关于基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)在我国实践应用的探讨

杨 建

(天津滨海旅游区投资控股有限公司，天津 300480)

一、基础设施REITs的概念

不动产投资信托基金(REITs)是指由专业投资管理机构募集资金，投资于能产生稳定现金流的出租型不动产资产，并将所产生的现金收入以派息的方式及时进行分配，为投资者提供长期稳定现金收益的信托型或者公司型基金。REITs中主要投资于基础设施的产品，被称为基础设施REITs。

REITs本质上是以具备稳定现金流的资产、强制分红、税收驱动和专业化管理为核心特征的可上市金融产品。以美国为例，其《国内税收法》关于REITs的认定要求主要包括：(1)总收入中至少应有75%来源于不动产租金或出售利得、不动产抵押贷款利息、持有符合要求的其他REITs份额的股息或出售利得等；(2)总资产至少有75%投资于不动产、现金及现金票据、政府债券等；(3)在应纳税年度内支付的股息不低于应税所得的90%。对于满足认定要求的REITs，不论主体法律形式如何，均可享受相应的税收优惠政策。

底层资产能够提供稳定可预期的现金流是发行REITs的一个重要前提，只有满足这一前提条件，再加上对REITs高股息分配的要求，才能打造出一个收益稳定、收益率相对丰厚，在市场中对投资人有吸引力的金融产品。目前美国等西方国家基础设施领域建设资金中私营资本的投入比例相对较大，可经营项目多由私营资本投资，仅有非经营性项目由政府投资，因而其基础设施REITs的底层资产也多为市场化经营的基础设施，收益水平相对较高。

二、国外基础设施REITs发展概况及案例

1.国外基础设施REITs发展概况

目前，美国、澳大利亚、新加坡、日本等国均有基础设施REITs产品发行。其中，美国的基础设施REITs集中在无线通信行业，日本现有的产品多以太阳能发电设备为底层资产，而澳大利亚和新加坡的基础设施REITs底层资产较为多样化，涉及公路、港口和机场等。

美国是REITs的诞生地和最为成熟的市场。在美国，REITs早期主要投资于写字楼、购物中心、酒店、公寓等传统不动产资产。对于一些REITs产品寻求投资于非传统资产的事项，美国国税局(IRS)主要采取一事一议的方式通过税收裁决判定相关资产是否属于REITs合格投资对象。2016年，美国财政部和国税局联合发布了REITs不动产的定义修订①,提供了一个分析REITs投资的资产类型的框架，进一步明确了REITs合格投资对象的判定。目前，美国《国内税收法》列举案例中认可的基础设施REITs合格投资对象主要包括通信铁塔、码头、冷库、数据中心、天然气管道传输系统等。根据美国国家不动产投资信托基金协会统计，截至2020年12月，美国基础设施REITs②共5个、工业REITs共13个、数据中心REITs共5个、自助仓储REITs共5个，合计28个，占权益型REITs总数的17.28%。从市值方面来看，基础设施REITs流通市值5117.21亿美元，占权益型REITs的44.71%③。

2.国外基础设施REITs案例

冠城国际(Crown Castle International)是美国最大的共享通信基础设施提供商之一，其拥有美国超过4万座通信铁塔及其附属通信设施和主要用于支持小基站网络的近8万英里光纤设施。冠城国际的商业模式主要是通过租赁、许可、转租和服务协议等长期合同提供共享通信基础设施接入服务并获取相应服务费用。具体来说，是在通信站点上向无线通信提供商及许多其他行业的租户出租空间，用于放置其通信设备。此外，冠城国际还有光纤电缆解决方案，站点开发、维护及管理等附加业务。冠城国际大部分通信设施都坐落在美国前100大商区内，其共享通信基础设施业接入服务可以在低增量运营成本的条件下，带来大量的增量现金流，从而给投资者带来可以预见的回报增长。

2014年，冠城国际转型为REITs。一方面，转型REITs带来的税收减免显著提高了公司的可分配利润水平。2014年～2019年，冠城国际REITs运营及收购相关税收调整收益在1.21亿美元～2.20亿美元之间，占当年所得税前利润比例最低为20%，最高达到54%④。另一方面，转型REITs后，冠城国际股利分配水平显著提高，对投资者吸引力明显增长。2013年及之前，冠城国际从未对普通股投资者进行过现金分红。转型REITs后，为达到美国国税局REITs税收减免相关要求，冠城国际必须将90%以上的利润分配给股东。2014年到2019年，冠城国际每股股利从1.87美元增加到4.58美元，年均股利增长率达到19.6%。

三、国内基础设施REITs发展现状及存在问题

1.发展现状

2020年4月，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。

此后监管层积极探索创新，证监会、沪深交易所、证券业协会、证券投资基金业协会的各项配套政策纷纷落地，包括《公开募集基础设施证券投资基金指引》《公开募集基础设施证券投资基金配套业务规则》《公开募集基础设施证券投资基金网下投资者管理细则(征求意见稿)》《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引(试行)》等。2021年1月15日，国家发展改革委发布了《关于建立全国基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目库的通知》，首批基础设施REITs项目落地可期。

目前，已有包括东湖高新、渤海股份等在内的多家A股上市公司陆续发布公告开展基础设施REITs申报发行工作。东湖高新拟选取武汉软件新城1.1期产业园项目作为底层资产申报发行基础设施公募REITs，并借此盘活公司存量资产，向轻重并举资产运营模式转型。渤海水业股份有限公司拟以其持有的部分污水处理厂及自来水供水项目作为基础资产，开展公开募集基础设施证券投资基金的申报发行工作，盘活存量资产并拓宽多元化股权融资渠道。目前筹备申报基础设施REITs的项目主要集中在两类：一类是新型基础设施、高科技产业园区等建设运营项目；另一类则是服务区域发展的公共事业特许经营权项目。随着我国基础设施REITs市场逐步成熟，未来会有更广泛领域的更多优质项目申报。

2.存在问题

尽管我国已陆续出台了多项支持政策，并逐步完善相关法律法规，但基础设施REITs落地仍面临着一些问题。

第一，我国基础设施的建设投资和收益模式均与国外有较大不同，基础设施项目直接收益相对偏低，这种低收益模式本身与REITs存在一定隔阂。在美国，基础设施REITs多由普通公司向美国国税局申请REITs资格，直接转换而成，其底层资产原本就由私营资本采用市场化商业运营模式，项目本身大多具有较高的盈利能力。而我国的基础设施项目建设运营主要由政府主导，公益属性较强，项目直接收益相对较低。例如，城市供水、供气、供热、公共交通、污水处理、垃圾处理等行业均实施特许经营，适用《市政公用事业特许经营管理办法》，实行政府定价或政府指导价。这类底层资产项目收益有限，且难以通过专业化运营实现收入的快速增长，收益增长空间有限。REITs是金融产品的一种，投资回报率是REITs投资人的终极目标，低收益的基础设施项目直接转化为REITs之后对投资者的吸引力相对有限。

第二，我国目前缺乏针对基础设施REITs的税收支持政策。从国外经验来看，税收优惠是REITs发展的基本保障和主要驱动力。在美国，REITs主要是一个税收概念，无论REITs采用什么样的主体法律形式，只要符合税法规则设定的条件和标准，就可以享有税收优惠待遇。其经营所得用于股息分红的部分免缴企业所得税，未分配部分按照21%的税率缴纳；资本利得用于股息分配的部分免缴企业所得税，未分配部分按照15%或20%税率缴纳。税收减免能够显著提高REITs的投资收益率，吸引社会资本对REITs进行投资。而我国目前尚未完善针对基础设施REITs的税收支持政策，这会较大程度上影响其产品的盈利能力和分红水平，降低REITs对投资者的吸引力。

第三，依托现有法律框架，基础设施REITs交易结构复杂，交易成本较高。按照《证券投资基金法》，证券投资基金投资范围中并不包括非上市公司股权，公募基金直接持有非上市项目公司股权存在法律障碍，因而试点采取的是“公募基金+资产支持证券”的交易结构。这样的设置规避了现有法律法规体系的大规模变动，有利于试点项目尽快落地。但与成熟市场相比，我国基础设施REITs交易结构和层级略多，交易成本相对较高，不利于其大面积推广。

第四，国有企业基础设施资产转让需要探索合理的程序，相关资产运营模式需充分考虑实际因素。按照《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》规定，基础设施REITs应通过资产支持证券和项目公司等载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利。在我国，很多基础设施都属于公益性或半公益性项目，多由国有企业投资持有。这就使得国有资产转让的程序问题成为基础设施REITs发行中必须面对的问题。按照国家相关政策和规定，国有企业持有的国有资产转让需要按照相关程序进行评估和进场交易，评估值高会相应增加REITs成本，评估值低还可能出现被第三方摘牌的情况，面临设立REITs失败的风险，甚至影响国有资产的保值增值。此外，基础设施REITs发行后所对应底层资产的运营模式设计需充分考虑实际情况，确保项目自身的运营效率，而不能仅考虑金融产品的发行需求。

四、完善国内基础设施REITs的政策建议

1.以经营性资产为主，提升底层资产质量

经过40多年改革开放的高速发展，我国的机场、港口、高铁、高速、电网、通信等各类基础设施建设取得了巨大的发展成就，目前已经积累了大量成熟运营的基础设施项目。按照国家统计局公布的固定资产投资完成额数据，2010年～2020年我国基础设施建设投资从每年约6.5万亿元增加至18.8万亿元，十年内新增基础设施资产达到141.7亿元。按照发改办投资〔2020〕586号文，基础设施领域REITs试点优先支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施项目开展试点，主要包括：仓储物流项目，收费公路等交通设施，城镇污水垃圾处理等污染治理项目，水电气热等市政工程，数据中心、5G等新型基础设施项目。此外，政策鼓励国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园等开展试点。

在上述领域中，传统基础设施领域的道路、供水、燃气、供热、排水、垃圾等市政类项目受到市政基础设施项目公益属性的约束，收益水平相对有限，收益较好的经营性资产比例不高，不利于基础设施REITs产品的发行。而高速公路、高铁、信息网络、电力、机场等新型基础设施项目以及产业园区项目可以采用更为市场化的运营模式，将能更好适应REITs对收益的要求，发展前景更为广阔。

建议政府主管部门和资产所有单位，深入推进改革创新，以收益较好的经营性、准经营性资产为核心底层资产，进行整体包装和整合，配套相关支持政策，形成较好的现金流和项目收益，发挥基础设施REITs产品的优势。从公共财政角度，基础设施领域 REITs 将帮助公共部门有效盘活存量资产、实现前期投资回收，既可以大幅度降低国企和地方政府的债务水平，又是有效吸收社会资本的重要渠道，将形成基础设施投融资良性循环。

2.尽快出台相关财税支持政策

基础设施REITs在我国的实践发展离不开相关法律法规的不断完善，特别是相关税收支持政策的制定出台。从国外发展情况来看，税收优惠对于REITs有非常大的促进作用，我国如果能逐步完善基础设施REITs的税收支持政策，将对基础设施REITs的发展起到重要的推动作用。建议借鉴国外经验，对基础设施REITs用于分红的收益免征企业所得税，避免投资收益在REITs和投资者层面双重征税，提高REITs产品的投资收益率。

3.逐步构建完善相关法律体系

随着试点经验的积累，未来可以从顶层开始建立适应中国国情的REITs业务载体，构建并完善相关法律法规制度，简化交易结构。其一，近期可调整相关法律法规，减少基础设施REITs交易结构层级，降低成本，提高效率。可以考虑的一种方式就是在适当时候通过修改证券投资基金法或针对REITs设定证券投资基金特别法，使REITs中的公募基金产品可以直接持有项目公司股权。其二，远期如果条件允许，还可以考虑参考美国基础设施REITs认定模式，只要符合税法规则设定的条件和标准，相关资产主体就可以享有税收优惠待遇。除公募基金外，还可以扩展私募REITs产品，构建更为简单有效的载体模式，为我国基础设施领域建设运营拓展融资渠道。

4.完善相关国有资产管理制度，创新项目运营模式

国有企业基础设施资产转让需要探索建立合理程序，如果相关国有资产监管法规能够针对REITs发行所涉及的基础设施资产转让，设置相对灵活的转让程序，则REITs发展将能够更加顺利。此外，针对基础设施REITs底层资产项目运营模式设计问题，需充分结合实际和专业要求，有效依托项目原有专业运营管理机构，不建议另起炉灶重新建立运营机构，避免资源浪费和成本增加，更不能对基础设施的整体服务体系和服务能力造成较大冲击。要在保留原有运营管理框架的情况下，创新项目运营模式，实现更加专业和系统性的管理结构。

五、结语

本文对国内外基础设施REITs发展现状进行梳理，就其在国内发展应用中存在问题进行分析，并对其未来发展提出了政策建议。可以看出，虽然目前我国基础设施REITs发展仍面临许多困难与挑战，但基础设施领域REITs具有广阔发展空间这一点是确定的。未来，随着相关法律法规、配套政策的逐步完善和市场的逐步成熟，基础设施REITs将能更好为盘活基础设施资产，拓宽基础设施建设融资渠道，有效吸引社会资本，实现资产资金良性循环发挥重要作用。

注释：

①Definition of Real Estate Investment Trust Real Property,Federal Register / Vol. 81,No. 169 / Wednesday,August 31,2016 / Rules and Regulations

②该统计分类中基础设施REITs投资对象主要是光纤、无线基础设施、通信基站以及能源管线。

③数据来源：美国国家房地产投资信托基金基金协会(NAREITs)，上述统计不包含抵押型REITs。

④数据来源：冠城国际2014-2019年年度财务报告