基于复杂网络的专利证券化风险分析与对策

柴鑫慧

（大连理工大学，辽宁 大连 116024）

一、引言

专利证券化拓宽了企业的融资渠道，是国家知识产权运营服务体系建设的重要内容之一。证券化通过对实体经济的支持创造财富，但其实现过程会加剧资本的虚拟性，如果不做好风险控制，反而会造成泡沫而危害实体经济。因此，要在帮助企业解决融资难问题的前提下，保护投资人的利益，同时保持市场的稳定发展，专利证券化的发展需要一套完善的风险管控机制。对专利证券化的风险进行识别和分析，有利于进行有效的风险规避和监控。

专利证券化在我国的发展还处于起步阶段，自我国第一支专利证券化产品上市至今，仅有五年的时间，对其风险管理的研究较少，且都集中于法律风险层面，缺乏对整体风险的探讨。本文试图运用网络分析方法探究专利证券化中不同种类风险之间的关联关系，通过对网络指标测算发现关键风险因素与关联路径，提出有效的风险管理措施，以提高专利证券化的风险管理效率与水平。

二、文献综述

（一）国外研究

金融工具的不断发展和创新使得企业更容易在金融和信贷市场寻求更多的融资空间，20世纪末期，企业逐渐意识到包括专利在内的无形资产可以作为资金来源和抵押品为企业获得更多的融资资金，专利证券化更是突破了信用水平对创新企业的融资约束，使得拥有优质专利资产但信用水平较低的创新企业成功融资。专利证券化起源于美国，但其增速却并不理想，市场成熟度一直处于较低的水平。美国首支专利证券化产品“Zerit-ABS”发行不久，就因为受到用户变动、市场份额变动和专利替代的影响出现现金流危机而宣告失败。对于其失败的原因，Zerit的发起人Royal Pharma公司认为：单一的专利证券化是不安全的，专利组合可以降低现金流风险，适当的资产重组可以更进一步地降低风险。在2003 年Royal Pharma公司的第二次尝试中，采用由13 个专利组成的专利池进行证券化尝试，获得了成功。在此之前，关于专利证券化的研究集中于其实施可能性和推行模式的探究层面；而在“Zerit-ABS”失败之后，关于专利证券化实施过程中风险的议题获得了学界更多的关注。

Gabala（2003）认为，已经交易成功的专利证券化产品也可能难以避免因侵权带来的风险，应当采取适当的信用增强措施来保护债券持有人的权益。Ku⁃mar（2006）认为，相比于传统资产证券化，专利证券化涉及更多的技术专业知识，需要更大规模的尽职调查，专利制度和估值技术的缺陷都会造成其风险加剧。Marti（2008）总结发行专利ABS 产品面临的困难包括：广泛的资产审查、估值困难、预期现金流的不确定性、成本控制、流动性问题、专利流氓以及交叉许可带来的诉讼风险；并对专利证券化的风险进行较为全面的解释。Mario &Cristina（2008）也提出了与Marti相似的风险框架，认为这些风险因素是影响专利证券化可行性和交易强度的主要问题。

2008 年美国次贷危机对原本繁荣的资产证券化市场造成重击，资产证券化的风险防范和控制问题难于解决，使得美国资产证券化的发展趋于停滞。这也给摸索中前进的专利证券化一个警示，专利证券化的风险防范与控制是其推行和发展的必要前提。学者们对不同的风险也提出了相关的措施：Kyle（2010）认为，要建立一个单一的、全国性的知识产权和无形资产数据库，减少债权人的调查压力，降低信息不对称水平，可以吸引更多的债权人进入知识产权证券化的市场。Wang（2012）认为，对专利证券化立法可以提高投资人和市场对专利价值的信心，提高专利证券化的效率。Manfredi &Nappo（2012）指出，专利证券化是可能的，但也是昂贵、复杂和高度不可预测的，因此需要仔细监测和评估潜在的风险，采用合理的手段确定资产的价值。Svacina（2005）和Grace（2013）也指出了专利证券化中基础资产合理估值的重要性。

（二）国内研究

国内关于专利证券化风险的相关研究可以归纳为以下三种角度：

第一种是以我国发展专利证券化的可行性为出发点，研究可能影响其发展的风险因素。李冀峰等（2004）认为，专利证券化需要良好的专利权保护制度支持，提出建立专利交易平台的建议。汤珊芬和程良友（2006）认为，在我国推行知识产权证券化不能完全交由市场运作，在起步阶段需要政府的深度支持和指导，同时借鉴国外经验进行探索。

第二种是以我国发展专利证券化的相关机制设计为出发点，研究可以规避风险的发展对策。汤珊芬和程良友（2007）对我国发展专利证券化应采取怎样的SPV 组织形式进行探讨。董涛（2008）认为在我国推行知识产权证券化应当采取政府试点、立法先行的模式，以防范法律和市场风险。朱雪忠和黄光辉（2009）对知识产权证券化中的基础资产的适格性和选择策略要求进行探讨。谭伟荣和王铁军（2010）认为，当前推进知识产权证券化还需要完善财务制度、信用评级制度、金融担保制度和税务制度等法规体系。

第三种是对我国专利证券化实践的评价、反思和进一步推进专利证券化探索的角度。孙波等（2017）对知识产权证券化在广东的实践发现：知识产权权利的不确定性、现金流的不稳定性以及程序复杂使得其面临的风险水平较高。应当进一步加强政府引导，完善相关法律法规，健全信息披露制度；同时提高中介机构服务水平，完善监管、税收和会计制度。梁艳（2019）提出要从驱动科技创新的视角探索知识产权直接证券化，跳出知识产权许可市场的条件限制，提出以信托运营为基础、管理人责任定价、政府隐性担保、试点规范引导的知识产权直接证券化模式。

综上，可以看出，国内外的相关研究均考虑到将理论和实践相结合，基于对专利证券化实践情况的反思提出合理的制度改进措施，包含专利估值、交易、法律等多层面对专利证券化风险的研究。但现有文献对于专利证券化风险的研究较为零散，缺乏较为系统的研究，同时也缺乏考虑不同风险因素之间关联性的研究。然而不同风险因素之间关联效应的存在，使得某一种风险的程度发生变化时，与其关联的风险也产生变化；如果不考虑风险因素之间的关联效应分别对不同风险采取措施，可能会造成风险管理效率和水平低下。对此，本文的创新主要在于：对专利证券化进行全面的风险分析，根据专利证券化交易结构的特征总结风险因素之间的关联关系；在此基础上，以风险因素为节点、风险因素之间关联关系为边构建风险网络。通过对网络特征测量指标的解析，着重对风险关联网络中的关键风险因素进行处理和对关键风险关联路径进行干预，可以控制专利证券化的整体风险水平。本文提出将风险因素分类为前端、中端、后端三个类别，并对三种类别中的关键风险因素提出相应对策。

三、专利证券化的风险特征

（一）交易结构

专利证券化是传统资产证券化在基础资产范围上拓展的产物，其基本交易结构与传统的资产证券化差异不大。根据我国证券市场上已经发行的专利证券化产品可知，现有的产品主要交易模式包括：融资租赁模式、供应链模式、专利许可授权模式以及贷款与质押模式；不同模式的交易结构差异主要来源于对作为基础资产的专利的“真实出售”方式不同。本文以基于许可授权的专利证券化产品为例，对专利证券化的交易结构进行解析。

从性质上来看，专利证券化属于直接融资，但其实现方式却比较复杂，涉及多方主体的参与，各自担负其特有的职能来保证交易的实现与稳定性（如图1）：专利权人以独占许可专利的方式，将其持有的特定专利授权给原始权益人（发起人）后被反授权，专利权人一次性获得专利许可使用费之后实现融资，其仍享有专利使用权，但只需要按季支付许可费即可。而原始权益人支付给专利权人的一次性支付资金，则来自其以得到许可的专利资产为基础发行ABS（Asset backed security；资产支持证券）得到的筹资。这个过程的实现需要资管机构设立专利ABS专项计划，监管银行和托管银行负责资金的监管和托管，券商负责ABS销售，以及专利权人或其相关的利益人提供差额支付和流动性支持，才能保证专利证券化融资的成功实现，保证资金的流动性与安全性，保护ABS 持有人也就是投资者的利益。

图1 专利许可资产支持专项计划交易结构

（二）风险特征

专利证券化涉及多方参与主体之间的权益与职能关系，从而形成结构化的交易结构，这也导致专利证券化风险的复杂性。专利证券化的风险特征如下：

首先，投资人对融资企业缺乏控制权，增加融资人机会主义行为的可能性。专利证券化结构中并不存在投资人和融资人之间的直接交易，投资人无法形成对融资人行为的直接约束，缺乏资金使用的限制和监督，为融资人的机会主义行为提供更多的空间，可能会损害投资人利益。

其次，结构化加剧投融资双方的信息不对称程度，其内含的多重委托代理关系增加了专利证券化的交易成本。投资人在选择投资时更为谨慎，因此专利证券的风险控制状况能否对投资人形成足够诱惑效应的同时为融资人更快地获得资金是专利证券化风险管理需要考虑的关键问题。

再次，专利证券化面临的风险不是单一的，同时其面临的多种风险之间也不是相互独立的，在专利证券化的过程中不同风险出现的时间和强度存在差异，存在直接影响关系的风险之间两两关联从而形成专利证券化整体风险的有向网络。一种风险出现变化则会产生连锁效应，其他环节的风险程度也会发生变化。

四、专利证券化风险网络构建

（一）风险识别

风险识别是指在风险事故发生之前，对风险目标可能面临的损失的不确定性以及其潜在原因进行感知和分析的过程。基于专利产权证券化的运作流程，本文对其风险进行识别并编号如下：

R1：入池专利不达标。指不符合证券化要求的专利被选入专利资产池中，比如低价值专利、现金流入不稳定的专利、诉讼中的专利等，都会加剧基础资产的风险状况。

R2：专利估值的局限性。指由于估值标准缺失、估值技术不成熟、估值机构等的局限因素造成的专利评估价值与其实际价值不符的情况，使得实际的风险状况与估计的风险状况出现偏差。

R3：融资人对专利的逆选择。指由于信息不对称的存在，融资方对专利的实际价值更为了解，当投资人追索的事件发生时，由于融资人不会被波及，会导致融资人更愿意使用低价值专利进行融资来降低自身的融资成本。

R4：专利权属瑕疵。指专利归属不明的专利入池后陷入纠纷或诉讼，会加剧现金流波动风险或导致证券化失败。比如职务发明、委托或合作完成的专利以及专利共有等情况在专利入池前没有明确权属而导致的证券化失败。

R5：信用评级与专利实际风险情况不符。指由于信息缺失、技术限制等原因造成的专利证券化项目的评级结果与专利资产的实际风险状况不符。这种风险不仅存在于专利证券上市之前，对于已经上市的专利证券，也需要对其信用状况进行定期的检查和评价。

R6：评级机构道德风险。指评级机构的寻租行为，对信用情况较差的项目给出高评级结果，会导致劣质专利证券进入市场，造成“劣币驱逐良币”现象，使得优质的专利资产价值无法得以体现，长期来看市场也无法良性发展。

R7：专利贬值或失效。指入池专利的价值因受到多种因素的影响，如政策限制、技术替代，法律保护等因素，而产生的贬值或失去价值的情况，会增加违约风险水平。

R8：专利重复授权。指入池专利因被多次授权产生新的合同债权，被授权多方之间的竞争会导致收益下降从而引发现金流风险。

R9：专利诉讼。指专利证券化期间，专利陷入诉讼而导致现金流中断的风险。

R10：融资人/发起人违约。指借款人或发起人因为种种原因，不愿或不能按约定对证券持有人偿本付息而使其遭受损失的风险。违约风险往往与其他风险关联发生。

R11：发起人提前偿付。指在专利证券化过程中发起人在债券到期前偿付全部或部分债券，导致债券的现金流难以确定和债券资本增值潜力的减少。

R12：发起人道德风险。指发起人达到融资目的后便不再考虑证券未来的现金流稳定性，而对专利进行随意处置的行为，会导致专利的贬值或是现金流的中断。

R13：资管机构道德风险。指资管机构为了更多的佣金和收入，不考虑风险管控能力一味地追求更多的衍生产品而导致违约风险的发生。

R14：信息披露不及时、不准确、不完整。指项目信息披露和信用评级信息披露发布的信息不达标，影响投资人决策行为。

R15：利率波动或市场变化。指专利债券价格受利率波动而变化的可能性，以及专利证券化市场变化对产品造成不利影响。

R16：法律法规缺失。指因为专利证券化在我国的发展时间较短，对于其交易结构中存在的特殊机构本身以及交易主体之间的权利义务限制，缺乏专门的法律法规对其进行规范，从而影响交易主体的契约行为，产生法律风险。

R17：监管风险。指政府或监管部门在监管资产证券化运作过程中，由于自身能力或其他不确定原因而造成各参与方损失的可能性。出于专利证券化产品原始资产的特殊性，单纯依靠金融监管部门对其进行监管会存在疏漏，还需专利监管部门与其联动，才能保证产品的风险控制水平满足监管要求。

（二）风险网络构建

根据风险识别得到的风险因素，以专利证券化的交易结构为基础，分析不同风险因素之间的关联关系，可以得到风险因素之间的两两关联关系如表1所示。

表1 风险因素关联情况表

以风险因素为风险网络中的节点，风险关联关系作为网络中的边，因素之间的关联方向作为边的方向，运用Pajek 网络分析软件构建专利证券化风险网络模型如图2所示。

图2 专利证券化风险网络图

其中不同颜色的节点对应不同的风险类别；节点的大小反映风险因素在风险网络中的度，即与其直接关联的风险种类，节点越大证明与其关联的风险因素越多；箭头方向表示风险的关联方向。

五、专利证券化风险网络解析

要了解专利证券化中风险的关联规律与特征，需要关注风险自身在网络中的地位以及与其他风险关联的路径。对构建的风险关联网络的一些测量指标进行解析，可以反映出研究风险关联规律和特征所需的信息（刘军，2014）。

（一）点度中心性

网络中节点的度（Degree）定义为与该节点相连的节点数目，对于有向图来说，包含入度和出度两个概念；其中入度表示指向该节点的其他节点的数目，出度表示该节点指向其他节点的数目，入度与出度的和即为该节点的总度，节点的度可以在一定程度上反映其在网络中的重要性，以及不同风险因素之间的影响规律。对本文构建的网络节点的度进行计算得到的结果如图3所示。

图3 专利证券化风险网络中节点的点度值

1.入度表现。由图3可知，风险网络中入度最大的是节点专利贬值或失效（R7）和融资人/发起人违约（R10），这说明有较多的其他风险因素会导致这两种风险程度的增加，即在其自身风险程度的基础上，受到关联风险影响导致的危害程度加成比率大。意味着对其进行直接的风险管理操作难度比较大，管理效率也比较低。而编号为R12～R17 的风险的入度值均为零，可见其风险状况受到关联风险的影响较小；除上述之外的其他风险的入度水平相似，没有明显的特征。

2.出度表现。由图3可知，出度最大的节点是发起人道德风险（R12）和法律法规缺失（R16），可见这两种因素的影响范围较大。发起人的道德风险在专利证券化期间的不同阶段都有机会发生，因而其直接影响的风险种类也都不相同。而对专利证券化交易过程和参与主体行为进行限制的法律法规的缺失，则会增加交易过程中参与主体的不规范操作或机会主义行为，从而导致整体风险水平的上升。

3.融资人/发起人违约（R10）和发起人提前偿付（R11）的出度值均为0，可见这两种风险不会进一步加剧其他风险的水平。除了发起人主观选择违约或早偿外，违约风险和早偿风险的发生可以看作其他风险的关联作用下产生的风险结果。除上述之外的其他风险的出度水平相似，没有明显特征。

4.点度分析。根据节点出度和入度的表现可以对专利证券化的风险因素在风险网络中所处的位置有初步的认知，这对于专利证券化的风险管理具有一定的实际意义。为了方便研究，本文根据不同风险之间影响和被影响程度的特征，对风险所处的位置进行定义（见表2）。

表2 风险定义

风险网络是有向的，其中处于前端的风险影响范围更广，而处于尾端的风险受到的影响因素更多，对处于不同位置的风险选取合理的风险处理措施，可以大大提高风险管理效率。

在实际操作的过程中，风险处理的着手点应该是前端风险因素，对其采取合理的风险处理手段，将其风险控制在稳定水平，可以减少其对关联风险的影响，从而有利于整体风险水平的控制。比如健全专利证券化相关的法律法规，加强监管与信息披露，可以有效对证券化参与主体的行为进行限制，从而降低交易过程中的风险。

而对于尾端风险因素来说，不易对其进行直接的风险处理，但由于其受到的影响较多，可以对其进行风险监控，将其风险波动情况作为整体风险变化的一个参考。中端风险的特征在单一指标下不明显，要参考其他指标进行判断。

（二）中介中心性

中介中心性（Betweenness Centrality）是1979年由美国社会学家林顿·弗里曼教授提出来的一个概念，它测量的是一个点在多大程度上位于图中其他“点对”的“中间”。中介中心度有两种衡量方式，一种是以节点出现在其他任意两个节点对之间最短路径上的次数，另一种是以经过节点最短路径的数量占网络中所有其他节点之间最短路径数的比例。本文选取第二种衡量方式测算的结果如图4所示。

图4 专利证券化风险网络中节点的中介中心度值

由图4可知，信用评级与专利实际风险情况不符（R5）、专利贬值或失效（R7）、融资人对专利的逆选择（R3）、评级机构道德风险（R6）的中介中心性都比较高，说明其在风险网络中处于比较重要位置，前端风险对尾端风险造成影响都是间接由这些风险因素导致的。比如信用评级机构和资管机构的道德风险造成的违约，都是与专利资产风险状况不匹配的信用评级导致。其中R5、R3、R6都属于中端风险，但结合其中介中心性来看，其在风险网络中属于重要节点，是专利证券化风险管理需要重视的风险因素。

（三）边的中心性

边的中心性（Edge Betweenness Centrality）被定义为通过图或网络中边的最短路径的数量。边中心性可以描述边对节点的支撑作用，移除边中心性高的边会影响多对节点之间通过最短路径进行的通信。本文对构建的风险网络中37条有向边的中心性进行计算，其中排名前10位的边的情况如表3所示。

表3 排名前10的边的中心性

表中所列的有向边可视为网络中的关键关系，可以看出，边中心性排名前三的路径端点包含了中介中心性最高的四个节点，与第二小节的结果一致。风险管理者应当对这些中端重要节点进行关注，采取合理的措施拦截或抑制不同风险因素之间的相互传染。

六、专利证券化的风险对策

专利证券化的交易结构和风险特征决定了其风险关联的网状结构，本文通过构建风险网络，对专利证券化过程中的多种风险因素进行分析，对不同风险因素在风险网络中的位置进行识别，找出关键风险点和风险关联路径，基于这些发现，对专利证券化的风险管理提出以下风险防范与控制措施，以规避和应对风险。

（一）前端风险防范

对于易于操作的前端风险因素，降低其风险水平或减小其风险发生概率，可以减少其对后端风险的影响，从而优化整体风险情况。具体措施包括：

1.建立健全规范专利证券化交易的法律法规。我国尚未建立专门针对SPV 机构权责规范和限制的法律法规条款，现有的法律体系中对其界定也不明确。SPV 机构是为了证券化而专门设置的特殊目的机构，其存续时间较短，承担的责任却较为复杂；其作为联系投融资双方的纽带，对SPV权责限制的不明确可能会导致SPV机构在交易中不能公平公正，为了自身利益而不考虑风险状况的情况下促成缔约，从而损害投融资双方的利益。同时现有法律体系对证券化交易中“真实出售”和“破产隔离”也没有明确的规定，这会影响证券化的规范发展。另外，我国对评级机构的法律责任规范还不明确，缺乏对其权力滥用的限制会影响专利证券化产品的质量。因此，应当尽快健全现有证券相关法律中关于专利证券化的相关规定，建立专门的专利运营和专利证券化的相关法律法规。同时明确证券化中评级机构的权责范围，制定限制条款，以减少评级机构的机会主义行为，提高评级的准确性。

2.平衡发起人权责，优化投资人利益保护条款。专利证券化“真实出售”和“破产隔离”机制的存在使得投资人的追索权只涉及基础资产本身而不波及融资企业，由此为融资企业创造了道德风险空间。同时在专利证券化实践中，发起人会兼任资产管理职能，导致道德风险水平进一步提高。因此在交易中会设置现金流超额覆盖、现金流转付以及资产赎回和回购机制，提高专利证券的信用水平，增强投资人的信心；然而这些机制为投资人提供的保证空间很小。在投融资双方较大的信息不对称前提下，发起人掌握更多的信息优势，要控制其道德风险水平，需要对其权利进行更多的限制。首先，要对发起人兼顾资产管理职能进行限制或监管，建议委托第三方对资产进行管理。其次，除了现金流超额覆盖、转付等内部增信机制外，还要引入流动性支持承诺和保证担保等外部增信机制，构建标准化增信规则，然而实践中却仅有部分专利证券产品引入了外部增信措施。

（二）中端风险抑制

1.风险缓释与分散提高专利价值稳定性。专利贬值或失效是风险网络中重要的中介节点，要抑制其对关联风险的传染效果，在专利的选取和维持上要着重考虑专利价值的稳定性。首先，在专利证券化发展的起步阶段，专利估值体系和方法不健全，应选取较为成熟的专利，包括与专利持有人生产经营、利润来源密切的专利，已经商用的专利，具有良好的历史回款或变现记录的专利，可在一定程度上保证专利价值的稳定性。其次，要注重专利资产池中不同专利类型的风险组合与分散，将应用于不同产品甚至行业的专利资产进行组合；通过对专利的权利性质、收益来源或者时间周期等进行合理搭配，分散风险，以维持现金流的稳定性，从而提高专利资产池整体的信用等级。

2.建立健全专利价值评估体系。目前对专利价值的评估还没有形成较为统一的办法。证券市场上现有的专利证券化产品的基础资产价值评估主要还是考虑到专利资产的无形资产特性，依托于传统资产评估机构的无形资产评估方法，并没有充分考虑到专利资产的风险。建议专利领域与资产评估领域专业人员共同合作，充分考虑专利的性质与风险特征，建立专门的专利价值评估体系与方法，确保专利资产现金流估计的准确性。在估值因素中着重考虑导致专利贬值或失效的因素，包括产权认定、专利寿命、市场竞争等。

3.分散增信主体，提高信用评级准确性。引入外部增信可以提高专利证券化产品的信用水平。在增信主体的选取上，除了要关注其担保能力外，还应着重关注增信主体与基础资产债务人、原始权益人之间的风险联动性或债务担保关系，尽量选择风险联动性较弱的增信主体。

4.引入专利保险，建立风险补偿。专利权属瑕疵、专利侵权和专利诉讼都会导致专利价值的波动，提高专利证券化风险水平。专利执行保险是指对专利权人通过法律程序排除他人对该专利权的侵权行为所花费的费用进行补偿，旨在保护专利权人的自身利益，或将损失减少到最低限度。建议在专利证券化交易结构中引入专利保险机制，当入池的专利发生诉讼而造成现金流风险时，保险公司能为专利权人提供及时的资金补偿。

（三）尾端风险预警

1.建立动态风险触发机制。专利证券化从SPV设立到专利证券发行流通，是具有一定时间跨度的流程，其风险水平在一定期间内会因内外因素的变化而波动，通过对可控风险因素的干预和控制，可以使其整体风险水平维持在一个相对稳定的范围。这种稳定的达成需要对专利证券化风险系统进行跟踪和监控，及时对风险事件进行处理。现有专利证券化产品的信用触发机制是针对违约风险而设立的应急机制，信用事件触发后会对基础资产现金流的归集和支付机制进行重新安排，以保障投资人的利益。建议将这种触发机制贯穿到整个专利证券化期间，建立全面的风险触发机制。

2.设立早偿支付基准。通过提前约定可以将早偿风险控制在比较稳定的水平，建立一定的早偿支付基准或比例可以对原始权益人的早偿行为进行有效限制。参照成熟的资产证券化市场上常用的条件偿付率模型，根据基础资产池的特点、具体经济状况以及经验数据，测算出资产池剩余寿命期内在维持专利证券化风险稳定前提下可提前偿付的比例，将其设定为早偿基准，早偿事件的发生也必须遵循早偿基准。