租赁资产证券化对公司盈利影响的实证研究

杨一桐 王寒笑

摘 要：租赁资产证券化融资方式快速发展，但至今仍未成为融资租赁公司意愿强烈采用的融资工具。租赁资产证券化在降低融资风险、盘活资金存量、降低融资成本、优化资产负债结构等方面具备独特优势，但对于不同资产规模的融资租赁公司而言，其盈利能力影响存在差异。本文采用面板数据回归分析方法，研究租赁资产证券化对融资租赁公司盈利能力的影响。在排除少数千亿资产规模的融资租赁公司样本情况下，得出了租赁资产证券化与公司盈利能力呈正相关性的结论。

关键词：租赁资产证券化;融资租赁公司;盈利能力;融资;正相类

中图分类号：F832.57 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2021）01（b）--03

自2015年以来，在国家政策导向和监管机构的实质性推动下，租赁资产证券化融资方式快速发展，但至今仍未成为融资租赁公司意愿度较高的融资工具。我国融资租赁行业发展时间短，高速爆发性成长后进入整合升级阶段，但直接融资成本仍然较高，融资困难导致的资金短缺危机严重制约着融资租赁公司的转型升级和健康发展。因此，融资租赁公司能否通过租赁资产证券化这一创新型融资渠道产生经济效益值得探究。

1 租赁资产证券化的融资特点

1.1 租赁资产证券化有利于降低融资风险，盘活资金存量

租赁资产证券化通过资产重组可以将具备同质性且在一定期限内可产生稳定现金流的租赁债权资产打包出售给更加专业的机构对其进行管理，发挥规模效应，借助专业机构的品牌效应和管理能力，更好地管理基础资产，降低融资风险。租赁资产证券化通过租赁债权资产的“真实出售”可以使得公司的应收租金提前变现，从而解决期限错配的困境，盘活资金存量，提高公司的资金使用效率和整体的盈利水平。

1.2 租赁资产证券化有利于降低融资成本，优化资产负债结构

租赁资产证券化可以通过信用增级能够使得证券化产品以高于基础资产信用等级的信用评级发行，从而满足不同风险偏好的投资者需求，降低融资成本。证券化特殊交易结构的设计可以实现“资产出表”，租赁债权资产从融资租赁公司的资产负债表中剥离的同时进行风险转移，有利于减少融资租赁公司风险资产规模，优化其资产负债表结构。

1.3 租赁资产证券化对于不同资产规模的融资租赁公司存在不同的盈利影响

资产规模较大的融资租赁公司，证券化程度越高，也就意味着融资过程中产品的交易成本、回购数量、本息回报会随之增加，这些费用可能会在短期内使得公司盈利能力有所削弱，融资所带来的经济效益需要较长时间才能体现出来。资产规模相对较小的公司资产总额与自有资本相对较少，在融资的过程中更容易受到流动性冲击的影响，该类公司的资产流动性会通过租赁资产证券化而有效提升，租凭资产证券化程度越高其盈利能力则越强。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

我国租赁資产证券化仅在2015年后才逐渐发展，时间维度受限，所以本文所使用的面板数据为季度数据，研究样本是2015年第一季度至2018年第四季度发行过租赁资产证券化的融资租赁公司。融资租赁公司极少为上市公司，信息披露程度低导致获得数据较为困难，为建立面板数据，本文从我国147家已发行租赁资产证券化的融资租赁公司中，筛选出21家可以获得产品和财务数据的公司。以千亿资产规模为界对这21家公司进行划分，达到千亿资产规模的融资租赁公司7家（远东宏信、远东租赁、平安融租、招银金租、中航国际、兴业金租、华融金租），未达到千亿资产规模的融资租赁公司14家（海通恒信、重庆西永微、江苏金租、中电投融和、中国环球、广州越秀、中建投租赁、康富租赁、皖江金租、国泰租赁、华能天成、狮桥融租、聚信租赁、融信租赁）。研究数据来源于Wind数据库、各公司官网以及中国资产证券化分析网。

2.2 研究假设

由于目前并没有关于租赁资产证券化对盈利能力影响的相关实证研究，所以本文借鉴以往信贷资产证券化相关实证研究经验采用的分样本方式进行讨论。由前文理论分析可知，融资租赁公司的资产规模对其盈利能力可能存在非线性影响，通过纳入资产规模二次项回归模型，得出二次项回归系数显著为负数，即存在显著的倒U效应。在同等条件下，随着资产规模的不断增加，公司的盈利能力也会同方向增长，但资产增加到一定的规模后对盈利能力的影响会逐渐由正转为负向影响，通过回归计算整理得出拐点值在1000亿资产规模以上。结合样本公司数据及前人文献经验，本文最终选择千亿资产规模为界进行分组划分和回归分析。利用Excel和Stata软件进行面板数据回归分析，以得出租赁资产证券化与融资租赁公司盈利能力的相关性关系为研究目标并提出研究假设如下。

假设1：全样本情况下，租赁资产证券化与融资租赁公司盈利能力呈不相关关系。

假设2：对于千亿资产规模的融资租赁公司样本而言，租赁资产证券化与公司盈利能力呈负相关性。

假设3：排除千亿资产规模的融资租赁公司样本情况下，租赁资产证券化与公司盈利能力呈正相关性。

2.3 模型设立

2.4 指标构建

2.4.1 解释变量与被解释变量

净资产收益率（ROE）作为盈利能力指标的代理变量。该指标是衡量公司盈利能力的关键，计算公式为公司净利润与净资产的比值。该指标体现了股东权益的盈利程度，用来衡量公司运用自有资本经营的效率。提高融资租赁公司的盈利能力最终表现为提高公司的净资产收益率，该指标越高，意味着公司的盈利能力越强。

证券化资产率（SAR）作为租赁资产证券化程度的代理变量。证券化资产率是用资产证券化金额占资产总额的比重来表示。通常情况下融资租赁公司将租赁债权作为基础资产进行资产证券化，所以证券化资产比率越高，表示租赁资产证券化程度越高。

2.4.2 控制变量

资产负债率（x1）：公司的资产负债率较低，公司面临风险时偿还债务的能力较强，但是较高的偿付能力会降低公司的财务杠杆率，增加公司筹集资金的成本，进而削弱公司的盈利能力。

流动比率（x2）：公司的资金越充足，公司的流动性越好，公司的流动比率随之提高，从而促进公司盈利能力的提高。但是公司的流动比率过高，说明公司资金闲置，造成了资源浪费，进而削弱公司的盈利能力。

总资产周转率（x3）：综合评价公司全部资产的经营质量和利用效率的重要指标。周转率越大，说明总资产周转越快，反映出销售能力越强。一般来说，营运能力越强，公司的盈利能力会随之增强。

利润总额增长率（x4）：指公司实现全部利润的持续增长能力，是公司本年利润总额增长额与上年利润总额的比率，它反映公司利润总额的增减变动情况，一般而言，与盈利能力成正比。

资产总额（x5）：参照资产证券化对财务指标影响相关文献，通常认为公司的资产总额越低，则该公司采用资产证券化融资方式的可能性越高。

3 实证结果及分析

3.1 描述性统计与相关性检验

为了避免数据出现异常值，检查数据是否满足回归分析的需要，本文从样本均值、中间值、极小值、极大值、标准差、偏度和峰度这7个方面对样本进行描述性统计分析。样本公司的净资产收益率（ROE）均值大于0，盈利能力为正。证券化资产率（SAR）平均水平较好，均值为15%，最小值为2%。样本公司的资产负债率（x1）均值达到了82.04%，处于较高水平，主要是由于融资租赁公司自身杠杆属性导致，样本公司善于运用财务杠杆的同时，可能存在一定债务风险。样本公司的流动比率（x2）均值为1.09，表明样本公司的流动资产是流动负债的1.09倍，表明样本公司的流动性处于较好水平。样本公司的总资产周转率（x3）均值为0.04，表明样本公司总资产运营效率极低，公司整体资产营运能力较弱。样本公司的利润总额增长率（x4）的均值为34.13%，表明样本公司盈利能力持续增强，获利情况较好。“Std.Dev”表示标准差，用来衡量序列观测值的离散程度。净资产收益率（ROE）、资产负债率（x1）、利润总额增长率（x4）指标的波动性较大，标准差分别为4.46、8.63和61.38，其余指标的整体波动性都较小。“Skewness”表示偏度，用来衡量序列观测值分布偏斜方向和程度。“Kurtosis”表示峰度，用来衡量序列分布的凸起状况。这两个指标都是衡量序列相比正态分布的偏离程度。其中证券化资产率（SAR）、流动比率（x2）以及利润总额增长率的偏度和峰度值较大。

为了检验序列是否存在多重共线性，本文进行了单变量的相关性分析。净资产收益率（ROE）、证券化资产率（SAR）和四个控制变量之间的相关系数均较低，不存在严重的多重共线性。

3.2 模型检验

由于面板数据中可能存在个体效应和时间效应，需要选择合适的模型，避免实证结果出现较大误差。首先，本文通过F检验在固定效应模型和混合回归模型中进行筛选，检验结果显示，F值在0.05以上，固定效应模型更优。其次，通过Hausman检验，在固定效应模型和随机效应模型中进行筛选。检验结果显示，P值为0.0006，固定效应模型比随机效应模型更具有适用性，最优模型选择为固定效应模型。

但在固定效应模型的初步检验中发现证券化资产率并不显著，因此怀疑可能存在组间自相关、同期相关以及异方差等问题，影响固定效应模型回归结果。为了进一步寻找接近真实关系，在考虑了以上问题的基础上，本文采用FGLS估计方法进行估算得出实证结果，如表1所示。

3.3 实证结果分析

由模型1结果可知，在全样本情况下，证券化资产率的回归系数为正，但检验结果并不显著，租赁资产证券化与融资租赁公司盈利能力呈不相关关系。由模型2结果可知，在千亿资产规模的融资租赁公司样本情况下，证券化资产率的回归系数为负，且在5%的水平上显著，租赁资产证券化与公司盈利能力呈负相关性。由模型3结果可知，在排除少数千亿资产规模的融资租赁公司样本情况下，证券化资产率的系数为正，且在5%的水平上显著，租赁资产证券化与公司盈利能力呈正相关性。

综上所述，租赁资产证券化业务对于资产规模相对较小的融资租赁公司而言，具备正相关的盈利能力影响。造成这一現象的原因可能是：首先，对于资产规模较小的融资租赁公司而言，其资产总额与自有资本相对较少，在证券化融资过程中会更容易受到流动性冲击的影响，公司的资产流动性能够较快地获得提升并对盈利能力产生积极影响。其次，资产规模较大的融资租赁公司，融资过程中产品的交易成本、回购数量、本息回报都会随之增加，这些费用可能会在短期内使得公司盈利能力有所削弱，融资所带来的经济效益需要经历较长时间才能体现出来，而资产规模相对较小的公司受这一因素影响程度会相对降低。最后，资产规模大的融资租赁公司经营时间较长，其盈利渠道较广并不依赖于证券化渠道能够带来的盈利提升，但对于规模较小的融资租赁公司而言，自身成立时间不长且租赁业务发展迅速，对于流动资金的需求极为迫切，而租赁资产证券化在盘活资金存量、提高资金使用效率等方面具备天然优势，所以对资产规模相对较小的融资租赁公司而言尤为重要。

4 结语

通过以上分析可知，租赁资产证券化在降低融资风险、盘活资金存量、降低融资成本、优化资产负债结构等方面具备独特优势。但租赁资产证券化对于不同资产规模的融资租赁公司而言，其盈利能力影响存在差异。本文在排除少数千亿资产规模的融资租赁公司样本情况下，得出租赁资产证券化与公司盈利能力呈正相关性的结论。对于极大多数尚属发展过程中的融资租赁公司而言，应当敢于创新打破固有融资习惯，积极对租赁资产证券化融资方式进行尝试。此外，由于我国租赁资产证券化在2015年后才逐渐发展，所以本文时间维度及研究数据受限，未来随着租赁资产证券化的发展、相关数据的进一步完善，本文研究结果的适用性有待进一步验证。

参考文献

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