中国旅游上市公司多元化并购驱动机制研究
2021-02-04汪秀琼梁肖梅吴小节
汪秀琼 梁肖梅 吴小节
[摘 要]以往有关中国旅游上市公司多元化并购驱动机制的研究比较缺乏，且仅关注少数几个变量的影响机制问题，无法深入探讨各变量之间的内在相互作用机制。该文首先依据企业的战略决策一般原则，总结出“产业-资源-决策者偏好-制度”的分析框架;接着，结合产业组织理论、资源基础观等经典理论视角和旅游产业的特点，选取行业市场机会、冗余资源、政治关联、高管持股比例、公司业绩期望差距以及国有控股作为前因条件的备选因素;然后搜集2007—2017年中国典型的旅游上市公司多元化并购案例，采用模糊集定性比较分析方法对中国旅游上市公司多元化并购的驱动机制进行了整合性分析，通过不同前因条件构型总结出相关多元化并购和无关多元化并购的驱动模式。研究结果表明：相关多元化并购的驱动模式包括外部优势填补型、内部驱动型和内外部优势双驱动型;无关多元化并购的驱动模式则可划分为管理者利益驱动型、风险承担型和多重利益驱动型。其中，行业市场机会和国有控股对两种类型多元化并购都是重要的驱动因素，但具体表现为：较好的市场机会带动相关多元化并购，而较差的市场机会则引发无关多元化并购;国有企业更倾向于相关多元化并购战略，非国有企业则选择无关多元化并购战略。另外，较强的政治关联对两类多元化并购战略都有驱动作用，这体现了定性比较分析的因果非对称性特点。
[关键词]旅游上市公司;相关多元化;无关多元化;并购;驱动机制;定性比较分析
[中图分类号]F59
[文献标识码]A
[文章编号]1002-5006（2021）01-0052-17
Doi： 10.19765/j.cnki.1002-5006.2021.01.009
引言
中国旅游业发展迅猛，现已逐渐步入全域旅游和“旅游+”时代。党中央、国务院高度重视旅游业发展，习近平总书记在2013年俄罗斯“中国旅游年”开幕式上指出：“旅游是综合性产业，是拉动经济发展的重要动力。”李克强总理在2016年首届世界旅游发展大会中更是明确提出：“现代旅游业是融合一二三产业的综合性产业，其关联产业达110多个，对餐饮、住宿、民航、铁路客运业的贡献率都超过80%。”旅游企业作为旅游产业发展的最基础单元，是直接提供旅游服务的市场主体[1]。国务院办公厅在《关于促进全域旅游发展的指导意见》（国办发〔2018〕15号）中指出：“鼓励各类市场主体通过资源整合、改革重组、收购兼并、线上线下融合等投资旅游业，促进旅游投资主体多元化。”近年来，大量旅游企业纷纷加入了多元化并购的浪潮，多元化经营也成为旅游企业降低经营风险、提升成长价值的重要路径。
目前，有关旅游企业并购的研究成果在逐渐增多，主要从以下方面展开：第一，对旅游企业的并购事件做概括性刻画。吴志军采用描述性统计从资产重组的次数、公告时间、关联交易、模式、动因及绩效6个方面分析中国旅游上市公司的资产重组[2]。Gross等采取案例研究方法，以锦江集团收购美国洲际酒店及度假村为例，总结其收购模式特点[3]。第二，从整体趋势切入，分析宏观经济因素对酒店业并购浪潮的影响。此类研究多以经济学理论或模型为基础，选取财政、金融、投资等宏观经济指标作为重要分析因素。例如，有学者指出，总体经济状况、市场价值、债务成本和通货膨胀对酒店业并购浪潮在长期与短期分别产生不同的作用[4]，企业对未来经济前景持乐观态度，并且能够以较低的成本承担债务时，更有可能采取并购策略[5]。第三，探究旅游企业并购策略的动机。尽管已有研究提及高管“帝国建设”和利益攫取的野心会促使并购行为，但是酒店企业的并购更多时候也是一种获取关键资源从而创造企业价值的策略[6]，比如取得品牌效应[7]。第四，对并购策略的结果研究。并购后的绩效是学者所关心的议题[8-9]，譬如，多元化并购的长期绩效[10]。还有学者探讨酒店业的并购对企业成长价值[11]、股票收益[12-13]的影响。另外，从时间维度来看并购的收益，Park等发现并购对绩效增长的影响在并购后一年较为明显，但3年以后这种积极影响会削弱或消退[14]。第五，考察并购成功的因素。Canina等从支付方式、交易模式、组织特征以及外部环境分析了住宿企业并购成功的因素，包括管理者个性、目标企业性质、股票市场动态等[15]。
从上述研究概况来看，尽管现有研究对旅游企业并购的前因、过程以及结果均有所涉及，但从研究数量、研究深度与广度来看，仍然存在较大的拓展空间。聚焦于旅游企业并购策略的驱动机制研究，当前学者主要基于宏观经济学的基础原理，获取相关的指标来分析外部经济环境对并购的影响，或者从资源基础观的角度出发，探索并购的动机。然而，这些研究仍存在以下缺陷：第一，从研究内容上看，缺乏从组织战略以及整体性视角分析并购行为的驱动机制。并购是企业较常发生的战略，并购战略的决策主体是高层管理者或其团队，除此之外，还会受到企业内部资源禀赋、产业环境、利益相关者等影响。那么，仅从单一因素去分析并购驱动机制是片面的、不客观的。第二，从研究方法上看，目前的研究主要采用描述性统计或者传统的回归统计方法。然而，“自变量-因变量”二元关系构成的统计方法只能得到单一前因变量对结果的净效应，且很难清晰阐述3个以上变量之间的交互影响作用[16]，这造成无法从全局视角探讨多层次因素的联合效应，以及复杂的因果关系。第三，从研究样本来看，目前研究仅关注了酒店企业的并购动机，缺乏对诸如旅行社、景区等旅游企业的并购驱动机制的探究。
模糊集定性比较分析（fuzzy-set qualitative comparative analysis，FsQCA）方法在探索“聯合效应”和“互动关系”方面能起到较好的作用[17]，近年来已经被广泛应用于管理学科的各个领域[18]。基于此，本文首先构建“产业-资源-决策者偏好-制度”框架，选取影响旅游上市公司多元化并购的因素，将多元化经营划分为相关多元化并购与无关多元化并购两大类，以2007—2017年旅游上市公司多元化并购相关案例为样本，并采用FsQCA方法探寻行业机会、公司资源、管理者风险偏好、国有控股等对两类多元化并购的影响，最终总结出不同并购类型的驱动模式。本文的贡献体现在：第一，将组织管理的经典理论运用于旅游企业战略研究，总结出驱动旅游上市公司多元化并购的理论框架;第二，突破过往研究方法仅关注“自变量-因变量”之间的净效应的局限，选取更符合组织管理现实情境的构型视角，采用定性比较分析方法探究旅游上市公司多元化并购的多重驱动路径和复杂因果关系;第三，通过识别出中国旅游上市公司多元化并购的驱动模式，为企业制定多元化并购战略提供理论指导。
1 文献回顾与分析框架
旅游企业为何选择多元化并購战略，选择什么类型的多元化并购形式，受到多方面因素的影响。Andrews在The Concept of Corporate Strategy（《企业政策》）一书中提到，企业经营战略的选择与制定要考虑4方面的因素：其一，企业可以做什么，即外部环境中的机会与威胁;其二，企业能够做什么，即企业内部所掌握的资源、能力等;其三，企业想要做什么，即企业管理决策者的偏好;第四，企业应该做什么，即企业面临的合法性压力与社会责任[19]。通常，上述4项因素可能同时作用于企业的战略选择，影响因素之间也是相互作用的。企业在战略决策时也会尽量地寻求4个方面因素的契合与均衡[20]。旅游业具有综合性、资源依赖性强、关联产业众多等特点，因此，在分析旅游上市公司的多元化并购战略驱动机制时，本文整合了一个“产业-资源-决策者偏好-制度”的分析框架，然后借助定性比较分析方法来阐释各个因素如何联动作用于多元化并购的战略选择。
1.1 可以做：行业市场机会对多元化并购的影响
产业组织理论强调市场结构对企业业绩的作用，企业数量、规模等决定市场结构，市场结构决定企业定价、投资等行为从而决定企业业绩，即“结构-行为-绩效”（structure-conduct-performance， SCP）范式[21]。因此，公司选择何种类型的多元化并购战略不仅取决于公司自身的特征，还受到行业特征的影响[22]，决策者通过衡量企业原来所在行业的利润与其他行业的吸引力[23]，来决定选择相关多元化并购或者无关多元化并购。若企业所处行业的潜力巨大，发展空间充足，管理者将选择相关多元化并购策略追寻更大的利润。相反，企业所处行业竞争激烈、利润空间小，或者处于“夕阳”状态，管理者更倾向于往高回报、风险小、国家支持的行业进行投资[24]，产生无关多元化并购。另外，“十三五”旅游规划强调产业融合的重要性，推动旅游业与农业、林业、水利、工业、科技、文化、体育和健康医疗等产业深入融合。旅游企业作为旅游经济的基础单元，采取相关多元化并购战略深入旅游业各个部门，或者积极响应“旅游+”，利用无关多元化并购战略挖掘其他产业的利润机会，最终实现业绩提升与企业成长。
1.2 能够做：冗余资源、政治关联对多元化并购的影响
资源基础观（resource-based view）认为，企业存在异质性资源是获得持续竞争优势的关键，也是 造成企业之间利润差距的原因[25]。技术的保密性、复杂性和资源的不可分性使得资源转移成本过 高或过于困难。因此，企业寻求多元化发展具有两方面的原因：第一，企业具有过剩的战略资源，并试图进入自身战略资源能够产生竞争优势的产品市场; 第二，旨在获取其他行业的异质性资源[26]。并购 是一项资源消耗型战略，依赖于企业充足的冗余资源[27]。因此，当企业内部资金、设备、实物资产等冗余资源丰富时，企业更容易实施多元化并购，甚至进入无关行业，以市场扩张来获取竞争优势。对旅游行业而言，旅游目的地企业涉及景区、餐饮、娱乐等，每一类企业所拥有的资源优势不同，通过共享旅游资源与设施等，企业间形成良好的竞合关系有利于提升绩效[28]。多元化并购则是实现资源共享、合作共赢的途径之一。在此过程中，掌握丰富资源的企业在旅游市场中更具有吸引力，从而推动并购交易完成。
企业与政府关系密切，可被视为是企业拥有一项独特的资源与优势。在经济转轨期，政治关联能为企业实施并购战略带来诸多好处：其一，政治关联有利于企业在并购前后获得政府在资金、优惠政策等方面的支持，降低并购整合成本[29];其二，有政治背景的高管与政府保持良好关联，获得紧密信任，有助于企业掌握政策动态，创造商业信息优势[30]。因此，在制度环境不确定的背景下，有并购需求的企业必然通过向政府“寻租”获得政策支持和资源倾斜。特别对民营企业而言，建立起紧密的政治关联能有效地打破行业壁垒，实现多元化并购。无关多元化并购则需要更多的市场信息与资源，因而构建强大的政治关联尤为重要。
1.3 想要做：管理者风险偏好、高管持股比例对多元化并购的影响
公司业绩对多元化并购战略的影响表现为：公司的盈利能力与风险偏好的联系。绩效反馈理论在有限理性的假设下，提出管理者会预先设定业绩期望水平，然后通过对比实际业绩与期望业绩之间的距离，做出相应的决策。一方面，当企业的实际业绩未达到期望时，管理者采取问题搜寻、风险承担等决策来弥补业绩差距，矫正当前行为[31];另一方面，企业行为理论认为企业绩效良好意味着冗余资源储备充足，更有利于企业各项尝试性投入[32]。并购是企业应对业绩下滑所做出的一种战略调整行为[33]。但是，过往的良好业绩和收购经验也使企业增加后续收购[34]。另外，前景理论认为，个体在有利条件下更偏向于风险厌恶，而在不利条件下则表现出风险喜好[35]。相比起相关多元化并购，选择无关多元化并购需要管理者对目标行业有全面的认知与知识经验，风险更高。例如，复星旅文在多年盈利为亏损的情况下，仍然坚持将休闲度假旅游做全球化和全产业链的布局，并购了Club Med、Thomas Cook等欧洲著名休闲品牌，其目的是着眼于企业未来的盈利增长与成长价值。因此，管理者会根据业绩期望差距来判断采取何种并购行为。
委托代理理论是现代公司治理理论的逻辑起点，由信息不对称和股权激励问题衍生而来，经营权和所有权的“两权分离”是委托代理关系的来源，股东和经理人的利益不一致导致代理问题的产生[36]。当高管不再是单一的代理人，而是通过持有公司的股份成为“小当家”或“大当家”时，意味着个人的利益与股东利益联系一起，职业经理人和资产所有者双重身份使得管理者决策更为谨慎，若在战略变革时出现了失误，极有可能承受“职业和财富两空”的重大打击[37]。并购在一定程度上是高管对个人利益和企业价值两者相衡之下采取的战略行为。倘若高管持股比例较高，则将自身利益与股东利益综合衡量，可以避免其利用手中的权力获取私利，降低从事可能带来价值损耗的并购交易的可能[38]。因此，管理者会依据所持股权比例大小，选择恰当的多元化并购战略。
1.4 应该做：国有控股对多元化并购的影响
由于中国处于经济转型期，缺乏完善的以产权市场为基础的法律框架、政治治理机制不确定性强、缺乏成熟的战略要素市场[39]，企业的并购行为往往受到制度因素的约束。在转型经济期或新兴市场国家情境下，虽然市场机制能够发挥一定的作用，但是资源配置过程还存在政府直接分配资源以及社会网络替代市场机制分配资源的现象[26]。政府在很大程度上掌握稀缺性或关键性资源，国有企业具有从政府获取重要资源的优势。旅游业的资源依赖性强，景区发展离不开自然资源，酒店扩张需要土地资源等，这些资源大多由政府控制与分配。因此，国有企业依靠政府的力量，在吸收旅游资源方面具有较大的优势，相对容易实现相关多元化并购。此外，国有企业的管理者除了经济目标外，还肩负政治使命和其他社会目标[40]。例如，为响应旅游供给侧改革和全域旅游发展战略，国有企业担负着提升旅游服务质量的任务，通过相关多元化并购可以实现对优质资产的吸纳，打造良好的企业形象并起到示范效应;同时，采取无关多元化并购战略则是资源融合、产业融合的有效途径之一。相反，民营企业对关键性旅游资源的控制较弱，通过无关多元化并购获取其他类型资源，达到融资、扩张等目的。
综上所述，旅游上市公司多元化并购的驱动机制分析框架如图1所示。
2 研究方法
与传统的“自变量-因变量”二元关系为基础的统计手段不同，定性比较分析（qualitative comparative analysis， QCA）是由美国社会科学家Ragin于20世纪80年代提出来的一种结合定量与定性分析的研究方法。具体而言，QCA是以案例研究为导向的集合理论研究方法[41]，基于集合论思想与布尔代数对中小数量样本进行比较分析，研究多个原因与特定结果的逻辑关系[42]。本文选用基于构型理论的定性比较方法来揭示旅游上市公司多元化并购的驱动机制，主要有以下原因。
首先，采用QCA方法有利于解决组织管理现象中因果复杂性及前因变量间互动关系问题。追溯组织管理研究的范式，经历了“通用-权变-构型”的视角变迁过程[43]，即管理研究的逻辑也从关注自变量与因变量之间的线性关系到自变量的交互效应对因变量的影响，最终发展到以整体性视角分析前因变量的相互依赖、共同作用于因变量。构型视角在制度逻辑[44]、商业模式[45]、战略类型[46-47]等领域已得到重视与广泛运用。由于管理实践发生的条件相互依赖是普遍现象，这意味着传统的单一理论视角或权变视角对组织管理现象的解释力度有限。因此，学者们基于构型视角对传统理论做出了更新与挑战。比如，资源基础观已经从主要分析资源的独立价值（稀缺性、价值性、不可模仿和不可替代），延伸到探讨资源之间的互动关系对组织可持续竞争优势的作用[48]。在实证检验方面，Dess等也发现构型視角更能有效解释战略制定、环境和战略匹配的关系[49]。可见，构型理论通过分析环境、资源、结构、过程等要素间的共存、相互作用和互补，有助于揭示战略行为产生的综合机制[50]。对旅游企业的并购驱动机制而言，影响要素具有多样性，例如，产业环境驱动、高管升迁动机驱动、政策利好驱动等，这些要素并非孤立、单一作用于企业的并购战略选择，而更可能以相互依存、互补或抑制等形式影响结果产生。基于此，定性比较分析从全局出发，旨在解决多维度、多变量互动的复杂问题，解释组织战略选择的因果复杂性关系。
其次，QCA能够有效解释因果非对称性。因果的非对称性指期望结果出现的原因与不出现的原因是不一样的。然而，传统回归分析方法仅能处理完全对称的相关关系（若A→D，则～A→～D）。比如，倘若企业的业绩良好驱动并购行为，那么回归统计分析方法则认为业绩不佳会抑制并购行为的产生。然而，事实上，业绩较差的企业亦有可能利用内部冗余资源实施对优质资产的并购，以此达到提高经营绩效的目标。QCA则能很好地处理前因条件与结果的不对称性（即使A→D成立，～A→～D却未必成立）。在非对称假设下，即使高业绩引发并购，低业绩却未必阻碍并购行为。由于旅游业具有关联性强和综合性的特点，即使在相同的条件下，不同企业可能选择各异的多元化并购战略。例如，虽然某一行业的市场竞争程度相同，但是不同企业基于自身的战略目标和管理框架有可能选择相关多元化并购，亦有可能采取无关多元化并购。
再次，QCA方法能够揭示多重并发的因果关系。大量研究结果显示，多种前因路径可能在导致同一结果上具有同等效应（A→D，B→D），即“殊途同归”。例如，企业业绩在未达到历史目标水平时可能驱动多元化并购行为，但企业内部冗余资源充足时也有可能激发企业的多元化并购。面对这一情况，传统的统计方法一般通过定义中介和调节变量将历史业绩期望差距之外的其他变量纳入分析，可是所有自变量在解释因变量时只能是替代关系或累加关系，而非完全等效关系[16]。QCA方法则能够很好地处理这种完全等效性[51]，意味着产生某类结果的路径是多样的，一种情况是核心条件不同的构型形成的多条路径，另一种情况是核心条件相同的构型由于边缘条件不同产生等效的中性排列[47]。
最后，考虑到在中国A股上市的旅游类公司较少的现实情况，并且依据一定的筛选原则，总样本量仅有49个。样本量未能达到“大样本”的要求，无法对企业、行业等层面的众多因素做有效的跨层次处理，难以通过传统的统计方法得到稳健的结果。若采用案例研究方法，又面临难以通过人工分析的方法总结出规律的问题。QCA则介于二者之间，以布尔运算为基础，分析结果稳健性不取决于样本大小，只取决于样本中的个体是否有代表性[52]。本文的样本量适中，并且涵盖了景区、酒店、综合类的各种旅游企业，是QCA方法的适用对象。更重要的是，该方法不要求对多层次的前因条件做特殊处理，尤其适合本文及类似研究的跨层次探索[53]。
依照集合形态的不同，QCA可分为清晰集QCA（crisp-set QCA， CsQCA）、多值QCA（multi-value QCA， MvQCA）和模糊集QCA（fuzzy-set QCA， FsQCA）。从本研究的数据集合来看，连续型变量较多，采用二分法则过于绝对。因此，本文选用FsQCA，将变量转化为0至1之间的连续值。
模糊集QCA的基本原理和思路是：以集合思想和布尔运算为基石，把所需要研究的原因条件和结果概念化为集合，分析子集合间的关系[54]，并确定哪些条件组合是产生特定结果的充分或必要条件[55]，最后通过反事实分析解释复杂的因果关系[18]。具体的操作步骤如下。
（1）校准与集合隶属度分析。所谓校准，是同时考虑案例间的类别（kind）差异和程度（degree）差异，使得测量可以被解释和具有意义[17]。例如，对于政治关联的集合隶属分析，通过合理的标准对案例数据进行校准，可以划分出强政治關联、弱政治关联等不同的集合，从而为下一步的因果分析做铺垫。
（2）充要性分析。即判断特定构型在多大程度上是结果的必要和充分条件及其对结果的解释力度，由此推导出引致结果发生的多重路径。一致性（consistency）和覆盖率（coverage）是判断条件或条件组合与结果之间关系的重要指标。条件或条件构型能否构成结果的原因在于：具有同样前因条件构型的案例共属同一结果的一致性程度，并基于不同的一致性标准来确定是否属于充分条件或必要条件。另外，覆盖率描述了解释条件（组合）对结果的解释力度，覆盖率指标越大，前因条件构型对于结果的解释力度越大[56]。
（3）反事实分析。QCA报告的解有3类：复杂解、简洁解和中间解。复杂解是没有进行任何的反事实分析，只分析有实际观察案例的构型，通常不符合研究经济性的要求[57]。因此，为了简化所得到的条件构型，研究者理论预设或实践经验判断进行反事实分析，使得求出的前因条件构型更为简单，从而得到简洁解和中间解。这里涉及两类反事实分析：一是简单类反事实分析，研究者基于现有理论或实践经验，将对结果不造成影响的冗余条件移出构型以简化条件组合，只保留能被理论或实践解释的前因条件;二是困难类反事实分析，指研究者难以从理论上明确判断条件是否冗余，当前案例数据亦不能证明移除该条件后的构型无法引致结果产生，但出于简化构型的考虑，仍将该条件移出构型。其中，中间解仅基于简单反事实分析，而简洁解则包含了两类反事实分析。此外，在简洁解和中间解里共同出现的条件被称为核心条件，只出现在中间解的条件被称作边缘条件。核心条件对结果产生具有重要影响，边缘条件则起辅助作用。
3 研究设计
3.1 样本选择和数据来源
QCA对样本规模的要求不高，在15～80个样本规模上都可以运用。借鉴以往研究者对中国旅游上市公司的研究，本文最终确定的研究对象为2007—2017年在中国沪、深两市上市的A股旅游上市公司。具体选择的公司共19家，根据主营业务的范围可划分为景区类、酒店类和综合类3大类[1]。其中，景区类，以旅游景区为主营业务，包括：华侨城、张家界、桂林旅游、丽江旅游、云南旅游、三特索道和大连圣亚;酒店类，以饭店经营为主营业务，包括：华天酒店、岭南控股、锦江股份和金陵饭店;综合类，主营业务在旅行社、酒店、餐饮、娱乐、旅游电商等旅游相关领域范畴，包括：西安旅游、西安饮食、中青旅、首旅酒店、国旅联合、中国国旅、凯撒旅游和海航创新。
另外，参照现有文献对并购事件的筛选方法[10]，本文依据以下标准对并购样本事件进行筛选：（1）以上市公司收购方为研究对象，且标的资产业务所属行业能够通过《上市公司行业分类指引》确认。（2）收购交易金额达500万元以上，并剔除ST公司，以及观察期内发生巨额担保亏损等显著影响企业绩效等无关因素的并购事件和不能获取并购前后绩效的公司。（3）剔除同业并购的并购事件，如岭南控股收购中国大酒店属于“酒店-酒店”的同业并购事件。（4）收购公司一年内发生连续并购行为，按重要性原则进行合并。在不同年度发生的同种类型的多元化并购，且相隔6个月以上，算两起并购行为。本文通过国泰安经济金融数据库（CSMAR）的《中国上市公司兼并收购、资产重组数据库》、Wind数据库，以及对照具体的并购公告，共得到49起多元化并购事件，其中，相关多元化并购案例有30起，无关多元化并购案例19起。
3.2 变量的选择及描述性统计分析
根据以上的理论分析和推断，发现企业绩效、公司特征、行业特征以及制度环境均可能对旅游上市公司的多元化并购行为产生影响。至于原因变量，由于构型的数量会随变量数量的增加而呈指数级增长，而在案例数有限的情况下，造成部分构型缺乏对应案例的情况也由此增多（即Remainder），导致有限多样性问题，故原因变量一般选择3～8个为宜[58]。因此，本文选择6个原因变量，并对多元化并购的类型进行划分。
（1）多元化并购。本文将多元化并购划分为相关多元化和无关多元化两大类型。在判断哪些业务相关时，离不开主观判断，所以对多元化程度进行度量时，加强主观判断是不可避免且十分必要的[59]。尽管大量实证研究采取SIC四位数代码方法，通过判断是否处于同一个二位数产业下来确定多元化相关性，然而这种方法可能远离了相关多元化的定义。逐渐有学者摒弃了利用行业代码进行判断的方法，如李善民等根据交易公告对目标公司的描述，来确定其所在行业[24]。旅游业具有综合性特征，行业关联性较强，涵盖了吃、住、行、游、购、娱六要素。故本文把旅游行业内的并购行为均划入相关多元化并购的范畴。如云南旅游收购云南世博出租汽车有限公司51%股权，显然景区服务与旅游交通在业务配套上存在互补性与相关性的特征，如若按照行业代码分类则有可能被划为无关多元化并购，与事实相悖。相反，无关多元化并购则指收购公司所属行业与标的资产业务所属行业不存在技术或市场的相关，且战略目的差异较大[10]。如国旅联合经过二度收购持有北京新线中视文化传播有限公司100%股权，作为综合性旅游企业收购隶属于广告行业的企业，应划归为无关多元化并购。综上所述，本文通过对旅游行业特征、并购方与标的资产的主营业务、具体公告的战略目的来综合判断多元化并购类型，将相关多元化并购赋值为1，无关多元化并购赋值为0。
（2）行业市场机会。本文选取行业销售净利率（ratio of net sales，ROS）来衡量行业机会，因为净资产收益率（return on equity， ROE）、总资产回报率（return on assets， ROA）等指标被操纵和粉饰的可能性很大，而行业ROS相对能更客观地表示利润率[24]。
（3）冗余资源。采取权益债务比例来衡量，该比例越大，说明企业内部长期冗余性资源越多，资源禀赋程度越高[60]。
（4）政治关联。利用企业权力机构中拥有政治关联的人数来衡量，如现任或曾任人大代表、政协委员等[61]。
（5）高管持股比例。采用并购发生前一年年末上市公司总经理等代理人持股量占总股本的比例来表示[38]。
（6）公司业绩期望差距。本文采取ROA来衡量绩效，并将业绩期望差距分为历史业绩期望差距和行业业绩期望差距两大类[62]。由于本文考察的是相关多元化并购与无关多元化并购的驱动机制，两类战略选择体现了管理者对行业特征的判断与机会识别，因此，选用相对外显与直接的行业业绩期望差距测量方式，即将焦点企业业绩与行业水平进行比较，本文选用全旅游行业同类型企业内第t年业绩的中位数作为行业业绩期望（SAi，t）[63]。若Pi，t- SAi，t>0，则表明实际业绩高于行业水平;相反，Pi，t- SAi，t<0，则说明企业业绩低于行业期望水平。
（7）国有控股。选择并购前一年的公司国有股（包括国有法人股）所占比例以及公司的最终控制人性质来衡量。其中，1代表国家为最终控制人，0代表自然人或其他法人为最终控制人[26]。
样本描述性统计分析结果如表1所示。根据企业的多元化并购类型将样本分為两组，并对其中各影响因素进行均值与标准差统计。同时，依据样本非正态分布的特点，选择非参数检验。结果显示，两类多元化并购模式的各个影响因素的p值均大于0.05，说明不存在显著性差异，这与样本量偏小有关。但从标准差来看，行业业绩期望差距、冗余资源和政治关联在两个样本的值较大，说明这些因素在同一并购模式的组内差异明显，体现了“殊途同归”的特点。故需要进一步通过FsQCA的方法对各因素的作用路径进行分析。
3.3 变量的校准
为使结果具有可解释性，应依据相关标准对指标值进行校准[64]。未校准的数据仅能表明案例之间的相对位置，例如，未经过校准的冗余资源值，只能反映一个企业比另一个企业的冗余资源值更高，但无法得出它们的冗余资源是否充足。模糊集方法则能够克服这一缺陷，根据理论概念设定目标集合，并通过恰当的标准对隶属度进行校准[65]。因此，本文对样本中的连续变量进行校准。参考Fiss等的研究，设置3个锚点：完全隶属、中间点和完全不隶属，分别对应样本数据的上四分位数、平均值及下四分位数[46]（表2）。
4 实证结果
4.1 必要条件分析
在对条件组合分析之前，需要先对条件的必要性进行检验。若某项条件是结果的必要条件，那说明只要结果出现了，该条件就一定会出现。通过FsQCA软件的检验，得到如表3所示结果。一般而言，一致性大于0.9才被认为是必要性[17]。结果显示，所有条件均未超过0.9，不构成必要条件，意味着单个前因条件对多元化并购类型选择的解释力度较弱，故需要将多个前因条件组合起来进行构型分析。
4.2 充分条件分析与构型结果
本文使用fsQCA3.0软件分析中国旅游上市公司多元化并购的49个案例，识别出不同类型多元化并购的前因条件构型。根据前人的研究，将一致性门槛值设定为0.75，案例阈值设定为1[17]。模糊集定性比较分析会得到3类解：复杂解、简洁解和中间解。复杂解由于未经过简化，所得构型会较多，不利于后续的路径分析。简洁解由于将简单反事实分析和困难反事实分析均纳入简化过程中，所得结果很有可能与现实不符，而且有可能将重要的必要条件忽视掉。因此，本文在分析驱动机制时选择中间解的条件构型。核心条件与边缘条件是区分构型的重要特征。当一个变量同时出现于简洁解和中间解中，则记为核心条件;若变量仅出现于中间解，则记为边缘条件。基于上述原则，最终得到两类多元化并购驱动机制的构型结果（表4）。
4.2.1 相关多元化并购驱动模式分析
通过对30起相关多元化并购的案例分析得到结果（表4），总体一致性为0.852，大于0.75的阈值，整体覆盖率为0.419。这进一步说明相应案例组成的前因条件也是相关多元化并购发生的充分条件。而覆盖率则用来衡量前因条件构型对于结果的解释程度，本文所得结果能解释41.9%导致相关多元化并购的原因。
从以上结果得到，旅游上市公司相关多元化并购的前因条件构型共有4种。每种条件构型中的核心条件虽有所差异，但所包含的条件覆盖了“可以做”“能够做”“想要做”和“应该做”多方面，说明相关多元化并购是多项前因条件组合、多重路径的结果。本文依照各个构型核心条件，将它们归纳为以下3种相关多元化并购驱动机制模式。
（1）外部优势填补型
构型1a（MO*～SR*PC*SE）①和构型1b（MO*～ SR*IP*SE）被纳入第一类前因构型条件中。两类构型均呈现出企业内部资源比较缺乏，但是外部条件的优势能够有效弥补资源缺陷，从而驱使企业通过相关多元化并购来取得更大的收益。构型1a表明，在企业冗余资源匮乏的情况下，旅游行业的市场机会良好，以及国有性质的企业所具有的强大政治关联，推动相关多元化并购战略的实施。构型1b表明，尽管企业内部资源不足，但企业的经营业绩良好，外部市场机会较多的情形下，企业同样具有通过相关多元化并购向外扩张的动力。无疑，企业的生存与发展需要实物资产、无形资产等各种资源，特别对旅游企业而言，更是需要整合土地、建筑、技术等各类资源方能满足市场需求，为旅游者提供优质的旅游服务。然而，当企业内部资源无法满足成长需求时，就会对环境产生资源依赖[66]，通过并购这种形式能够有效吸收所需的资源，从而降低依赖程度。那么，企业在识别到行业的市场机会较多的条件下，国有企业借助自身所具备的政治关联更容易实现相关多元化并购，以此获取被并企业的资源。对于像诸如张家界一类依赖自然资源的景区，若纯粹的门票收入所带来的收益有限且不利于长期生存，企业发现旅游行业其他领域有利润空间，便会借助政治关联、国有企业的名片等加快相关多元化并购的进程。例如，张家界景区全资收购实景演出《张家界·魅力湘西》，直接利用其演艺项目的资源，提升景区的文化价值，加快文旅产业的融合。
（2）内部驱动型
构型2（～MO*SR*IP*SE）表明，在行业市场机会较差的外部环境下，企业利用内部现有冗余资源或良好业绩所积累的资源仍可能完成相关多元化并购。一方面，企业内部冗余资源与业绩的关系是相辅相成的。充足的冗余资源增加了企业开展各项经营活动的便利性，进而使得业绩提高。随着业绩的提升，企业逐渐积累更充足的冗余资源，从而推动相关多元化并购的进程。另一方面，尽管面临行业利润空间小的困境，但旅游业的经济带动、创造就业机会、增加地方政府财政收入的作用，促使地方政府将旅游业定位为“战略性支柱产业”或“支柱产业”[67]。因而，肩负政治和经济双重使命的国有旅游企业往往通过相关多元化并购来拓展多种旅游业务，以此起到带动旅游经济的模范作用。例如，岭南控股并购广之旅、花园酒店等，聚合优质旅游资源，进一步提高业务协同性，成为旅游国企混改的“领头羊”。
（3）内外部优势双驱动型
构型3（MO*SR*IP*～SE）表明外部市场机会较多，且企业内部的经营业绩良好，冗余资源充足的情形下，越能驱动相关多元化并购完成。行业利润越好对企业的吸引力越大，处于高盈利行业的公司会利用自己的资源和经营能力优势留在本行业[26]，通过相关多元化并购增强自己的实力。另外，所在行业的获利空间越广阔，越有利于企业业绩的提升，从而累积更为丰富的资源，为经营业务范围的进一步拓展打下基础。例如，随着度假旅游市场需求逐渐增加，不少旅游企业纷纷涉足该领域市场，海航创新借助原有的资本优势，收购平湖九龙山旅游度假区，完善产业链。
4.2.2 無关多元化并购驱动模式分析
根据定性比较分析的思想，某些条件的出现导致了相关多元化并购，但是不代表不出现这些条件就必定导致无关多元化并购，因此，有必要进一步探讨无关多元化并购的条件构型。通过对19起无关多元化并购的案例分析得到结果（表4），总体一致性为0.798，大于0.75的阈值，整体覆盖率为0.318。研究发现了4条导致旅游上市公司采取无关多元化并购的不同路径，印证了构型视角的“多个条件，同一结果”的重要特性。对4条路径的前因构型进行分析后，总结得出下列驱动模式。
（1）管理者利益驱动型
构型1a与构型1b的核心条件相同，为～MO*～MS*～SE，表明了非国有企业在本行业市场机会不足，且高管持股比例较低的情况下，倾向于采取无关多元化并购。首先，本行业的市场饱和或者利润水平较低说明：原有市场已无法满足企业的获利需求和对未来成长前景的预期。那么，企业会冒险进入新领域，寻求更加广阔的盈利空间。其次，高管持股比例较低，管理者更关注的是“保住职位”，而非股东利益。在行业盈利状况较差的情况下，管理者更愿意通过实施无关多元化并购来“放手一搏”，以此来提高企业业绩并获得晋升的机会。最后，特别是自然旅游资源具有区域垄断性[68]，非国有企业能掌握的旅游资源有限，通过无关多元化并购去吸收其他资源是一条有效的途径。例如，凯撒旅游除当前经营的旅游版块外还收购易生金服，推进旅游业务与货币兑换、支付、小额贷款等金融业务的融合，以此提高旅游者的消费品质，为公司增加新的盈利增长点。
（2）风险承担型
构型2（～MS*～IP*～SE）表明了企业业绩未达到满意水平，且管理者持股比例较低的情形下，非国有企业会实施无关多元化并购策略。在业绩困境时，管理者面临奖励缩减或解雇等危机，加上管理者的持股比例较低，则不需要过多地考虑股权收益的风险，仅需关注自身的职业风险。基于此情形，管理者更容易受到“穷则思变”思想驱动，采取无关多元化并购这一冒险决策来改善业绩，谋求职位的稳定和提升。例如，国旅联合原来的温泉旅游业务面临同质化竞争激烈、季节性导致的利润下滑等问题，公司开始逐渐进军体育行业，收购盈博讯彩等优质资产，寻求在体育旅游产品及泛娱乐化经营领域的利润空间。
（3）多重利益驱动型
构型3（～MO*PC*MS）表明，在本行业市场机会较少的情况下，高层管理者持股比例较高且政治关联较强的企业更可能采取无关多元化并购策略。一方面，如果管理者持股比例较高，说明管理者的利益与股东是一致的。若行业利润空间较小，另一方面，企业拥有较强的政治关联，有利于从政府渠道获取稀缺资源，并且降低并购风险和成本，推动无关多元化并购的完成。譬如，华侨城在国务院国资委的扶持下，早期通过并购众多的地产企业，成为国内较早实现“旅游+地产”模式的公司之一。
4.3 两种多元化并购模式的前因条件构型对比
进一步对比两类多元化并购驱动模式的构型有以下发现。
第一，行业市场机会作为核心条件出现在两类多元化并购模式中的可能性较大，这反映了旅游企业的多元化经营战略受产业环境的影响较为深刻。从实证结果来看，相关多元化并购驱动模式的4条路径中均存在行业市场机会这一核心条件，而无关多元化并购驱动模式中有3条路径具备这一核心条件。但具体来看，良好的市场机会推动相关多元化并购;相反，当前的市场盈利条件欠佳，企业则偏向采取无关多元化并购战略。这印证了Ansoff的观点：当公司所在的市场已经饱和、产品总需求下降、竞争压力大时，选择无关多元化并购能一定程度解决这些问题。同时，侧面体现了旅游产业不仅行业内部关联性较强，与其他行业合理组合也能提高绩效。
第二，企业的所有权性质极有可能成为两类多元化并购战略驱动机制的核心条件。从实证结果来看，相关多元化并购驱动模式的4条路径中均存在国有控股这一核心条件，而无关多元化并购驱动模式中有3条路径具备这一核心条件。其中，国有企业更可能选择相关多元化并购战略，非国有企业倾向于无关多元化并购。这主要能归结为两类原因：其一，企业所有权性质与所能获取资源的丰腴度、种类有关。国有企业掌控着更多的自然资源，在进行相关多元化并购时更具有主动权，但是民营企业对旅游资源的控制力有限，制约了相关多元化并购的开展。其二，不同类型企业的经营目标存在差异。国有企业除了追求经济目标外，还承担政治任务，响应“全域旅游”理念，推动旅游产业发展，采取相关多元化并购战略是一条理想的路径。
第三，较强的政治关联对两类多元化并购均可能具有推动作用。从实证结果来看，相关多元化并购驱动模式的构型1a以及无关多元化并购驱动 模式的构型3，这两条路径中均包括了较强的政治关联这个核心条件，反映了QCA所得构型的因果非对称性特点。当前，多数研究从不同角度表明了政治关联对企业多元化经营以及并购活动的促进作用，主要体现为：在中国经济转轨期，市场基础性制度有待完善的情况下，高管治理网络中所蕴含的社会资本有助于企业快速获取资源以实现多元化战略[69]。特别对于民营企业而言，企业家的政治活动能力越强，更容易突破管制性壁垒，进入市场更集中、壁垒更高的行业[70]。此外，诸如自然景观、区域性土地资源更是被地方政府垄断，企业在跨区域多元化并购过程中，拥有更多的政治关联更利于并购的完成。
5 结论与展望
5.1 研究结论
旅游上市公司多元化并购是常见的组织决策行为，一般情况下，组织战略受到内外部多重因素的共同作用。以往研究主要从单一前因变量的“权变”视角去分析多元化并购的影响机制，具有片面性。本文从构型视角出发，首先制定了一个“可以做-能够做-想要做-应该做”的战略分析框架，并基于现有的组织管理理论，从行业市场机会、冗余资源、政治关联、管理者风险偏好、高管持股比例以及国有企业制度6个方面论证了各因素对旅游上市公司多元化并购类型选择的影响。接下来，引入模糊集定性比较分析的方法总结出了中国旅游上市公司相关多元化并购和无关多元化并购两大类型的驱动机制。其中，相关多元化并购的驱动模式包括：外部优势填补型、内部驱动型和内外部优势双驱动型;无关多元化并购的驱动模式则可划分为管理者利益驱动型、风险承担型和多重利益驱动型3种类型。最后，比较两类多元化并购驱动模式的前因条件构型发现：在众多因素中，行业市场机会以及企业所有权性质对企业多元化并购战略的影响较为明显，而企业政治关联对两类多元化并购都形成推动作用。由此，得到以下结论。
（1）无论是哪一类多元化并购类型，所得到的前因条件构型都是由多重因素组成的，体现了每一类驱动机制受到行业环境、内部资源、管理者特性和制度环境等综合因素的作用。这证明了旅游上市公司的管理者在做出并购决策时，往往从全局性出发。比如，行业市场机会较好仅代表该行业值得投资，内部资源丰腴度却影响企业能否完成并购。
（2）从旅游上市公司相关多元化并购的驱动机制来看，行业市场机会、冗余资源以及国有控股均为各个构型的核心条件，说明这3大因素对该并购类型影响较大。具体来看，良好的行业市场机会具有强大的吸引力，促使管理者采取相关多元化并购，进一步挖掘旅游行业内的利润机会。然而，尽管行业机会较少，旅游上市公司内部的资源充足却有利于实施并购行为，通过收购其他旅游企业来降低市场竞争压力，赢得更多的利润。同时，国有企业掌控着大量的旅游资源与资产，加上其肩负带领发展旅游产业的政治目标，相关多元化并购是实现产业链整合与优化的重要途径。
（3）旅游上市公司无关多元化并购驱动机制的各大构型都包括了管理者持股比例这一核心条件。由于无关多元化并购是一项风险相对较大的决策，管理者选择该项决策将承担多重利益风险。在持有股权比例较低的情况下，结合行业市场机会较差的情况来看，管理者倾向于冒险选择无关多元化并购提高企业绩效，以达到保住职位和声誉的目标。另外，若管理者持有较多的股权，其利益与股东趋于一致，采取无关多元化并购则是从长远出发，保障股东利益与企业成长。
（4）两种多元化并购驱动模式均存在多条路径，说明定性比较分析能够揭示多重并发的因果关系。而对比两类多元化并购驱动机制的前因构型，则能够发现定性比较分析的因果复杂性特点。具体表现为：相较于其他因素而言，行业市场机会、所有权性质对两类多元化并购的驱动效应显著，但分别以不同的形式起作用;较强的政治关联对两类多元化并购战略均具有驱动作用。首先，旅游行业内的市场机会充足能够推动上市公司的相关多元化并购，而在旅游行业市场机会匮乏的条件下，旅游上市公司则采取无关多元化并购进入新的市场寻找利润空间。另外，从资源观和制度观的角度来看，国有性质的旅游上市公司具备丰富的资源禀赋以及承担全面提升旅游产业质量等目标任务，相较于民营企业选择无关多元化并购模式的可能性更大。最后，政治关联作为中国制度情境下的企业独特资源，对两类多元化并购都具有促进作用，体现了定性比较分析的因果非对称性。
5.2 理论贡献
本文以中国旅游上市公司的多元化并购案例为分析单元，借助QCA方法探讨了产业、资源、管理者等多重影响因素的多元化并购驱动机制，并弥补了以往研究的理论不足。
首先，将组织战略管理知识与构型理论引入旅游学研究领域，解释旅游企业的多元化并购战略行为，丰富了学科知识。过往研究主要从经济学的角度出发，选取通货膨胀、市场价值、债务成本、经济整体状况等经济指标构建回归模型，测算各类经济指标对酒店企业并购的影响[4-5]。但是，该类简单的“自变量-因变量”回归模型只能从单一路径的角度分析不同经济因素对并购行为影响的净效应。此外，只是考察外部宏观经济因素与内部财务要素的作用，存在片面性。然而，组织战略的基础研究表明：任何一项管理决策都受到产业、制度、资源等多项因素的作用。那么，管理者在制定多元化并购战略时也会综合企业内外部环境因素，并且在个人認知和偏好的指引下做出决策。因此，在探讨旅游上市公司多元化并购的驱动机制时，需要综合考虑不同前因条件之间的互动以及因果复杂性。所以，本研究从综合性和构型理论的角度来分析旅游企业多元化并购的多重并发路径。同时，在分析驱动机制时，既运用了组织战略领域的经典理论，如资源基础观、产业组织理论等，又结合旅游产业的属性进行阐释，如旅游业在地方政府产业发展中的重要地位。最后，将旅游企业多元化并购分为两种模式，分别探讨它们的驱动机制前因条件构型差异，剖析了前因条件各要素之间的复杂互动关系。
其次，通過整体性的构型视角发展了中国旅游上市公司多元化并购驱动机制的内容框架，丰富和拓展了中国特殊情境下旅游上市公司多元化并购的管理理论。通过对经典的组织管理理论的梳理，融合产业组织理论、资源基础理论、制度理论、前景理论、委托代理理论等视角，形成了一个“产业-资源-决策者偏好-制度”分析框架。研究结果呈现出每条路径均包含以上4个层面的影响要素，说明这些因素共同作用于两类多元化并购战略的产生，支持了该框架的合理性，同时印证了构型视角的复杂因果关系系统论观点，超越了权变视角的单一因果匹配。另外，当前有关旅游企业并购的研究大多只从宏观经济环境[4]、产业[4-5]或者内部微观层面展开讨论[15]，忽略了制度情境的影响。考虑到中国特殊的经济制度，以及旅游业具有事业与产业双重属性[71]，引入政治关联与国有控股两个影响因素，更加清晰地揭示了制度与市场环境如何双重作用于旅游企业的多元化并购战略选择。
最后，本文验证了等价性的推论和因果关系的非对称性推论[72]。等价性是指存在多种产生相关多元化并购或无关多元化并购的组合。正如研究结果所得，两种类型多元化并购都存在4条不同的路径，但最终的结果都一样。因果关系非对称性推论是指产生相关多元化并购的组合并非产生无关多元化并购组合的对立面。例如，较强的政治关联能导致相关多元化并购，可是较弱的政治关联则不能产生无关多元化并购。这两大推论也正是QCA方法独有的特点，传统的统计手段则无法成立。
5.3 管理启示
针对上述结论，并结合旅游上市公司的特性，本文提出了下述多元化并购选择行动方案。
第一，基于FsQCA的核心思想，旅游企业管理者在选择多元化并购类型时，思维要从局部视角转向整体协调。企业制定和实施战略的本质，就是将自身资源能力与外部环境进行相互匹配的动态过程[73]。依据前文的结论，两类多元化并购驱动机制存在多条路径，不同路径所涵盖的影响因素也是多种多样，而且同一因素在不同路径中既可能是长板也可能是短板。例如，相关多元化并购驱动机制的路径中冗余资源既可以是充裕的也可以是匮乏的，但它们分别与不同的行业市场环境以及企业性质相匹配。那么，管理者在制定多元化并购战略时，需要全面考察各类要素的组合情况，选择合适的模式。
第二，由于行业市场环境对两类并购战略的影响都较显著，旅游上市公司选择相关多元化并购时，要重点评估行业市场机会。充足的市场机会赋予企业更多的赢利和成长空间。但是，当行业市场机会比较匮乏时，丰腴的冗余资源能够有效弥补外部市场环境的不足，所以旅游企业应该有效地配置内部资源，采取相关多元化并购策略来吸收优质资本，减轻竞争压力。同时，通过并购能够有效地吸收外部资源，有助于旅游企业完善产业链，丰富旅游产品以及构筑全面的服务体系。此外，如果旅游市场的利润空间十分狭窄，旅游上市公司可另辟蹊径，选择无关多元化并购，投资前景良好的行业。
第三，发挥“冒险精神”与采取“利益兼顾”的原则，进入其他无关行业市场。当面临旅游市场竞争过于激烈或经济不景气的情况，职业经理人可选择冒险决策进入其他市场，以提高公司业绩并实现职位稳固，并且实现代理人与股东的利益共赢。从现实来看，旅游上市公司加快将“触角”伸向其他行业的进程，更有利于得到广阔的利润增长空间。在人工智能、共享经济、定制时代的“风口”下，跨界融合是旅游企业发展的重要路径，文化旅游、健康旅游、养生旅游、休闲农业旅游、生态旅游和研学旅游等均能成为企业多元化并购的突破口。
5.4 未来研究展望
首先，本研究是从静态的角度来分析旅游上市公司的多元化并购驱动机制的，但是，随着企业的生命周期演进，旅游上市公司在不同阶段是否采取不同的多元化并购战略，可从演化论视角来探寻其多元化并购的发展规律;其次，本研究着重探究的是旅游上市公司的国内并购案例，然而旅游上市公司也逐渐开始并购海外企业，例如复星旅游文化集团收购法国的地中海俱乐部，未来可进一步探究旅游上市公司的跨国并购驱动机制;最后，同所有的质性研究和量化研究一样，通过QCA得出的中国旅游上市公司多元化并购驱动模式的前因条件构型仍存在局限性。由于案例数和案例资料的详细程度有限，本研究只能选取部分前因条件，以后的研究可对其他影响因素做深入的探讨。
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