黑石之路：出众的业绩与被缓解的风险

苏世民（Stephen A.Schwarzman）

1985年，我和生意伙伴彼得·彼得森（Peter Peterson）一起创办了黑石（Blackstone）集团。岁月倥偬，如今的黑石已经成长为全球最大的另类资产管理机构，业务范围覆盖私募股权投资、房地产、对冲基金和信贷业务等。我们管理着5，840亿美元的资产，代表全球最顶尖的机构投资者和个人投资者进行投资，主要客户包括主权财富基金、保险公司和公共养老基金等。其中，养老基金代表着数以千万计的退休人员，包括中国的退休人员在内。黑石集团从2007年开始积极耕耘中国市场。我们的目标是为投资者和所在的社区创造长期价值。

经过了35年的努力，黑石已经成为强有力的全球品牌。良好的声誉是我们赖以立足的根本。这主要表现在两个方面：一是出众的业绩；二是超群的风险调整回报率。它们充分体现在黑石集团广泛的、不断扩展的资产类别之中，体现在各种类型的经济条件之下。以我们的旗舰产品——房地产和私募股权投资为例，在过去的整整30年间，这两项业务的年度业绩比相关公共市场指数高出了5%至8%，類似这样的业绩记录为我们赢得了投资者的信任，帮助我们逐步进入新的资产类别和领域。不仅如此，我们还始终一贯地帮助投资组合中的公司发展壮大，并通过严格的风险管理机制帮助它们防范不良业绩的发生。在过去的15年间，我们的直接控制投资（Control Investments）超过了700项，其中只有2项投资发生了破产情况，仅占0.2%。

经常有人问起我们的投资模式，问到我们是如何同时实现两种看似彼此抵牾的目标的。也就是说，既能降低风险，又能取得超出其他资产类别的出色业绩。我们究竟是怎样做到的？答案就在于我们追求的投资类型，以及我们是如何做出投资决策的。

私募股权投资：更充分的信息、更有力的把控、更丰厚的回报

究其核心，我们的投资模式其实非常简单，即购入公司、房地产或者其他资产之后，在拥有它们的同时不断巩固和提高它们，然后出售它们。我们在房地产领域的经营秘诀是“购入、修整、出售”（Buy it， fix it， sell it.）。它同样适用于黑石在其他众多领域的投资策略。只要操作得当，这些企业或者资产自身会得到提高，它们实现长期增长的能力会得到增强，我们就能在出售它们时获得盈利，最终为黑石的投资者带来丰厚的回报。

同其他类型的投资相比，这一模式具有以下几项鲜明的优势——它们在对比公共债务和股权投资时体现得尤为明显。我们成功的核心恰恰在于对这些结构优势的把控。

“大”数据

第一项优势是信息。我相信，任何一项决策流程都离不开大量地获取正确的信息。我的这点拙见早在人们言必称“大数据”（Big Data）之前就形成了。私募股权的投资者能在评估交易时对企业的财务及运营全貌一览无余，这是私募股权投资的独特性，也是公共股权投资者做不到的。囿于公开呈报（Public Filings）制度的限制，公共股权投资者能够依靠的只有学术性臆测（Educated Guesswork）。只要签署了保密协议，私募股权投资者就可以取得和分析这些机密数据，明确地认识标的资产的健康状况，做出上佳的决策。

如今，专有数据科学能力可以帮助我们更进一步，借助机器学习的力量完成数据分析。它能帮助我们获得和鉴别资产、在尽职调查中推动形成独有的洞察力，最终释放出巨大的价值。即使在做出投资决策之后，它依然能做到这一点。

控制力

与公共投资相比，我们的非流动性私营投资还有一大不同，那就是控制力。

对私募股权投资者来说，针对一家企业的分析工作不会因为资产估值的完成而停下脚步。在做出任何一项投资之前，我们都会制定详尽的计划，旨在帮助目标公司更上一层楼。这些计划主要包括新的332发展项目、潜在运营效率的提高、资本机构的调整等等。交易一旦完成，我们会立即执行这些战略计划。

为了保证做到这一点，我们会确保团队的高度专业性。黑石的投资组合运营团队由100多位专家组成，涵盖各个专业领域，从可持续发展能力到企业能源利用，应有尽有。还包括专门与企业C级高管协作的管理专家们，他们的职责是做好领导力和战略工作。黑石不做消极无为的利益相关者，他们只能说服一家企业做出提升；我们是拥有者和运作者，我们通过实在的行动影响和改变组织。

黑石的长期投资视野和私有化路径还意味着，我们的投资组合公司不需要面对上市企业的季度盈利压力。我们投资的企业可以专心一致地关注长期业务改善所必需的各种变革。这种模式能够成就“三赢”的局面，即帮助黑石、黑石的投资者以及资产本身从中受益。在过去的15年间，黑石的投资组合企业净增了10万多个工作岗位，这直接说明了我们能为企业带来怎样的发展和积极的影响。

行动中的优势

如果让我举例说明黑石路线的竞争优势，最好的选择莫过于2007年对全球酒店连锁企业希尔顿酒店集团（Hilton Worldwide）的收购。当时有人说我们买贵了，希尔顿属于站在市场高点的炫耀性资产。其实不然，我们已经完成了严格的尽职调查流程，对其业务实力、运营提升潜力和业务扩展机会充满了信心。

2008年，全球经济陷入萧条，凋敝的经济引发了商务旅行的断崖式下跌。这时，批评这一交易的声音甚嚣尘上。我们毫不动摇地坚持原有的计划。即使这笔投资的价值一度下跌了70%，我们依然坚定不移地投身其中。

2008年和2009年间，黑石继续致力于提高希尔顿的运营。我们每年在亚洲、意大利和土耳其等国家和地区市场上新增的特许客房数量达到了50，000间，提高了希尔顿的现金流。我们还把希尔顿的公司总部从美国加利福尼亚州的贝弗利山庄（Beverly Hills）迁至弗吉尼亚州的费尔法克斯县（Fairfax County），那里更便宜些。

正是因为有了这些举足轻重的战略决策，加上我们从收购的一开始就准备就绪的融资安排，希尔顿安然度过了大萧条的艰难时刻，以更强大的姿态重返市场。随着全球旅行的日益恢复，希尔顿的现金流很快超过了2008年的峰值，我们的投资价值一路飙升，远远超过了最初的投入。尘埃落定之后，黑石对希尔顿酒店的投资成了历史上最赚钱的私募股权交易。我们不仅收获了创纪录的投资回报，还实现了这家企业及其文化的提升，这对希尔顿的影响是绵延而深远的。随后，希尔顿酒店被评为美国“最适宜工作的企业”第一名，同时还被评为“最适合女性工作的企业”。这让我们感到无比自豪。

风险的管理与缓解，以及“所罗门王”式方法的弊病

回头来看，希尔顿酒店堪称黑石投资模式巨大潜力的典型例证。尽管如此，同样重要的还有黑石集团管理下行风险的方法。

在投资工作中，我的首要原则听起来也许太过简单了，它就是——不赔钱。这个概念说起来容易，真正做起来时，很多人都会发现它非常之难。黑石集团建立和完善了一整套风险管理流程。但是，我认为，想更好地了解我们的成功，最好的办法是先了解我的失败。

20世纪80年代末，我们着手调查了一笔交易，涉及钢铁经销企业埃德科姆（Edgcomb）。我的一位同事在上一家公司工作时结识了埃德科姆，对这家公司比较熟悉。如今，埃德科姆待价而沽，我们得到了独家优先认购的机会。

这笔交易的有利一面是显而易见的。埃德科姆当时正处于盈利的高峰期，它的客户群体正在不断增长，企业的扩张看上去顺理成章。交易价格也很合适。就在我准备出价时，另一位合作伙伴毫不含糊地表达了对这笔交易的疑虑。他认为，埃德科姆疏于管理，它的高盈利性仅仅是钢价上涨造成的一种假象。为了平息这两种不同的意见，我把两位同事叫到了我的办公室，请他们各抒己见地辩论一番。我就像《圣经》里的所罗门王（King Solomon）那样，一边观察，一边随时准备“乾纲独断”。后来，那个与埃德科姆相熟的年轻员工说服了我。于是，我们提出了报价，完成了交易。

就在交易完成的短短几个月后，钢价一泻千里，埃德科姆的库存开始贬值。我们的现金流不足以支撑借款成本，无力偿还债务。投资者自然大发雷霆。这笔投资遭遇了彻底的惨败。

埃德科姆的灾难迫使我们吸取了教训、彻底审查了自身的失策，重新校正了公司的风险评估方法。

由更多的人决策，倡导集体负责

一个人很容易受到极具说服力的推销术的影响——我是在付出惨痛的代价之后学到这一点的。但是如果把一群聪明人聚在一起，保证他们开诚布公地相互交流，那么真正理解投资风险的机会就大多了。

埃德科姆事件之后，我們成立了正式的投资委员会，建立了正规流程，它要求委员会的所有成员共同斟酌一项交易的得失——黑石不再容许“所罗门王”高高在上，翻手为云、覆手为雨；也不再让大多数同事坐在后排，静观前排的人们做出决定。我们要的是全员参与，让彼此对立的观点激烈地交锋，通过集体智慧和经验完成对投资风险的评估，只有这样，我们才能更加客观地审视每一笔交易。

黑石还会通过一种类似的方法消除投资过程中的个人色彩，以化解风险。那就是大力倡导集体问责理念。因此投资委员会的每位成员都会出席会议，评估拟投资对象。所以，每个人必须对决策的结果负责，无论这个结果是好还是坏。如果某项交易出现了问题，最初提出交易计划的团队成员与其他人承担同样的责任，一点不多、一点不少。这样的做法在黑石所有的决策中一以贯之，绝无例外——每个人对每一项决策的每一种结果负责。

深思熟虑，慎重审议

为了做出消息灵通、深思熟虑的分析，我们要求每位交易方案的提出者撰写一份详尽的备忘录，发给投资委员会的成员审阅，而且至少要在开会决策的两天之前发出。这样一来，等到会议召开时，他们提出的方案可以得到更加详细、更符合逻辑的评估。有些人喜欢飞快地、权威十足地介绍情况，这样的做法要么让听众摸不着头脑，要么把台下的人们吓得不敢开口。这种情况在金融行业里屡见不鲜。相比较而言，这种提前两天的书面要求可以给阅读者充足的时间在备忘录上做出标记、发现漏洞、细化问题。在投资行业中，速度有时是关乎成败的关键因素，但是绝不能因此牺牲对交易的审视和理解。

多关注不利的一面

面对一笔交易时，我们往往会更多地憧憬光明的一面，这是我们的人性使然，无可厚非。而黑石的投资讨论基本上完全专注于不利的一面。在人们提出和介绍一项潜在交易时，会议室里的每个人都要全神贯注地寻找悬而未解的问题，并想方设法地消除已发现问题和风险的负面影响。对交易的提出者来说，这个流程充满了挑战，但是这种“只许批评，不许表扬”的规定可以帮助我们放心大胆地对彼此的方案提出坦率的看法，用不着担心伤害谁的感情。

流程结束时，交易负责人总是面对一长串的问题需要解决和答复。这样的做法甚至可以帮助他们发现会议中没有发现的新风险。他们要解决这些疑虑，修改方案，重新提交，面对下一轮的讨论。整个团队一而再、再而三地进行这个过程，有时甚至要进行到第四轮，我们才能信心十足地认为自己已经找到交易过程中可能出现的大多数“惊喜”或者“惊吓”之处，并解决了相应的问题。

投资要坚定

黑石路线的核心在于，我们的每一笔投资都是坚定不移的。我们会花大量的时间找到趋势所向。这些趋势会带给我们重要的、广泛的启示。接下来，我们会寻求恰当的方式，通过我们的业务对这些趋势进行投资。我们会采用目光长远的、系统化的方法确定最好的机会和最高的投资回报潜力。在运用这一方法时，我们还会大量地借助纪律的力量。说到投资的坚决性，其中的很大一部分在于等待。如果不看到东风猎猎作响，绝不能轻举妄动地配置资金。相反地，如果我们看到可能发生的根本性转变，必须及时地做出必要的改变或调整。

例如，我们确信生命科学领域充满了机会。这种确信的基础是对大量宏观趋势的观察，而且这些趋势正处于加速过程当中：全球范围的人口老龄化，科技的快速进步推动着创新浪潮的极大发展，以及把这些创新转化为新产品和新药物必不可少的资金需求等。基于这一观念，黑石在整个公司的范围内、在不同的资产类别中做出了投资。2018年，我们推出了专门的生命科学投资业务，它为晚期临床试验提供资金支持和专业运营知识。除此之外，我们的房地产业务还专门为生命科学机构建立了领先的办公场所组合。实践证明，即使在全球新冠疫情造成市场极大混乱的情况下，这些办公场所组合依然显现出了相当强大的韧性。最近，我们的战略性投资机会部（Tactical Opportunities Business）投资了冷藏和物流行业，它们都是为生命科学领域服务的。

在有些领域里，想做到坚定，单凭确定一个主要方向是远远不够的，还需要更进一步的明确性。关键在于区分资产的子类别（SubClasses），恰如其分地评估每一子类别在未来的表现。举例来说，房地产是全球最大的资产类别之一，也是黑石关注和投资最多的领域之一。然而，并非所有类型的房地产都能带来同等的回报机会。每一种子类别，例如办公、多单元住宅、私人住宅、零售房产、宾馆和仓库等等，会在不同的本地及全球趋势下——包括在技术创新趋势在内——呈现出截然不同的反应。

仍然以房地产为例，我们对用于物流、仓储和运营中心（Fulfillment Center）用途的房地产项目拥有高度的信心，因为它们在电子商务供应链中发挥着关键的分配节点的作用。2011年以来，这一信念引导我们在全球范围内完成了200多笔交易，由此购入的物流资产总面积超过了10亿平方英尺。电子商务的全球革命方兴未艾，不断产生新的动力。疫情期间的网购热潮进一步推动了它的发展，在全球范围内拉动了对城市近郊优质地段配送中心的需求。

结语

除了“投资什么”，黑石的坚定还体现在另一方面：在我们的资源和投资组合的支持下，我们有能力把自己投资的企业建设得更好，把我们身在其中的社区建设得更好，让我们的社会变得更美好。黑石集团的规模优势为我们带来了独一无二的平台，它可以在关键领域施加巨大的影响。黑石集团近期宣布在所有新投资业务中减少15%的碳排放，我们会为此管控能源的利用；在我们直接控制的投资组合企业中强制要求董事会至少三分之一的成员由代表多样性的专家担任。我们还通过新项目的实施为那些来自服务较为匮乏地区的人们提供更多的就业机会。

从诞生之日起，黑石集团共计为我们的投资者带来了高达1，830亿美元的资本收益（截至2020年9月30日），这些投资者中包括3，100万名美国的养老金领取者和数以百万计的各国养老金领取者。我们成功地带来了更高的回报和长期的资本保全，这一切得益于黑石非凡的团队和文化。我们的文化是任人唯贤、卓越、开放、诚信和创新。这些恒久的品质成就了我们共同的坚定信仰，指引着我们的工作和生活。它们是黑石集团的根本力量。我们不辞辛劳地勤奋工作，只雇用和我们同样坚信这一点的人。黑石集团上下一心，日复一日地把自己奉献给卓越的绩效、对风险的警醒與避免，以及最重要的是，为了我们的投资者做到毫不动摇的诚信。