信贷资产证券化产品发行的定价因素与机制

朴婧怡

【摘 要】 资产证券化是当代十分重要和火热的金融创新工具之一。本文以信贷资产证券化产品的定价机制为主要议题，简要阐述了资产证券支持产品的发展背景，分析影响资产证券化产品定价的主要因素，辨析SCFY、OAS这两种主要的定价模型，为资产证券化的进一步发展提供理论借鉴。

【关键词】 信贷资产证券化 资产证券化 定价模型

一、研究背景

资产证券化最早起源于20世纪70年代的美国。在房地产市场不断繁荣的背景下，为了满足住房抵押二级市场的流动性需求，解决金融机构的资产负债表期限错配的问题，美国政府国民抵押贷款协会发行了住房抵押款转售证券，资产证券化走上了历史舞台。2014年，美国资产证券化产品发行规模总计达到14，930亿美元，占当年美国债券发行总额的四分之一之上。随着证券化技术的不断改进，资产证券化在盘活资金存量、分散银行体系风险、提高银行服务实体经济能力等方面逐渐发挥重要的作用，全球多国也开始广泛使用这一金融创新工具。

二、影响资产证券化产品定价的因素

1、指导利率与市场利率。指导利率是指国家银行间市场交易商协会发布的债务融资工具定价股指结果。各大市场机构通过对当期各关键期限和主要信用等级的债务融资工具在二级市场收益率均衡值进行平均估计，从而形成定价估值的指导利率。一级市场的发行利率将参考该指导利率，在估值结果的基础上浮动，形成产品的最终发行利率。

利率与资产支持证券的价格关系紧密。证券价格与率成反向变动，利率趋于上升时，证券价格就会下跌;利率趋于下降时，证券价格则会提高。

市场利率的变动还会影响提前偿付的可能性。提前偿付是指借款人选择在到期日前偿还部分或全部的借款余额，这样的行为会改变资产证券化产品原有的现金流情况，增大当期现金流，减少现金流约，从而改变未来现金流的折现值，影响产品价格。

2、加权平均期限。传统债券的偿还期限是指从计息日起到最后一期本金偿还的时间。但相比于传统债券到期一次偿還本金，信贷资产支持证券通常要求在偿还期限内按季度还本付息，因此相比起偿还期限，加权平均期限与资产证券化产品联系更加紧密。这种联系表现为加权平均期限越长，期限风险越大，利率定价应该越高。

3、证券评级。第三方评级机构会在信贷资产证券化产品发行时给予证券信用评级，评级越高，出现信用风险事件的概率越低，利率定价也应越低。其中，信贷资产支出证券的评级因素要综合发行产品结构、增信措施、资产池整体信用水平、证券受偿顺序等多种因素，与传统债券评级所考虑的方向有所不同。

4、资产池加权评级。在信贷资产证券化的过程中会对产品进行重组打包形成资产池，从而实现了不同产品间的风险隔离。因此，评级公司需要以资产池中信贷资产的信用质量为评判基础，而非以银行资质为基础。在对资产池进行评级时，需要根据借款者的影子评级分布、借款者集中度、行业和地区分布、担保情况等多种因素给出加权评级。资产池加权评级越高，资产池内部信贷资产的总体风险越低，利率定价也应该越低。

5、发起银行的资产规模。从理论上，信贷资产证券化产品应与发起银行实现风险隔离，但是由于我国的信贷资产证券化仍处于起步阶段，市场与制度仍不够完善，可能会出现实际与理论不完全相符的情况。比如在证券的实际发行过程中，投资者可能会认为发起银行资质越好，其发行的信贷资产支持证券的风险也就越低，利率定价也应该越低。

三、定价模式

通过以上分析可以看出，资产证券化产品定价的决定性因素是产品未来现金流的贴现值和利率变化。而在实际业务中，资产支持证券产品的价格通过其与基准利率之间的利差决定。目前，国际上确定资产证券化产品利差的方法包括静态现金流折现法，期权调整利差法等。

1、静态现金流折现法。静态现金流折现法假设在特定的提前偿付率下，资产证券化产品的利率期限结构与基准利率期限结构之间的利差固定，这个固定的利差即为静态利差。计算思路是运用风险收益率作为贴现率，对各期现金流进行折现，该现值即为信贷资产支持证券的价格。公式如下：

其中P为资产证券化产品的市场价格，m为贷款到期时间，为第t期的现金流，为第t起基准利率（如国债）即期利率，RR为静态利差。

静态现金流折现法计算相对简单，并通过静态利差将利率期限结构对证券定价的影响纳入计算。但是它没有考虑未来利率波动对预期现金流的影响，忽略了提前偿付行为的变化等其他因素，无法完全、真实地反映证券化产品的风险。

2、期权调整利差法。期权调整利差法是调整利差比较完善和成熟的方法，被认为是当今MBS和ASB产品定价的标准方法。期权调整利差承认提前偿还行为的存在，认为借款人实际上拥有早偿期权，因此放弃了固定提前还款率的假定，考虑利率期限结构、房价波动、季节性因素、贷款期限等多种影响因素模拟不同的利率路径，预测现金流的分布，并运用各期现金流折现计算出资产证券化产品理论价格，然后使各利率路径的平均理论价格等于市场价格，得到经过期权调整的利差。公式如下：

其中P为资产证券化产品的市场价格，N为利率路径总数，s为第s条利率路径，m为贷款到期时间，CF（s ， t）为第s条路径在t时的现金流，r（s ， t）为第s条路径在t时的基准利率（如国债）即期利率，OAS为期权调整利差。

在该方法中，信贷资产支持证券的发行利率为基准利率、期权调整利差和期权成本三者之和。

期权调整利差法充分考虑了不同利率变化路径下现金流的情况，提高了最终结果的可靠性。不过这种方法的计算十分依赖模型，而且假设期权调整利差在所有利率路径上都是恒定的，与现实情况有一定出入。

【参考文献】

[1] 洪艳蓉.资产证券化与不良资产处置——中国的实践与反思[J].证券市场导报，2018（12）：4-15+23.