非国有股东治理与国企创新投入

李春玲 袁润森 孙熠

摘 要：本文以2013～2017年的国有上市公司为样本，从股权结构和高层治理层面探究非国有股东治理对国企创新投入的影响，并进一步分析国有企业市场化程度与行业竞争性对上述关系的调节作用。研究结果表明，非国有股东治理能显著提升国企的创新投入，其中相比于非国有股东持股，非国有股东委派董事对创新投入的提升作用更显著。进一步研究发现，非国有股东治理对国企创新投入的提升效应仅存在于东部地区以及竞争性行业的国企中。本文的研究丰富了股东治理与创新投入相关领域的研究成果，同时对提高国企的创新能力，推进国企混改进程具有重要的参考价值。

关键词：非国有股东;治理;创新投入;委派董事;混合所有制改革

中图分类号：F276.1文献标识码：A文章编号：1003-5192（2021）01-0038-07doi：10.11847/fj.40.1.38

Abstract：Taking the state-owned listed companies from 2013 to 2017 as samples， this paper explores the impact of non-state-owned shareholder governance on innovation investment of SOEs from the perspective of ownership structure and top management governance， and further analyses the moderating effect of marketization degree and industry competitiveness of SOEs on the above relationship. The research results show that the non-state-owned shareholder governance can significantly increase the innovation investment of SOEs. Compared with the shareholding ratio of non-state-owned shareholders， the proportion of directors appointed by non-state-owned shareholders has a more significant promotion effect on innovation investment. Further research indicates that the promotion effect of non-state-owned shareholder governance on innovation investment only exists in the SOEs at eastern region and competitive industries. Our findings enrich the research achievements of related fields of shareholder governance and innovation investment， and have important reference value for improving the innovation ability and promoting the process of mixed ownership reform of SOEs.

Key words：non-state-owned shareholders; governance; innovation investment; appointment of director; mixed ownership reform

1 引言

在深化國企改革的背景下，国企创新能力的提升成为学术界以及社会关注的重点问题。党的十九大提出“深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业”，国有企业混合所有制改革（以下简称国企混改）成为新一轮国企改革的主要方向，而创新是提高国企全球竞争力和促进国家经济增长的重要驱动力，国务院2015年发布的《关于深化国有企业改革的指导意见》中也指出“提高国有企业自主创新能力”是现阶段国企改革的重要目标，可以看出，混合所有制改革将国企创新作为主要任务以提高其竞争力。然而，在经济转型的过程中，国企一直存在的“内部人控制”、“政府干预”等问题导致其运营效率低下[1]，而这种效率低下最明显的反应就是国企创新投入不足[2]。

为了解决国企在产权配置、政府干预和高管半行政化等方面存在的问题，国企在混合所有制改革过程中引入非国有股东，实施简政放权、去行政化等措施，赋予非国有股东更多的决策权和话语权，充分发挥其监督作用[3]，任曙明等[4]指出，民营股东参股可以降低管理层的寻租动机，释放国企的创新资源。那么，在深化国企混改过程中，非国有股东的进入是否会对国企的创新投入产生显著影响以及如何产生影响，构成了本文的研究重点。

现阶段关于国企混改经济后果的研究主要围绕着股权结构变动展开，国企通过引入民营资本，降低国有股比例[5]，调整非国有股东持股比例至最优区间，充分发挥非国有股东的治理作用[6]，提高企业的现金持有水平[7]、创新效率[8]乃至全要素生产率[9]。然而国企混改不仅仅局限于简单的股权融合，更重要的是非国有股东向国企委派董事获得了一定程度的控制权，通过参与企业的经营管理对国企创新决策产生影响。遗憾的是，已有文献从高层治理角度探究国企混改经济后果的研究较为匮乏，并且对混合所有制改革特殊情境下的国企创新决策的关注较少。

基于此，本文从股权结构和高层治理层面衡量非国有股东参与国企治理的程度，研究非国有股东治理对国企创新投入的影响，在此基础上，进一步探究国企市场化程度与行业竞争性对上述关系的调节作用。本文的研究贡献主要集中在以下两方面：第一，丰富了非国有股东治理经济后果以及创新投入影响因素的相关文献。本文发现，非国有股东进入导致股权结构变动以及控制权重新配置，通过增加持股以及委派董事两方面参与国企治理，对国企的创新投入水平产生促进作用。第二，为混合所有制改革的积极推进提供政策参考。2017年的《政府工作报告》指出“国企改革以提高其核心竞争力和资源配置效率为目标，形成有效制衡的公司法人治理结构、灵活高效的市场化经营机制”，进一步说明了国企改革将通过促进企业创新实现其建立市场化经营机制的目标。本文从非国有股东治理能够有效提升国企创新投入，提高国企竞争力的角度佐证了国企混改的政策要求，对推进国企混改进程具有重要的参考价值。

2 理论基础与研究假设

2.1 非国有股东治理与国企创新投入的主效应

创新投资是一项开发周期长且收益不可预测的高风险投资活动[10]。吴延兵[11]指出，國企在创新投入以及创新效率上的竞争力较弱。根据经理人观，国企存在产权结构不清晰、所有者缺位以及激励机制不完善等问题，国企经理人为了自身利益可能会进行短视行为，选择比较稳健的投资策略[12]，并且由于高管的行政化，管理层为实现任期内要求的经济增长目标，以目标为导向进行投资决策，在降低国企投资效率的同时扭曲资源分配。另一方面，政府对国企的收益权、决策权以及转让权存在约束，创新投资的高风险使得管理层在考虑企业风险承担能力以及自身声誉的同时，降低了创新意愿[13]。同时，国企的控制权以及董事会的决策权掌握在其实际控制人（政府）手中，政府可能会运用手中的权利和信息优势为自身谋利，占用企业资源，导致企业内部经营决策的扭曲以及资源的不合理配置[14]。

在股权结构层面，国企混改引入了非国有股东，其通过股权结构的动态调整获得了股东大会的投票权，进而参与国企的经营治理。非国有股东由于风险偏好、利益诉求、信息来源以及融资约束与国有股东存在差异，对管理层进行的创新决策的态度不同，而国企最终决策是异质性股东利益均衡的结果。许为宾等[15]指出，国企在实施混合所有制改革的过程中，提高非国有股东的持股比例对国企创新投资有促进作用。非国有股东持股变动能够影响国企创新投入的原因在于：第一，非国有股东的进入在一定程度上制衡和监督了国有控股股东，制约了控股股东的投机行为，降低了中小股东的利益损失。第二，随着非国有股东进入国企的是其自身拥有的丰富的资金、人力、经验等创新资源，王艳[16]指出，国企混改异质性资源和生产要素的融合有助于构建信任机制，使得国企市场机制传导下的创新能力整合被外部资本市场的投资者所看好，为国企获得创新投资提供保障。第三，非国有股东更倾向于获得国企的长期收益，并且对创新活动的了解更为全面，能够减少管理者因为创新失败而被解雇的可能性[17]，在一定程度上提高了国企的创新意愿。

在高层治理层面，非国有股东通过委派董事获得一定的决策权和话语权，降低了其在国企经营决策中的信息不对称程度，使得自身权利得到保障。非国有股东委派董事能够影响国企创新投入的原因在于：第一，非国有股东基于自身的利益诉求，委派的董事倾向于对原有的管理层进行监督，缓解国企内部人控制、所有者缺位等问题，降低管理者的机会主义行为，减少了内部人对资金的恶意占用，能够将资源配置到有利于企业效益长期增长的研发投资上[13]。第二，非国有股东在国企中担任非控股股东的角色，祝继高等[18]的研究表明，非控股股东提名的董事对企业的监督作用更强，能够提升董事会决策的有效性，新公司法103条规定“股东若单独或者合计持有公司股份达到3%以上，有权利在股东大会召开前十日内提出临时提案并书面提交董事会”，此时非国有股东委派的董事可以通过两条途径发挥作用，一方面对国有股东资产转移、关联交易等损害非国有股东利益的提议投反对票[19]，另一方面对非国有股东提出的创新投资方案等促进国企长远发展的提议投赞成票，有利于董事会决策与非国有股东利益保持一致。第三，非国有股东委派的董事一直存在于竞争激烈的市场环境中，具有更敏锐的创新思维以及超快的反应速度，更容易识别和抓住市场机会、政策机会以及技术机遇，为国企创新提供机会。基于以上分析，本文提出如下假设：

H1 非国有股东参与国企治理的程度越高，国企的创新投入水平越高。

2.2 市场化程度的调节效应

市场化关注产品市场的自由竞争以及市场主导的资源配置。Wang等[20]指出，市场化改革能在一定程度上避免政府干预和行政垄断，激发企业等创新主体的创新活力，具体表现在市场化水平的提高可以加剧市场竞争，激发经营者的企业家精神，优化研发资源的配置，营造优良的法律环境。各地区的市场化程度由于其所享受的政策支持和资源要素不同而存在差异，市场化程度高的地区有着完善的产权保护制度以及金融体系[21]，非国有资本大都以战略投资者的身份投资进入国企，与拥有超级股东身份的国有资本相比处于劣势，自身权益很难获得保障，所以需要完善的产权保护制度来予以维护，而市场化程度较高的地区恰恰具有这一条件。另外，市场化程度高的地区法律环境较为良好，能够提高企业的治理水平，在一定程度上解决代理问题，主要体现在保护中小股东的利益以及抑制管理层的机会主义行为[22]。一些东部沿海省市由于其开放水平高，知识产权保护好，市场化程度显著高于其他地区。相对于中西部地区，东部地区法律环境更为完善，法院司法程序更为公正透明，对中小投资者的保护力度更大[23]。秦华英[24]研究发现，混合所有制改革对东部地区国企创新的促进作用更强，原因在于国企创新需要内部利润增量和外部竞争压力的双重驱动，而市场化水平较高的东部省份经济发达，企业间相互竞争的情况普遍存在，对利润的要求较高，企业的创新意愿较强。基于以上分析，本文提出如下假设：

H2 其他条件一定的情况下，相比市场化程度低的国企，非国有股东治理对创新投入的促进作用在市场化程度高的国企中更显著。

2.3 行业竞争性的调节效应

行业竞争程度对企业的公司治理以及经营决策影响重大，由于非国有股东通过持股和委派董事参与企业经营管理，其参与国企治理的水平将会受到行业竞争程度的影响。张晨和张宇[25]指出，垄断行业和竞争行业的国企效率有着明显差别。垄断行业的国企有很高的进入壁垒，非国有股东的准入门槛高，导致其参与混改的成本和难度增加，进而使其参股意愿降低，并且垄断行业的国企掌握着国家经济命脉，与国家安全和改善民生密切相关，受到政府控制的程度较高，非国有股东在垄断性国企中的影响力较弱，未能对国有股东形成有效制衡，委派董事参与经营决策的难度大，原有管理层因内部控制人缺失而产生道德风险和逆向选择的情况仍然存在。如果非国有股东进入垄断性国企，其倾向于享受垄断的规模经济效应，追求高额的垄断利润，监管动机较弱。另一方面，竞争行业的国企进入门槛低，对非国有股东持股比例的限制宽松，非国有股东进入的成本较低，有较强的参与意愿，相对而言，非国有股东在竞争性国企中有一定的自主性，在投资决策上有话语权，有很强的监管动机来维护自身利益。陈林[9]的研究表明，在竞争行业中，混合所有制改革对国企的生产效率有明显的提升作用。非国有股东进入导致竞争性国企内部竞争压力增大，使管理者更加关注国企的经济效益，倾向于进行创新投资以获得长期收益。基于以上分析，本文提出如下假设：

H3 其他条件一定的情况下，相比垄断性国企，非国有股东治理对创新投入的促进作用在竞争性国企中更显著。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

本文以2013～2017年的沪深A股国有上市公司为研究对象，采用以下步骤对样本进行筛选：（1）剔除ST和*ST公司。（2）剔除金融行业公司。（3）剔除数据异常（资产负债率大于1）的公司。（4）剔除国资委或国有集团100%控股的公司。（5）剔除数据缺失的公司。最终得到4188个观测值，其中关于非国有股东治理的数据通过手工搜集年报中前十大股东的性质和持股比例、一致行动人情况以及董监高情况得到，行业分类来源于WIND数据库，其他财务数据来源于CSMAR数据库，数据的处理采用STATA 14.0。為减少极端值对研究结果的影响，本文对模型中的连续变量进行了1%和99%水平上的Winsorize处理。

3.2 变量定义与模型构建

参考李文贵和余明桂[8]的做法，构建如下待检验的回归模型

被解释变量RDi，t为企业的创新投入水平，采用研发支出与营业收入的比值（RD_1）和研发支出与总资产的比值（RD_2）进行衡量[26，27]，后者用于稳健性检验。创新投入作为企业的投资行为，主要由管理层来决定，体现了管理层的行为选择，可以反映非国有股东委派高管参与国企经营决策的情况，因此创新投入作为被解释变量符合本文的研究目的。

解释变量NONSOEi，t为非国有股东参与国企治理的程度，从股权结构和高层治理两方面进行衡量。在股权结构层面，采用前十大股东中第一大非国有股东的持股比例（NONSOE_TOP1）和前十大股东中非国有股东的持股比例之和（NONSOE_TOTA）代表非国有股东的参股水平;在高层治理层面，采用前十大股东中非国有股东委派的董事比例（NONSOE_D）和委派的董监高（NONSOE_DJG）比例代表非国有股东参与企业决策的程度。此外，本文还设定了非国有股东是否委派董事（DUM_D）和是否委派董监高（DUM_DJG）两个哑变量，用于稳健性检验。为了保证股东性质以及持股数量的准确性，本文从上市公司年报中手工搜集前十大股东之间的关联关系和一致行动说明，将属于一致行动人的股东所持股份进行加总按照一个股东处理。参考蔡贵龙等[28]的做法，将非国有股东委派的董事分为两类：若非国有股东为自然人，其自身又在董事会任职，视为此自然人为自身在董事会中委派的董事;若非国有股东为法人股东，国有企业的董事在该股东单位任职则认为该法人股东委派了一名董事。

对于控制变量的选取，根据已有文献[19，28]，在两个方面进行控制。在公司基本特征层面，选取公司规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、企业成长性（GROWTH）、总资产收益率（ROA）4个变量;在公司治理特征层面，选取第一大股东持股比例（TOP1）、董事会规模（BOARD）、独立董事占比（INDEP）、无形资产净额（IA）、两职合一（DUAL）5个变量。此外，本文还设定了行业和年度虚拟变量，控制行业与时间效应。具体的变量定义及说明见表1。

4 实证结果分析

4.1 描述性统计

主要变量的描述性统计结果显示，创新投入（RD_1）的均值为1.7%，标准差为2.5%，表明我国国企的创新投入水平普遍较低，并且国企间创新投入水平相差较大。在股权结构方面，非国有第一大股东持股比例（NONSOE_TOP1）、前十大股东中非国有股东持股比例之和（NONSOE_TOTA）和国有第一大股东持股比例（TOP1）的均值分别为5.1%、8%和42.2%，说明国企混改虽然引入了非国有股东，但国有股“一股独大”的问题仍未能有效解决，非国有股东的持股比例普遍偏低，股权融合存在困难。在高层治理方面，非国有股东委派董事（NONSOE_D）和董监高（NONSOE_DJG）的比例均值分别为2.9%和2.2%，非国有股东持股比例的最大值（44.1%）与委派董事的最高比例（40%）接近，表明在混改过程中有个别国企实现了股权与控制权的对等配置，但两者均值相差较远，初步表明绝大多数国企股权与控制权的配置不对等。

为进一步探究非国有股东股权与控制权是否对等配置，本文对非国有股东持股以及委派董事的分布情况进行分析，发现在15.97%的国企中非国有股东至少委派一名董事，并且每年的委派情况比较稳定。公司法103条指出，单独或合计持有公司3%以上股份的股东具有提名董事资格人选的权利，在样本期间，有2320家国企的非国有股东持股比例在3%以上，占到了总样本的55.40%，而非国有股东持股比例在3%以上且委派董事的国企只有620家，占总样本的14.80%，可以看出在非国有股东具备委派董事资格的国企中，只有26.75%的国企赋予了非国有股东委派董事的权利，说明当前混改国企多数还停留在股权混合层面，对于控制权的重新配置仍需进一步完善。

4.2 回归分析

4.2.1 非国有股东治理与国企创新投入的主效应检验

表2描述了非国有股东参与治理的程度对国企创新投入影响的检验结果。模型（1）显示，国企第一大非国有股东持股比例（NONSOE_TOP1）与创新投入（RD_1）显著正相关（β=0.951，p<0.05）。模型（2）显示，非国有股东持股比例之和（NONSOE_TOTA）与创新投入（RD_1）显著正相关（β=1.069，p<0.01）。模型（3）显示，非国有股东委派董事的比例（NONSOE_D）与创新投入（RD_1）显著正相关（β=3.175，p<0.01），说明非国有股东委派的董事越多，在董事会决策中拥有的话语权越大，倾向于为了追求企业效益而进行更多的创新投入。模型（4）显示，非国有股东委派董监高的比例与创新投入显著正相关（β=4.375，p<0.01），说明非国有股东委派的董监高比例越高，非国有股东对管理层的监督作用越强，能够使得管理层做出与非国有股东利益趋同的决策。从上述四个模型的结果可以看出，在混合所有制改革中，非国有股东参与国企治理能够促进企业的创新投入，与假设1相符，但是从回归系数和显著性水平上来看，非国有股东参与治理的程度在高层治理层面比股权结构层面对创新投入的正向影响更强，说明国企混改不能只存在于股权结构的动态调整层面，更应该深入到控制权重新配置层面。

4.2.2 市场化程度与行业竞争性的调节效应检验

表3的Panel A进一步分析了市场化程度是否会对非国有股东的治理效果产生影响。本文参照王雄元等[29]的做法，将辽宁、河北、天津、北京、山东、江苏、上海、浙江、福建和广东划分为东部地区，其他地方为中西部地区。我国东部地区的经济较为发达，市场化程度高，政府干预较少，而中西部地区相对落后，市场化程度低，政府干预比较显著，所以定义东部地区国有企业为市场化程度较高组，中西部地区国有企业为市场化程度较低组。研究结果显示，非国有股东参与治理程度的四个代理变量在东部地区的国企中均与创新投入显著正相关，在中西部地区的国企中系数虽为正值但不显著，假设2通过检验。

表3的Panel B进一步分析了行业竞争性是否会对非国有股东的治理效果产生影响。对于行业竞争性的判断，本文借鉴祁怀锦等[30]的做法，将关系到国家安全的行业、自然垄断行业、为国家提供重要公共产品和服务的行业以及支柱和高新技术产业，具体包括采掘业、金属、非金属、电力、煤气及水的生产和供应业，交通运输、仓储业、信息技术业作为垄断行业，其余为竞争行业，本文定义竞争行业的国有企业为行业竞争性较强组，垄断行业的国有企业为行业竞争性较弱组。研究结果显示，非国有股东参与治理程度的四个代理变量在竞争性行业的国企中均与创新投入显著正相关，在垄断性行业的国企中系数虽为正值但不显著，假设3通过检验。

5 稳健性检验

非国有股东参与治理的程度与国企创新投入之间可能存在着反向因果关系。本文选取“政治经济距离”和“地区内经济发展水平”作为非国有股东参与治理程度的工具变量，采用两阶段GMM模型缓解内生性问题。未列示的结果表明，在控制内生性之后，非国有股东治理与国企创新投入的正相关关系依然成立。另外，本文采用以下三种方式进行了其他稳健性检验：第一，采用研发支出与总资产的比值作为创新投入替代变量重新回归。第二，采用非国有股东是否委派董事和董监高作为高层治理层面非国有股东参与治理程度的替代变量重新回归。第三，采用Tobit模型对主回归重新进行检验。主要回归结果与前文保持一致。

6 结论与启示

混合所有制改革作为新一轮国企改革的重要形式，通过引入民营资本，对国有控股股东形成有效制衡，缓解国企高管“内部人控制”问題，进而建立市场化的治理机制和管理体制，现有的关于非国有股东参与国企治理的研究局限于股权性质以及比例变动产生的经济后果的探究，未考虑如何通过委派董事合理配置其控制权来参与企业决策，改善国企的治理结构，不利于混改国企市场化经营机制的建立。本文选取2013～2017年的国有上市公司为考察对象，从股权结构和高层治理两个方面探究非国有股东参与治理的程度对国企创新投入的影响。研究发现，非国有股东治理确实能够显著提高国企的创新投入，并且相比于非国有股东持股，非国有股东委派董事对创新投入有更强的提升效应，在控制了内生性之后结果依然稳健。在此基础上，进一步从企业外部环境特征角度探究市场化程度和行业竞争性对上述关系的调节作用，发现仅在东部地区以及竞争性行业的国企中，非国有股东治理对国企创新投入具有提升效应。

基于本文的研究结论，对提升国企创新投入水平，深化国有企业混合所有制改革有如下政策启示：第一，在推进国企混改的进程中，应降低非国有股东的准入门槛，拓宽非国有资本持股数量的限制，提高其决策权和话语权。第二，国企改革不能仅停留在股权混合层面，股权结构的多元化仅仅是开始，应通过高管人员的多样化配置，充分发挥非国有股东的治理作用，转化国企的经营机制，提高国企运营效率。第三，加快进行国企的分类改革，加强部分地区的法律环境建设，在对关系国家经济命脉以及国家安全的特定功能企业或者公益类国有企业保持国家绝对控股的情况下，充分开放竞争类国企，大力引入民营资本，提升行业竞争水平，进而增加创新投入稳定发展，发挥国企混改的积极作用。

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