陕西省新三板挂牌小微企业融资效率评价研究

夏绪梅 刘艺媛

摘   要：本文运用数据包络分析（DEA）评价方法，选取8个投入和产出指标，对陕西省新三板挂牌小微企业融资效率进行分析，研究结果表明：陕西省新三板挂牌小微企业融资效率普遍偏低，规模效率是制约融资效率的主要因素;对松弛变量的具体分析发现融资结构不合理、生产运营能力低效是导致投入冗余、产出不足的主要原因。针对以上问题，本文从小微企业自身完善层面、政策扶持层面和其他层面对提高陕西省新三板挂牌小微企业融资效率提出建议。

关键词：小微企业;融资效率;新三板

中图分类号：F831.5                       文献标识码：B                        文章编号：1674-0017-2020（7）-0075-06

在当前我国双创的宏观背景下，多项政策的大力扶持促使小微企业经济效益明显改善，在激发市场活力中发挥着越来越重要的作用。陕西省共有小微企业198万户，占市场主体总量的92%，已成为全省市场经济的主要主体形式1。因传统银行信贷模式中繁琐的审批流程、融资担保体系和融资信息不对称等问题，小微企业融资仍面临一定困难。通过查阅陕西省在全国中小企业股份转让系统（NEEQ，简称新三板）挂牌的85家小微企业的年报，发现有64家通过不同渠道进行了融资。小微企业选择单一性或多种融资方式相结合的策略方式，最主要融资方式为商业银行贷款，其次为发行股票，而采取发行债券、非银行金融机构贷款、民间机构贷款方式进行融资的企业数量较少。本文对陕西省新三板挂牌小微企业的融资效率进行测度，并据此研究其存在的融资问题，找寻提升策略，以期为提高新三板小微企业融资效率指明重点改进方向，并有效指导小微企业发展。

一、国内外企业融资研究综述

国外学者对融资效率的影响因素、融资效率的影响和提升进行了研究。作为现代企业融资理论的开端，Modigliani和Miller（1958）提出的MM理论构建了一个企业融资行为分析框架;Shleifer等（1986）分析指出，股权的流动性与上市公司融资效率呈现同向变化趋势;Romano、Claudio A、Tanewski 等（2001） 从理论角度入手，认为企业资本结构、经营目标、管理方式、企业文化等都是影响企业融资效率的因素，同时通过实证分析，得出了企业规模、商业发展规划以及经营目标对企业债务情况有明显影响，进而影响企业融资决策有效性和融资效率水平。Sulla和Victor等（2003） 利用东欧和中欧国家财务数据，实证分析了影响东欧中小企业融资效率的因素，认为融资约束问题影响着中小企业的长期发展。Jensen等（1983） 研究表明，融资效率的不同将影响不同的融资政策和融资方式。Claracardone、Margarita Samartin 在2005年提出中小企业在资本市场融资难的环境下可以转向信用市场，利用信用证申请条件下所得到的劳务保证来降低银行要求，顺利维护企业与银行的利益关系，从而促进企业融资效率的提高。

我国资本市场起步较晚，企业融资效率低下问题逐步显现，为积极解决这一问题，促进企业良好发展，国内学者逐渐开始研究企业融资效率问题。曾康霖（1993）最早提出融资效率，并分析了影响融资效率和成本的主要因素。之后，宋文兵（1998）、叶望春（1999）、卢福财（2001）从不同角度对融资效率进行了理论研究。也有研究者们从影响因素入手，分析比较内部融资、债权融资、股权融资等各种融资方式的融资效率，得出各种融资方式融资效率的排序，为企业在融资方式选择上提供一定的依据，如郑伯良（2002）、邓红征和周长信（2003）、郑文博（2004）、申景奇（2007）研究认为内部融资效率>债权融资效率>股权融资效率;胡竹枝和李明月（2005）等人认为股权融资效率高于债权融资效率。随着研究的逐步发展，越来越多的学者通过实证研究对企业融资效率进行评价，并对其影响因素进行分析。总体来说，在研究对象范围方面，研究者们或关注全国小微企业，或关注某一地域范围的小微企业。前者如黄毅（2016）、尚伟和杨芳芳（2014）、王莉（2015），后者如马媛（2010）、佟孟华和刘迎春（2012）、周迪（2013）、李蕾（2017）、徐玉莲和赵文洋（2017）。在研究对象的行业特性分布上，有研究者专门关注科技小微企业融资效率问题，如孟媛（2015）、高山（2015）、袁卓苗等（2018）、李埃米（2016）。除此之外，也有研究者关注互联网电子商务背景下的小微企业网络融资效率，如朱清香（2016）。基于此，在数据的取得方面，研究者通過调查问卷、中小企业统计系统报表获取数据，或通过主板市场、新三板市场获取数据，也有研究者通过基于互联网的P2P信用借贷服务平台获取数据。在研究方法的使用上，现有研究者对融资效率的研究方法众多，大体有模糊分析法、灰色关联度分析方法、熵值法、回归分析法、因子分析法、聚类分析法、DEA法等。

综上，国内外学者关于融资效率的研究日趋成熟，研究内容不仅涵盖地域和许多细分行业，还包括对各层次资本市场融资效率的评价，研究方法也呈现多样化趋势，其中DEA法被广泛采用。目前，在已查阅的研究中，针对新三板市场企业融资效率的研究近几年才出现，专门针对陕西省新三板小微企业的研究还未有人涉及。基于此，本研究拟采用具有无需前置函数关系、对评价指标权重的选取客观且相对有效等优点的数据包络分析法（Data Envelopment Analysis， DEA）对陕西省小微企业融资效率进行评价。

二、研究设计

（一）小微企业和融资效率的概念界定

按照国家统计局，选择从业人员、营业收入、资产总额三个指标，分行业对企业界定。大型、中型和小型企业须同时满足《统计上大中小微型企业划分办法（2017）》所列指标的下限，否则下划一档;微型企业只须满足所列指标中的一项即可。

通过理论分析和文献梳理，本文认为，融资效率是一个包含投入和产出因素的过程，投入需要考虑融资成本和风险，产出则需要考虑资金的利用率和实现效果。因此，融资效率包含两个方面：一是资金获取效率，二是资金使用效率。企业越是能够以最小的成本和风险融入资金，并通过对资金的合理运用，实现最大化的功能和价值，则企业的融资效率越高。

（二）小微企业融资效率评价的DEA方法选择

DEA法是由美国著名运筹学家A.Charnes和W.W.Cooper等学者于1978年创建的以“相对效率”概念为基础，根据多指标投入和多指标产出对相同类型的单位进行相对有效性或效益评价的一种新的系统分析方法。

建立DEA模型时先引入效率评价指数，利用效率评价指数建立分式规划模型（P），再通过Charnes-Cooper变换将分式规划模型（P）划为一个等价的线性规划模型（D′），最后得到线性规划模型的对偶规划模型（D′）。

本文选择DEA法对新三板市场小微企业融资效率进行评价，其原因在于：（1）小微企业融资效率是融资过程中多种资源投入和多产出之比，涉及多要素的投入和产出，而DEA法在对社会经济系统多投入和多产出相对有效性评价上独具优势;（2）DEA法并不直接对指标数据进行综合，决策单元的最优效率指标与投入和产出指标值的量纲选取无关，因而建立模型前无须对数据进行无量纲化处理，可解决融资投入和产出指标量纲不一的问题;（3）DEA的一大优点是权重由决策单元的实际数据求得，排除了评价者在确定参数估计和指标权重时的很多主观因素，具有客观性。本文通过DEAP2.1进行DEA值测算，其基本公式为：综合效率=纯技术效率×规模效率（TE=PTE×SE），综合效率是评价企业融资效率的综合指标，纯技术效率是衡量企业管理效率的指标，规模效率代表在企业技术和管理水平确定的情况下，规模大小决定的融资效率水平。

（三）样本选取和数据来源

1.样本选取

考虑到数据的可获得性，本研究以陕西省在全国中小企业股份转让系统（NEEQ，下简称新三板）挂牌的企业为主要研宄对象，按照国家统计局小微企业标准进行选择，凡符合不同行业小微标准的均作为样本。截至2018年10月，陕西省在新三板挂牌的158家企业中符合要求的共85家，其中有71家集中在具有区位优势和高校科研资源优势的省会西安，其次是宝鸡6家，安康3家，汉中2家，咸阳、渭南和榆林各1家。

2.数据来源

数据取自全国中小企业股份转让系统官方网站（www.neeq.com.cn）上各小微企业公布的2017年度报告，从中筛选出或计算出相关指标数值。

运用数据包络分析方法进行实证分析时，DEA模型要求各投入、产出指标为非负值，而样本企业的多项指标存在负值，如营业收入增长率、净资产收益率、每股收益。因此，本文在效率测度前利用功效系数法对原始数据进行标准化，公式为：

经过处理后的数据保持在[0，1]之间，满足了DEA模型的非负性要求。

（四）评价指标体系构建

评价指标的选择遵循科学性和全面性、可操作性、动态性原则。融资效率是一个包含投入和产出因素的过程，投入需要考虑融资成本和风险，产出则需要考虑资金的利用率和实现的效果。

1.融资效率的投入指标选择

投入指标选取考虑会影响融资成本和资金使用效率的因素，同时还要考虑指标数据的可获得性。最终选择资产总额、营业收入、资产负债率、营业成本四个指标。

資产总额。反映企业占有资源数量，小微企业占有资源越多，越容易获得投资者信任，也会拥有更多的融资渠道，融资效率可能越高。

营业收入。营业收入是企业经营业务所产生的基本收入，收入越大，规模不断增长，融资越容易，且容易带来规模经济，则融资效率可能越高。

资产负债率。反映企业资本结构，用于衡量企业债务风险，比率越大，说明通过负债筹集的资本越多，小微企业清偿能力可能会越差，融资效率可能越低。

企业融到资金后的资金使用效果受其业务经营过程的影响，业务经营过程中投入的资源会直接对产出产生影响，进而影响资金的使用效率。营业成本是企业生产和销售产品或服务所必须投入的直接成本，营业成本越高，融资效率越低，该指标代表了企业融资的成本，也反映了企业对资产的运用能力。

2.融资效率的产出指标选择

产出指标选择主要关注资金的使用效率，如果能够合理充分而有效地利用融入资金进行各种活动，并使资金增值形成企业利润，则融资效率越高。选择净资产收益率、营业收入增长率、总资产周转率、每股收益四个指标。

净资产收益率反映企业运用自有资本获取利润的能力。该比率越高，说明对小微企业进行资本投入所能带来的收益越高。

营业收入增长率。营业收入反映企业的市场表现，营业收入增长率从量上衡量企业发展所处的成长阶段，该比率越高，说明小微企业使用融资的产出效用越高，则融资效率也越高。

总资产周转率。总资产周转率越高，投入资金带来效益的时间越快，小微企业利用其融入资金的经营效率较高，则融资效率可能越高。

每股收益。每股收益越高，说明资金使用得到的产出越高，则融资效率越高。

三、评价结果分析

（一）总体分析

运用DEAP2.1分析软件对85家有效样本的融资效率进行测算，得出综合效率值、纯技术效率值和规模效率值结果，见表2。陕西省新三板挂牌小微企业的综合效率均值为0.715，处于相对无效的状态，说明新三板上市的小微企业总体融资效率偏低，融得的资金不能得到合理的利用;纯技术效率均值为0.853，规模效率均值为0.837，说明企业在技术管理水平和企业规模方面存在一定的问题，仍有提升空间。

（二）效率分布情况

从综合效率上来看，选取的85家公司中有11家（占比12.94%）企业融资效率达到了最优状态，其余74家小微企业融资效率均未达到有效状态，58家（占比79.24%）处于相对无效或无效状态。

从纯技术效率和规模效率上来看，纯技术效率达到相对有效或有效的企业有60家（占比70.59%），多数企业技术管理水平较好;规模效率达到相对有效或有效的企业有51家（占比60%），只有半数企业的规模水平相对较好。

对比来看，规模效率有效的企业数量为11家（占比12.94%），与综合效率有效的企业数量一致，而纯技术效率有效企业数量有19家（22.35%），说明有9.41%的企业达到了纯技术效率有效而规模效率无效，对陕西省新三板挂牌小微企业来说规模效率比纯技术效率更难达到有效性。由于新三板挂牌的小微企业目前多数处于快速扩张阶段，但企业在规模上投入力度不足，企业的规模效益较低，从而影响了综合效率。

（三）规模报酬分析

规模报酬是指在其他条件一致的前提下，规模变化所引起的产量变化。规模报酬的递增、不变、递减反映了企业的生产规模，并能够为企业未来的生产规模走势提供借鉴，如表3所示。陕西新三板小微企业综合效率达到有效的11家企业规模报酬处于不变状态，说明这些企业的规模已经达到了最优状态。在非有效的74家企业中，绝大多数企业处于规模报酬递增阶段，表明这些企业仍需加大投入，扩大生产规模，以期提高效率、降低成本。资金的受限是一项重要制约因素，如果有充足的资金支持并予以合理利用，便能带来客观的收益。有4家企业处于规模报酬递减阶段，这些企业可能存在盲目扩大生产规模的问题，造成了资源利用效率的低下，应结合企业实际情况适当缩减规模，寻找企业新的利润点。

（四）松弛变量分析

对各松弛变量进行细化分析，测度结果的可比性、可信性更强。根据松弛变量的统计结果得到需调整的变量如表4所示。

1.产出不足情况分析

在产出方面，陕西省新三板挂牌小微企业存在总资产周转率产出不足的企业数量最多，为60家（占比70.59%），并且产出不足均值为0.063，为四项产出指标中最高值;每股收益的产出不足情况仅次于总资产周转率，企业数量为48家（占比56.47%），产出不足均值为0.054。

总资产周转率的产出不足体现了企业营运能力的不强，新三板挂牌虽然在一定程度上能促进企业业务量的增加，但内部不合理的生产运作方式可能会导致资产周转速度的下降。而每股收益的产出不足则反映了将资金转化为自身利润的能力较差，企业获利水平较低使得企业没有足够盈利去发放股利。

2.投入冗余情况分析

在投入方面，营业成本指标出现投入冗余的企业数量最多，为56家（占比65.88%），说明多数企业都存在营业成本冗余的情况，其次是营业收入的投入冗余企业数量。资产负债率的投入冗余平均值为0.055，远高于其他三个指标，表明样本中企业受资产负债率的影响较严重。

营业成本投入冗余说明企业在生产过程中存在业务投入的无效性和成本管理的不足，营业收入指标投入冗余说明了陕西省新三板挂牌小微企业的发展规模与企业现状不相适应，未能发展到适合企业当前状态的最佳规模结构;资产负债率的投入冗余说明了企业的资本结构不合理，结合企业融资情况可以发现，陕西省新三板挂牌的小微企业中绝大多数的融资方式都有商业银行贷款，企业的融资风险系数较高。

四、结论和建议

（一）研究结论

总体而言，陕西省新三板挂牌小微企业的融资效率处于相对无效状态，大多数企业的融资效率有待提高。综合效率的低下主要是由于规模效率，部分小微企业生产运营上存在一定不足，未能实现最优规模。绝大多数小微企业规模报酬处于递增阶段，说明陕西省新三板挂牌的小微企业基本处于初创期或成长期，迫切需要资金的支持来扩展企业规模，实现经济效益的快速增长。松弛变量分析中产出不足的主要原因在于总资产周转率和每股收益的低效，投入指标中营业成本和营业收入的冗余企业最多，但资产负债率对融资的影响最为严重。

（二）措施建议

1.小微企业自身完善层面

（1）合理调整企业规模，科学利用融入资金开展各项经营活动，力求获得最优的经济效益。陕西省新三板挂牌小微企业在规模效率上存在较多的问题，企业的营运能力有待提高，因此应通过强化供应链与库存管理以及制定合理的生產计划来使自身的生产运作管理得以完善，逐步达到最优的生产规模。

（2）优化企业融资结构，控制好融资风险，以促使企业资产负债率达到一定的平衡点。企业应积极改善融资结构，合理搭配不同的融资方式，不单单依赖于银行贷款方式，还可以借助私募和创投等新兴方式来缓解企业的融资压力，同时降低融资过程中的风险。

（3）精准定位发展方向，加快技术创新，提高资金转化为利润的能力。陕西省新三板挂牌小微企业的盈利能力仍有待提高，企业应认识到科技、创新对企业发展的巨大推动力，找准企业发展方向，加快企业转型升级、提质增效的步伐。

2.政府扶持层面

应结合陕西省本地实际情况，因地制宜地制订行业发展规划、行业技术标准等，对新兴产业的发展规划、传统产业的升级方向等做出指引性的意见;真正发挥担保体系的作用，构建银行、小微企业、融资担保机构之间的新型关系，形成信用担保风险管理和风险共担及分散机制，提高陕西省新三板挂牌小微企业融资效率。

3.其它层面

积极推动金融机构征信体系的完善，同时改革和完善金融机构监管考核和内部激励机制，把银行业绩考核同支持小微企业发展挂钩，解决不敢贷、不愿贷的问题。除了金融机构发展层面外，在新三板市场层面也应进行积极的尝试，通过改善新三板市场的环境以推动新三板挂牌小微企业融资效率的提高。

参考文献

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责任编辑、校对：谢红苗