运用并购重组手段，助力双循环战略落地

程凤朝

2020年5月14日，中央政治局常委会会议首次提出构建国内国际双循环相互促进的新发展格局，从国家层面开始布局实施以“内循环”为主体，国内国际双循环相互促进的新战略。

纵观有关国际经验我们发现，并购重组是实现产业升级，经济发展提质增效，推动中国“双循环”战略实施的重要推手。大量事实证明，那些能够成功实现产业升级、引领全球市场的大企业，无一不是通过多次收购兼并后才有了今天的市场地位。

然而，并购重组又是一把双刃剑，操作不当就会背上沉重的包袱，甚至导致亏损破产。可以说，并购重组是一门科学加艺术的融合，要取得成功，必须把握其内在规律，并因地制宜，科学实施和治理。

双循环战略的内在逻辑

近年来，国际经济贸易格局多变，逆全球化态势形成，贸易壁垒处于历史高位，贸易摩擦纠纷频现，经济低迷进一步造成出口带动经济的模式日趋乏力。在数十年的全球化进程中，依托庞大的廉价人力资源优势，中国成为了世界工厂和全球唯一具备全产业链的国家，但贸易分工也造成了中国处于全球产业链低端的现实局面。

全球贸易格局的变化必然会对中国经济产生巨大的冲击，但中国可以凭借完善的制造业体系，庞大的消费市场以及仍在持续改善的市场环境，通过进一步激发国内潜力，促进产业转型满足不断升级的消费需求，以最大程度实现内部的“自给自足”，提高国内市场的供需匹配效率，实现良性的内部循环。从供给侧方面来说，“内循环”需要提高各类要素的高效配置，精准对接市场需求；从需求侧方面说，“内循环”需要进一步刺激消费，扩大内需，进一步提高消费在“三驾马车”中的占比，需求带动供给，彻底释放我国庞大市场中隐藏的巨大潜力。

“内循环”是中国应对逆全球化冲击的防范措施，也是促进产业转型以及经济结构性调整的必由之路。在“外循环”因贸易格局变动，后继乏力的情况下，也是中国宏观经济必然调整的外部动力。但中国仍然要持续推动全球化，构建人类命运共同体，积极参与国际循环和全球生产要素配置，推动全球各国共同发展。

世界各主要发达经济体基本上都是依赖较好的国际国内双循环互相驱动的经济模式。

以美国为例，其国内国际双循环的相互作用基本可以分为三个阶段：内循环为支撑的第一阶段，从1800年到1870年，跨度70年。在这个时期美国主要以农业和出口原材料为主，进口工业制成品，国内经济增长主要依靠“内循环”。外循环逐步发力的第二阶段，是从1870年到1913年，跨度43年。在这个时期，美国凭借第二次工业革命带来的先天优势，顺利完成工业化，向世界出口工业制成品，只用了25年的时间实现了工业产值全球第一，“外循环”对经济的带动作用越来越强，并在44年后进入了第三阶段。“双循环”良性互动的第三阶段，是1913年至今，在先后经历一战、大萧条、二战、全球秩序重建、冷战胜利等剧烈动荡之后，美国依托其雄厚的工业实力和地理优势，成为了全球最大的受益国，逐步占据了第一强国的地位，借助其稳健的“内循环”，积极主动在全球范围内布局，进一步增强了“外循环”对经济的带动作用和对“内循环”的反哺。

美国经济“双循环”演进过程中，其市场活动主要体现为自1897年开始持续至今的6次并购重组浪潮，先后经历了横向整合、横向+纵向整合、企业集团时代、紧缩时期、战略大合并、跨界和跨国并购时代的并购重组历程。通过持续不断的并购重组，为美国“双循环”和产业转型升级提供了大量的能量和市场机遇。

“双循环”战略的内在逻辑是以创新为引领，以并购重组的外延式发展和提高自身能力的内涵式发展双轮驱动，带动产业转型升级。“打开两侧、疏通中间”，在供给侧和需求侧持续发力，持续擴大内需，刺激消费升级，最后以稳健的“内循环”带动并重塑“外循环”，实现良性互促互进。

图1 战略模式选择图

加大并购重组，助力“双循环”战略实施

并购重组是资本市场永恒的主题。成功的并购重组能够产生协同效应，也能够促进产业、技术迭代升级。具体来说，并购重组能够产生规模经济，能够产生范围经济，能够补充技术技能，能够产生财务协同。同时，并购重组在促进产业转型升级方面能够发挥巨大的推动效果。

并购重组是科学加艺术的融合，有着严密的逻辑规范和内在规律。在实务中，只有那些能够把握内在规律，并因地制宜的并购重组才有可能取得成功。

熟悉法规、敬畏监管

熟悉法规、敬畏监管，才能保障并购重组健康推进。

越是发达、成熟的资本市场，对收购兼并监管报备事项越多、越细、越严格，其宗旨非常明确：保护投资者不被证券市场欺诈行为所损害。证券市场每个参与者都应该敬畏监管者，敬畏投资者。并购重组应该满足以下“六性”要求：并购题材的合理性（符合国家各类政策和法律要求）；交易各方的合法性（不存在任何违法情况）；标的资产的独立性（涉及资产的各个方面都保持独立性，避免大额关联交易和股东占款）；交易定价的公允性（合理估值并确定公允价值，在此基础上评估协同效应，避免高估值、高溢价、高对赌）；并购重组的成长性（能够发挥协同效应）；公司治理的有效性（并购重组后要有清晰的发展战略，高效的组织架构和法人治理结构，良好的治理实践要求）。

制定公司战略引导并购重组

战略是确定公司可持续发展的航标。如果公司确定走外延式发展的道路，就要采取并购重组的发展模式。如果公司确定走内涵式发展的道路，就要采取依靠自身实力的发展模式（见图1）。

当公司具备：第一，拥有独一无二的无形资产、激动人心的故事、精明能干的管理团队；第二，生产出难以模仿的产品或服务；第三，市场高速增长，占有率和毛利率高；第四，行业高度集中、竞争者少；第五，进入壁垒低等上述条件时，公司可以选择走内涵式发展道路。

当公司处于拥有现金和有形资产，但存在众多同业竞争者，进入有壁垒，行业增长慢等情况时，企业想要在激烈、严酷的市场竞争中进一步发展壮大，就应该考虑走收购兼并的道路。如，顾家家居用5亿元（人民币，下同）入股恒大集团，5.98亿元入股居然之家，3.2亿元并购德国rolf benz，3.7亿元入股澳大利亚nickscali，5亿元并购意大利natuuzi中国，4.24亿元并购玺堡，2.5亿元整合顾家寝具，4亿元并购班尔奇，1.26亿入股爱依瑞斯；同时，投资超过40亿元在杭州、嘉兴和黄冈建设新生产线。经过上述一系列的并购重组，公司业绩在充分竞争的家具市场脱颖而出，2011年—2019年的营业收入、净利润复合增长率分别为23.40%和15.85%（见图2）。

公司要进行收购兼并，必须扎实有效地做好如图3所示的三个阶段、九个子阶段的工作。其中，并购前的决策活动是做好收购兼并的基础。预估值，交易结构设计，深入开展尽职调查，选择恰当的融资工具，是收购工作的重中之重。并购后的整合，则是实现预期目标的保障措施。

处理好估值与定价的关系

并购重组成功的基础，是以产生协同效应为关键变量，同时处理好估值与定价的关系。

企业在收购兼并时，一般要遵循三条基本法则，以满足各方利益最大化的需要：协同发展产生的整体价值超过各方独自产生的价值的和；价值组合必须精心设计和管理；每个参与协同的成员都能够获取与投资相匹配的回报。

要处理好评估与定价的关系问题，评估是定价的重要参考依据，但不是唯一依据，评估方法要服从评估目的。综合国内外市场化并购市场的理论与实践，对并购标的和股票价值评估比较科学、严谨的做法应该是：运用多种具有内在联系的方法实施评估且能够相互验证；评估结果是区间值，而不是绝对值，评估是定价的重要参考依据，而不是唯一依据。从方法讲，要首选贴现现金流估值与相对估值法，以实物期权加以补充，运用实物期权有助于提升企业价值（见图4）。

图2 顾家家居业绩图

图3 并购重组阶段图

图4 评估区间确定图

从国际经验看，折现现金流法和相对估值法（如可比公司法、交易先例法）是具有内在联系的、国际通用的方法。如果评估结果显示两种方法的估值没有交集，应回顾检查两种方法的评估过程，找到问题所在，把交集部分作为并购建模的依据。

实物期权是由涉及实物资产的商业机会而产生的一种选择，包括许可证、版权、商标和专利，以及购买土地、商业财产和设备的权利。如果这些资产的当前价值超过其当前价值与某些预设水平之间的差额，则可以将其作为看涨期权进行估值；如果资产的价值随着标的资产的价值低于预定水平而增加，则该资产可以作为看跌期权进行估值。实物期权能够反映公司治理层在投资和决策时的能力。

评估协同效应

公司应通过并购建模，评估协同效应。并在此基础上，确定初始报价。

第一步：将收购方和目标公司分别作为独立公司估值，评估方法、参数要保持一致。

第二步：评估收购方和被收购方合并价值，特别是协同效应。如果评估出来有协同效应，方案可以推进；反之，说明并购无实质意义，则应放弃。

第三步：确定对目标公司的初始报价。以标的资产公允价值加上协同效应的一定比例作为收购方支付给被收购方的报价区间，收购双方再经过充分博弈确定购买（或出售）价格。

第四步：确定合并后公司的融资能力。具体来说，一要满足收购方所需的财务收益和恰当的财务结构；二要满足目标公司主要财务和非财务需求（例如延期纳税）；三要不增加借贷成本或不违反现有贷款契约；四要满足由合并后的经营现金流能够支撑还本付息。

业绩激励和认股权证

当买卖双方无法就价格达成一致，或当相关方希望参与到并购后企业的持续经营时，通常会使用业绩激励和认股权证。

如果从标的资产估值到并购建模，根据协同效应確定收购价格再加上适当的业绩激励，就会很好地控制商誉入账，也便于管理商誉。很多并购重组项目之所以失败，就是因为他们是以评估值作为唯一定价依据，简单以业绩承诺作为约束机制。这种收购后会产生大额商誉，三年对赌踩线完成，对赌期结束就产生巨额商誉减值，导致亏损甚至破产。

选择并购方式

恰当的并购方式，能够确保合并后公司的可持续发展，有利于目标实现。当明确收购兼并发展策略后，收购方式，收购策略，支付方式，购买方式等，都是决定收购成功和收购后，能否实现预期目标的重要因素。

收购方式。包括一次性买断、联盟、交叉持股三种形式，选择哪种形式需根据共同决策的程度和持续组合的时间来决定。如果共同决策的程度低和持续组合的时间短，可以考虑一次买断。如果共同决策的程度适中，持续组合的时间也中等，两个公司的规模又相对较大，就可以采取战略联盟的形式，双方合作研发，共享市场。如果需要持久合作、共同决策，就可以考虑交叉持股的形式。

收购策略。要赢得标的的控制权，最小化控制权溢价，最小化交易成本，确保后续整合顺利，应首选诚意收购的策略。如果最初控制目标公司的努力被拒绝，收购方可以选择采取更积极的战术，包括抱熊、代理权争夺和要约收购等方式。敌意收购的威胁通常会促使双方通过谈判达成和解。为抵御收购，被收购方可以采取毒丸、防鲨剂、金色降落伞、白衣骑士等手段加以预防。

支付工具。支付工具有现金和非现金（如普通股、优先股，债务、不动产，现金与股票组合、可转换证券、加密货币等）两种工具。具体应该选择哪种工具，应以并购双方股东价值最大化为标志，合理降低税务负担。对目标公司而言，如果选择现金要按收付实现制交税，如果选择股票则递延纳税。

图5 财务造假逻辑

购买形式。购买形式指的是购买资产还是购买股票。具体来说：一是收购资产，买方以现金、股票或者一些组合购买卖方对资产的所有权利，卖方保留企业的所有权。二是收购股票，从卖方股东手中直接购买卖方的股票。

开展尽职调查

并购双方认真开展尽职调查，是保障收购兼并顺利的关键流程。

尽职调查是收购兼并完整系统的重要组成部分，与初步估值、构建交易结构、设计融资计划，决定继续还是放弃收购密切相关。

尽管现在已经处在大数据、人工智能时代，但是作为一项资产或股权的收购，实地开展尽职调查，仍然必要。具体来说，尽职调查包括但不限于公司事项、证券事项、税务事项、财务与会计事项、风险管理事项、资产不动产和个人财产事件，以及处理业务、知识产权事项、管理劳动和人事事项、法律合规事项以及诉讼争议和索赔及信息系统事项。

从目前国内外资本市场的情况看，最重要的是通过尽职调查，有效识别财务造假。图5是民生银行崔宏博士总结出的当前财务造假两套逻辑框架：一是放大或扭曲真实经济业务，二是无中生有虚构经济业务。

适度运用杠杆收购

适度运用杠杆收购，是提升合并后公司价值的重要手段。

杠杆收购的含义，是指收购方以债务融资的方式完成并购活动。杠杆收购通过将标的资产和未来产生的收益进行抵押，并使用标的公司未来产生的现金流支付债务利息。当锁定某一内部收益率时，可以根据多个不同融资结构和经营情形，运用金融模型反推出目标交易价格区间。需要说明的是，如果即使采取最佳的融资结构，收购方的内部收益率也达不到董事会预期的水平，收购方应采取申请降低并购贷款利率；与卖方谈判，降低收购价格；采用其他发债等降低融资成本的方式，在满足收购方和各资金提供方的条件下，达成或放弃交易。

实施有效整合

并购后的有效整合，是实现并购目标的关键。

整合与前期收购工作密切相关，整合工作扎实有效，才是实现并购目的保障。整合涉及六个主要步骤，即前期规划、解决沟通问题、创立新组织和制定人员配置计划、职能整合，以及打造新文化。

收购前的整合规划。为了最大限度地减少潜在的混乱，在谈判过程开始之前，尽早让收购经理参与到过程中非常重要，这样可以使参与尽职调查和并购后整合的人员对该交易的战略基础有很好的了解。此外，具有明确目标和职责的并购整合组织也应该在交割前到位，工作组织成员应由收购公司和目标公司的人员共同组成，以便协调和利益分配。

为关键利益相关方制定沟通计划。关键利益相关方主要包括员工（立即解决自我问题）、客户（缺乏承诺和交货延迟）、供应商（发展长期合作关系）、投资者（保持股东忠诚度）、贷款人（让贷款人放心）、社区（建立牢固、可信的关系）等。

创建新组织。创建新组织需要制定人员配置计划，人员需求，员工可用性，人员配置计划和时间表等。

职能整合。管理整合团队必须首先确定并购双方的运营和支持人员的集中或分散程度，主要关注重点职能部门的人员需求。然而，在进行任何实际整合之前，至关重要的是重新驗证尽职调查期间收集的数据，将所有业务与行业标准进行比较，并重新设定协同预期，强化预警监测。成功的并购通常是那些花费大量管理时间来成功整合两家公司职能部门的并购。

打造新文化。包括：受人尊敬的领导者，他们建立的组织在取得成果、照顾员工和客户方面表现出色；清晰而有说服力的愿景、使命、目标和战略；明确的角色、职责、成功标准，以及对吸引、授权和发展员工的坚定承诺；积极的工作环境；公开、坦诚、坦率和透明的沟通；团队合作和参与；持续的改进和最先进的知识和实践；愿意改变、适应，从成功和错误中学习，有担当且不拒绝新尝试。

总结

21世纪以来，中国积极融入世界市场，依靠“外循环”带动了经济的高速增长。但最近几年逆全球化的趋势明显，贸易争端越来越频繁，中国经济增长也步入了“新常态”，产业升级需求迫切。国家适时调整并确定“双循环”的经济发展格局，以强化“内循环”带动经济新一轮高质量发展。这就要求企业进一步持续加大并购重组进程，带动产业快速转型升级，从供需两侧持续发力，助力“双循环”战略落地，确保中国在“外循环”乏力的情况下，依靠强大的“内循环”带动经济提质增效。