关， 而控股股东股权质押比例的平方与企业价值在5%的水平上显著负相关， 说明控股股東股权质押比例与企业价值之间的倒U型关系依然成立， 媒体关注度与企业价值在1%的水平上显著正相关。 列（2）是在前一回归的基础上引入媒体关注度与控股股东股权质押比例交叉项后的检验结果。 从结果来看， 控股股东股权质押比例与企业价值之间依旧是倒U型关系， 媒体关注度与企业价值在1%的水平上显著正相关， 媒体关注度与控股股东股权质押比例的交叉项在1%的水平上与企业价值显著正相关， 而列（3）引入媒体关注度与控股股东股权质押比例平方的交叉项后， 媒体关注度与控股股东股权质押比例的交互效应依旧显著， 但媒体关注度与控股股东股权质押比例平方的交叉项与企业价值负相关却不显著。 所以， 通过以上检验结果分析可以得出结论：调节变量的调节效果仅改变了曲线的斜率， 并没有改变曲线的形状， 媒体关注度对于控股股东股权质押比例与企业价值的倒U型关系有显著的正向调节作用。 此外， 由表6可以得到β1β5-β2β4>0[0.078×（-0.416）-（-0.619）×0.060=0.005>0]， 所以曲线拐点向右移动。

为了更形象地解释媒体关注度对控股股东股权质押比例与企业价值之间倒U型关系的调节作用， 本文运用Aiken和West[22] 的方法， 选取媒体关注度的均值加上一个标准差代表高媒体关注度、均值减去一个标准差代表低媒体关注度， 将其分别代入模型（3）中， 绘制基于媒体关注度的控股股东股权质押与企业价值之间关系的大致图像， 如图1所示。

由图1可以看出， 高媒体关注度下曲线拐点明显比低媒体关注度下右移， 而且其峰值更大， 即在高媒体关注度下， 控股股东股权质押对企业价值的正面影响更强且出现效应递减的时间延迟， 从而验证了H2。

5. 稳健性检验。 本文共采用三种方法对结论的稳健性进行检验：①将被解释变量滞后一期， 企业价值数据还是选取2013 ～ 2018年的上市公司数据， 解释变量、调节变量和控制变量则选取2012 ～ 2017年的上市公司数据， 以此对模型重新进行多元回归分析， 结果与前文基本一致。 ②将被解释变量替换为资产报酬率（Roa）代入模型重新进行检验， 结果证明H1和H2依旧成立。 ③增加控制变量， 在原有模型的基础上加上公司上市年限（Age）和内部控制能力（Ic）作为控制变量。 稳健性检验的回归结果与前文基本一致。

五、扩展性检验

产权性质的不同也会影响控股股东股权质押对企业价值的影响， 尤其是在我国特殊的经济制度背景下。 虽然自改革开放以来国有企业采取了一系列改革创新措施， 但并没有实现真正的政企分离。 国有企业还普遍存在“预算软约束”的问题。 具体来说， 当国有企业面临资金周转困难、财务状况不佳时， 政府会给予补贴或税收优惠等政策支持， 而且会干预银行， 要求其向经营有困难的国有企业提供贷款优惠。 所以， 相比缺少政府支持的非国有企业， 国有企业选择股权质押融资方式的动机并不强烈。 另外， 由于相关法律法规的限制， 国有企业面临的控制权转移风险较小。 2001年颁布的《关于上市公司国有股股权质押有关问题的通知》明确规定， 当国有企业控股股东股权质押后出现纠纷或债务问题时， 不得直接将股权过户， 而要先按照法律规定变现后再清偿债务、解决纠纷， 从而降低了国有企业的控制权转移风险。 换言之， 就算国有企业面临着控制权转移的风险， 政府也会通过注资、补贴等方式介入， 以帮助国有企业化解所面临的风险。 相比而言， 非国有企业控股股东股权质押受到的限制少， 面临的控制权转移风险更大， 而且非国有企业中控股股东的行为很难得到有效约束， 所以非国有企业控股股东更有可能利用股权质押来稳固自身的控制地位或“掏空”上市公司其他中小股东的利益， 从而降低企业价值。 基于以上分析， 鉴于国有企业与非国有企业中控股股东股权质押对企业价值的影响程度不同， 本文按照产权性质对样本进行分组研究。

表7是基于产权性质对样本分组后的回归结果， 其中国有企业数据有1350组， 非国有企业数据有6750组。

由表7列（1）可知， 对于国有企业， 控股股东股权质押比例与企业价值正相关， 控股股东股权质押比例的平方与企业价值负相关， 但都不显著， 说明在国有企业中控股股东股权质押与企业价值之间的倒U型关系不显著。 由列（2）可知， 当引入媒体关注度、媒体关注度与控股股东股权质押比例交叉项、媒体关注度与控股股东股权质押比例平方的交叉项后， 控股股东股权质押比例和控股股东股权质押比例的平方对于企业价值的影响方向没变， 但是仍然不显著， 而且媒体关注度、媒体关注度与控股股东股权质押比例的交叉项与企业价值负相关但并不显著， 媒体关注度与控股股东股权质押比例平方的交叉项与企业价值正相关， 也不显著， 因此在国有企业中媒体关注度对于控股股东股权质押与企业价值之间关系的调节效应不显著。 列（3）和列（4）是对非国有企业样本的回归结果， 从结果来看， 控股股东股权质押比例与企业价值显著正相关， 而控股股东股权质押比例的平方与企业价值显著负相关， 说明控股股东股权质押与企业价值之间呈显著的倒U型关系; 从列（4）可以看出， 媒体关注度以及媒体关注度和控股股东股权质押比例的交叉项与企业价值在5%的水平上显著正相关， 说明媒体关注度对这种倒U型关系具有显著的正向调节作用。 由以上分析得出结论： 在非国有企业中， 控股股东股权质押与企业价值之间存在显著的倒U型关系， 而且媒体关注度对这种关系具有显著的调节效应; 在国有企业中， 控股股东股权质押与企业价值之间的倒U型关系不显著， 媒体关注度的调节效应也不显著。

六、结论与启示

（一）结论

本文选取2013 ～ 2018年沪深两市A股上市公司为研究样本， 研究控股股东股权质押、媒体关注度与企业价值之间的关系。 研究发现， 控股股东股权质押与企业价值之间呈显著的倒U型关系， 当质押比例较低时， 控股股东股权质押比例与企业价值显著正相关， 而当质押比例较高时， 控股股东股权质押比例与企业价值显著负相关; 媒体关注度对控股股东股权质押与企业价值之间的倒U型关系有正向调节作用， 具体表现为媒体关注度越高， 对控股股东股权质押与企业价值之间关系的调节效应越强， 而且在其对企业价值的改善效应出现递减的时间上有延迟。 为了进一步检验产权性质不同企业中控股股东股权质押比例对企业价值影响的差异， 本文按照产权性质对样本进行分组并进行多元回归分析， 发现控股股东股权质押与企业价值之间的倒U型关系在非国有企业中显著而在国有企业中不显著， 在非国有企业中媒体关注度对控股股东股权质押与企业价值之间的倒U型关系有显著的调节作用。

（二）启示

根据以上研究结论， 本文提出以下相关建议：

1. 上市公司应合理安排股权质押计划。 根据研究结果， 当控股股东股权质押比例超过一定值时对企业价值不再有正面影响反而会损害企业价值， 那么上市公司就要根据自身情况制定合理的股权质押方案， 使其对企业价值的正向作用发挥到最大， 同时也要通过制度制定、内部牵制等方式对控股股东的高比例股权质押行为进行管控。

2. 应充分发挥媒体的外部监督作用。 根据本文的研究， 媒体关注度对控股股东股权质押与企业价值之间的关系有正向调节作用。 一方面， 媒体应当本着公平、公正、公开的原则对上市公司信息进行真实报道， 加强媒体行业自律性; 另一方面， 国家要加强对媒体行业的监督， 通过制定相关制度法规约束媒体与上市公司合谋等不当行为， 从而有利于媒体对上市公司积极治理作用的发挥。

3. 投资者应详细分析上市公司控股股东进行股权质押的动机， 不能对所有的股权质押业务一概而论。 根据本文的研究， 当控股股东股权质押比例较低时能够提升企业价值， 只有当质押比例过高时才会损害企业价值。 所以， 投资者在做投资决策时， 要全面分析上市公司控股股东进行股权质押的动机， 以免做出对自身不利的错误决策。

4. 非国有企业应拓宽融资渠道。 股权质押业务之所以在近几年迅速发展， 根本原因是目前我国资本市场融资渠道不足， 尤其是对于非国有企业而言。 非国有企业得到的政府支持不如国有企业多， 且其融资渠道有限， 这使得其在面临资金周转困难时极可能选择股权质押这一方便且成本低的方式来获取资金。 然而， 这一业务的发展给控股股东侵占中小股东利益、“掏空”上市公司带来了便利， 从而有可能损害企业价值， 所以， 相关政策制定者应当通过制定政策来拓宽非国有企业的融资渠道， 降低控股股东股权质押对企业价值的负面影响。

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